【华泰宏观|深度】美国商业地产：至暗时刻或尚未到来

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美国商业地产（Commercial Real Estate，CRE）相关风险已发酵了一段时间，而近期美国第一共和银行倒闭、其年报中暴露资产端CRE贷款大幅减记再次引起关注。随着累计加息幅度上升，CRE相关风险有加速爆发、升级、以及外溢的趋势。本文以美国为案例，通过分析其现金流、偿债负担、融资环境变化，更系统且动态地审视CRE相关风险。海外其他国家CRE甚至住宅地产多有类似的脆弱性。而更广义的，CRE的“脆弱性分析”框架，也一定程度上适用于其他有相似的潜在现金流和偿债压力的金融资产。

摘要

一、CRE贷款：第一共和银行倒闭的阿喀琉斯之踵

历史不会重复，但会押韵。资产端，硅谷银行的脆弱性更多来自证券投资浮亏，第一共和银行（FRC）则在商业地产贷款上损失较大。其年报显示，2022年底房地产抵押贷款浮亏达193亿美元，仅此一项就高于其总股本。

二、利率“三级跳”后的墨菲定律：商业地产之“不能承受之重”

1. 作为疫情+刺激退潮“后遗症”的受损方，美国CRE现金流业已捉襟见肘，但融资成本和融资难度还在快速上升。空置率和隐含价格走势显示，美国商业地产从2022年初加息伊始就已经进入下行周期。今年3月，美国写字楼平均空置率已达18.7%的历史高点。其中第一共和银行和硅谷银行所在加州的重点城市空置率接近五分之一，而德州达26%。

2. 疫情期间美国商业地产价格已形成泡沫。疫情期间美国远程办公和网购的比例均大幅上升，但由于美联储在较短时间内扩表一倍有余、大额财政刺激提振居民收入，美国CRE价格大幅上涨，仅一年多时间偏离趋势的幅度就已经接近2003-2007年累积的偏离程度（高估13-15%）。

3. 疫情后，快加息+习惯变化+财政刺激快速退潮，CRE净现金流快速恶化。一方面，收入下降。美国商业地产REITs净经营收入（NOI） 同比增速从2021年2季度的24%的高点降至去年底的6.8%, 绝对额下降0.3%，2023年以来加速下行。另一面，快加息+风险暴露，CRE融资举步维艰。2022年来商业地产抵押贷款（CMBS）利率大幅上升。投资级CMBS与国债利差从21年8月的不到3%跳升至今年4月的近7%。同时，利率上升压缩CRE估值，加剧其融资困境。

4. 墨菲定律：美国CRE和中小银行深度绑定，危机会形成共振。在现存5-6万亿美元的美国CRE债务中，约一半为银行贷款 ，且相对集中在中小银行。而目前对于中小银行，（不含CMBS的）商业地产贷款占其总资产近三成。所以，美国CRE和中小银行的金融风险同质性很强。

三、往前看，美国商业地产“至暗时刻”可能在2023年底前后

收入端，CRE现金流压力的高点可能出现在2023年底-2024上半年。从加息+曲线倒挂对实体经济和金融系统的滞后传导看，压力可能在今年3-4季度快速上升（对应快加息约6个季度后），届时，消费减速、经济衰退等压力可能加剧CRE的收入颓势，今明两年CRE再融资压力也会加大。

CRE是“金融脆弱性”的典型、但非个例。CRE是金融资产盛宴退潮后暴露的一个风险点，但受益于此前低利率环境的金融资产种类繁多，目前环境下可能也面临“调整”的阵痛。

风险提示：美国商业银行风险加速暴露，联储超预期鹰派

目录

一、CRE贷款：第一共和银行倒闭的阿喀琉斯之踵

二、利率“三级跳”后的墨菲定律：商业地产之“不能承受之重”

