重磅！城投化债路径推演（下）
大家好，我是七喜。
最近兄弟们分散到各地摸底地方政府和城投公司的债务化解情况。
今天下午组织了电话会，汇总各自的信息和观点。
不聊政策可能的方向、各区域化债方案和具体标的现况等非公开的敏感内容。
本篇仅基于公开信息、调研情况和我们的理解，尝试推演下中国城投化债的路径。
以下内容只代表个人观点，仅供参考。
（一）
债务问题大辩论背后的两大分歧。
即投资效率增长边际制约所带来的可持续性发展问题，和期限错配现状所带来的流动性管理问题。
可持续性发展问题的底层逻辑是：
债务扩张驱动新建资产，新建资产估值上升进一步扩大举债能力，债务继续扩张又带来更多的新建资产，循环往复。
体现在地方政府和城投公司层面，就是不断的包装新项目，再通过专项债、政策银行银行贷款、商业银行贷款、债券、租赁、信托等方式，融取项目建设资金。
这种“举债-投资-举债”循环的长期路径依赖，已经成为了城投公司扩大权力边界的本能，也成了金融机构扩张信贷时最简易可行，上规模又不犯错的展业思路。
当投资的回报越来越无法覆盖负债成本的时候（算总账也无法自平衡），投资效率到达了扩张的边际，持续性发展问题也就出现了。
流动性管理问题的底层逻辑比较简单，就是：
短融长投，期限错配，大借大投，刚性支出、监管政策冲击，监督制度冲击，金融机构的“顺周期扩张，逆周期收缩”机制障碍（晴天送伞，雨天收伞）等。
（二）
可持续问题的解决方案比较简单，就是做大分母。或者，债务分子涨慢点，资产分母涨快点。
具体包括两条思路。
【思路一】
估值不变，做大资产。
体现在政策端：
扩大内需、拉动投资、科技创新。
【思路二】
总量不变，提高估值。
体现在政策端：
提高央企和国企的估值。
提高数据和双碳等资产的估值。
上面的逻辑非常清晰，政策也已经非常有针对性，不存在分歧和模糊理解。
大家真正存在分歧和理解差异的，是流动性问题解决方案。
正如大家对城投债务有个共识，即是可以时间换空间的，不存在可持续发展问题，只存在流动性管理问题。
（三）
流动性管理问题的解决方案主要包括：
破除金融机构的重组机制障碍、盘活存量资产（资本化证券化）、解决刚性兑付问题、对化债的正向和负向激励、降低化债过程中的社会影响和海外影响。
首先，破除金融机构的重组机制障碍。
展期降息和息转本等已经有了落地政策，罚没中介机构不当获利也已经成了普遍行为，是否会像1998年成立中央金融工委一样实现“党管金融”转变也越来越被关注。
金融机构更多体现政治性和人民性。
其次，盘活存量资产（资本化证券化）。
具体包括两类。
第一类是国有企业股权的资本化，从土地财政到股权财政，注册制扩容。
第二类是国有企业资产的证券化，包括商业地产的公募REITs。
第三，解决刚性兑付问题。
对存量债务进行拆分，有两类债务，是具有刚兑属性的，很难展长期降重息的大力度重组。
第一类刚兑债务是城投债券。
14万亿存量城投债，具有高息特征的城投债年度成交规模不足2万亿。
只要让这2万亿高息城投债退出债券市场，12万亿规模的主流城投债，就稳住了。
再对这2万亿高息城投债进行拆分，有接近1万亿的网红债，而网红债，又包括地市级网红债和区县级网红债。
推演一下地市级网红债和区县级网红债的发展路径。
从中长期看：
上述网红债最终会彻底退出债券市场。
从大连模式、永煤模式、青海模式、天津模式、兰州模式、康旅模式等省市级网红债的化债路径看，其化债的路径具有共性：
即各大银行追加对区域内各家城投公司授信，各城投公司再拆借资金给网红主体，网红主体最终把所有存量债券全部回购，并彻底退出债券市场。
