衍生品系列报告（2）：期权隐含波动率中的择时信息

摘要

投资者情绪对短期股价走势容易形成过度反应，而这种过度反应多数会带来后续的反转效果。现有的投资者情绪指标大多基于股票价量数据，而本文认为由于期权的杠杆性质、国内投资者结构等因素，使用期权信息的隐含波动率结构可以更有效反映市场中的投资者情绪。本文基于此构建的隐含波动率斜率指标择时策略可以有效跑赢市场，并且在不同类型指数上均有较为稳定的择时效果。

期权市场逐渐活跃，个人投资者偏好方向性交易

我国权益类场内期权市场活跃度逐年升高，在2019年沪深300指数相关期权上市后尤为明显。从持仓量来看，上证50ETF期权最受市场欢迎，2021年日均持仓达300万手，其次是上交所的沪深300ETF期权；从成交额看，上交所沪深300ETF期权总成交额最高，2021年达4358亿元。

从交易目的来看，市场中增强收益交易比例2021年达51%且呈上升趋势，套利和保险交易比例逐年降低；从期权类别来看，近7年看涨期权交易占比均稳定高于看跌期权，年均值为55.6%；从投资者类型来看，机构投资者比例近年稳定占6成左右；从参与者偏好来看，2021年机构投资者主要以增强收益和套利交易为主，个人投资者则主要以增强收益和方向性交易为主，且国内期权个人投资者比例对比美国仍处于高位，相对更能体现投资者情绪。

隐含波动率隐含市场情绪，有效提示后续反转

隐含波动率（Implied volatility）作为期权市场中衍生出的重要指标，是在给定模型框架下通过期权产品的市场价格反推出的理论波动率。将所有到期时间和执行价格对应的隐含波动率连接即可得到波动率曲面，同一到期时间截面可形成波动率微笑曲线，微笑曲线左右两侧隐含波动率斜率可分别反映市场看跌和看涨情绪。

与美国隐含波动率高斜率预测市场急跌（crash）不同，我国隐含波动率左侧斜率过高对应未来一段时间正收益，主要原因可能有以下四点：1）我国期权市场个人投资者占比高于美国，且相对机构投资者更倾向于方向性交易，因此期权价格更能有效反映投资者情绪；2）涨跌节奏方面美国市场呈现“快熊慢牛”特征，而我国则为“快牛慢熊”；3）我国期权交易者对于市场偏乐观而美国期权交易者偏悲观；4）我国期权市场相比美国市场知情交易更少。

短期波动率斜率择时效果较强，不同指数间效果稳定

本文根据未来收益率单调性较好的斜率指标来构建多头和多空策略，测试基于不同期限和构建形式的策略表现。其中使用1月期限左侧平均斜率构建的择时策略有效性较高。大部分9月和1年期隐含波动率构建指标跑输沪深300指数，主要原因为较长期限期权的流动性偏低，方向性交易一般会选择短期限期权，且长期隐含波动率数值可能是向外插值的结果，因此其参考价值相对有限。

自2015年来使用上证50ETF期权隐含波动率斜率构建的多头策略年化收益率和夏普比率分别为13.92%和0.81，多空策略24.74%和1.08，显著高于同期上证50指数的1.63%和0.07。将相同参数应用到沪深300股指期权中进行样本外测试也可以得到较好表现：多头策略年化收益率和夏普比率分别为17.48%和1.23，多空策略36.63%和1.73，高于同期沪深300指数的-3.65%和-0.17。

正文

期权市场逐渐活跃，个人投资者偏好方向性交易

我国场内金融衍生品市场建立较晚，我国第一份场内期权由上交所在2015年推出，经过十多年的发展，A股的场内衍生品种类和范围不断完善，其中包括股票衍生品7种、利率衍生品3种。场内权益类期权目前共有4种，分别是中金所的沪深300股指期权，上交所华夏上证50ETF期权和华泰柏瑞沪深300ETF期权以及深交所推出的嘉实沪深300ETF期权。其中上证50ETF期权的历史数据最久可以追溯到2015年，沪深300相关期权在2019年底上市，数据量较少。因此在后文构建与测试模型有效性时，我们选择使用上证50ETF期权数据作为测试数据，并使用沪深300ETF期权作为样本外数据以检验模型的稳定性。

