【中金外汇 · 月报】关注主要央行政策变化

摘要

图表1：汇率预测表 (上段为预测中枢、下段为预测区间)

资料来源：中金公司研究部

2月重要事件展望

欧美央行的2月政策会议 在2月份，美联储、欧央行、英国央行和澳大利亚联储将会举行议息会议，此为这几家央行在2023年的首次政策会议。当前，衍生品市场预期美联储将在本次会议中进一步放缓加息节奏。综合考虑1月份公布的美国经济活动数据走软、通胀下行和就业数据偏强等因素，我们认为美联储可能会在2月份加息25个基点，并且继续释放年内不会降息的信号。相比之下，欧洲央行和英国央行则可能会保持加息50基点的节奏。1月份相对偏好的经济数据给予了欧央行维持鹰派的底气。考虑到欧美央行的相关操作已经被市场充分预期，我们认为符合预期的2月央行会议结果或不会对当前的市场格局造成重大影响。如果美联储对于下半年不降息的态度有所松动，那么美元则存在进一步下行的风险。

日银行长的候选人 2月10日，日本内阁将就日银下一届正负行长的人选提名至国会。日本主要媒体料将会在一周前对外公布具体人选。在今年4月，日银将结束为期10年的黑田时代。作为安倍经济学的重要一环，黑田这10年采取了超常规的宽松货币政策，其大幅扩表和引入YCC的结果是日本通胀升至本世纪以来的最高水平，日元实际有效汇率也跌至数十年以来的新低。如果新行长的人选是山口或中曾这样支持货币政策中性的人物，那么市场对于日本央行在后黑田时代的政策正常化预期将会显著提升。这或对日元汇率、日债收益率等关键变量产生重要影响。

中国经济的修复状况 进入1月以来，中国经济的多项高频数据显示人流、物流和消费正在快速恢复。中国经济快于预期的恢复不仅带来了北向资金创纪录的流入和人民币的升值，也对澳元、泰铢甚至欧元产生了正向外溢。中国经济的上行或能成为今年世界经济的安全垫，从而在一定程度上缓解亚欧经济的下行压力，支持风险偏好回暖。2月份，我们须关注春节假期结束后的开工和投资恢复情况。

正文

美元/人民币

2月预测区间：6.65-6.95

一个月中枢：6.80

• 疫后经济快速修复背景下，证券资金流入、结汇需求、美元走弱主导1月人民币走强。
• 2月缺乏经济数据公布的背景下人民币汇率或更多受美元因素影响。

人民币汇率节前偏强 1月前半月人民币汇率升值明显，在北向资金大幅流入以及春节前结汇需求增大的背景下，美元人民币汇率由月初的6.90附近降至1月14日的6.70。此后进入春节前最后一周时，自营多头的止盈伴随贸易商季节性结汇需求的基本结束，美元人民币汇率小幅上行至6.75附近的水平(图表2)。同时，1月期间美元指数的整体偏弱也是美元人民币汇率下行的主要因素之一。截至1月26日，在岸与离岸人民币相较美元分别升值1.68与2.62，在亚洲货币当中处于中间位置。同时，中国的疫情防控优化不仅给人民币汇率带来了正面的影响，受中国因素较强的泰铢与澳元也分别成为年初以来最强亚洲与G10货币。1月期间，人民币一篮子指数整体呈现走强趋势，目前在100附近，为2022年11月初的水平(图表3)。

图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表3： CFETS人民币一篮子指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

经济数据 GDP数据：1月公布了22年4季度GDP，中金宏观组表示“2022年4季度数据显示防疫政策优化后疫情影响相对短暂且好于预期，2022年4季度实际GDP增速高于2022年2季度。伴随防疫优化，部分居民消费出现短暂的逆势上升情况，固定资产投资受地产和制造业的边际支撑，而基建增速则如期回落。展望未来，我们预计春节后经济内生活力或较快回升，政策层面也或将进一步发力(详情参考《中金研究月月谈》)”。通胀数据：12月的通胀数据显示12 月服务价格率先修复，带动核心CPI在趋势下行一年半后止跌回升，总体CPI同比走阔 0.2 个百分点至 1.8%，往前看伴随感染人数峰值的快来快去，中金宏观组认为未来在服务价格的带领下通胀中枢将抬升(详情参考《2022年12月通胀数据点评》)。我们认为中长期来看中国经济通胀压力虽然存在，但是目前中国的通胀与他国相比处于低位，短期内通胀对货币政策所带来的限制有限。贸易数据：中国去年 12 月出口（以美元计价）同比降 9.9%，预期降 10.4%，前值修正为降 8.9%；进口降 7.5%，预期降8.6%，前值降 10.6%；贸易顺差 780.1 亿美元。外需的走弱与国内疫情的扰动或为12月进出口皆同比减少的主要原因。展望未来，中金宏观组认为短期出口下行压力仍大，但2023年全年出口或不至于出现大幅负增长(详情参考《12月进出口点评》)。

