吴志攀、朱慈蕴、梁上上等六位证券法学人五星级推荐的「内幕交易研究地图」：带你洞穿内幕交易的内幕

文=吕成龙

吕成龙，深圳大学法学院长聘副教授，浙江大学法学博士，美国密歇根大学格劳秀斯研究学者，专注证券法学研究，在《中外法学》《法学评论》《清华法学》《环球法律评论》《证券市场导报》等国内外学术刊物发表论文二十余篇，主持多项国家级和省部级研究项目，兼任深圳市法学会证券法学研究会副秘书长、中国法学会证券法学研究会理事，为深圳市律师协会证券法律专业委员会顾问、深圳市金融科技协会特聘专家。

吕成龙副教授•倾力新作

吴志攀 朱慈蕴 梁上上

彭  冰  朱大明 缪因知

联丨袂丨推丨荐

展述跨越近30年的中国监管执法实践

展陈417个内幕交易相关行政处罚案例

展现内幕交易制度背后的规范-实践-原理 

图文并茂阅享完整场景下的规制理论分析

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当今中国，证券市场日新月异的发展为证券法治带来了不少新挑战，有些问题更是“举世罕见”，如何构建自主的证券法律理论体系具有重要的理论与实践价值，这也是时代所赋予学人的新任务。理论研究不能空谈，本书以我国1994年至2021年期间的内幕交易处罚案例为样本，仔细勾勒出行政执法视域下内幕交易规制的全貌，并借助关键变量与治理优势的优化配置来建构嵌合我国实际情况的治理理论，可以说，这是我们内幕交易规制理论走向真实世界的一项有益的尝试。

近些年来，我国证券内幕交易之监管水平与处罚精准程度都不断提升，其间的经验与教训也亟待全面、适时地解剖。本书在全景式实证基础上娓娓道来，不仅方法论上更为完整和连贯，而且体系化地展示了内幕交易规制的理论构建和实务观察，是作者对内幕交易规制的研究“再上层楼”。循此轨迹，未来将有更多的制度细节可以被不断地添加到该框架之内并予以深度解构，如内幕交易的抗辩事由与违法所得计算等，从而不断完善我国内幕交易规制体系。从这个意义上来看，本书为我国的内幕交易规制理论探索与监管实践，提供了一张极具参考性的研究地图。正因为如此，我愿向读者推荐此书。

内幕交易是困扰证券市场的普遍难题，本书大胆尝试，一手拿“显微镜”深挖与细抠问题背后的机制与规范原因，另一手则拿“手术刀”来建构理论与修补具体的规则漏洞，细针密缕，相信会为我国内幕交易规制提供细致而可行的“一揽子”解决方案。更加难能可贵的是，本书在精细化比较中始终遵循了平等且深入的交流原则，尤其是其提出的到底是什么在塑造我国证券市场的根本之问，体现了青年学者问题意识的进一步觉醒。总体来看，本书是观察、总结、反思与重构我们内幕交易规制框架与制度的难得佳作。

内幕交易是证券市场的痼疾，行政处罚是打击内幕交易的关键着力点。本书从我国既有的行政处罚决定书出发，探究内幕交易规制中的问题与掣肘之处，目光在理论与现实实践间往返流转，为我们揭开了内幕交易行政处罚的层层面纱。当然，本书所尝试构建的多元治理理论也是值得关注的证券法理论推进。

如何防止内幕交易是证券法中最重要也是最复杂的问题之一。吕成龙副教授的力作《内幕交易规制研究》不仅对1994年至2021年之间417个具体的案件进行了详实地研究，提供了大量的宝贵素材，同时还从比较法的视角对美国法与中国法的理论进行了深入地研究，具有极强的理论价值，更是从历史到今天对我国内幕交易的制度演变进行了梳理，为理解中国问题的特殊性开启了新的视角。理论联系实践、历史还原问题、比较提出方法，《内幕交易规制研究》值得推荐。

