B 站一季报点评：广告主对小破站早已心向往之
- 这是 海豚投研 的第 95 篇原创文章 -
北京时间5月13日港股盘后，哔哩哔哩（BILI.O/09626.HK）发布了2021年Q1财报。本季B站实现净营收39亿元人民币，同比增长68%，优于市场一致预期的37.8亿元（彭博），一如既往的超前期指引（37-38亿元）。
本季度成本费用受员工扩充影响有一定抬升，使得经营亏损达到10.3亿元，经营亏损率-26.4%小超市场预期的-24%，但比海豚预期的-28%要略好一些。
经营数据中，除了用户数增长回归正常，净增2130万人外，表现最突出的则是广告业务进展，这也是站在当下的时点，市场对B站最为关心的一点。本季度广告同比大增233%，超出大部分大行的预期范围上限。
总的来说， B站一季度成绩在海豚君这里算是轻松过关了。但相比业绩，短期内可能还需要用户增长来支撑估值。
海豚君认为，短中期内直播增值、游戏大概率还是为B站的主要收入支柱，虽然市场对广告寄予厚望，但长期下的广告变现又与B站的“初心”相悖，与别的平台相比还是存在明显的天花板；自研游戏短期做起来难度仍大，而过度依赖代理的模式，下一款《FGO》、《原神》又在哪里？
站在当下，用户增长的故事可能依然是当前B站估值高溢价的主要逻辑，除了月活，更重要的是用户粘性能够快速跟上增长的脚步，但这次财报中，B站的用户粘性指标（DAU/MAU）还未看到明显改善。
好的是，虽然新生人口持续下滑，或许会限制B站未来长期的用户天花板指引。但在流量内卷的当下，B站相对于其他平台，社区调性依然突出，具备资本一直追逐的稀缺性特征。而广告收入的超预期增长，印证了B站的品牌影响力已加速得到广告主的认可。
因此对于投资者来说， B站信仰还可以持续，小破站的未来也值得坚守。
关于B站的逻辑演绎可参考海豚君之前的B站研究系列（如下），后续我还将结合管理层给出的新指引以及市场竞争环境的变化，更新对B站的价值评估。欢迎感兴趣的小伙伴持续关注~
财报关键数据点评如下：
（1）用户增长的故事结束之前，B站的月活、日活依然是投资者最关心的指标：
一季度用户规模相比上季度净增2130万人，达到2.24亿人，在去年高基数下仍然增长近30%。
一般情况下一年四季中B站的用户增长高峰主要为寒暑假所在的一季度和三季度。考虑到日漫“先审后播”新政以及建党100周年，海豚君预计今年三、四季度政府在对文化内容监管上会比往年更加严格，或对今年后续的用户增长存在影响。
而在上季度备受关注的日活未同速增长的问题，一季度未出现明显改善。一季度日活6000万，用户粘性指标DAU/MAU为26.9%，环比略有上涨，同比则下滑明显，与抖音快手的用户粘性差距仍然较大。
另外，这两天新鲜出炉的2020年人口普查结果显示，老龄化趋势在加速，人口中位数42岁超过平均年龄38岁，说明B的潜在核心用户（15-39岁）规模在减少。近年来二胎政策的失灵带来的出生人口下跌，是B站的未来长期发展绕不开的一个风险点。
（2）其次，对于平台流量商业价值挖掘的广告业务：
一季度B站广告收入实现7.15亿元，同比大增233%，大超出市场与海豚君的预期（150%-200%）。随着国内疫苗接种的加速，经济复苏加快，B站的品牌广告应该恢复得不错。而效果广告以及花火平台的内容营销广告随着B站流量的增长在未来也会进一步得到市场渗透。
海豚君在稍后的电话会中会特别关注效果广告与花火平台的业务运营情况。
（3）“结盟”TapTap等游戏小厂， B站继续做大“游戏梦”：
虽然游戏收入贡献占比一直在下滑，一季度仍然在30%左右徘徊。但作为能够贡献高毛利、高现金流的业务，B站仍然在扩张游戏版图，以支撑短期业绩表现。
一季度游戏收入11.7亿元，同比增长1.7%，基本符合华尔街预期的1%-2%。尽管有原神的助力，但去年同期的高基数，以及老游《公主联结》等老游逐渐步入成熟期，新游《坎公骑冠剑（守护者传说）》《机动战姬》未能如期在一季度上线等原因，游戏收入如市场预期表现不佳。
由于两款新游在二季度5月前后才发布，而更多的游戏则主要集中在下半年上线。因此对于二季度的游戏收入，海豚君预期增速仍然偏低，预计到下半年才能看到显著起色。
但一季度游戏行业的一件大事就是TapTap和B站的联姻。海豚君在之前的《心动公司调研》中提到，对于TapTap来说，最大的竞争对手不是腾讯网易，而是B站。同样，对于B站来说，从长期来看与TapTap握手言和是避免未来利益被侵蚀的一次主动出击。
（4） 最后关于大会员与直播等增值业务：
一季度增值业务表现较优，实现收入近15亿元，同比增长89%。包含游戏付费用户在内的整体付费用户规模净增260万，达到2050万人。考虑到一季度手游表现不佳，因此大部分的新增付费用户应该主要由大会员和直播带来。
受Lex无职转生事件以及“先审后播”的内容监管影响，3月陆续出现的日漫新番下架影响暂未在此次财报中体现。从日漫新番下架的数量规模情况来看，虽然日漫占比在逐渐降低，但对B站大会员用户规模的后续影响不可忽视。
下面是本次财报数据具体内容。
一
整体业绩：
继续beat指引，广告增速亮眼
（1）收入端
本季B站实现净营收39亿元人民币，同比增长68%，优于市场一致预期的37.8亿元（彭博），beat管理层指引上限38亿元。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