三、往前看，美国商业地产“至暗时刻”可能在2023年底前后

四、风险提示

正文

一、CRE贷款：第一共和银行倒闭的阿喀琉斯之踵

历史不会重复，但会押韵。资产端，硅谷银行的“脆弱性”更多来自证券投资浮亏，第一共和银行（FRC）则在商业地产贷款（CRE）上损失惨重。5月1日美国联邦存款保险公司（FDIC）接管美国第14大银行，第一共和银行，相关消息公布后，美国区域银行股价出现大幅下跌（参见《美国第14大银行倒闭昭示了什么？》，2023/5/3）。第一共和银行的倒闭与硅谷银行有相似之处，但是也有一定差异：历史不会重复，但是会押着相同的韵脚。硅谷银行的浮亏主要来自所持有的证券投资浮亏（参见《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗》，2023/3/12），而FRC则在包括商业地产贷款上损失惨重。FRC年报显示，2022年底其房地产抵押贷款浮亏达193亿美元，仅此一项就高于其总股本（174亿），而其他证券投资的浮亏则为48亿美元（图表1）。第一共和银行倒闭提示我们，美国银行房地产贷款相关资产在快加息环境中也面临市场价值下降，出现大幅浮亏的问题。根据联储H8表，由于目前美国商业地产在银行的总资产中占12.6%，商业地产的前景对银行以及实体经济具有重要意义。后文将系统性剖析商业地产风险的形成及其后续的发展。

FRC的倒闭使得商业地产再次成为市场关注焦点。商业地产（CRE）是专门用于与商业相关的目的或提供工作空间地产，包括四个类别：办公（写字楼等）、工业、多户出租、零售（酒店、餐馆等）。根据First National估算，目前美国商业地产规模约为16万亿美元，为美国第5大资产，接近2021年美国GDP的70%。根据美联储Flow of Funds数据，2022年4季度美国商业地产存量债务规模为5.6万亿美元，与GDP之比为21.5%，位于历史较高水平（图表2）。商业地产大规模调整是1980年代的储贷危机以及2000年代的次贷危机的重要原因。近期主要投资机构以及媒体纷纷提示商业地产所面临的风险，部分媒体甚至称为"万亿巨雷"。CRE负面新闻的频率明显上升，一些知名企业所持有的A级资产都出现违约（图表3）。例如2月洛杉矶最大办公楼所有者Brookfield因所持有的写字楼价值低于债务，选择不再偿还贷款而将写字楼交给花旗和摩根大通等债权人；3月初，黑石旗下的芬兰商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）出现违约，引发市场对于商业地产及其风险的担忧。

二、利率“三级跳”后的墨菲定律：商业地产之“不能承受之重”

作为疫情+刺激退潮“后遗症”的受损方，美国CRE现金流业已捉襟见肘，但融资成本还在不断攀升、融资难度指数级上升。从空置率和隐含价格走势判断，美国商业地产从2022年初加息伊始就已经进入下行周期。截至2022年4季度，美联储商业地产价格指数同比增速降至-2.0%，而反映正在谈判或者签约的Green Street商业地产价格指数同比增速甚至降至-11.6%（图表4）。不同类型的商业地产价格均普遍回落（图表5）。今年3月，美国CRE中写字楼平均空置率已经达18.7%的历史高点，其中第一共和银行和硅谷银行所在加州的重点城市空置率接近五分之一，德克萨斯州则达26%（图表6-图表7）。根据经纪公司仲量联行 (Jones Lang LaSalle Inc.) 的数据，2023年1季度曼哈顿地区写字楼的空置率也超过 16%。公寓、零售、工业等其他类型商业地产的空置率上升幅度不大（图表8）。

疫情期间美国商业地产价格已经形成泡沫。疫情期间，美国远程办公（work from home, WFH）和网购的比例均大幅上升，工作和生活习惯均发生结构性变化，2022年4季度WFH和网购的比例分别达到30%和14.7%，显著高于疫情前趋势水平。WFH拖累商业地产价格，特别是低质量的商业地产。根据IMF（2021）的测算，空置率上升5个百分点，5年后商业地产的价格下降15%，低质量的商业地产降幅更大；而根据Gupta（2022）的研究，WFH持续将导致2029 年底商业写字楼的价值比 2019 年累积下降约 40%。由于美联储在较短时间内扩表一倍有余、财政转移支付大幅推升居民收入，美国商业地产平均价格2020年3季度至2021年底间上涨22%，仅仅一年多时间偏离趋势的幅度就已经接近2003-2007四年累积的偏离程度（高估13-15%）（图表9）。此外，穆迪分析公司的数据也显示，商业地产中的办公楼价格增速显著超过有效租金，显示商业地产的估值出现明显提升，可能隐含较大的脆弱性（图表10）。