图表: 中国场内金融产品发展历程

资料来源：中金所，上交所，深交所，中金公司研究部

国内期权市场逐步放开

2015年以后期货和衍生品市场逐步放开，持仓量和交易额均呈现明显提升趋势。持仓量方面：2019年在沪深300指数期权和300ETF期权面世后，日均持仓量上升至2018年两倍以上，此后逐年稳定增长，沪深300ETF期权增长贡献最大。2021年上证50ETF期权最受市场欢迎，日均持仓超300万手，其次是上交所的沪深300ETF期权。成交额方面：交易活跃度上升，且成交额增长率较持仓量速度更快，说明换手率和交易活跃度仍在上升。2021年上交所的沪深300ETF期权权利金总成交额最高，达4358亿元。从今年1至4月成交数据看，2022年全年场内权益类期权权利金成交额有望超过1.3万亿元。

图表: 日均持仓量稳中有升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 年成交额增长迅速

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

近年来随着期货和衍生品市场逐步放开，期权交易日均持仓量稳步上升：2019年在300指数期权和300ETF期权面世后，市场活跃度逐年稳定增长，但总体仍有各类交易限制维持市场稳定。如上深交所要求根据账户开设时间、风险承受能力、成交量和资产余额等规定要求投资者单个合约品种限额持仓，总持仓限额为权利仓持仓限额的2倍，单日买入开仓限额为总持仓限额的 2倍，权利持仓限额最大为5000张，总持仓限额最大为 10000张，单日买入开仓限额最大为10000张；投资者因套保等需要可以通过经纪公司向上交所申请提高持仓限额。中金所则要求同一客户某一月份沪深300股指期权合约单边持仓限额为 5000手，且在不同会员处持仓合并计算。

图表: 场内权益类期权交易相关要求

资料来源：中金所，上交所，深交所，中金公司研究部

交易所对于投资者本身资质也有较高要求，以上交所对于期权交易管理指引为例，个人投资者参与股票期权交易应符合：1）申请开户时托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额合计不低于人民币50万元；2）指定交易在证券公司6个月以上并具备融资融券业务参与资格或者具备6个月以上的金融期货交易经历；或者在期货公司开户6个月以上并具有金融期货交易经历；3）具备期权基础知识，通过上交所认可的相关测试以及具有相应的上交所认可的期权模拟交易经历等。这些要求和限制也给期权交易带来一定的准入门槛。

另外期权交易有一定的杠杆性，期权价值由于本身属于一种权利价值，有权利在未来以某种价格交易某类资产，因此一般来说期权的价格应远小于对应的一份底层资产的价值。例如一个挂钩1股现价100元股票的1年期平值欧式看涨期权在股票20%波动率和0无风险收益率假设下的理论价格应为7.97元。此时期权的Delta应接近0.5，即股价上涨1元，期权价格相应上涨约0.5元，对应的收益率之比超过6倍，而对于虚值期权来说放大倍数更高。期权的高杠杆性也是它受到某些投资者青睐的原因之一，也是我们认为来自期权价格信息能更加有效反映出市场投资情绪的重要原因之一。

个人投资者占比相对美国市场较高

从期权交易目的看市场整体交易趋向增强收益，占比逐年增加并在2021年升至51.07%，其中方向性交易和保险为目的的比例逐年降低。从投资者类型来看，机构投资者占6成，该比例在最近三年未发生明显变化。从交易者偏好来看，2021年机构投资者主要以增强收益和套利交易为主，个人投资者则主要以增强收益和方向性交易为主。且国内期权个人投资者比例对比美国个人投资者比例仍较高，因此我国期权交易数据更能体现出市场当前的投资者情绪。具体来看期权市场交易具有以下几个重要特征：

