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海豚投研 | 别挑刺了，拼多多三季度完美无瑕!

海豚投研 长桥海豚投研 2022-03-18


敲黑板！长桥证券投研服务 “海豚投研”全新出炉，为长桥用户跨市场解读全球核心资产，把握企业深度价值与投资机会。

本文为海豚投研财报解读系列原创文章，未经授权，不得转载；建议感兴趣的用户添加微信号 “LongBridge-sg” 加入海豚投研圈，一起切磋全球资产投资观点！

北京时间 11 月 12 日晚间美股盘前，拼多多公布 2020 年三季度财报。拼多多这个季度收入达到了 142 亿，大幅跑超市场预期 121.8 亿。同时经营亏损高达 13 亿，大幅低于市场预期亏损 25.4 亿。


更重要的是，这个季度拼多多除了利润表收尾两端毫不含糊的漂亮答卷，运营端的表现同样惊艳：

  1. 本季度 GMV 超过 4385 亿，同比大增 76%，远远高于市场预期的 50%-60% 的范围；

  2. 在上季度新增买家创下 5500 万的天量获客后，本季度年活买家数净增高达 4800 万，高达 7.51 亿，拼多多获客可以用 “无极限 “来形容 ；

  3. 上季度饱受质疑的用户下单金额，这个基本保持基本稳定：同比增长 27%，与上几个一样，但绝对值 1993 元，较上个季度 1857 元有明显拔高。


整体上来看，如果说之前的拼多多财报即使有好业绩的时候也 “顾首不顾尾” 的话，这个季度的拼多多已是在首尾两端都对投资者们做出了 “漂亮的交代”。

三季度，无论是运营端的 GMV、用户数，还是利润表端从收入、支出到利润，拼多多几乎没有雷点，接下来市场预期持续往乐观方向打已经是确定性事件。

可以说，经过上市两年持续的业绩验证，拼多多已经逐步向资本市场的长线资本证明了它的长期价值，现在早已过了讨论拼多多是否火过三年的时候。

不过，海豚投研还是提醒一下，短期季节性角度不宜盲目乐观：

回溯拼多多一贯大涨大跌，一季天堂、一季地狱的过往表现，我们注意到公司通过在传统电商的促销旺季表现相对较弱，而走出二季度和四季度的促销季，业绩往往很容易超预期，三季度业绩 Price in 了之后，四季度难说是一个偏负面的未知数？

详细分析前先看一下本季财报核心看点：
自上季度财报 GMV 增速炸雷、用户 ARPU 增速疲软之后，拼多多股价低位徘徊了很长一段时间。

（来源：长桥证券）

而近期的上位更多是统计局与邮政局公布了的三季度线上零售与快递行业数据，指向了拼多多可能比较强劲的三季度业绩表现，详情请点击海豚投研近期文章《财报前瞻：行业增速放缓，阿里、京东、拼多多谁主沉浮？》

对于这个季度，我们认为核心看点在于：

  1. 拼多多这个季度 GMV 增速能否惊艳？用户下单金额能否恢复快增长？

  2. 上季度暴拉 5500 万的新增买家后，这个季度还有多少空间？

  3. 上季度旺季拼多多广告变现率明显提高，拼多多提高平台算法不断改善，改善了商家的广告投放 ROI，三季度还能继续保持吗？

  4. 百亿补贴效率下滑，拼多多开始基于电商的季节性做更为精准的投放，同时 8 月底开始推生鲜食杂团购 “多多买菜”，拼多多营销费用率能够如预期一般明显收窄？


以下，我们通过财报来寻找这些问题的答案：


1. 用户继续暴涨，向上增长无极限？


本季度拼多多再次实力诠释了在拉用户上，拼多多说第二，没有人敢说第一：截止本季度末，拼多多年度买家数已达到了 7.31 亿，净增 4800 万！

继上季度创下 5500 万的获客高峰之后，这种级别的高位高增长，放眼整个中国互联网已无第二家。

在下沉为王、全民消费精打细算时代，性价比 + 团购拼多多的生意模式可以算得上是 “风口上的猪”，正当其时。

拼多多便宜有好货的形象正在快速地在更多、更广的用户范围中渗透。


数据来源：公司公告，海豚投研整理

同时，拼多多 APP 月活（打开 APP 的用户数）本季度末暴力净增 7500 万，达到了 6.34 亿，迈过六亿大关，拼多多已经是一个实打实的 “国民级” 应用。

