加息阴霾下，如何抄底美股优质SaaS 公司？｜拾象DAO Insight
分享嘉宾：
Qindong LIU、Leon ZHAO @济容投资
Tian LAN @Hat-trick Capital
Henry SUN @美股投资客
编辑整理：海外独角兽团队
排版：陈宝妮
受累于美联储流动性收紧预期等主要因素，2021 年末至今的美股市场出现明显回调，在回调过程中，成长属性突出的科技股受影响尤为突出，其中就包括了典型的高估值、高成长属性的软件 SaaS 板块。
海外独角兽长期看好 Global SaaS ，我们认为 SaaS 一定是未来 5-10 年最重要的资产之一。虽然美股 SaaS 公司在当下被加息阴霾笼罩、普遍遭遇市值缩水，但如微软CEO Nadella所言：“通货膨胀的世界里，软件是唯一的通缩力量。”市场环境的波动不会改变优秀公司的基本面，熊市的背后是抄底优质资产的窗口期。
海外独角兽因此组织了一场面向「Global SaaS DAO」社群成员关于熊市周期内如何参与熊市美股 SaaS 投资的闭门讨论，对美股软件 SaaS 板块过去几年估值体系的系统性复盘，对当下的基本面、流动性等进行了分析。本文为此次活动的整理回顾，感谢 Qindong LIU、Leon ZHAO 、Tian LAN 以及 Henry SUN 的分享与启发。
「Global SaaS DAO」是由「拾象 DAO」发起的以全球软件 SaaS 的专题社区。作为一个价值交流平台，我们主张知识平权、相信开放共享的力量。以“知识”作为链接点，聚拢了一批聪明的大脑，希望在观点碰撞中过滤出新时代最好的认知和投资实践。
「拾象 DAO」还会持续联动旗下社区，和不同领域从业者、投资者们继续交流行业洞察。欢迎填写我们的问卷领取本次。如果您长期关注 Web3、Global SaaS 等领域、或是相关领域从业者，并有兴趣加入我们的行业主题社群，也请详细填写自我介绍等信息，我们会经过筛选后定向邀请加入。
友情提示：本文内容为活动回顾，不构成任何投资建议，股市有风险，投资决策需谨慎。
以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。
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01.2022 年美股市场的周期轮动
02.二级市场 SaaS 公司的估值逻辑
03.虽然面临短期压力，SaaS 的长期增长核心不变
04.“价格下限”在哪里？
05.哪些公司值得抄底？
所处行业具备很强的长期增长空间
相较于同类型产品，在产品力上具备了市场共识性的绝对优势
“衰退指标”同样值得关注，裁员是最简单好用的指标
01.
2022 年美股市场的周期轮动
从 2021 年至 2022 年中，SaaS 整体的市值已从 2021 年末的高点腰斩。
在我们讨论二级 SaaS / 软件公司时，除了公司基本面、行业本身的特点，宏观周期的变化也是影响交易的一个重要因子。今年是 2008 年之后最棘手的市场之一，在 2022 年至今的几个月内，市场经历了 3 个不同阶段，每个阶段的驱动力各不相同。
1. 通胀交易（ Inflation Trade）阶段：
虽然从 2021 年末开始 SaaS 就已经在压力之下，但从今年年初至今，整个市场的变化则主要来自于美联储的转向：美联储在今年开始加息，并将利率推到了 2%，市场开始进入一个全新周期。随后联储又遇到一个新的问题：通胀一下子走高，必须要控制通胀。这个周期和以前完全不一样，导致市场的走势也不一样。以往联储加息是为了防止经济过热出现通胀问题，但到了这一轮周期，联储加息则是为了控制通胀，相对应的，反映出来资产交易的走势是不一样的。
从年初到 5 月底的时候，市场的交易逻辑很清晰：进行通胀交易（Inflation Trade），从 2018年以后，市场已经很久没有过贸易通胀的交易逻辑了。
通胀交易主要体现在以下几个方面：
通胀受益的行业表现非常好：比如 XLE（标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图蓝色线条）就是特别明显的一个例子，非但没有跌，并且一路向上。QQQ 科技股（上图白色线条）、Discretionary（可选消费品） 则恰好是反面，美联储为了控制通胀需要进行加息时，这些对利率十分敏感的资产类型（ Long Duration Assets） 的价格就会受到影响，所以我们可以看到，在交易通胀周期中，不同资产类型的之间的分化相当明显；