内幕交易并非一种“自然犯”，而是经由法律规则划定违法性的“行政犯”。在理论上，内幕交易存在诸多似是而非的疑难。在实践中，其已经日渐成为一种追责易、责任重的行为。中国证监会在内幕交易执法上的立场已经深刻影响了相关立法和民刑司法。本书通过中国证监会的权力主体视角考察了内幕交易法制的演进，格局立体，不仅有助于我们理解内幕交易的法理，也提供了一个关于金融监管者乃至经济规制者的完整场景分析。

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▣下述内容摘录自吕成龙副教授全新付梓一书结论部分，原文标题为《期待一个更加收放自如的证监会》。鉴于篇幅局限，本文注释略。更多关涉证监会在规则制定、信息监察、行政调查、行政处罚、信息技术与证券专业能力六大方面所面临的具体挑战与监管难点论述，敬请以吕博士所著上述纸质书为准。

回首往昔，在过去的三十多年间，我国证券市场有了巨大的发展，有效促进了社会财富的增加与市场经济的崛起。但是，其内在问题也逐渐显现。自2001年我国加入WTO以后，我国经济与世界经济的联系更加紧密，2007年的美国次贷危机更对我国造成了一定的外部冲击；而沪港通、深港通及沪伦通的开始，再加上人民币纳入特别提款权（Special Drawing Right）的“入篮效应”，皆使我国内地证券市场更进一步融入了全球资本市场的大潮。如前所述，美国在自身监管制度建设上也进行了一次深刻反思，SEC在金融危机之后即委托波士顿咨询公司来评估SEC的机构设置、人力与资源、技术与资源、SEC与自律机构间的关系四大议题，希望通过SEC机构调整来最大化自身优势、优化资源配置以提高监管效率。

作为世界重要经济体，我国应该有与之相匹配的强大的资本市场和更加完善的法治。目前，《证券法》（2019修订）已经生效实施，但证券市场与社会经济密切相连，面对日新月异的资本市场，我们需要审慎思考我国证券法律改革的步骤与节奏，既不能急功冒进，也不能太过保守，还需要经常根据市场情况持续对证券法律进行修订。那么，面对我国如此庞大而复杂的资本市场，我们应当：

• 如何取舍证券法的监管重点、策略和规则？
• 如何实现更好的事中、事后监管？
• 更长远地来看，如何让我国的证券市场法治水平引领全球证券法法治潮流？

法律是一门实践的学科，要了解我国证券市场的治理难题，特别是笔者所讨论的内幕交易监管难题，首先就要了解“行动中的法”到底如何运行，实践中的内幕交易监管究竟有什么问题。

从笔者实证研究所关注的证监会对自然人与单位内幕交易处罚案例来看，证监会近年来不断取得监管的新成就，不仅内幕交易处罚的数量在2010年之后大幅增长，而且其在处罚的专业程度上也在寻求新的努力方向。尽管这些案件或许只是我国内幕交易的部分，在没有人发现的暗处，或许还隐藏着其他内幕交易，他们或有着高明的“隐身衣”，或由于偶然因素而没有被发现，不一而足。因而，笔者对证监会内幕交易案件的实证分析，颇有管中窥豹的味道。但是，法律的研究必须以事实为依据，即便有观点觉得证监会的处罚案件不能代表我国内幕交易问题的全部样貌，但这恐怕也已经不是法学研究能够解决的问题了。

当然，在证监会不断取得监管进步的同时，本书实证分析的内幕交易处罚案件也暴露了我国内幕交易监管的诸多现实挑战：

第一，我国内幕交易的处罚呈现一定集中式的特征，在不同时期，证监会有着不同的治理重点，使内幕交易的处罚数量与政策紧密相连。

第二，内幕交易的处罚往往较为复杂，内幕交易线索需要结合诸多交易特征、证据进行综合判断，此后还要经历非正式调查程序、正式调查程序、行政处罚程序、行政复议与行政诉讼程序，这对主管证券期货市场方方面面的证监会来讲，的确有不小的执法压力，证监会也只能尽力而为。

