本周白酒行业跟踪点评：茅台加大非标投放，舍得实施股权激励

贵州茅台：年内加大非标茅台酒投放，Q4业绩预期改善。据酒说报道称，茅台对专卖店及特约经销商按今年合同量大小进行一次性配售狗年生肖酒和精品茅台酒，不占用今年茅台酒合同计划。1）量：新增投放有望带动Q4发货量改善。预计新增狗茅及精品投放量合计在1500吨左右，考虑到Q3以来部分经销商发货有所停滞，此举有望带动Q4发货量恢复。2）价：吨价提升明显，关注渠道到货后价格变化。狗茅及精品茅台出厂价显著高于飞天，预计Q4产品结构提升会有所体现。从后续价格走势来看，一次性加大投放之后，预计短期价格大概率继续下降，周末渠道价格已有所反应，飞天批价目前仍较为坚挺，仍在1700元以上，但后续渠道到货后价格变化须紧密跟踪。3）业绩：Q4业绩预期改善，有望形成良好支撑。若按1500吨计，吨价预计在400万元以上，简单测算预计增加税前收入60亿以上。公司年内加大狗茅和精品茅台酒投放，意在加大Q4投放量同时，逐步改善产品结构，Q4业绩预期改善，但非标产品价格波动须密切跟踪。

五粮液：系列酒涨价先行试验，升级普五明年6月上市。本周糖酒快讯报道称公司系列酒执行涨价，11月30日起全部产品上调10-25%不等。我们认为，上周营销策略会上提到升级版普五明年6月前后择机上市，并对部分产品进行控盘分利操作，短期提价目前看公司也较为谨慎。由于系列酒总经销产品占比不高，渠道利润也比较有限，此次进行涨价尝试，预计也是希望通过控盘分利模式实现价盘稳定，通过提价尝试以期实现经销商盈利改善，后续核心跟踪政策执行落地及渠道边际改善进展。

舍得酒业：实施股权激励，考核目标积极。公司公告发布限制性股权激励草案， 1）回购之后实施股权激励，中层骨干覆盖面广，长期激励效应可期。此次股权激励方案力度较大，覆盖面较广，对象包括董、高、中层及核心骨干，共计421人，授予价格相对当前股价折半。2）双重考核，压力动力并举，业绩考核目标积极。公司2019-2022年剔除本限制性股票激励计划成本影响后的归母净利润增长率目标值相比2017年分别增长260%、350%、460%、600%，按2018年预测利润计算，未来考核的复合增速水平在25%以上。我们认为，公司回购之后实施股权激励，覆盖面广，利润考核目标也较为积极，短期提振市场信心，中长期有助于激发经营活力。

伊利股份：收购泰国冰激凌标的，加快海外市场布局

伊利公告称，旗下全资子公司金港控股拟收购泰国THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED 96.46%股权，交易对价8056万美元，标的公司为泰国最大冰激凌企业，2018H1标的公司营业收入1824万美元，收购有助于公司进入泰国市场，并对其他周边东南亚市场形成辐射。今年以来公司借助一带一路加快布局海外市场，此前公司在印尼市场已上市Joyday 冰淇淋，7月收购巴基斯坦FaujiFoodsLimited不超过51%的有表决权股份或控制权。此外蒙牛印尼Yoyic工厂近日也正式投产，预计后续YoyiC系列产品将在印尼各主要城市上市。我们认为，伊利等国内乳企龙头正加快推进国际化进程，从布局上游生产基地到近年加快下游市场布局，增量市场空间逐步打开，加快实现五强千亿战略目标。

投资建议：茅台加大投放，行业预期有所修复

白酒方面，本周茅台新增非标投放，Q4业绩预期有所改善，舍得实施股权激励，考核目标积极，信心有所提振，随着前期预期逐步下调，行业估值水平已回到历史中枢之下，短期行业预计担忧有所缓和，预期修复，下旬关注各家酒企经销商大会反馈及来年经营目标规划，后续进入春节旺季备货期，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。