市场更关心疫后经济修复 疫后经济恢复是近期中国经济的主题，整体来看经济的修复速度高于预期。中金交运组统计的1月16~22日(春运期间)的数据显示，100城高德拥堵延时指数较2019同期+2.5%，一线、二线、三线、四线分别+5.0%、+4.9%、+2.5%、+1.8%。2023年春节档的票房已累计超过60亿元，为过去5年中第二好的成绩，明显高于2019年与2022年的水平(图表4)。

图表4：历年春节档票房走势

资料来源：Wind，猫眼专业版，中金公司研究部

跨境证券资金流入 在中国经济快速修复的背景下，境外资金对中国股市展现出更多关注，北向资金在1月期间实现了明显的净流入，截至1月26日月初以来累计净买入超过1100亿人民币，目前为止为史上以来最多的净买入月份(图表5)，北向资金的大幅净买入为人民币汇率提供了充分的支撑力量。股票资金之外，境外投资者对中国债券的减持情况也出现了逆转，2022年12月的数据显示境外投资者相较上月增持172亿人民币的中国债券，结束了10个月以来的连续减持(图表6)。中期来看，我们认为中国利率处于上行、美国利率处于下行趋势，境外投资者如2022年一般连续大幅净卖出中国债券为小概率事件。

图表5：北上资金月度累计净买入的走势(亿元)

注：2023年1月数据截至1月20日

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：境外投资者持有中国债券的月度差额 (亿元、左轴)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

人民币国际化为2023年重点工作 年末年初期间多个政策出台，表明了人民币国际化将为今年外汇工作的重点之一。2022年12月30日，国家外汇局发布公告称[1] “为促进外汇市场发展，扩大高水平对外开放，自2023年1月3日起，银行间人民币外汇市场交易时间延长至北京时间次日3:00”，受该消息的影响，人民币也在年末出现过小幅上涨。1月3日，经济日报在年初的第一期当中发表了《有序推进人民币国际化》[2] 的文章，强调了相关重要性。1月4日，外管局在2023年全国外汇管理工作会议中部署了2023年外汇管理重点工作[3] ，其中包括深化外汇领域改革开放。我们认为2023年期间人民币汇率或走强的背景之下，进一步推动人民币国际化是一个合适的时机，人民币国际化在今年可能会在贸易结算、资本市场互联互通等多个维度有所突破。

外交继续取得成果 1月期间，国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美财政部长耶伦在瑞士苏黎世举行半天会谈[4] 。双方认为，世界经济复苏处于关键时刻，双方加强宏观政策沟通协调，共同应对经济金融等领域的挑战，有利于中美两国和整个世界。双方讨论了深化宏观经济和金融领域合作的有关问题。双方认识到可持续金融合作的重要性，同意在双边及联合国、G20和APEC等多边框架下加强合作。双方同意继续支持新兴市场和发展中国家绿色低碳发展和经济转型。中方表达了对美国对华经贸和技术政策的关切，希望美方重视这些政策对双方的影响。中方欢迎耶伦财长今年适当时候访问中国。双方同意经贸团队在各个层级继续保持沟通交流。经贸方面之外，中国外交部发言人表示[5] 中方欢迎美国国务卿布林肯访华，美国国务卿布林肯或将于2月5日访问中国，与中国外交部长秦刚举行会晤。我们认为中美之间的对话频率在近期有所增多，期待今后往积极方面发展。中美外交互动的增多有利于稳定市场预期，从而降低人民币资产的风险溢价，利好海外资金进一步关注中国资产。

