喜马拉雅资本25岁生日快乐！一起来回顾它早期的几个经典投资案例……
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“自认为对价值投资的基本概念已经有较为初步的理解，亲身实践时发现理解概念和实际操作中间有巨大的鸿沟，就好比理解原子弹的概念并不难，但是成功造出原子弹又是另外一回事了。”而“在这个鸿沟上造一座桥的方法之一，就是学习曾经的经典案例，如果在当时得到同样的信息，自己会如何判断。然后将自己的思路与大师的思路进行比较，进步会很快。这也是我认为案例梳理有价值的地方。”这样的学习方式也早有人在践行：巴菲特学习格雷厄姆做套利交易，研究了格雷厄姆-纽曼公司在1926-1956年间所有的套利记录；他的投资接班人托德•库姆斯也说，自己研究过巴菲特所有的投资案例……他们的目的，当然不是为了按图索骥，而是看多了，才能总结出行动原则，再结合实际加以化用。历史不会重复，但永远相似。一晃25年过去，我们再次面临一个危与机并存的时点，你是否吸取够了前辈的经验，可以尝试去找到自己的最佳击球点呢？本次推送的是首届价值投资征文大赛的一篇三等奖作品。作者杜辰飞反复阅读李录先生2006年哥大演讲的视频和文本，并结合《价值线》提供的公司资料，对演讲中所涉及的两个案例：添柏岚和现代百货进行了分析，目的是假设还原到当时的情境，获取与李先生相同的资料情况下，自己会怎么分析这两家公司？就让我们就跟随作者一起，以深读经典投资案例并设身处地将自己代入的方式，庆祝喜马拉雅资本的25岁生日，也借机更深地思索自己的价值投资学习与实践之路。以下为正文。
我两年前出于好奇开始阅读巴菲特历年股东信，从中感受到了价值投资的精妙和乐趣。从此便一发不可收拾地阅读了伯克希尔股东大会文本、《聪明的投资者》、《证券分析》、《穷查理宝典》、《文明、现代化、价值投资与中国》等一系列书籍，所有能找到的资料都会从头到尾通读。
自认为对价值投资的基本概念已经有较为初步的理解，但是亲身实践时发现理解概念和实际操作中间有巨大的鸿沟，就好比理解原子弹的概念并不难，但是成功造出原子弹又是另外一回事了，确实是简单但不容易。
在这个鸿沟上造一座桥的方法之一，就是学习曾经的经典案例，如果在当时得到同样的信息，自己会如何判断。然后将自己的思路与大师的思路进行比较，进步会很快。这也是我认为案例梳理有价值的地方。
我是在网络上第一次听了李录先生于2006年在哥伦比亚商学院的讲座，当时手头没有相关材料，所以案例分析部分只听了个热闹，觉得十分可惜。
后来发现在《文明、现代化、价值投资与中国》这本书中居然有该讲座的文字版，并且附有添柏岚和现代百货公司的资料，非常兴奋，立刻对着书重新听了一遍。
但是我认为在听了第三遍的时候才有一种彻底懂了的感觉，之前都是似懂非懂。而且可以看出哥伦比亚商学院学习价值投资的学生现场反馈也不是很好，可能确实有一些对新手较为模糊或者不知道在哪个部分获取信息的问题。另外，课堂上的讲解有时也相对跳跃，所以我认为从一个学习者的视角梳理这两个案例是有价值的，会对初学者有一些帮助。1.市值：可以直接看表格左边中间 “Market Cap” 或者用总股数（同样位置“Common Stock 11,497,327 shs.”）乘以股价。表格最上方显示“Recent Price” 最近价格是46美元，是一个打印错误，正确的数字是28-30美元，所以可以得出此时添柏岚的市值大约是3.3亿美元；
2.账面资产：表格右上方1998年的 “Book Value per sh”显示的账面资产（预估）为23.90美元/股，乘以总股数，账面资产大约是2.75亿美元。我们也可以直接看表格右边中间部分显示1998年的 “Shr. Equity”净资产是2.75亿美元；