►    机构投资占比基本不变：2021年期权市场中机构投资者占比60.68%，个人投资者39.32%；而2018年上交所期权交易中机构投资者60.81%，个人投资者为39.19%。

►    认购期权交易比例稳定高于认沽：从交易的期权合约类型来看，2021年全年认购期权交易量占总交易量的53.88%，认沽期权交易量占总交易量的46.12%。

►    个人投资者偏好买入开仓，机构投资者偏好卖出开仓：从期权买卖方向来看，个人投资者买入开仓占其所有开仓交易的61.62%，机构投资者卖出开仓占其所有开仓交易78.91%。

图表: 2021年上交所期权投资类型交易占比

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表: 2021年投资者开仓类型占比

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表: 认沽认购期权交易比例变化

资料来源：上交所，中金公司研究部

从期权交易目的和投资者类别来看：

►    市场整体交易趋向增强收益，占比逐年增加，2021年达51.07%*；其中套利和保险为目的的交易比例逐年降低。

►    个人投资者相对倾向于方向性交易， 2021年机构投资者主要以增强收益和套利交易为主，个人投资者则主要以增强收益和方向性交易为主，情况与2018年相同。

图表: 2021年期权市场收益增强占比最高

资料来源：上交所，中金公司研究部，*注：2021年上交所披露的交易比例之和不为100%，存在一定误差

近年来随着收益增强交易比例的不断升高，且机构投资者倾向于卖出开仓买入仓，我们可以推测机构投资者更倾向于使用卖出开仓的策略来进行收益增强的效果。市面上常见的收益增强策略主要有备兑开仓，卖出认沽和卖出认购等通过卖出期权产品获得权利金，而个人投资者一般会买入期权开仓。值得注意的是由于近几年个人投资者和机构投资者比例基本不变而增强收益类交易不断上升，我们可以推断出个人投资者的增强收益类交易比例大概率在上升，如果因此个人投资者方向性交易的比例进一步降低，则本文基于隐含波动率斜率的市场交易情绪指标可能有减弱甚至失效的潜在风险。

根据上交所披露，我国期权市场个人投资者更倾向于方向性交易。CNBC在2021年12月报道[1]显示，Alphacution Research Conservatory数据表明由于网上交易经纪商手续费的免除，近年美国期权市场个人投资者比例快速上升，目前占比已超过25%。而对比中国场内期权个人投资者稳定接近40%的比例，美国期权市场个人投资者占比仍显著低于我国，因此我国期权交易数据相对更能体现出市场的投资者情绪。

隐含波动率隐含市场情绪，有效提示后续反转

目前市面上和期权相关的较为出名的指标为VIX（CBOE Volatility Index），由于常在股市的低谷附近出现极大值，因此又被形象地称为股市的“恐慌指数”。VIX是使用标普500期权近月和次近月的虚值期权价格构建的市场波动预期指标，市场上一般把VIX作为一个月到期的方差互换合约的理论价格。从历史数据看，VIX的极大值往往对应了市场的阶段性底部，甚至很多时候可以起到一定预测底部的作用。但从计算公式来看VIX只是使用了近月与次近月的期权价格进行加权计算，从构建方式来看其对于期权市场信息使用不够深入。从择时效果来看，VIX出现阶段性高点对于美股市场快速下跌（crash）有一定警示作用而对于看多则指导意义相对有限。

图表: VIX阶段性高点与SPY阶段性低点对应关系

资料来源：雅虎金融，中金公司研究部，注：深色部分为VIX提前SPY到达阶段极值

类似地，万得使用上证50ETF期权计算出了和VIX对应的中国波指，在《量化配置系列（8）先发制人：A股左侧择时指标探讨》中提到，“指标（中国波指）取值较高时并不能得到确切的看跌观点。同时，我们也回溯了中国波指取值较高的时间段，主要集中在2015 年急跌前后和2020 年新冠疫情导致的市场急跌之后，尽管对于2015 年的急跌有一定规避效果，但在2020 年却完全踏空在底部。” 且由于中美市场特征在涨跌节奏等方面存在一定差异，因此基于上证50ETF期权计算的中国波指的择时能力进一步受到制约。