2月的关注点 2月期间中国公布经济数据不多，汇率季节性不明显，或更多收到美元指数的影响。受春节影响，1~2月的大部分经济数据将于3月公布，2月期间公布的经济数据不多。市场或继续从高频数据中观测疫后经济的恢复程度。此外，往年季节性数据来看，2月期间人民币汇率有涨有跌(图表7)，季节性特征并不明显。我们认为2月期间美元人民币汇率的走势或受美元因素的影响。总体来看，我们认为2月美元人民币汇率的中枢或趋于平稳，中枢在6.80附近，区间为6.65-6.95。

图表7：美元人民币汇率的季节性特征 (环比%)

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

下调美元/人民币汇率预测中枢 近期中国经济在疫情后修复强于预期背景下，人民币汇率的年内走势可能会强于我们年度展望时的预期，我们因此进一步下调美元人民币汇率的季度预测中枢。从具体节奏看，我们维持美元人民币先反弹后向下的判断不变。考虑到今后数月美元指数仍有反弹可能性，我们判断美元人民币汇率在2季度的中枢或回升至6.85附近。往年底看，美元或在全球经济呈现初步的复苏迹象后开启趋势性下行。因此，我们预计人民币可能会在今年2季度以后开启趋势性下行，今年4季度的美元人民币中枢或进一步回升至6.55附近。

美元指数

2月预测区间：100-105

1个月中枢：102

• 美国通胀放缓带动美联储加息预期回落，中国/欧洲经济企稳预期带动风险偏好走强令美元承压。
• 经济衰退预期逐步强化背景下，美元可能获得避险资金支持迎来小幅反弹。
• 欧，日央行货币政策紧缩预期下，货币政策收敛逻辑限制美元反弹幅度。

1月月内美元持续走弱。美元在1月月初一度在市场风险偏好走低的助推之下而小幅走高，但在随后经济数据走弱的背景之下市场对美联储放缓加息的预期有所走强，美债利率和美元进而出现了明显回落。另外，市场对中国经济走强的预期使得市场风险偏好明显好转，欧美股指等主要风险资产出现了较大幅度的走高，风险偏好回暖令美元持续承压。全月来看美元指数回落超过2%，在G10货币中表现仅强于挪威克朗，这也是自2022年10月以来美元连续的第4个月收跌。

通胀放缓，宽松预期增强 12月美国CPI数据显示通胀压力继续放缓，12月CPI同比上升6.5%，环比下降0.1%，录得2020年5月以来首次回落。核心CPI同比走高5.7%，环比走高0.2%，符合市场预期（图表8）。我们认为美国通胀见顶回落的大趋势已经较为明显，但鉴于本次通胀放缓主要源于能源价格的回落，而房租与服务业的通胀均超出预期，这或许说明通胀在未来依旧可能保持一定的粘性。近期通胀压力大体减弱背景之下，美联储官员们陆续表态支持放缓加息，但终点利率可能依旧会维持在5%以上的水平（详见[6] 外汇周报《经济数据拖累美元》）。在此背景下，市场对美联储本轮加息终点利率的预期自月初的5%下降至4.9%附近（图表9）。虽然美联储官员对市场的宽松预期仍然保持否认态度，但在美国经济数据连续走弱的背景下，市场对于美联储后期转向宽松的交易仍然没有停止，而这也使得美元在1月月内出现明显下行。

图表8： 美国通胀同比继续回落

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：OIS市场对联邦基金利率的预期水平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美国经济数据偏弱加深了市场对经济衰退的担忧 1月公布的美国经济数据总体趋弱（只有劳动力市场相关数据依旧较为强劲），显示出美国经济在货币政策持续紧缩背景下面临较大的下行压力。12月美国ISM制造业和服务业指数均超预期下降，其中制造业PMI降至48.4，不及预期的48.5，而服务业PMI则降至49.6，这也是2020年5月以来首次跌破荣枯线（图表10）。此外，消费与工业产出等数据同样较为疲软，12月零售销售数据环比下降1.1%，弱于预期的-0.9%，1工业产出环比回落0.7%，不及市场预期的-0.1%（图表11）。美国经济数据的趋弱或使得市场对美联储放缓加息（以及年内降息）的预期明显升高，而这也推动了美债利率和美元的下行。