大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

本周白酒行业跟踪点评：茅台加大非标投放，舍得实施股权激励

贵州茅台：年内加大非标茅台酒投放，Q4业绩预期改善。根据渠道调研及酒说报道，茅台对专卖店及特约经销商进行一次性配售狗年生肖酒和精品茅台酒，按今年合同量大小进行配售，以上均不占用今年茅台酒合同计划。1）量的角度：新增投放有望带动Q4发货量改善。此次为新增计划，按配额标准及草根调研反馈，预计新增投放量合计在1500-1800吨之间，12月一次性打款发货。此前狗茅全年计划投放量在1500吨左右，精品茅台全年投放量较小。考虑到Q3以来公司部分经销商发货节奏有所停滞，此举有望带来Q4发货量的恢复，且非标茅台使用陈年基酒比例高，对飞天使用基酒挤占不会特别明显。2）价的角度：吨价提升明显，关注渠道到货后价格变化。狗茅经销商打款价在1299元，精品茅台为2299元，显著高于飞天出厂价，结合Q3公司对于经销商陈年系列酒打款不占计划，看出今年在直销比例有所下降的情况下，公司希望逐步提升产品结构，预计Q4结构提升会有所体现。狗茅及陈年系列酒从年初以来价格整体确有回落，从后续价格走势来看，一次性加大投放之后，预计短期价格大概率继续下降，周末渠道价格已有所反应，目前渠道反馈狗茅价格在2500元左右，精品在3000元以内。我们之前提到，生肖酒等超高端产品价格逐步回落形成负反馈，飞天批价目前仍较为坚挺，仍在1700元以上，但后续渠道到货后价格变化须紧密跟踪。3）业绩角度：Q4业绩预期改善，有望形成良好支撑。若按1500吨计，吨价预计在400万元以上，简单测算预计增加税前收入60亿以上。公司17Q4实际发货6500吨左右，但Q4预收款环降30亿元，报表收入增长超30%，此外17Q4直销收入占比达14.2%，明显高于其他季度，加上去年Q4非标及计划外占比提升，因此17Q4报表销量及吨价基数不低，考虑到Q3实际发货下滑，预计此次Q4新增非标发货有望带来发货量改善，加上年初提价因素，有望通过新增投放量对公司Q4业绩形成良好支撑。我们认为，公司年内加大狗茅和精品茅台酒投放，意在加大Q4投放量同时，逐步改善产品结构，Q4业绩预期改善，但非标产品价格波动须密切跟踪。

五粮液：系列酒涨价先行试验，升级普五明年6月上市。继上周五粮液各营销中心召开营销策略会议，明确来年营销工作重点之后，本周糖酒快讯报道称公司系列酒执行涨价，11月30日起全部产品上调10-25%不等，区域涉及四川、河南、江苏及山东等地。我们认为，上周营销策略会上提到升级版普五明年6月前后择机上市，并对部分产品进行控盘分利操作，短期提价目前看公司也较为谨慎。由于系列酒总经销产品占比不高，渠道利润也比较有限，此次进行涨价尝试，预计也是希望通过控盘分利模式实现价盘稳定，通过提价尝试以期实现经销商盈利改善。我们认为，后续还是核心跟踪政策执行落地及渠道边际改善进展。

舍得酒业：实施股权激励，考核目标积极。公司公告发布限制性股权激励草案，拟授予的限制性股票数量合计不超过919.3万股，占公司总股本的2.73%，授予价格为每股10.51元。拟授予激励对象为董事、高管、中层管理人员及核心骨干，合计人数为421人。1）回购之后实施股权激励，中层骨干覆盖面广，长期激励效应可期。此次股权激励方案力度较大，覆盖面较广，授予价格相对当前股价折半。激励对象包括董、高、中层及核心骨干，共计421人，约占员工总数的10%，覆盖面广，有望充分盘活各方面活力，调动积极性。2）双重考核，压力动力并举，业绩考核目标积极。此次限制性股权激励方案解除限售期要求采取双重考核。公司层面：2019-2022年剔除本限制性股票激励计划成本影响后的归母净利润增长率目标值相比2017年分别增长260%、350%、460%、600%，即2022年剔除股权激励摊销成本后归母净利润要达到10.05亿元，考虑到2017年利润基数低，若按2018年预测利润计，未来考核的复合增速水平在25%以上。个人层面亦设置了严密的个人绩效考核体系，须考核合格才可解除限售。我们认为采用公司层面和个人层面双重考核，有望将公司利益和个人利益得以最大化协同，在压力和动力并举的情况下，各方面活力都会得以最大程度释放，业绩改善空间也有望进一步打开。我们认为，舍得改制两年多以来，生产、品牌及渠道各方面变革动作大，持续聚焦次高端舍得及精细化渠道运作方向正确，重在落地执行效果。当前大力度回购之后实施股权激励，覆盖面广，利润考核目标也较为积极，有助于激发经营活力。