疫情后，快加息+习惯变化+财政刺激快速退潮，CRE净现金流快速恶化。一方面，收入下降。2022年以来，随着联储加息500个基点，美国财政赤字率从2021年的16% 降至2022年的5.5%，叠加疫情期间的“无接触”工作生活组织方式未完全“正常化”，商业地产收入骤降——美国商业地产REITs净经营收入（NOI） 同比增速从2021年2季度的23.8%的高点快速回落至2022年底的 6.8%, 绝对水平下降0.3%（图表11-图表12）——而2023年来这一趋势不仅仍在持续，且可能加速。另一方面，快加息+风险暴露，CRE融资举步维艰。2022年后，商业地产抵押贷款（CMBS）利率大幅上升——投资级CMBS与国债利差从21年8月的3%以下跳升至23年4月接近7%的水平（图表13），而CMBS 2023年初至今发行量同比缩水8成半左右。根据Nareit数据，商业地产REITs 2022年4季度的加权债务成本仅为3.7%，未来仍有较大的上升空间。同时，利率上升降低商业地产估值，导致贷款价值比（LTV）上升，加大商业地产获取融资和再融资的难度。商业地产的资本化率（Cap Rate）是投资者的预期回报，包括无风险利率以及风险溢价。2022年以来，随着美联储加息，商业地产REITs隐含的Cap Rate持续上升（图表14），从而压制商业地产的估值。

墨菲定律：美国CRE和中小银行深度绑定，危机会形成共振。2022年4季度，美国CRE债务为5.6万亿美元，银行贷款约占一半，且相对集中在总资产2500亿美元以下的中小银行，中小银行CRE贷款约占CRE总债务的三分之一（图表15）。考虑到银行还持有大量以商业地产为底层资产的商业抵押贷款担保证券（CMBS），CRE债务中来自银行的实际占比更高。所以，美国CRE和中小银行的金融风险同质性很强，危机时会形成共振。硅谷银行风波后，银行特别是中小银行已经明显收紧的信贷条件或将进一步加码（图表16），CRE贷款或受到冲击，导致CRE价格下跌。根据联储H8表，3月8日到4月19日，美国商业银行出现信贷紧缩的迹象，证券投资以及贷款下降2161亿美元，占存量的1.2%；同期，商业地产贷款下降334亿，占存款存量的0.8%，降幅几乎全部来自于中小银行。商业地产价格若进一步下跌将损害银行资产负债表，并通过银行偿债能力渠道、抵押品渠道以及非银金融渠道冲击包括银行在内的金融部门，与当前的中小银行危机形成共振（图表17）。

三、往前看，美国商业地产“至暗时刻”可能在2023年底前后

收入端，CRE现金流压力的高点可能出现在2023年底-2024上半年。年初以来，美国经济韧性好于此前预期（详见《美国：衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023年2月26日），银行CRE贷款的拖欠率目前仍位于较低水平（图表18）。随着实体经济的放缓，CRE再融资风险的不断加大，CRE“至暗时刻”可能出现在2023年底前后。

• 首先，从加息+曲线倒挂对实体经济和金融系统的滞后传导看，压力可能在今年3-4季度快速上升（对应快加息约6个季度后），届时，消费减速、经济衰退等压力可能加剧CRE的收入下行趋势。从加息来看，美国国债收益率在2022年2季度上升速度最快，而利率上升对实体经济影响幅度达到最大通常需要约6个季度。据此推算，预计今年3-4季度实体经济和金融体系压力可能出现快速上升（图表19-图表21）。从曲线倒挂的角度来看，曲线倒挂通常领先NOI同比增速，美国10年和2年期国债利差在2022年3季度首次倒挂，指示NOI同比增速在2023年底前后将进一步下降。从历史经验来看，参考2000年和2008年的下行周期，美国商业地产REITs净经营收入（NOI）增速通常回落10-11个季度，而本轮周期中，NOI增速在2022年1季度见顶，因此预计2023年底到2024年初NOI下滑幅度达到最大（图表22-图表24）。从幅度来看，2000年和2008年下行周期中，同店NOI同比增速达到-4%和-1.8%，而2022年4季度同店NOI同比增速仍然维持在6.5%的高位，调整可能并不充分。