图表10：美国12月PMI数据继续走低

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：美国12月零售与工业产出数据继续下行

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

中国经济好转的预期带动市场风险情绪。得益于中国疫情防控政策的调整，年初以来市场对中国经济稳步向好的预期逐步发酵，加之美国金融条件的松动使得市场风险偏好明显走高。原油，铜等顺周期大宗商品、欧美港股以及澳元等高收益货币都录得较大的涨幅，VIX指数也明显有所回落（图表12）。风险偏好的走高也是推动美元在1月继续回落的主要力量。

图表12：新年以来美元随市场风险偏好走高而下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

美联储放慢加息速率，但将可能会继续压制年内的降息预期 我们认为2月FOMC会议有以下看点：1.美联储加息幅度：目前OIS市场已经完全计价了25个基点的加息预期，我们认为美联储应该不会让市场意外。2. 会议声明/发布会上鲍威尔关于未来加息幅度的表述/暗示。虽然近期包括PCE和密歇根通胀预期在内的一系列数据都指向了美国通胀压力放缓，但在就业数据尚好的大环境下，我们认为鲍威尔依旧可能强调抗通胀任务并未完成（尤其考虑到当前通胀距离美联储2%的目标依旧有一定距离），而近期美国金融市场条件的持续宽松同样给了美联储更多继续维持货币政策紧缩的理由（图表13）。此外，鲍威尔如何回答关于市场对美联储降息预期的问题，也将对美元未来的走势起到关键影响。考虑到目前就业市场的相对强劲，以及未来通胀依旧面临一定的不确定性，加之市场对美联储年内开始降息已经有了一定的预期，我们认为近期市场对美联储降息的预期交易有些超前。在未来的1-2个月中，美联储大概率依旧会维持货币政策整体的紧缩，进而使得美元流动性依然呈现较紧的状态。

图表13：美国金融条件新年以来持续走松

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

避险情绪可能阶段性回归 虽然美债利率的下行和中国经济回暖的预期在1月推升了风险资产，进而压制了美元（图表14），但我们并不能排除避险情绪可能会阶段性的回归。首先，市场对美国经济衰退的预期在1月有所增加，3月10年期美债收益率曲线在1月月内继续大幅倒挂至80年代以来的新低（图表15）。而经济的放缓甚至衰退预期的提升可能会继续降低商品的需求，从而影响上市公司的业绩，进而压制股票、顺周期大宗商品等风险资产的表现。其次，美联储的紧缩周期虽然接近尾声但并未结束。风险资产近期的回暖可能会引起通胀预期的反复，从而增加美联储再次强调货币政策需要维持紧缩状态的可能性。因此，我们认为利率的快速线性的下行并不具备长期可持续的基础，一旦利率停止下行甚至出现反弹，估值效应可能会压制风险资产反弹的高度。

图表14：美元指数与美债收益率双双回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：美债收益率曲线继续维持走平趋势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

季节性因素支撑美元小幅反弹  从以往的经验看，美元在2月份的表现相对较好（过去10年中，美元有8年在2月份录得上涨，平均涨幅达到0.57%）。尤其值得注意的是，虽然基本面并不支撑美元持续反弹，但在欧美经济衰退的预期逐步加强的背景之下，美联储大概率仍会按计划进一步收紧流动性并使得基准利率维持在高位。在此背景之下，风险资产很难持续维持近期的强势。我们认为避险情绪可能会驱动美元走出一波短期的反弹行情。

基本面不支持美元趋势性反弹 鉴于近期美国对非美国家的经济增长的相对优势有所缩小，我们认为经济基本面难以支撑美元趋势性反弹。

• 欧洲与中国经济增长预期稳定。受欧洲大陆暖冬影响，天然气价格持续回落，能源对经济增长的约束也有所放松，因此近期欧洲经济数据呈现好转迹象，经济预期也得到修复， “欧强美弱”格局进一步显现。而来自中国的高频数据显示国内经济在经历疫情扰动后持续修复，经济活动较为活跃，经济数据总体好于预期。
• 欧日央行相对更鹰派的政策取向。央行持续推动紧缩预期，日本央行货币政策正常化也有待实现。欧元区强于预期的经济数据为欧洲央行的紧缩提供了支撑，欧央行继续大幅紧缩将是大概率事件，而日本央行后续的转鹰也会使得美国和非美国家的货币政策进一步收敛。