图表: VIX与SPY走势对比

资料来源：雅虎金融，中金公司研究部

图表: 中国波指与上证50走势对比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

隐含波动率（Implied volatility）作为与VIX类似的重要指标，是在Black-Scholes-Merton模型框架下，通过期权产品的市场价格反推的理论波动率。在学界已有较多的研究尝试将期权市场隐含波动率和股票市场未来收益联系起来。Bates（1991）[2]发现，在1987年美国股市崩盘之前，指数期权的隐含波动率斜率异常陡峭。Yan（2011）[3]使用股票期权隐含波动率斜率作为下行风险的代理，并发现波动率斜率对横截面股票收益具有负预测作用。一些研究将隐含波动率斜率的回报可预测性归因于知情交易，Xing（2010）[4]等人在负收益冲击之前，隐含波动率斜率更陡峭。Jin（2012）[5]等人表明，在价格敏感事件附近，隐含波动率斜率的回报可预测性更强。这一系列研究充分说明了期权市场的信息可以作为股票市场的有效参考指标。但由于我国权益期权产品上市较晚，以上研究大多数基于海外股票市场，国内期权信息对于股票市场的作用仍需进一步探索。

隐含波动率的两个维度

一般隐含波动率计算使用的BSM模型是传统期权定价领域最重要和最基础的模型之一。欧式看涨和看跌期权在BSM模型下理论价格如下，其中分别为股价、执行价格、无风险收益率、分红率、到期期限与波动率：

从公式中不难发现，看涨期权和看跌期权的理论价格和波动率的关系均为正相关，意味着波动率越高相应的期权价格越高。直观来看，期权的价值之一在于在到期日底层资产价格是否能够超过或低于某价格的概率，当参考资产的波动率变大时，相应的期权价格也会更大。一般来说我们可以使用数值方法找到对应期权市场价格的波动率参数。

由于隐含波动率是使期权市场价格与某种期权定价模型相匹配的波动率，因此它是一种具有一定前瞻性的波动性衡量指标。在BSM模型中，假设所有跨不同执行价格的期权具有相同的波动率，如果这个假设成立，使用市场期权数据计算的隐含波动率应该是一条平坦的曲线。然而Rubinstein（1985）[6]使用美国股票期权市场数据构建的隐含波动率曲线会得到形如“微笑”的形状。

和期权具有到期日和执行价格一样，隐含波动率同样具有到期期限和价值程度两个维度。横坐标为价值程度的隐含波动率组成的曲线一般会得到上述“微笑”形态，加入到期期限这一维度即组成了波动率曲面。本文中我们使用万得给出的隐含波动率数据，根据万得表示在隐含波动率在内部采用三次样条法（cubic spline interpolation）和双曲外切法（hyperbolic interpolation）对波动率曲面数据插值处理。

图表: 波动率微笑示意图

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022年5月27日

图表: 沪深300ETF期权波动率曲面

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2022年5月27日

微笑形态偏离提示反转的中美市场差异

隐含波动率（IV）微笑的形态在不同市场环境中会产生一定形变，不同形变隐含了不同的市场信息。Bates等（1991）研究美股期权的隐含波动率后发现，在1987年金融危机之后，深度虚值（OTM）看跌期权的价格变得相对较高，此时标普500的隐含波动率曲线从对称的“微笑”形状变为左偏的“假笑”形状（Aït-Sahalia和Lo，1998[7]；Carr和Wu，2003[8]）。左偏IV曲线表明OTM看跌期权比相应的OTM看涨期权更昂贵。与美国期权市场的研究结果一致，左偏假笑现象也经常在国际股票期权市场中被发现（Foresi和Wu，2005[9]；Shiu 等人，2010[10]；Nord´en和Xu，2012[11]）。