材料等行业则介于中间，虽然在理论上它们的市场表现应该和科技股类似，但由于这个周期交易性质的特殊性，XLB（ 标普能源 ETF，Energy Select Sector SPDR Fund，上图黄色线条）的表现在前半年基本上和 XLP（标普日常消费品 ETF，Consumer Staples Select Sector SPDR Fund ，上图紫色线条），这其实是很反常的，因为在 XLP 这样相对保守的部分要远远好过 XLB。
2. 衰退交易（ Recession Trade Cycle）阶段：
6 月初到 7 月中旬，市场的交易逻辑则再次发生变化，转向了衰退交易（Recession Trade）阶段。由于联储不停地加码，将利率从 50bps 提高到 75bps，以至于市场已经不再相信联储给到市场的“软着陆”故事，随即进入了 Recession Trade 的逻辑当中。
因此，通胀受益股票类型，比如能源、材料等都出现了补跌，开始变得像上半年的科技股一样，这也是 5 月底、6 月初市场大跌的重要因素 。
3. 复苏交易（Recovery Trade）阶段：
市场侧有一个基本假设是“加息不可能持续向上”，尤其是经济增长明显开始降速的情况下，所以当PMI （采购经理人指数）开始下降，甚至科技公司也已经开始给到市场收入预警信号时，7 月中旬，市场的交易逻辑又有了一个更大的转变，转向了复苏交易（Recovery Trade）逻辑。
市场坚信在如此高企的利率水平下，联储一定会做出让步。即便美联储自己表示还会继续加息，预计到年底要加到 4% 的水平 ，但市场仍旧会向 Recovery Trade 的逻辑推进。
02.
二级市场 SaaS 公司的估值逻辑
常见的 SaaS 估值模式
软件类公司是属于质地很好、现金流很不错并且拥有高增长空间的公司，但因为他们都是属于成长类型的股票，波动太大、且存在很多未知数。
北美市场常见的二级市场 SaaS 的估值是 psg，但是有一个常见的峰值模型就是 Revenue multiple，它一般分为两个类型：看“LTM（过去的一年）”或“NTM（接下来的一年）”。美股市场对于 SaaS 公司一般采用的是 forward revenue multiple （也就是NTM）。
使用 NTM 的一个原因是SaaS 在北美算是一个支柱产业，无论是 VC、PE 还是二级市场上的投资者，对于 SaaS 公司都是比较宽容的，所以会愿意用他们未来的成长来推算目前的估值。选择给未来收入加上一定的倍数进行估值也是为了让估值倍数（Multiple）显得小一些，更容易让市场接受公司的高估值。
为什么 NTM 在 SaaS 行业会更合乎逻辑？因为我们所说的 SaaS 很多都是 Infra SaaS 或 ToB SaaS ，客户基本都是大公司和大机构。不同于个人的购买行为，这些大公司和大机构的购买行为可预估性很高，一般而言这些公司都基本上都是做年度的计划，这让接下来一年整个的支出更加可预估，所以 NTM 估值也具有一定的合理性。
因为大部分 2B SaaS 的收入预估准确度较高，在假设公司 revenue 会持续增长的情况下，NTM 模型会给与公司更高的估值，但反过来，如果未来的增长预期变成了衰退的预期，未来收入的悲观预期也会被提前折入考虑。
高增速公司是和比特币类似的高风险资产
二级市场上的 SaaS 类企业普遍具有两个特点：高估值和高增长，虽然从年初到现在的几轮市场周期中，这两个特征都遭到了市场的挑战。
首先，今年的 SaaS 二级市场一直处于一种杀估值的状态，尤其是在年初 Inflation Trade 的周期中，SaaS 作为高成长性的科技股类型之一也受到了市场的挑战。在杀估值的过程中，高增速的公司反而也对应了更高的波动性而非更强的基本面 Alpha。
虽然高增速公司可以利用其业务在逻辑上时间换空间，通过业务的不断增长来消化高估值。但在核心 Beta 要出现重大变化的过程中，高增速公司其实也可以简单看做一个更加对宏观流动性波动的产物。从某种意义上来说高增长软件公司的股票变化方向和比特币类似，都是高风险资产类别。
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价格因子 Value Factor（上图白色线条）：该因子上走，说明低价格的股票表现好，反之则说明高价格的股票表现好；
高增长Growth（上图黄色线条）：该因子往上走说明这个市场里有增长，市场喜欢有增长性的股票，反之则说明市场在 penalize股票。
总的来说，美股 SaaS 经历了一系列变化之后最终的结果是，“市场喜欢 Growth，但不喜欢 Price”。
这是因为虽然二级市场在今年经历了几次下跌，但并没有到达恐慌的阶段，不同阶段的市场逻辑是十分清晰、且有底层逻辑的。并且对于市场而言，站在理性角度，如果一家公司可以实现每年 40％、50％的增长，甚至接下来 2-3 年都看不到增速放缓的迹象，为什么不持有呢？
