2022年风电光伏运营估值与驱动深度研究报告

双碳目标推动新能源电力装机规模增长空间打开

双碳目标推动“十四五”风光装机规模增长，风电、光伏年均中枢分别抬升至 59GW、86GW。

总书记在第七十五届联合国大会发表重要讲话，2030 年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。根据我们预测，“十四五”期间光伏年均新增装机中枢抬升至 86GW左右，风电年均新增装机中枢抬升至 59GW 左右。结合我们以上对用电量和其他电源侧预测，这意味着 2025 年风光发电装机之和占比/电量之和占比将分别达到 39%/19%（2020年分别为 26%/10%）。

主流风电运营商装机容量集中度下降，龙源电力稳居全球风电龙头。

在 2020 年抢装影响下，全国风电装机同比大幅增加。从 2016-2020 年装机变化趋势来看，风电运营市场集中度 CR3由 23.4%降至 17.1%，CR5 由 31.6%降至 24.7%。截至 2020 年末，龙源电力风电装机容量达到 22.3GW，在国内排名第一（也是全球第一）。龙源电力目标在十四五期间新增 30GW风光装机，其中风电占 30%。我们预计到 2025 年龙源电力仍有望维持国内第一的市场地位，三峡能源、华能国际、华润电力紧随其后。

风电、光伏产业链存在估值差异的原因主要有以下几个方面：

第一，风光产业链上中游行业集中度较高，经历行业洗牌后，头部公司享有龙头溢价。根据上市公司年报及我们测算，光伏产业链的硅料/硅片/电池片/组件环节 CR5 分别达到87.5%/88.1%/53.2%/55.1%，而光伏运营商 CR5 仅 9.8%；风电产业链的上游铸件/中游整机的 CR3 分别达到 48.7%/49%，而风电运营商 CR3 仅 24.7%。过去二十年内，风光产业链的中上游经历过多轮激烈的竞争和洗牌，格局清晰后剩下的公司享有较高的市场份额，因此市场给予较高的龙头溢价。长期来看，下游电力运营商的行业格局也会逐渐集中，有竞争力的公司将迎来估值和业绩的双提升。

第二，中上游轻资产的运营方式带来相对较高的 ROE 水平，享有高估值。以 PE 为例，产业链环节的估值水平与 ROE 存在较大关联，高 ROE 带来高的估值水平。对产业链 ROE进行杜邦分解发现，核心差异在于总资产周转率。电力运营商为重资产运营模式，投入大、回款周期长，导致其总资产周转率仅为 0.21，而中上游的制造环节加工周期短、现金回款快，总资产周转效率是下游的 3-6 倍。而风电中游的整机厂由于净利率低，仅为 4.1%，导致其 ROE 与估值水平也较低。

绿色金融有望改善电力运营商其重资产的运营模式，从而带来估值体系的改善。绿色金融要求金融资源进一步向绿色发展、低碳发展倾斜，实现“点绿成金”，目前主流的支持方式为类 REITS。我国能源行业已有类 REITs 项目，但大部分以资产证券化（ABS）的产品形式来发行。近两年，我国已发行的新能源电力相关的类 REITS 有三只，合计募集资金 36.47亿元，包括国家电投和中国能建的绿色支持专项计划。展望未来，我们认为将出现更多类REITS 和公募 REITS 产品以新能源电力项目为基础资产，进而轻量化电力运营商的资产属性，带来估值提升。

第三，中上游制造业的技术进步推动降本增效，而该预期也反应在估值溢价当中。近年来，风电、光伏度电成本持续下降。据 IRENA 数据，2010-2020 年我国陆上风电/海上风电 LCOE（平准化度电成本）已分别由 0.089/0.162 美元/KWh 下降 56%/48%至 0.039/0.084 美元/KWh；2012-2020 年我国居民/商业光伏 LCOE 分别从 0.164/0.148 美元/KWh 下降至0.063/0.060 美元/KWh。度电成本下降的来源是中上游技术变革引起的效率提升或成本下降。展望未来，风电光伏的度电成本将继续维持下降趋势，对全产业链均为利好，但中上游会率先享有短中期的技术红利，这份预期将反应在估值溢价中。

绿电交易和碳交易带来中长期的价格弹性

2021 年 9 月国内绿电交易试点正式启动，首次交易共完成 79.35 亿千瓦时交易量，参与市场主体共 259 家。在构建以新能源为主体的新型电力系统的过程中，绿电交易市场释放绿电消费需求。对于供给端的新能源运营商而言，绿电交易有望带来两大利好：1）新并网的平价风光发电项目的环境价值有望体现，上网电价有望提升；2）通过购电长协锁定风光电量，解决消纳问题，弃电率有望收窄。

我们认为绿电交易机制最大意义之一，在于区分风光发电的环境属性和将低碳价值显性化。未来绿电交易价格是否溢价以及溢价幅度将取决于碳配额和绿证的价值，碳价或成为绿电溢价的重要参考指标。相比煤电，风光减碳量约为 912 克/千瓦时。以全国平均的风光发电指导价均值 0.3669 元/千瓦时为基准，10%/20%的绿电溢价对应碳价约为 40/80 元/吨。假设绿电溢价 20%、绿电交易比例 30%，我们预计 2022/2025 年平价风光项目溢价收入合计43/181 亿元。