第三，作为曾经的事业单位和我国证券监督管理机构之一，证监会面对我国这样一个庞大且复杂的证券市场，尽管有种种行政权力乃至准司法权力，但恐怕偶尔也会有力不从心之时。

第四，现代信息的传播方式日渐复杂、来去无踪，内幕信息可以在内幕信息知情人、非法获取内幕信息的人和其他任何人之间进行传播，“孤军奋战”的证监会在侦测时也会压力重重。

第五，信息的传递日益复杂、信息技术与证券市场的密切联系均使内幕交易花样层出不穷，内幕交易借助新型交易软件或者交易技术更加难以被发现，这对证监会有限的信息技术能力而言无疑是重大的挑战。

第六，面对迅速变化的市场和新型内幕交易手段，证监会内幕交易处罚的理论依据、法律授权与实际操作出现了个别难以衔接之处，导致内幕交易处罚的基础理论需要被重新审视。

这些因素的综合作用，使证监会的内幕交易处罚呈现目前的整体样貌。

证监会不是全知全能的市场裁判，它只是市场秩序的诸多维护者之一，与政府其他部门、市场自律机构、司法机构、各类市场主体和投资者共同开展多元治理。证监会先前以核准制为代表的各种行政许可，使不少监管资源被集中在事先审查阶段，从而导致事中与事后监管显得略有不足。即便现在开始认真考虑监管的转型，转型也不能粗枝大叶式地大步迈进，同样需要理论分析与研究。在迅速发展的世界证券与资本市场中，主要发达市场都在积极努力地谋取制度的完善，希望通过提高证券市场的流动性、透明度与规范化来吸引全球投资者、发行人。

当然，随着我国法学学术界中国问题意识的增强，单纯的比较法范式恐怕已经不适合中国问题的解决，我们也正在经历中国问题与世界经验融合的新阶段。目前，我国证券立法仿佛精耕的麦田，播下多少种子，施加多少肥料，我们都想有所规划。从更加中观的角度讲，我国证券监管机关是法律保留原则限制下立法权限被实体性控制的行政机关，法官亦不能造法，这使两者在一定程度上都面临一定的能动性挑战。此外，我们的社会自律组织也像政府部门的市场延伸。在美国制度设计中，SEC是一个独立规制委员会，拥有强大的行政权力，但在大多数的情况下，SEC的内幕交易处罚仍然得通过司法机关来实现，普通法下的法院借此居中裁判，能够更好地制约行政机关权力以防止SEC成为不羁的“野马”。更为重要的是，美国证券自律组织一开始就是自律监管的产物，声誉机制与会员管理在很大程度上分担了行政监管的压力，其借助私人集团诉讼而给各类证券欺诈行为套上了一道沉重枷锁。这些因素使我们的证券内幕交易监管与美国的证券内幕交易监管呈现不同的特征，这也是我们不能盲目参考美国内幕交易规制模式的原因。

但在很多方面，我国的证券监管制度与美国的证券监管制度又有相似之处。如果《证券法》能够赋予证监会更大的权力，即证监会可以享有更多的规则制定与解释权力，证监会就可以免于陷入《证券法》授权个别情况下难以及时应对市场变化的境地，进而可以灵活积极地监管。另外，虽我们的证券自律组织是证监会某种意义上的“延伸”，但这种情形并不是不可改变的，随着证券交易所的激烈竞争、注册制改革或者公司化改革，声誉机制与利益机制将激励证券自律组织不再仅是证监会的实质性下属单位。此外，尽管我们法院的证券专业能力还有待提高，我们的法官不能造法，证监会也并不以原告的身份将内幕交易人诉诸法院，但行政复议及诉讼机制的完善将给各类规范性文件的审查和证监会行政处罚行为的审查提供更大可能。经过我们的努力，我们可以拥有一个强大而又受到充分监督的证监会。