所以，总的来看，市场一定是喜欢高增长型资产（ growth assets）的（如上图黄色线条所示）。只不过在当前市场宏观环境下，利率的上涨会使得市场在某个阶段选择“杀估值”。
估值是相对概念，利率是基本的锚
当我们去看二级市场给到软件类公司的估值时，只讨论市场给到公司的估值倍数高低没有任何意义，因为不同阶段市场面对的利率环境各有不同。
“合理的估值利率在哪，就决定了什么是一个合理的估值”。
在对美股的成长股估值中， DCF （现金流折现，Discounted Cash Flow）也是一个被普遍使用的模型工具，将未来现金流折算成当前的价值，由此来评估企业当前的价值。在这样的估算过程中，利率一定是会被计算在内的因子之一，利率的变化也对公司的估值产生很大的影响。整个美股市场都非常看市场利率，一旦利率上调，大家第一反应就会变成“成长股在哪里？”，几乎是条件反射一样。
如果我们回过头去过去的几个周期，会发现只有当实际利率处于较低水平、且没有太大的波动时，才有可能催生牛市。
例如上图中的黄色线条所表示实际利率的上一个大周期，即 14-16 年期间，实际利率很好地稳定在了一个很紧的区间里，没有太大的波动，由此催生了一轮美股牛市。2020 年—2021 年的市场同理。实际利率不但被打得低，而且也很稳定 。
当前的市场为什么很难受？也正是因为有一个很大的实际利率的变化。接下来短期内如果实际利率能够稳定在 25bps，那么对风险类资产也是利好的。这是给大家一个抄底的机会。
就目前来看，我们会觉得底部基本已经有了，后面就是 play recovery 。但是联储横在中间。由于这一次的通货膨胀的新动力，联储不太可能去转向，所以我们可能在接下来的半年里面会存在一个焦灼的状态：实际利率维持在 25bps～30bps的水平左右，但不会再有太大的下跌空间。
那说得再往前作预测，如果这个周期结束、通胀被控制下来后，哪些资产是有机会的？我们的利率环境可能未必会回到 2020 年、2021 年的水平，实际利率贴到负 1% 那么低的阶段，但是负的 25bps 是可以实现的，那它就要比上一个周期还要再低半个格。在这种情况下，全世界资产来看好的也只有一种，即成长性的资产，SaaS 就是其中的一个。所以在这个时候去布局 SaaS 也是一个很值得做的一个事情，这是市场给的你一个很好的机会。
从基本面变化来说，虽然公司的股票可能跌了 70%、80%，整个指数跌了40%，但是优质资产的基本面上并没有什么同级别的下降。过去的这一段时间华尔街的分析师对这些公司 6 个月的业绩变化的一个预测，比如 Datadog ，它最近 6 个月只是下调了 0.7%， Snowflake 负了百分之0.5，Atlassian 2023年的预测甚至还加了 8 个点。
此外，市场永远都是先于基本面，即便公司的基本面也会在市场回缩，但如果真的等到 Earnings 完全触底、基本上市场那个时候基本上都已经完全恢复了，所以要等那个第二只鞋落地，就会错过很多。
软件股票的核心在于 Multiple，而非基本面
从历史上来看，站在估值倍数（ Multiple） 的角度，市场实际已经回到上一轮牛市之前的水平，在 Covid 之前（2017～2019 年）的平均数是 8.5，在整个 COVID bubble 当中，差不多是 15.7，而现在实际上已经跌破了之前 8.5 的水平，到了 7.1。
我们可以看到具体的公司的估值回撤水平。整个市场平均的回撤差不多将近 80% 左右的水平，甚至这当中我们可以看到很多明星公司，比如说 Snowflake ，现在的 multiple 只有25，它在峰值时期是 92 左右， 而25 的倍数其实已经是作为明星公司所享受到的 Alpha。
而实际上，这些公司基本面出现的问题没有很大，因为它们的收入本身并没有什么变化，并且站在整个企业 IT 预算的角度，大部分大公司的计划都是年度的，不可能突然大转向将预算直接砍半，一般都是要提前做预估和预算，所以这些 SaaS 公司的基本面也不可能出现大转向。所以倍数的差值本质上其实是估值倍数被非常强烈地被贴现了。
对比来看，实际整体估值倍数（Multiple）的回撤是比估值回撤幅度要更猛。这意味着这些股票正在变得更便宜。SaaS 估值目前确实回到了接近历史的水平，还可以去说目前 SaaS 总体的价格是非常美好。
如果按收入增许我们把美股的 SaaS 公司看成高增速、中等增速和低增速的公司来看，30% 以上增长的这些高增速的公司下跌和上涨的只不过是它是一个更波动更大更具有波动性的资产，公司的基本面，例如产品的竞争性极佳、市场领先的品牌声誉等都无法阻挡公司市值的下跌或者让其跌得更少。
03.