综上，欧洲与中国经济的企稳与美国经济潜在的进一步下行压力形成对比，而市场对美联储放缓加息的预期使得美国与非美国家的货币政策逐步转向收敛，美国与主要非美国家的利差可能继续有所收窄。即使短期美元指数可能会因为风险偏好的变化和衰退交易而有所反弹，但基本面条件的变化让美元重回新高的可能性正在进一步降低。

欧元/美元

2月预测区间：1.04-1.12

1个月中枢：1.08

• 能源短缺风险逐步消退，经济数据好转支撑欧元近期反弹。
• 预计欧央行本月继续大幅加息，短期支撑欧元维持强势。
• 风险偏好或为欧元短线调整的诱因，但考虑到欧洲经济强于此前预期，我们上调了欧元的预测区间

欧元延续上行趋势 1月欧元自1.05附近一度走高至1.09上方，延续了去年11月以来突破长期下降趋势通道之后的反弹行情。这背后除了市场对美联储货币政策转向交易和市场风险偏好的走高推动的美元下行之外，能源价格回落所带动的欧洲经济数据好转也是欧元上行的重要原因之一。好于预期的经济表现给了欧洲央行进一步收紧货币政策的底气，在ECB一系列官员陆续发表鹰派的言论后，德美利差出现明显的收窄，这也对欧元汇率形成了重要支撑。截止1月28日收盘，欧元/美元月内收高约1.5%左右，在G10货币中的表现弱于澳元，英镑，新西兰元，加元，排名居中。总体看，市场对欧央行的鹰派预期和强于预期的欧洲经济数据令欧元在1月表现得较为强势。

能源价格回落支撑了欧元 欧洲天然气价格在今年1月延续了去年9月以来的下降趋势，并且回落至2021年4季度以来的新低点，荷兰天然气期货活跃合约的价格自2022年年内高点340附近一路走低至目前的55欧元/兆瓦时附近。这背后的原因在于欧洲气温的异常回暖以及由此导致的欧洲主要国对家天然气的需求的下降，进而使得天然气储备率依旧维持在相对的高位（图表16），这也使得去年4季度初市场对欧洲入冬后可能面临的能源危机的担忧得到了明显的缓解。天然气价格的回落不仅支撑了欧洲经济的表现，也大幅改善了欧元区的贸易条件，缩窄了欧洲的贸易逆差（图表17），这些都支撑了欧元的明显反弹。向前看，我们认为天然气价格未来的走势依旧面临一定的不确定性，根据彭博公布的天气预测[7] ，进入2月之后，欧洲大部分地区的气温可能会有所降低但总体依旧高于最近30年同期的水平；这也就意味着届时欧洲天然气库存逐步下降的幅度或许比较有限，在这种情况下，天然气价格有很可能继续停留在相对低位。如此一来欧元可能会继续得到相应的支撑（图表18）。 

图表16：德国天然气储存量维持在近5年均值上方

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表17：荷兰天然气期货价格vs欧元区贸易条件

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表18：荷兰天然气期货价格vs欧元/美元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

经济数据强于预期 在能源价格回落等因素的影响下，以PMI数据为代表的欧洲经济数据在1月出现明显好转，其中服务业和综合指数已经再次回升至枯荣线之上：制造业PMI初值录得48.8，好于预期值的48.5和前值的47.8。服务业PMI录得50.7，略好于市场预期的50.1并且连续第2个月有所上升。综合PMI初值则由去年12月的49.3升至50.2，同样好于市场的预期（图表19）。另外，德国1月IFO商业景气指数同样有所改善，“受访企业的悲观预期大为减少”，欧洲最大经济体今年一季度或许会避免技术性衰退。种种迹象表明此前市场对欧洲经济面临衰退压力的担忧明显减弱而欧洲经济数据的向好也体现在花旗宏观经济意外指数上（图表20）。我们认为，如果此后能源（天然气）价格继续维持在低位，那么商品和服务业成本大概率会有所下降，这也可能会继续导致需求回升，在欧央行加息对经济的负面影响尚未到来之前，“欧强美弱”的经济格局可能会继续对欧元有所支撑。