这些中美之间的异同，使制度的完善不能用“拿来主义”，我们应该更加深入地去思考：

• 到底是什么塑造了我国的证券市场？
• 到底哪些因素是证券市场治理的关键变量？

从美国与我国学者的诸多研究来看，笔者认为，六个关键治理变量影响了我们的证券市场治理——规则制定能力、调查能力、惩罚能力、信息监察能力、信息技术能力和证券专业能力。更为重要的是，这六个关键治理变量能够通过法律规则的完善起到最直接的效用。既然证券市场中有此等关键治理变量，接下来的问题就是由谁来治理？这个问题正回答了上面所提出的问题，那就是证监会监管转型的理论基础是什么。

尺有所短，寸有所长，每个主体的天生禀赋与后天资源不一样，这才衍生出了多姿多彩的大千世界。在证券市场内幕交易的治理中，不同的参与主体同样有着不同的治理优势，有的擅长调查和处罚，有的则擅长信息技术研发。因此，针对不同的关键治理变量，如果在某个关键治理变量上拥有治理优势的主体能够专司该变量的治理，那么证券市场内幕交易治理的效果将得到极大提升。让合适的人做合适的事，让市场的归市场，让政府的归政府。

通过经验观察与研究，笔者发现证券市场同样有三重治理主体，包括公权力主体、市场自律与中介服务主体、市场投融资主体。

首先，公权力主体具有国家公权力这个不可比拟的依托，在规则制定、调查能力与惩罚能力方面具有天然优势，而且其他社会组织一般无法拥有这些优势。

其次，市场自律与中介服务主体是市场的中心，证券交易所是证券交易的信息中心，其在自律管理的信息监察方面亦具有其他主体无可比拟的优势。

市场机构与中介服务主体，特别是证券公司与交易平台意义上的证券交易所不断创新，谋求更便捷、安全、高效的交易方式，他们对信息技术的敏感度，对证券专业能力的掌握，比证券监管机构或更胜一筹。

最后，市场投融资主体及其有关机构，不仅有着强大的“用脚投票”的能力，而且其庞大的数量规模在日常信息监察与证券专业能力方面也有着强大优势。

多元治理下的证券市场，不同主体应扬其所长，避其所短，发挥不同的作用。这样一种治理优势与关键治理变量的优化组合，正是证监会监管转型的一个思考方向。当然，笔者也意识到证券市场内幕交易的治理绝不可能这么简单，这些关键治理变量与优势只有在进一步细细分解的情况下，才能真正发挥应有的作用，唯愿笔者的研究能对此尽绵薄之力。

从较为中观的层面来看，证监会应该在规则制定能力、调查能力与惩罚能力上继续精进。

首先，在规则制定与解释能力上，证监会此前的个别规则缺乏《证券法》更为明确的授权。

究其原因，恐怕在于《证券法》对证监会的授权尚不充分，面对极具变化的市场内幕交易，证监会制定这些规范性文件恐怕也是无奈之举。因此，在未来的法律修订中，笔者呼唤一个强大的证监会，而规则制定与解释权力则是其强大的力量来源，否则不利于实现依法行政。现代行政法的改革要求行政权力不仅要得到控制，其中也暗含灵活性和服务性，因而，证监会规则制定的能力应得到强化。但是，这种强化需要有效的监督，需要遵循正当程序。唯有这样，使公众与相关利益主体才有表达诉求的机会。同时，规则的制定与解释不是一成不变的，而是需要不断进行经济分析与政策评估的，这是上述灵活法律授权的主旨所在。具体到内幕交易监管的实施规则与解释层面，笔者主张平等获得理论下的内幕交易处罚理论，这在短期内有利于我们继续加强内幕交易的治理。在获得更多立法空间的情况下，证监会应该考虑建立内幕交易的区别责任，区分核心内幕人和一般内幕人，不断细化内幕交易认定的要件构成与证据规则。若非如此，此等规则制度与立法授权的空间恐怕会沦为滥权滋生的土壤。