二

本周专题：收购泰国冰激凌标的，加快海外市场布局

公司公告称收购泰国冰激凌和冷冻食品分销商CHOMTHANA的96.46%股权，进军东南亚冰激凌市场，东南亚拥有约6亿人口，人口众多，气候炎热，是冰激凌消费需求旺盛区域。此前伊利在印尼发布11款Joyday冰激凌，预计年底将覆盖印尼20多个城市，并逐步拓展到东南亚其他国家。此次收购泰国冰激凌公司，进军仅次与印尼的东南亚第二大冰激凌市场。

泰国CHOMTHANA公司成立于1979年，主营冰淇淋生产和冷藏冷冻食品制造业务，拥有品牌Cremo。据公开资料显示，公司2017年营收3438万美元，净利润323万美元，资产净额为2039 万美元。2018 H1公司资产总额3459万美元，资产净额2197万美元，营业收入1824万美元，净利润90万美元，扣非后净利为94万美元（未经审计）。CHOMTHANA拥有相对完善的产业链布局，冷链仓储设施较为充裕，自有冷链物流体系基本覆盖泰国全境，有利于伊利进入泰国市场。此外，标的公司向周边13个国家出口冰淇淋，伊利此次收购有助于开拓东南亚市场。

近期蒙牛海外印尼工厂也正式投产。2018年11月29日，蒙牛第二个海外工厂印尼Yoyic工厂于正式投产，其设计日产能260吨、年产值1.6亿美元。该工厂生产的YoyiC乳酸菌饮料和酸奶采用大洋洲和印尼本地的优质奶源，添加了蒙牛与国外联合研发的益生菌种，定位中高端消费人群，预计12月YoyiC系列产品将在印尼各主要城市全面上市。另外，今年蒙牛将新加坡设为区域总部，负责东南亚地区的投资与销售，加强蒙牛在东南亚地区的竞争力。

伊利蒙牛加速布局海外市场，未来或迎来收获期。伊利蒙牛较早进行海外市场布局，营销层面，赞助世界杯、奥运会、好莱坞电影和国际会议，持续提升全球品牌知名度；原料层面，布局新西兰牧场保证奶源供应稳定和质量领先；产品层面，与国际知名乳企、高校及科研机构合作进行产品创新；此外，伊利蒙牛还通过收购或合作的方式携手当地乳企进入海外市场。今年伊利蒙牛在东南亚市场加速布局，伊利冰淇淋业务或在量上有所提振。此外，我们认为中国乳业龙头将结合当地乳企、经销商渠道优势，通过冰淇淋、乳酸菌等热门单品销售进攻市场痛点需求，培养消费者品牌认知度，为后期其他产品进入打下基础。伊利蒙牛在品牌、产品、奶源和渠道有所积累的情形下，未来东南亚市场或将迎来收获期。

三

本周渠道调研：茅台批价稳定，常温乳制品促销力度持平

（一）白酒渠道调研情况：茅台批价稳定，五粮液批价回落，密切跟踪五粮液系列酒涨价

        本周茅台一批价维持相对稳定，北京1730-1740元，上海1700元以上，深圳1730-1740元。根据酒业媒体报道，茅台营销公司于11月30日新增了部分生肖酒和精品茅台的投放量，受此影响，狗茅价格有一定幅度回落，北京2300-2350元（前期2800元），上海2500元（前期2800元），深圳2300-2400元（前期2800-2900元）。精品茅台前期投放量较少，价格较高，相对小众，经销商反馈投放量不一定全部消化。五粮液批价有所回落，上海795-810元，北京795-800元，经销商反馈放货量有所加大。系列酒涨价厂家没有正式下文，预计是部分经销商自主涨价行为。

（二）乳制品渠道调研情况：常温酸奶、基础白奶促销力度与上周持平，低温产品伊利促销力度强于蒙牛

本周我们走访了北京、上海、深圳3座城市多家KA渠道及传统商超，密切跟踪近期乳制品动销情况。价格方面，常温酸奶整体价格与上周持平，基础白奶整体价格与上周持平，高端白奶金典价格略有下降；低温区伊利促销力度略强于蒙牛；产品新鲜度上，伊利蒙牛主力产品出厂日期多在9-10月，终端动销出货良性，光明产品新鲜度较上周有所提升；堆头及促销方面，伊利蒙牛在大型KA渠道堆头继续强势，低温区伊利蒙牛促销员配备相当。