图表19：欧洲PMI数据明显好转并升至枯荣线上方

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表20：欧元区宏观经济数据近期明显走高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

通胀居于高位，欧央行维持鹰派取向 最近公布的12月CPI数据显示欧洲CPI同比增幅录得近4个月以来的新低（自前值的10.1%回落至9.2%）。但核心通胀却维持在5.2%的历史高点。而这也使得一系列欧央行官员进入新年以来陆续发表鹰派讲话进而支撑了欧元。拉加德近期在达沃斯论坛上表示[8] ，ECB将继续提高利率，并将利率保持在限制性区域，直到将通胀率降至2%的目标。其他ECB票委如法国行长Villeroy[9] ，荷兰行长Knot以及芬兰行长Rehn等人也都先后对大幅加息表示支持。更有一些票委如Valse[10] ，Simkus[11] 明确表态支持接下来的2次会议各加息50基点。当然，也有部分票委比如Panetta和意大利行长Visco[12] 则相对谨慎，两人分别表示除了2月会上即将作出的决定之外，不应对之后的加息行动作出坚定地承诺，因为3月份的会议将发布关于经济和通胀的最新预测，ECB需要重新评估届时的数据。在此背景之下，OIS市场对2月ECB会上加息50基点的预期已经完全计价；而市场预期本轮ECB加息周期会持续至今年6/7月，而加息的终点利率也会达到3.3%左右（图表21）。德美2年利差自1月初以来也出现收窄，而这也支撑了欧元的强势（图表22）。

图表21：OIS市场对ECB未来的加息预期

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表22：德美2年利差vs 欧元/美元

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

欧央行仍将以更快速率加息 我们认为本月的欧央行议息会上有以下看点：1.加息幅度：和市场目前预期一致，我们认为2月会上欧央行会继续加息50基点。考虑到欧元区12月核心通胀依旧处于历史高位而市场目前已经完全计价了2月会上加息50基点，因此我们认为，市场的关注点更多会放在未来的加息路径上；2.虽然本次会上ECB不会更新经济/通胀数据的最新预测，但2月1号（即ECB会议前一天）将公布欧元区1月CPI数据初值。如果核心通胀继续维持在历史高位，那么市场对3月ECB继续加息50基点的预期可能进一步走强。3.会议声明措辞的变化/量化紧缩（QT）细节的讨论。当加息预期基本取向一致后，缩表的相关细节可能更被人所关注。欧央行此前在12月的会议上暗示23年启动缩表并暗示在本次会议中提供更多细节。我们认为，缩表计划细节的落地或进一步影响欧美国债利差。4. 发布会上拉加德的表态：在经济数据相对乐观的背景下，我们料拉加德不会轻易转变鹰派立场。因此，欧央行会议的结果或较难逆转当前欧洲短期利率上行的态势。

上调欧元预测区间 在短期大幅上行后，我们认为欧元积累了一定的短期回调风险。其触发因素可能是股市波动所带来的风险偏好变化。不过，能源价格的低迷以及由此带来的欧洲经济的回暖却能够对欧元产生一定的长期正向影响。欧洲央行的鹰派政策虽然会在一定时间之后压制欧洲经济，但也能在一定时间内缩窄欧美利差并支持欧元。鉴于欧洲经济强于预期的表现，我们全面上调了欧元的年内预测区间，但维持全年节奏上欧元先跌后涨的判断不变。

美元/日元

2月预测区间：120-130

1个月中枢：125

• 日本央行货币政策正常化预期左右日元汇率，日元相对偏强。
• 2月日本央行新任行长人选决定，市场或进一步定价正常化，日元或继续走强。

日本央行动向左右日元汇率 截至26日，在弱美元的背景下1月期间日元相较美元升值约0.89%，升值幅度并不明显，日元的排名在G10与亚洲货币中都偏后。日元升值幅度有限的原因或与①去年12月日本央行突然调整后日元已升值一波、②日本央行在1月会议中维持不变有关。1月5~6日附近，受到美元走强、日央行正常化预期回吐的影响，美日汇率一度冲高至135附近。但此后受读卖新闻的相关报导影响，市场对日央行的正常化预期重新走强，美日汇率一度跌至127附近的低位。但日本央行在1月18日会议中维持了货币政策不变，美日汇率短期内冲高至131后又迅速回落至129附近，市场依旧对日本央行未来的正常化抱有预期(图表23)。息差方面，近期市场对日本央行的正常化预期的变化也是影响美日汇率的重要因素，而日债10年利率在YCC的管控下并不能反映市场的相关预期，在此背景下我们发现美日10年互换利率的息差是很好的替代指标，近期美日汇率与该息差走势高度匹配(图表24)。