虽然面临短期压力，SaaS 的长期增长核心不变
宏观的通胀、加息的压力已经体现在了一部分公司身上，最直接的是增长预期放缓，尤其是相对于过去的高增长来看，从投资角度，也可以看到 B、C 轮投资交易的周期也在拉长。
在企业的运营层面，考虑到短期内的业绩压力，则会考虑把和直接收入联系不大的业务线暂停，收拢运营投入、让现金流更加健康。但也需要注意的是，大部分软件公司长期增长逻辑并没有改变。
微软主张总体的 IT spending 上涨趋势不会变，这是商业范式的迁移。Cloudflare 也提到，不论宏观经济发生什么事情，企业上云是不会改变的。我们当下市场所看到的无非就是短途的脚绊了一下，或者是稍微慢一点，但后面还是会回来的。
在这样的角度下，软件的基本面很有可能就是一个短期的压力，它可能不像以前的一直往上调节它的收入增长的过程，但是因为长期的逻辑没有变化，一旦市场稳定下来了之后，大家都开始考虑长期增长过程，其实基本面没有什么大的问题。
04.
“价格下限”在哪里？
在每一次的这种暴跌的过程当中，软件公司还是能保持很好的现金流，因为大部分的软件公司只要它停止获客层面的支持，就是可以是很挣钱的公司。对于二级市场的软件投资就需要考虑，估值的绝对底部在哪里？
首先可以参考近期市场上的收购消息。比如：Zendesk、Ping identity 以及 Unity。在被收购时，Zendesk 和 Ping Identity 的增速其实不是很高。Zendesk 最近两年的年对年收入增速为 25%，在最终的收购中，它被给到了 5 倍 PS 的估值，大概对应为 0.23 倍的 PSG 指数。Ping Identity 相对会贵一点。
基于上述数据总结来看，对于一个中等增速的软件公司，10X 左右的 PS 以及 0.4 左右的 PSG 似乎是市场底部的估值。在今年年中，有很多的软件公司似乎已经是跌到这个范围了，我们也看到很多的PE公司去收购了，确实这就是市场估值的底部。
进一步往前看，预测在未来 6-12 个月，通胀见顶，因为经济压力问题，美联储可能会选择降息。而市场一定会先于美联储将降息这件事体现在市场交易情绪中， 以至于最后会不会降息反而成了另外一码事。但很有可能，我们看到是最糟糕的情况已经在我们的身后了，在宏观经济逐渐恢复的过程当中，一旦公司的 Multiple 和收入的预期出现显著的回调，股票就开始出现在大幅上涨的机会。
05.