显然，拼多多通过运营引导，让大量不满足于用微信小程序来剁手的用户吸引到了拼多多自身 APP 上，实现了微信小程序流量向拼多多自有流量的完美迁移。

这也是第一个用起家于微信、通过微信流量大池孵化、最终成长为独立 C 端国民级应用，堪称励志典范。


数据来源：公司公告，海豚投研整理


2. GMV 增速再抬头


拼多多截止本季度末的年度 GMV 为 1.46 万亿人民币，同比增长 73%。

基于公司报的年度 GMV 数据，海豚投研推算三季度拼多多季度单季 GMV 大约 4385 亿，增长快速回到了 76%，与上季度 “暴雷” 的 48% 同比增长大幅提升！


数据来源：公司公告，海豚投研整理

另外，作为拼多多支付 GMV 的替代观察指标——交易服务收入（以通道费为主）基本与 GMV 同涨同跌，本季度加速增长至 66%，GMV 增长的可信度比较高。


数据来源：公司公告，海豚投研整理


3. 用户下单金额增速维稳


上个季度用户下单金额是最为诟病的运营指标，新客大量上来之后，用户粘性表现一般，这个季度同比增速基本维持稳定。

截止 9 月底，每个活跃买家在拼多多一年的下单金额是 1993 元，经过一个季度的停滞之后，比上个季度的 1857 再上一档，同比增长 27%，与上季度一致。

可以看出，走出二季度的电商旺季，当三季度不再是传统电商巨头的促销时点后，拼多多作为常态化促销的电商平台，新老用户剁手积极性再次回升。


数据来源：公司公告，海豚投研整理


4. 市场费用持续改善


本季度，拼多多的营销费用绝对值虽然依旧是新高，首次真正超 “百亿”，达到了 101 亿。
但横向来看，费用创新高的速度慢了很多，费用同比增长 46%，低于同期 GMV 76% 的增速，这是一个非常趋好的信号：

一旦拼多多让用户逐步脱离对于补贴的依赖、无需补贴这种外力推动，GMV 也能实现增长自转的时候，拼多多在巨大的 GMV 绝对值下，利润会自然释放。

本季度仅仅 71%，与过往动辄 80%-100% 已不可同日而语，营销费用的持续向善会巩固公司扭亏节点加速到来的预期。

我们留意到市场上已有大行预期其商业形态远期可以达到 30% 的利润率水平。


数据来源：公司公告，海豚投研整理


在其他重要数据上：


1. 在 GMV 超预期增长的带动下，拼多多本季度营业收入 142 亿人民币，同比增长 89%，大幅超出市场预期 122 亿。


数据来源：公司公告，海豚投研整理

2. 变现率季节性回落：本季度广告变现率 2.94%，在上季度电商旺季创下 3.2% 的新高后，到三季度正常回落。

随着拼多多用户影响力和商家影响力的不断崛起，拼多多变现率已有攀升势头。


数据来源：公司公告，海豚投研整理

3. 本季度毛利 110 亿，同比增长 93%；毛利率 77%，小幅高于市场预期 76.6%；


数据来源：公司公告，海豚投研整理

4. 在收入增长、成本费用表现纷纷超预期的情况下，本季度经营亏损为-13 亿元，大幅优于市场预期-26 亿。经营亏损率-9%，创下上市以来的最低值。

拼多多管理费用表现在互联网行业中几乎冠绝同行：单季度实现接近 4500 亿交易流水背后所支撑的管理费用仅仅 3.69 亿，同比环比还都在下降，互联网新贵的经营效率可见一斑。


数据来源：公司公告，海豚投研整理

除此之外，之前一直节节攀升的研发费用也有企稳的迹象，这个季度为 18 亿，同比增长 60%，而过往增速从未低于 100%。

小结：移动互联网尾声时期一枝独秀的存在

如果说之前的拼多多财报即使有好业绩的时候也 “顾首不顾尾” 的话，这个季度已是收尾两端都对拼多多的投资者们做出了 “漂亮的交代”。

这次财报无论是运营端的 GMV、用户数，还是利润表端从收入、支出到利润，几乎没有雷点，接下来市场预期持续往乐观方向打已经是确定性事件。

可以说，经过上市两年持续的业绩验证，拼多多已经逐步向资本市场的长线资本证明了它的长期价值，现在早已过了讨论拼多多是否火过三年的时候。

不过，海豚投研还是提醒一下，短期季节性角度不宜盲目乐观：回溯拼多多一贯大涨大跌，一季天堂、一季地狱的过往表现，我们注意到公司通过在传统电商的促销旺季表现相对较弱，而走出二季度和四季度的促销季，业绩往往很容易超预期。

风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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