但是，短期几年内，受限于再融资恢复需要时间，政策支持需要向上协调等原因：
存量债券展期风险依然存在。
因为短期内，拿不出这么多钱来集中回购如此之多的债券，只能事急从权，先走最容易实现的中间路线。
【地市级城投债展期路径】
地市级网红城投债的整体展期重组并不会突然爆发，因为投资人众多，对区域信用和债市冲击都比较大。
地市级网红城投债如果要整体展期重组，必须要先通过翘杠杆，成立平滑基金，到二级市场上收集到足够多的筹码，把私募等中小投资人的散量，全部收走。
当债券的持有人以银行和自己间接控制的平滑基金为主后，就可以按照债券规则召开持有人大会，投票进行展期降息重组操作。
私募基金就是不吐出自己的筹码怎么办？
地方政府会有无数种办法来达成自己的目标。
比如Q投，当年就是通过基金去二级市场收购自己的债券，并投票成功，达成了目的。
虽然事后被各种骂，但是，被骂又怎样？反正终将要退出债券市场了，从此不来往了，还干嘛要脸？
【区县级城投债展期路径】
网红区县级城投，仅靠自身的信用，已经很难通过借新还旧来滚债了，而自身又缺乏还债的能力。
省级担保公司的担保，是区县级城投实现债券借新还旧的核心支撑。
但是，省级担保公司的担保能力是有限度的，当省内的区县级城投债面临集中兑付时，区县级城投公司又拿不出钱，那么省级担保公司就会压力山大，很可能被压垮。
即便省级担保公司勉力撑住了存量担保债券的兑付，但也失去了对增量区县级城投债的担保能力。
此时，只有重组一条路可选。
区县级城投债的债券持有人很分散，很难通过平滑基金来收集主要筹码并开会展期。
与此同时，这些区县级城投债也没有了兑付能力。
这种时候，有一条路可以选择，即监管机构特批条新政策：
当区县级城投债无法正常兑付时，可以把债券的承债主体，从区县级城投公司，向上转移到地市级城投公司身上，但是存量债券经过重组后，展期2-3年。
第二类刚兑债务是涉众非标。
云南省审计厅近日提到：
已对涉众非标进行专项审计。
涉众非标是必须优先被解决的，因为社会影响大，舆情容易失控。
但是，鉴于很多涉众非标无法通过借新还旧来实现自我滚续：
那么就无法通过市场手段来解决兑付问题，只能通过财政手段来解决兑付问题。
财政出手，通过专项债和一般债等手段，实现涉众非标回表财政，将会是大概率的解决路径。
但是，财政出手涉及政府举债，不能一下子增债太多：
大概率会是3-5年的持续举债来置换的过程，“高息”必然要被重组为“低息”。
因此，涉众非标虽然本金是安全和优先的，但也要做好3-5年展期的准备。
第四，对化债的正向和负向激励。
正向激励就是在政策层面开口子。
比如贵州的国发2号文，允许展期重组，银保监会发文同意展期重组等。
上面有了指导，下面人才好循章办事，免得事后被问责，个人背锅。
负向激励则有些严苛，不作为就要被问责，不可以躺平，反腐和防风险要同步进行。
在过去有一种观点，要防风险就不要反腐抓人，不然没有人管事，都躺平，反而暴露了债务问题。
昨天的纪委文章明确了反腐要和防风险同步进行，说明在纪委看来，即便反腐抓人，风险也能防控的住。
这表明了信心。我们也要对化债有信心。
最后，降低化债过程中的社会影响和海外影响。
这部分不能说太细，只提示一点：
各地的化债方案不要一刀切，要有梯次，要有紧急预案。
对于确实有困难的少数机构和个人，应有柔性的单独处置方案。
先聊这么多，如果你对城投化债有其它思考，欢迎加我微信（微信号：goldeve3）交流。