  
  

• 同时，2023-24年商业地产再融资风险将进一步加大。今明两年CRE债务到期规模显著上升，且利率上升仍将继续传导。2023-24年美国CRE债务到期规模将达到1.2万亿美元，显著超过2022年，CRE贷款到期规模也显著超过2022年（图表25-图表26）。同时，利率上升对于CRE债务成本的传导将持续，其中银行CRE贷款的成本上升更快。CMBS和保险CRE贷款的期限大多在10年或者以上，商业地产REITs的平均久期在82个月（6.8年）左右，且85%为固定利率（图表27-图表28），而银行CRE贷款中10年以下的占比在三分之二左右，且三分之二的贷款为浮动利率，因此利率上升对银行CRE贷款的传导相对更快（Glancy et al, 2019）。

CRE是“金融脆弱性”的典型、但非个例。如我们此前论述，过去40年，全球利率、通胀、资产价格波动率快速下行，推升各类金融资产价格，疫情后的大幅宽松，更是将“金融资产盛宴”推向了巅峰。商业地产泡沫就是其中的一个表象，但受益于此前趋势的金融资产种类繁多，目前环境下也可能面临“调整”的阵痛（参见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023年3月6日）。

• 广义来说，不仅美国商业地产，其他国家包括欧洲商业地产都有类似的脆弱性。欧元区商业地产同样面临现金流减弱、融资成本上升的冲击，已经进入下行周期。2022 年4季度，欧洲商业地产市场交易量以及市场流动性急剧下降，交易量同比下降44% （ECB，2023）。从价格来看，2022年3季度，欧元区商业地产价格同比增速已经回落至-2.0%，相对2022年1季度的高点回落3.1pct（图表29）。此外，欧元区商业地产市场的下行周期还可能与非银部门的风险形成共振。例如，根据欧央行数据，欧元区商业地产市场的房地产投资基金（REIF）规模从2012年4季度到2022年4季度增长超过2倍，总规模约1万亿欧元，其中流动性错配较严重的开放式基金占比为80%左右。由于REIF持有了商业地产的40%，在商业地产下行周期中，REIF的流动性错配问题可能导致其被挤兑，从而与商业地产的下行形成共振，还可能外溢至更广泛的金融体系。

  
  

• 更广义地说，正如我们此前所论述的，高利率下其他资产脆弱性也可能像商业地产一样暴露出来。英国LDI事件、黑石CMBS违约、硅谷和瑞信银行，包括当前面临调整压力的美国商业地产，这些看似孤立的风险事件，背后都有相似的逻辑（详见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023年3月6日）。本轮美国加息速度和幅度创40余年之最，且央行或维持短期不降息的鹰派立场（详见《FOMC:加息或暂停,但能否不降息？》，2023年5月4日）。例如，市场预计美联储2023年下半年降息75bp，而美联储点阵图指示2023年底政策利率为5.1%（图表30）。往前看，只要利率不下降，高利率将压低金融资产估值、加大资产波动性。商业地产等长久期、低流动性资产可能面临较大重估压力，金融风险或不断暴露。

四、风险提示

1.美国商业银行风险加速暴露。美国中小银行资产端存在较多“浮亏”，负债端存款近期亦流失严重。不排除美国商业银行风险加速暴露，加大美国衰退概率。

2.联储超预期鹰派。联储5月FOMC会议加息25bp，此后可能暂停加息。若联储此后表态“鹰派”超预期或高利率维持时长超预期，则美国金融业脆弱性将加剧。

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