哪些公司值得抄底？
SaaS 熊市在 8 月份已经基本结束。
随着通胀压力减少，估值开始回归。在熊市结束之后的时间节点，最重要的是去找市场公认的核心资产、高增速资产，然后持有，至于不同公司在具体竞争上细节上孰弱孰强，在这个时间节点上并非最为重要的事情。
source：Capital IQ
所处行业具备很强的长期增长空间
比如Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 这四个云原生的长期核心资产就具有这样的特征，原因是他们所处的领域，企业上云，在目前还属于比较特别早期的一个阶段。
我们现在看到整个企业的计算是处于持续迁移过程中的：从最老的 HP/Dell、VMware ，到 Splunk、EMC，我们现在已经完全到了 AWS/Azure，或者 GCP 加上Snowflake 以及 Databricks 的新的组合，这个模式仍然有进一步推广的空间。并且实际上 VMware 、 Splunk 等都还在，企业上云的确实才刚刚开始并且距离终点还很远，如果认同这个趋势的话，那么继续押注 Snowflake 没有什么问题。
随着更多的企业上云、在云端使用数据分析，云渗透到更多的业务场景中，这些和云产业相关的基础设施类的产品一定会有需求，背后可能是 5 到 10 年的长期增长维度。
再比如 Cloudflare ，因全球办公趋势而受益。网络安全会在 Remote 成为全局性趋势之后受到重视，分布式或者混合的办公模式下，员工并不是全部都在办公室工作，这就导致身份验证、设备管理以及安全等工作的管理难度增大，总体而言，这种新趋势背后的增长以及行业内对应的公司很值得关注。
相较于同类型产品，在产品力上具备了市场共识性的绝对优势
换句话说，就是大家已经公认的最牛的那一个。同时，公司的收入增幅还高，短期业绩也不会出现显著爆雷。可以分成三类公司去选择：
1.Snowflake、Datadog、Atlassian、MongoDB 等云原生的核心资产：
这些是因为大家上云必须要用的。简单来说，就是首先这每一个公司，都在它自己的细分产业链里面处于非常重要的地位，而且产品显著好于所有竞争对手。如果我们看它的增速，Snowflake 可能是目前增速最快的一家软件公司 ，大概有 60%～65% 左右的收入（Revenue）增速，我们再看它的 psg 指数是明显偏低一点。
Datadog 是刚需型的 Infra，好比医生看病需要心电图和仪器来监控，公司运营服务必须要监控。Datadog 提供的整体解决方案已经很优秀了，它未来做为一个刚需 Infra 是一定能够活下来的。
最近这一段时间的市场反弹中这四家公司里面 Atlassian 和 MongoDB 股票表现更好。一个原因是这两家公司的财报已经发布了，它们已经把受宏观的影响、受竞争的影响的因素讲完了，股票也确实反映了这些事情。而 Snowflake 还没有发财报，股票层面还没有完全地反映完毕，可能大家还担忧基本的业务的一些问题。但是往前看，这几家公司长期的增长确定性都是极高的，市场的空间也很大，市场进入恢复期之时，这些高增长高质量的软件公司也会有很明显的优势。
2.中小企业数据化的选择：
这里面的代表是 Hotspot ，Hotspot 的业务相当于是一个小号的 CRM ，专门针对中小企业。疫情之后，中小企业的上云是一个加速的过程。而 Hotspot 的位置是属于销售的前端，如果企业需要在互联网上做生意，就需要使用 CRM 来帮你来完成，所以它的收入增长或者预算也不容易被砍，增速挺不错的。从竞争格局来看，中小企业层面也属于最好的 CRM 选择之一。
3.收入弹性特别大：
公司尚处于收入增长超过 30% 以上的高位，可以享受估值、收入双重叠加的反弹，并且不会出现短期业绩大幅下调的风险。
其中的代表是 Monday.com 和 Asana。这两家公司的业务模式有点类似于中国的互联网公司，通过不断地去烧钱做 Sales&Marketing 来带动收入增长。一旦整个宏观流动性回来，它也可以拿到equity。它目前的psg 的指数是属于很低的。同时它可以随着宏观恢复，开始加大 S&M 投入，使得收入加速。
“衰退指标”同样值得关注，裁员是最简单好用的指标
今年美国的科技公司也开始了大裁员，不止是受冲击比较大的中小型企业，甚至有一些偏大的中型公司，统计数据将近 7 万人左右。但就目前来看毕竟没有市场还没正式开始衰退，这一阶段裁员的公司主体比较典型的是 B、C 轮公司、一些上市了之后开始业绩有压力的公司，或是曾经做过一些过度扩张的公司，比如 Coinbase。
需要关注的是明年的就业市场，如果裁员一旦在更大规模的公司中开始蔓延，就是一个非常不好的信号。对于大公司来说，裁员带来的不仅会为公司带来舆论压力，实际上裁员成本也并不低，所以只有当公司预算出了很大问题、进入“寒冬预警”时才会选择大规模裁员，当这些公司裁员后，对应人头的 IT 开销削减也是很有可能发生的，对于很多软件公司而言，未来的收益可能就会面临比较较为悲观的预期。
在这种可能性之下，SaaS 的估值仍然有下调的空间，而如果不裁员，像大家所期待的那样“软着陆”则会是一个特别理想的状态。
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