3.运营资本：表格左下方可以看到9/25/98（1998年9月25日）的 “Current Assets”流动资产是4.106亿美元，“Current Liabilities”流动负债是1.247亿美元，两者相减可得大约为2.85亿美元的运营资本。同样也可以看表格右边中间预估1998年第四季度结束的 “Working Cap’l” 运营资本是3亿美元；
4.现金：表格左边中间9/25/98显示的现金是1930万美元，但这是第三季度末的数据，零售商会在第四季度前购买大量存货，影响现金的数量。所以应该向前几年看正常的第四季度结束后现金水平是多少，1997年是9880万美元，1996年是9330万美元，所以正常四季度末应该有将近1亿美元的现金资产。
上述信息较为直观，我们可以看出，市值大约3亿美元，账面资产约等于运营资本也是将近3亿美元，市净率只有1.2，公司账上还有将近1亿美元的现金，其实已经可以看出来是一家较为便宜的公司了。
李录进一步的解释有些跳跃：
“公司3亿的账面资产，2.75亿的运营资本，其他的科目大致相抵，预测四季度末账上有1亿现金，1亿固定资产，再通过后续研究你会发现固定资产其实是一栋大楼，所以你3亿买下这家公司，得到了2亿的流动资产，其中1亿是地产，这是很不错的保护了，下行空间有限。”
我说一下我的理解：
1. 其他科目大致相抵，应该是（1）账面资产=总资产-总负债；（2）运营资本=流动资产-流动负债；（3）总资产=长期资产+流动资产；（4）总负债=长期负债+流动负债，那么在账面资产等于运营资本的情况下，将上述四项联立，长期资产应等于长期负债；
2. 公司有1亿的固定资产，这个信息在所给的表格中并没有具体体现，但是根据上述分析，公司的长期资产应等于长期负债，表格中左边中间位置体现了 “LT Debt” 长期负债是1亿美元，所以长期资产也应该是大约1亿美元；
3. 2亿的流动资产（liquid asset），这里翻译为流动性资产更为合适，区别于“current assets”。我认为2亿的流动性资产有三种可能的解释: （1）9/25/98中现金资产加上应收账款就将近2亿美元，也就是流动性最好的两项资产为2亿美元；（2）3亿美元的运营资本保守估计也有2亿美元；（3）一共3亿美元的账面资产，1亿美元的固定资产，那么流动性资产可以理解为2亿美元。
总结来说，通过资产负债表上的信息我们可以看出添柏岚的市值约等于账面资产，是3亿美元。运营资本与账面资产相等，也大约是3亿美元。现金有1亿美元，一栋大楼也是1亿美元。用3亿美元买下这家公司确实非常便宜，也有不错的保护。
看完资产负债表的信息，我们还需要关注公司的盈利能力：
1.息税前利润（EBIT/OperatingIncome）：同样在表格右边中间，公司1997年的收入是7.965亿美元，1998年预估收入为8.55亿美元，也就是公司收入大约在8亿美元左右。运营利润率是13.2%，两者相乘可得息税前利润大约为1-1.1亿美元；
2.资本回报率（ROCE）：1亿美元的息税前利润除以2亿美元的流动资产，资本回报率大约有50%。同时，ROE也将近40%，所以公司的盈利能力是非常强的。
至此表格中的信息已经分析完毕，不仅市值在净资产附近，公司的盈利能力也非常强大。这些信息李录说5秒钟就可以从表格中看出来，但是他的整个投资大约花了几个星期，所以剩下的时间都用来干什么了？
第一个问题就是，为什么数据上这么好的公司却如此便宜？是不是有什么我们不知道的？其中一个显而易见的原因是亚洲金融危机导致服装品牌在亚洲销量大幅下滑，所以股价会下跌。但是李录并没有止步于此，他进行了一系列进一步的研究。以下是我对李录后续研究的梳理总结：
（1）首先可以看看别人是怎么想的，例如找到其他研究员关于添柏岚的相关报告（注1），然后发现没有研究员研究这家公司；
（2）看公司过去10-15年的历史，公司有可能没有融资需求，所以不要研究员覆盖；