而Yue等（2021）[12]在研究上证50ETF期权后得出一个不同于国际市场的结论，他们观察到上证50ETF隐含波动率曲线在2015年初到2017年底具有显著右偏的现象，预示中国期权投资者这段时期更倾向于交易牛市预期。而在对比同期其他离岸的挂钩中国股票指数ETF期权如FXI （FTSE Xinhua China 50 Index） ETF和ASHR（Deutsche Bank Xtrackers CSI 300）ETF期权的隐含波动率曲线后，发现其形态和其他欧美地区股票期权的表现一致仍是左偏。说明期权隐含波动率假笑右偏现象仅在我国境内期权交易市场存在。文中给出的主要原因之一是国外投资者倾向于对我国市场判断偏悲观而我国境内投资者则倾向于对于市场偏乐观。这一说法也可以得到上交所披露的2015年到2021年度的《上海证券交易所股票期权市场发展报告》的侧面支持：2015至2021年看涨期权比例平均为55.6%，看跌期权为44.4%，年度看涨期权交易比例稳定高于看跌。

图表: 两种隐含波动率假笑形态

资料来源：中金公司研究部

图表: 隐含波动率曲线斜率

资料来源：中金公司研究部

为了直观描述这一微笑结构偏离的程度，我们使用微笑结构中的外侧端点与中间端点的连线斜率作为衡量微笑偏离程度的指标。通过测试不同到期期限的隐含波动率微笑左侧和右侧斜率对应的未来底层指数的收益率情况，来观察我国上证50ETF期权波动率微笑结构是否能够有效判断未来一段时间市场的收益。我们将隐含波动率斜率按0.1为间隔分组，统计每一组对应的一段时间后市场的收益率平均值。图中横坐标数字对应不同的斜率组别，如横坐标12对应的组别为斜率在1.2至1.3这一分组。我们发现隐含波动率斜率指标对市场未来一段时间的收益率有一定的指示作用，在不同斜率的组别中我们发现未来市场平均收益率呈现较为单调上升或下降的形态。

图表: 3月左侧斜率未来5天收益率均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 3月右侧斜率未来5天收益率均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 6月左侧斜率未来21天收益率均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 6月右侧斜率未来21天收益率均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 9月左侧斜率未来63天收益率均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 9月右侧斜率未来63天收益率均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

通过简单测试未来收益率平均值我们可以得到以下三个主要结论：1）左侧微笑斜率和右侧微笑斜率均能够有效反映出未来一段时间收益率的变化。2）左侧微笑对应的斜率越高，其未来收益率相对更高，反之成立；而右侧微笑斜率越高，则对应了未来某段时期相对更低的收益率；3）期限越长的隐含波动率斜率对于更长期限的收益率变化有更好的单调性效果，而偏短期限的隐含波动率对于未来相对短期收益率的变化有更强的相关性。

与多数研究海外期权市场论文的结论不同，他们认为较高的左侧斜率过高的“假笑”形态可以看作股票快速下跌（crash）的预警，主要由于包括知情交易在内的一系列原因。而我们的初步结论则是左侧斜率较高的分组未来一段时间的平均收益更高。我们认为这个现象可能暗示了中美市场在市场特征方面具有显著差异。一个可能的解释是，我国期权市场的交易者相对于现货市场并不存在显著的信息优势，因此我国期权左侧斜率上升并不能提前作为市场急跌的预警，而是在市场下跌同期或是之后出现斜率的极大值，因此暗示的是市场底部，对应未来一段时间的上涨。此外这种现象也应该和美国市场“快熊慢牛”而A股市场的“快牛慢熊”涨跌节奏有关：在波动率上涨至阶段性高点后，美国市场可能会快速下跌，而后慢速上涨，此时波动率高点一段时间后总体呈现下跌的结果；而我国波动率相关指标在累计高点时，市场已达阶段性底部，后期一段时间则呈现总体上涨的结果。