其次，在证券违法的惩罚能力上，证监会作为国家机关可以充分发挥这项能力优势。

从本书的实证中可以看出，目前的行政处罚还是有个别问题。譬如，此前当事人买卖金额亏损几千万元与违法所得三万元以下并无行政处罚上的显著差别，光大证券公司“乌龙指”事件虽被认定是内幕交易，但未见刑事责任追究。尽管证监会目前行政处罚的规则设计在行政机关中已经相对先进，有着相对完善的查审分离、行政处罚委员会和行政复议委员会的设置，但在具体运行时还是有个别不尽如人意的地方，包括查审分离不够彻底、行政复议机制没有充分利用、行政诉讼的司法监督效果相对有限等。这一系列问题都有待于继续认真考虑。笔者认为，证监会的内幕交易处罚是民事、刑事责任追究的重要支撑，理应更为审慎，应该更加彻底地贯彻查审分离，借助行政处罚听证中的有效辩论，从而促进行政处罚中的意见交换，最终形成妥当的行政处罚。为了保障行政处罚委员会、行政复议委员会的专业性和独立性，证监会可以考虑加大外聘专家比例、公开处罚和复议委员会委员信息、进一步为行政处罚文书制定统一标准等，借此加强权力的自我约束与社会监督。

最后，证监会事实上处于市场监管的二线，证券市场主体的自我管理及自律监管非常重要。

上市公司理应不断加强公司治理，以此减少内幕信息的泄露和防范违法风险，否则仍可能会出现类似光大证券公司“乌龙指”事件的问题。证券交易所作为证券市场的核心，为了吸引发行人和投资者，本身就有强大的动力进行自律管理，特别是在证券交易所可得竞争的情况下更是如此。自律机构往往有着更强的专业技术能力，他们对新型内幕交易的了解可能比证监会要迅捷不少。同时，为更快、更安全地实现交易，证券公司、证券交易所对于信息技术的重视正是其治理优势的来源，只有处在市场核心，才能更好地了解市场。借助这两项治理优势，证券自律机构与各类投资者在日常交易信息的监察中更游刃有余，特别是来自上市公司的内部人员，更可能寻觅到内幕交易的蛛丝马迹。这些治理优势是时而分身乏术的证监会无法获得的。因而，如果能借助这些市场主体的治理优势，何乐而不为？

我国证券市场在短短几十年间取得了举世瞩目的成就，其间的各种喜悦与彷徨，相信证券监管部门更有体会。尽管笔者在本书中对证监会的建议很多，甚至有时候是吹毛求疵，但笔者能够想象，这样一个年轻的行政机构，作为证券监督管理机构的其中之一，面对风起云涌、日新月异、规模巨大的证券市场，恐怕也时常感到挑战重重。正是因为这样，本书才竭力呼唤证券市场的多元治理，呼唤一个强大且受约束的证监会。证监会有限的监管资源注定了其不是一个全知全能的监管者，只有好钢用在刀刃上，才能起到更好的治理效果。证券市场的运行自有其规律和逻辑，如果能够放开市场竞争，声誉机制下的证券交易所与各类看门人完全可以成为证监会的左膀右臂。更何况，一个真诚、勤勉的证监会背后还站着支持它的大量的机构与个人投资者。如果各类市场主体的治理优势能够得到充分发挥，那么，证监会将不再是一个孤军奋战的斗士，而是一支强大军团的统帅，两者之别，高下立见。

期待一个更加收放自如的强大的证监会，也期待我国的资本市场与证券法治不断繁荣昌盛，屹立于世界资本市场之巅。

吕成龙博士•全新作品

助力洞穿内幕交易的内幕

（目录是一本书的精华）

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