（3）看公司的股权结构，发现单独的一个家族拥有40%的股权和98%的投票权，股价低或者没有研究员研究可能是因为大部分投资者不愿意投资类似的家族企业；
（4）搜索这家公司的公开信息，发现公司面临很多股东诉讼，家族企业加上股东诉讼可能意味着公司人格混同，出现资金挪用或者账目造假的情况；
（5）所以再下一步就是看股东诉讼的资料，每一个案件都从头到尾看。发现诉讼的要点其实是添柏岚过去会发布业绩指引，但是业绩却没有达到预期，所以投资者十分生气，选择了诉讼（注2）。
研究完股东诉讼资料后可以得知公司的管理者不是骗子，因为所有诉讼的焦点只是业绩没有达到预期，并不是资金挪用或者是账目造假的情况。虽然不是骗子，但是下一个问题就是公司的管理者是不是好的管理者？市值低也有可能是因为公司被管理得一塌糊涂。
李录接下来的调查我认为非常值得价值投资者们学习。截至目前所有的研究，包括阅读价值线、理解财务数据、对公司进行初步的调查，一般的投资者都可以做到。但是很多人不会去做李录接下来要做的事情，那就是实地去了解管理者的生平和性格：
·去拜访管理者周围的人，与管理者的家人、朋友、邻居面谈，了解他们对其评价是什么，管理者为他的社区做了什么。李录强调光打电话是不行的；
——在得知创始人的儿子被内定为继任的CEO后，调查这对父子都在哪些董事会。李录发现创始人的儿子是他一个朋友创建的公益组织的董事，所以李录也加入了这家公益组织的董事会！能做到这一步的投资者应该是凤毛麟角了。
——经过上述调查后，李录发现公司的管理者非常正直，也是非常厉害的生意人。另外，李录还去了添柏岚的店铺，发现购买添柏岚在市中心比较贫困的地方已经成为一种时尚，货品供不应求。同时亚洲业务占比也很小，对公司总体业务的影响不大。
再对公司研究得非常透彻后，李录重仓了添柏岚。最终的结果是两年间股价上涨了7倍。严谨、细致、不漏缺口的调查研究带来了丰厚的回报。
现代百货公司的资料可能比添柏岚更难读懂一些，按照同样的步骤，在这里说一下我的理解：
1.市值：李录说价格是12美元/股，按照当时的汇率就是12000韩元/股。表格中确实没有体现12000韩元的地方，但是根据李录援引的其他数据，他看的应该是Dec. 03也就是2003年12月的数据。
在表格的左边中间可以看到2003年12月的最高价是18400韩元/股，最低价是7080韩元/股，12000韩元/股在两者中间或者是两者的平均。总股数在右边中间部分，“Common”普通股有5,637,931股。所以两者相乘得到总市值大约是6700万美元；
2.净资产：表格左下角 “Balance Sheet Summary”资产负债表总结中的 “Shareholders’ Equity”净资产是2.29亿美元，约等于2.3亿美元；
3.运营资本：在“Balance Sheet Summary”中用“Current Assets”减去 “Current Liabilities”得到约6500万美元的运营资本；
4.固定资产：“Balance Sheet Summary”中 “Fixed Assets”固定资产大约有1.8亿美元；
5.税前利润：李录说税前利润是3100万，他看的应该不是表格右下角“Operating Income”这一栏，而是“Ordinary Income” ，“Ordinary Income”大约是3100万美元；
6.净利润：在“Ordinary Income”下面第二行，“net income”净利润是2425万美元，约等于2500万美元。
我们可以看出，公司市值约为6700万美元，净资产就有2.3亿美元，P/B远远小于1，其中运营资本有6500万美元，固定资产有1.8亿美元。同时，税前利润约为3100万美元，市值只有税前利润的两倍。