这个结果也可以作为上文Yue（2021）得到上证50ETF期权隐含波动率“假笑”右偏而不是欧美市场典型的左偏结果的可能解释。值得注意的是，Rajesh（2016）[13]在研究了印度的股指期权市场波动率假笑斜率与市场表现的相关性后，也得出了和前文美股市场相反的结论，即过高的左侧隐含波动率斜率与未来股市一段时间的收益正相关，这也可能和新兴市场总体与欧美发达市场涨跌节奏的差别相关。

直观来看，在市场下跌时，虚值看跌期权需求越高价格上升，对应的左侧隐含波动率逐渐上升斜率变大，因此在斜率逐渐到达局部最大值时，对应的市场也相应积累一定跌幅到达阶段性低点，因此未来一段时间表现大概率为正；市场上涨时则相反，左侧隐含波动率斜率则会逐渐处于较小值，对应着市场阶段性高点以及未来一段时间负向的收益率。右侧隐含波动率斜率也有着类似的逻辑：由于右侧隐含波动率斜率越大意味着虚值看涨期权需求越大市场价格相对越高，此时市场处于上涨状态，右侧斜率会随着市场上涨而逐渐上升，因此在隐含波动率右侧斜率到达局部最大值时，对应的市场阶段性高点且未来一段时间表现大概率为负；市场下跌时相反，隐含波动率右侧斜率则会逐渐逼近较小值，对应市场阶段性低点以及未来一段时间的正向收益。

斜率指标的全面构建

对于波动率微笑的结构我们上文的初步测试只使用了微笑曲线的两侧端点数据而忽略了中间的隐含波动率数据，因此可能遗漏了微笑曲线结构的重要信息。为了更加完整地捕捉到微笑结构形态，我们使用以下三种方式来构建并测试更为全面的微笑结构指标。

►    单侧算术平均

通过对于左右两侧各点位的斜率的算术平均值来分别计算两侧的斜率是一种较为直观的构建方法，其本质上是使用两侧虚值期权的平均隐含波动率来计算出各自得平均斜率，纳入整体微笑结构信息的同时避免受到单个异常值的影响。在平均两侧斜率后，我们进一步计算该指标在历史中的分位数进行标准化，我们发现对于由近月合约计算出的隐含波动率对应的未来收益率单调性具有一定强化效果。

图表: 1月到期左侧简单平均未来63天收益率分组均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 1月到期右侧简单平均未来63天收益率分组均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 3月到期左侧简单平均未来63天收益率分组均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 3月到期右侧简单平均未来63天收益率分组均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►    指数函数拟合

从微笑的形态来看，两侧的曲线在经过一定的简单线性变换以后，可以很好地贴合指数函数的形态。我们使用e^(ax)，作为待拟合的指数函数，将微笑结构对该函数拟合，使用拟合出的参数a作为对于微笑结构两侧弯曲程度的代表。在经过拟合后我们发现，拟合参数对于左侧的收益率预测效果一般，而对于右侧的指数对应未来收益率均值有一定提升，使其单调性更加明显。

图表: 1月到期右侧指数参数未来63天收益率分组均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 3月到期右侧指数参数未来63天收益率分组均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

►    双边综合斜率指标

在观察左侧斜率和右侧斜率后，不难发现两边斜率对于未来收益率的影响是相反的，为了同时结合两侧的信息，我们将左侧斜率除以右侧斜率。并计算该斜率比在其历史的分位点的位置，作为当前的期权情绪标准值。该指标对于偏短期指标收益率的单调性增强效果更好，对于指标的总体表现有较全面提升。

图表: 3月到期综合未来21天收益率分组均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 3月到期综合未来63天收益率分组均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

双边综合斜率指标相对单侧的指标值更加稳定，使用该指标构建一个简单多头策略，当双边综合斜率指标高于1.5时触发开仓信号并持有，到达21天则自动平仓直到新开信号出现。测试该策略收益曲线总体稳定，回撤也相对较小，给出开仓信号较为谨慎，可以作为偏长期信号使用。