在不同业务中，广告收入增速亮眼，游戏收入贡献同比快速回落，增值服务显著修复。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
（2）利润端
Q4公司经营亏损（GAAP）10.3亿元，超出市场预期的9.1亿元。主要系费用率有所抬升所致，一季度B站又扩充了不少人员储备（行政人员、研发人员），因此费用端的大幅上升来源于员工薪酬和股权激励的增加。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
二
用户规模：
出圈的脚步仍未放慢
一季度用户规模相比上季度净增2130万人，达到2.24亿人，在去年高基数下仍然增长近30%。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
在用户粘性指标上，市场非常关心的核心用户渗透率（DAU/MAU）本季度未见明显转好，而用户时长因季节性因素环比有所提升，考虑到一季度为春假高峰期，因此实际表现仍属一般。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
付费用户上，本季度大会员与直播付费用户增长强劲，整体付费用户达到2050万人，付费渗透率攀升至9.2%。但与此带来的是单用户付费ARPU继续保持下滑。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
三
游戏业务：
如期大幅放缓，受新游发行较少所致
一季度游戏收入11.7亿元，同比增长1.7%，基本符合市场预期的1%-2%。尽管有原神的助力，但去年同期的高基数，以及老游《公主联结》等老游逐渐步入成熟期，新游《坎公骑冠剑（守护者传说）》《机动战姬》未能如期在一季度上线等原因，游戏收入如市场预期表现不佳。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
从整体市场来看，B站虽然坐拥与游戏用户重叠较高的二次元用户，但在游戏运营、游戏自研上不可否认存在明显的短板。
尽管B站管理层有过表态，未来将避免对游戏业务倚重过多的情况。但从本季度与TapTap的联姻战略，以及多次出手投资游戏工作室来看，B站的游戏版图仍然在主动扩张。
数据来源：游戏葡萄、海豚投研整理
展望二季度及下半年游戏情况，上季度电话会重点提及的三款独代游戏《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险（守护传说）》、《机动战姬》、《刀剑神域》，除了《坎公骑冠剑》在4月27日上线之外，另外两款游戏均在年中才有望公测，要看到游戏流水反映到财报中，则需要等到三季度、四季度了。
而《坎公骑冠剑》获得了B站有史以来最大规模的游戏宣发策略（除了占据B站站内最黄金最昂贵的各种开屏、弹窗、banner位之外，还买下了包括微博、百度、微信、抖音、快手等多个大流量综合平台的广告位）。
在四月Dataeyes买量榜中，《坎公骑冠剑》位列第7。但上线后热度表现仍然不能与当初的《FGO》、《原神》相比。上线一周后，免费榜排名就已掉出TOP10之外。而该款游戏国际服则被Google Play评为2020最受欢迎的游戏。
究其原因，海豚君认为不仅是国内外文化差异影响，国服版的运营策略也值得小小的诟病。这里就不具体展开讲了，感兴趣的小伙伴可以留言和海豚君交流~
数据来源：七麦数据
海豚君不免唏嘘，游戏爆款的不确定性太大了，或者说今年的收入只能寄期望于《机动战姬》、《刀剑神域》了，再不济，还有网易《哈利波特》、腾讯《英雄联盟》的联营流水。因此而对于B站来说，加大自研游戏能力才是能够长期保持游戏收入的苦药良方。
最后，海豚君再来带大家瞅一眼B站的游戏储备~
四
广告业务：
超预期爆发，凸显B站品牌影响力
一季度B站广告收入实现7.15亿元，同比大增233%，大超出市场与海豚君的预期（150%-200%）。随着经济复苏广告投放回暖以及B站日益被认可的品牌影响力，有助于继续推动B站广告繁荣。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
五
增值服务：
付费率提升带动收入高增长
一季度增值业务表现较优，实现收入近15亿元，同比增长89%。从付费用户规模来看，考虑到一季度手游表现不佳，因此大部分的新增付费用户应该主要由大会员以及直播带来。
但3月底，一则日漫先审再播的新政策悄然实行，随着带来的是B站大量4月新番陆续下架，虽然并不是永久下架，但后续的上线进度受到极大影响，继而影响B站动漫会员的续费情况。因此海豚君对后续增值服务的增速保持中性。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
六
电商等其他业务
一季度电商等其他业务表现亮眼，同比大增230%。但考虑这一块收入主要靠核心动漫用户消费驱动，因此无法对总收入贡献呈现较为显著的影响。因此，海豚君仍然建议当下投资者适度关注即可。
数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理
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