下一步要做的就是核实公司资产的具体构成，账上资产是否确实值这些钱，也要确认盈利状况是否真实。经过进一步调查发现：
——公司拥有大约6000万美元现金和1000万美元可交易证券，可以理解为7000万美元现金；
——1.8亿美元的“Fixed Assets”固定资产（这里的固定资产根据下文的描述应理解为非流动性资产或长期资产）包括：
（1）百分之百持有一家酒店挂账3000万美元，但是因为韩国地产价格疯涨，所以实际价值远高于这个数字；
（2）持有一家百货公司13%的股权挂账3000万美元。但该百货公司的市值是6亿美元，所以13%股权的实际价值大约是8000万美元，低估了大约5000万美元；
（3）持有三家有限电视公司13%-17%的股权；
（4）拥有一些其他的地产；
根据上述调查我们可以得出：一家百货公司和三家有限电视公司的股权价值总额大约1亿美元，还有至少3000万美元的酒店和其他地产，6500万美元的运营资本， 7000万美元的现金，账面资产是扎实的。但是市值只有6700万美元，可以说是一家超级便宜的公司。
接下来李录又进行了实地考察，进一步确保数字反映的情况是真实的：
（1）飞去韩国检查上述酒店和百货公司的经营状况；
（2）调查在韩国相似地产的交易记录，得到最新的价格；
（3）了解韩国当地投资者和当地人的态度，因为作为一个外国投资者，可能会错过一些本地人知道但是外国人不知道的事情。
上述这些因素都通过了李录的考察，也就是说酒店和百货公司都没有什么问题，地产的价格也确实上涨了很多，也没有什么是当地投资者知道但是外国投资者不知道的事情。李录买入了这家公司，最终的结果是股价也涨了5到6倍。
这两个案例是“捡烟蒂”式的投资，李录也没有长期持有这两家公司，认为它们并没有卓越公司的特征。根据这两个案例，以下是我对类似“捡烟蒂”方法的总结：
1.首先看价格，然后看资产负债表上的信息，例如净资产、运营资本、现金、固定资产等。将这些数据与价格进行比较，如果价格不对就不用再看下去了；
2.如果价格相对便宜，也要看公司的盈利能力，例如息税前利润、资本回报率等。公司的盈利状况最好不要太差；
3.如果上述指标均通过考核，后续需要集中花时间和精力来了解公司，判断资产状况和盈利能力是否真实，是否有什么自己不知道的因素导致了公司如此便宜。需要得到准确和完整的信息，最怕的是可能有一些不知道自己不知道的因素。
4.在获得了完整和准确的信息并且考虑了所有有利和不利因素后，如果认为可以买，就重仓买入。
我曾经比较困惑现在的投资者应该采用“捡烟蒂”的方法还是在合理的价格买入一家伟大公司并长期持有的方法，似乎两者是冲突的，能称之为烟蒂的公司绝大多数情况下绝对不是伟大的公司。而且捡到便宜的烟蒂比之前要困难很多，芒格也说现在基本上不会发现市值是运营资本三分之一的公司了。
但是研究过这两个案例后我发现这两种方法有很多地方是共通的，即使是一个烟蒂，也要从内到外把这个烟蒂了解清楚之后才可以进行投资。
另外，捡烟蒂也有助于提高对商业和会计的理解，在遇到真正伟大公司的时候，才可以看到机会并抓住机会。
有人在伯克希尔的年会上问巴菲特现在拥有小资金的投资者应该如何投资，巴菲特回答说他会从字母A开始，也就是所有公司都会看。
所以说，如果要开始价值投资，还是应该遵循李录向我们展示的方法认真地去看每一家公司，说不定在某一个角落就会看到一家被遗忘的便宜的公司。同时，通过实践加深对价值投资原理和对商业的理解，耐心等待在自己能力圈中的机会，相信复利的力量。
总而言之，在过程中享受乐趣，每天在获得真知的道路上向前一步，就是做价值投资本身的意义。
注1.虽然巴菲特说他没有搞笑文章的时候才去看卖方的报告，但是李录对卖方报告的态度似乎较为中立。
编辑：欧阳敏
视觉：肖晋兴
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