常温酸奶整体价格与上周持平。从大型KA的调研情况来看，本周安慕希多地价格在55元左右，与上周基本持平，上海部分KA价格在62-66元，深圳部分KA买一箱赠一盒伊利谷粒多。纯甄多地价格在50元左右，与上周基本持平。莫斯利安多地价格在56-62元，上海部分KA价格在62元左右，与上周基本持平，深圳部分KA买一箱赠两瓶活动，上海部分KA两箱99元。高端包装安慕希PET瓶多地价格在74-78元，上海部分KA无促销活动，深圳地区部分KA买一箱赠两盒伊利谷粒多。安慕希新品芒果百香果口味多地无促销活动，北京部分KA缺货。纯甄PET瓶原味多地价格在80元左右，上海部分KA价格在50元左右，与上周基本持平，深圳地区部分KA缺货。

高端白奶金典价格略有下降，基础白奶价格与上周持平。本周金典多地价格在53元左右，上海部分KA无促销活动，价格较上周略有下降。特仑苏多地无促销活动，价格与上周基本持平，上海部分KA买一箱赠四瓶纯甄酸牛奶。伊利基础白奶(16瓶装)上海部分KA价格在37-48元，深圳部分KA价格在40元左右，促销力度与上周持平，上海、北京部分KA缺货。蒙牛基础白奶(16瓶装)上海地区部分KA价格在45元左右，深圳部分KA价格在37元左右，北京地区部分KA价格在56元左右，与上周基本持平。

低温区伊利促销力度略强于蒙牛。本周伊利畅轻、蒙牛冠益乳（250g装）价格在8.5左右，上海、北京部分KA畅轻价格在7.7-7.9元，深圳部分KA畅轻价格在8.2元左右，北京部分KA冠益乳价格在8.2元左右，与上周基本持平。上海地区部分KA伊利畅轻有买三瓶赠一瓶、买两瓶赠一瓶及伊利低温奶及乳酸菌满25减5活动，深圳地区部分KA伊利畅轻买一瓶450g赠两瓶90g风味发酵乳。北京地区部分KA冠益乳三瓶11.8元，深圳部分KA冠益乳草莓/黄桃味两瓶11元。伊利新品Joyday价格在9.9元左右，上海部分KA价格在8.8元左右，与上周基本持平，北京、深圳部分KA缺货，上海部分KA有买三瓶赠一瓶、买两瓶赠一瓶活动。

        新鲜度：各地综合来看，新鲜度多以9-10月为主，表现良好。分地区看，上海地区纯甄、莫斯利安出厂日期以10月为主，新鲜度略优于安慕希，特仑苏出厂日期以10月为主，新鲜度略优于金典；北京地区安慕希、纯甄出厂日期以10月为主，优于莫斯利安，金典出厂日期以10月为主，新鲜度优于特仑苏；深圳地区莫斯利安出厂日期以10月为主，优于纯甄、安慕希，金典出厂日期以10月为主，优于特仑苏。

        堆头及促销员配备情况：伊利蒙牛堆头规模及促销员配备相当。伊利蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模相当，明显优于其他品牌。常温区多地KA均无促销员，低温区上海部分KA配备品牌促销员，深圳、北京部分KA无促销员，本周伊利蒙牛促销员配备情况相当。 

四

投资策略：茅台加大投放，行业预期有所修复

白酒方面，本周茅台新增非标投放，Q4业绩预期有所改善，舍得实施股权激励，考核目标积极，信心有所提振，随着前期预期逐步下调，行业估值水平已回到历史中枢之下，短期行业预计担忧有所缓和，预期修复，下旬关注各家酒企经销商大会反馈及来年经营目标规划，后续进入春节旺季备货期，紧密跟踪行业需求变化，从产业思维角度看板块中线价值已趋于显著，分化之下关注提前调整应对企业的边际改善。推荐贵州茅台、泸州老窖、舍得酒业、五粮液等，其他低估值品种也可关注。

大众品方面，两端挤压，继续集中，龙头企业应对能力更强，继续寻找细分品类下真成长龙头，调味板块最佳，乳品龙头预期见底，卤味和火锅料龙头继续成长，关注保健品和休闲食品龙头积极变化，推荐中炬高新、伊利股份、安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，10年食品饮料研究经验，曾就职于瑞银证券、招商证券，2015-2017连续3年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券。

研究员：张燕

上海社科院经济学硕士，2018年加入华创证券，2年食品饮料研究经验。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

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