图表: 综合斜率指标收益表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

短期波动率斜率择时效果较强，不同指数间效果稳定

在挖掘出隐含波动率斜率包含的投资者情绪信息后，我们使用上文提到的基于不同价值程度和到期期限两大维度的隐含波动率指标，并尝试基于以上三种构建方式得到的指标构建多种择时策略，做出进一步更加全面的测试。

经过测算我们发现使用1月期限左侧平均斜率构建的择时策略有效性较高。2015年来使用上证50ETF期权隐含波动率斜率构建的多头策略收益率和夏普比率为13.92%和0.81，多空策略达24.74%和1.08，显著高于同期上证50指数的1.63%和0.07。将相同参数应用到沪深300股指期权中进行样本外测试也可以得到较好表现：多头策略年化收益率和夏普比率为17.48%和1.23，多空为36.63%和1.73，高于同期沪深300指数的-3.65%和-0.17，相同指标和参数均有效跑赢各自市场指数。

上证50ETF期权波动率择时测试

根据未来收益率单调性较好的信号来构建多头策略和多空策略，测试不同持有期和斜率构建形式的策略表现。我们将上文三种不同的构建指数作为开仓平仓信号，测试持有期为5天、10天、21天和63天的多头策略，其中21天的多头策略和多空策略有效性较高。跑输沪深300指数的指标多为9月和1年期计算出的隐含波动率，主要原因为计算长期隐含波动率的期权流动性较低，方向性交易一般选择短期限期权，且长期隐含波动率数值可能是使用向外插值的结果，因此参考价值不大。

图表: 21天多头斜率指标收益表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们使用相应收益最好的1月左侧平均斜率持仓21天的多头策略。即在信号处于历史分位点60%以上时持有多仓21天，在信号处于历史分位点40%以下时平仓或空仓，则可以得到以下对应的多头和多空净值结果。即使不使用21天持仓长度限制，只使用多空信号作为开平仓信号时也可以达到类似效果。

图表: 上证50ETF期权隐含波动率斜率策略收益表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 上证50ETF期权隐含波动率斜率策略分年度收益表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

样本外测试：沪深300股指期权

由于沪深300指数期权和沪深300ETF期权上市较晚，我们将其作为“样本外”数据验证相应逻辑。将沪深300指数期权隐含波动率做以上相同处理，观察不同隐含波动率斜率未来一段时间收益率表现，不难发现沪深300股指期权的隐含波动率斜率分组后的未来平均收益率也呈现出一定单调性。

图表: 3月到期综合未来63天收益率分组均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 6月到期综合未来63天收益率分组均值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们直接使用在上证50ETF期权隐含波动率斜率测试中表现最好的1月左侧平均斜率持仓21天的多头策略，即在信号处于历史分位点60%以上时持有多仓21天，在信号处于历史分位点40%以下时平仓或空仓，则可以得到以下对应的多头和多空净值结果。即使不使用21天持仓长度作为限制，只使用多空信号作为开平仓信号时也可以达到类似效果。

图表: 沪深300期权隐含波动率平均斜率策略收益表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 沪深300期权隐含波动率平均斜率策略分年度收益表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们发现通过使用期权市场信息可以有效对于后市指数走势进行基本判断，通过期权市场价格计算出的隐含波动率斜率指数来构建的交易策略对于各自股指来说均可获得较高超额收益。并且使用同样的参数组合在不同股指下仍能获得相同效果。我们认为期权市场的确含有一定在股票现货市场中具有参考价值且尚未完全使用的信息。

附录

[1] https://www.cnbc.com/2021/12/22/options-trading-activity-hits-record-powered-by-retail-investors.html

[2] Bates, D.S., 1991. The crash of ’87: was it expected? The evidence from options markets. J. Finance 46, 1009–1044.

[3] Yan, S., 2011. Jump risk, stock returns, and slope of implied volatility smile. J. Financ. Econ.

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文章来源

本文摘自：2022年5月29日已经发布的《衍生品系列报告（2）：期权隐含波动率中的择时信息》

郑文才  SAC 执证编号：S0080121120041

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