图表23：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表24：美日汇率与美日10年互换利率息差的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

日本央行议息会议 1月中旬受日本《读卖新闻》报导[13] 影响市场加大了对日本央行正常化的预期，日债的民间持有者选择将大量日债抛售给日本央行。最终日本央行顶住市场压力，选择1月会议维持现状、小幅上调未来通胀预期、扩充了“共同担保资金供给操作”(详情参考《中金看日银#13: 1月会议回顾-倔强的宽松》)。“共同担保资金供给操作”能对日本收益率曲线带来下行压力，但是并不能改变日本收益率曲线的扭曲(图表25)。近期在日本央行与市场的博弈之下，我们认为日本债券市场的功能正在进一步恶化。近期WGBI（富时世界国债指数）决定将部分日本国债从指数中剔除[14] ，理由是日本央行对最新几批的10年期国债持有量在100%附近，流动性低下，已不符合纳入指数的标准。我们认为市场今后或继续在货币政策正常化大背景下挑战日本央行，2月期间留意新任日本央行行长任命。

图表25：日本收益率曲线的变化 (%)

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

日本通胀持续攀升 日本总务省公布的12月全国CPI显示综合CPI同比增长4.0%，为1981年以来的最高值。4%的综合CPI同比增长中，食品贡献了约1.8个百分点、能源贡献了约1.1个百分点、物品贡献了约1.0个百分点、服务贡献了0.1个百分点(图表26)。我们认为日本的通胀当中成本推升的比率正在逐步变小，日本央行所期待的需求拉动型通胀正在逐步形成。进入2023年后因为同比效果以及能源价格的走低，日本的通胀同比或受到一定下行压力，但是需求拉动的通胀仍然会有所存在。通胀的抬升正在逐步迫使日本央行走向正常化，我们认为今后日本央行大幅调正或放弃YCC为大概率事件。

图表26：日本CPI同比走势 (%)

资料来源：日本总务省，中金公司研究部

贸易账户边际改善 日本财务省公布了2022年全年日本的货物贸易逆差为19.9万亿日元(图表27)，为日本历史上的最大贸易逆差。我们认为不用过度担心物品贸易逆差的问题，12月下旬的日本物品贸易实现了约1300亿日元的贸易顺差，自2022年4月以来首度出现贸易顺差。日本的物品贸易账户主要受能源进口价格影响，我们发现日本能源进口价格的拐点早已出现(图表28)，伴随着能源进口的下行以及日元的升值，日本的能源进口价格正处于下行趋势，2023年日本的物品贸易账户大概率边际向好。此外，服务账户也存在改善，日本国土交通省公布的12月入境日本的外国游客人数为137万人，环比增长约50%，已迅速恢复至疫情前的近50%的水平(图表29)，伴随疫情的逐步消退，今后日本的入境游客或还会保持快速恢复，进而从服务收支的层面带来一定日元升值力量。

图表27：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

图表28：日本原油进口价格 (千升/日元)

资料来源：日本石油联盟、中金公司研究部

图表29：入境日本外国人游客的走势

资料来源：日本观光局，中金公司研究部

跨境证券投资- 买入外债，卖出日债 近期，日本财务省公布了1月前三周的跨境证券投资资金流数据。日本投资者累计净买入了1.5万亿日元的外国中长期债券(图表30)，部分投资者担心的“因日债利率上行而发生的抛售外债”现象并未发生，我们认为美债利率下行的背景之下，日本投资者存在对美债进行波段交易的机会(详情参考《中金看日银#11:日银“奇袭”后的日本跨境证券资金流》)。相反，外国投资者在对日本央行正常化预期加强的背景下，年初以来累计净卖出4.3万亿日元的日本中长期债券(图表31)。我们认为外国人对日本债券的减持将会持续至日本央行大幅调整或放弃YCC。

图表30：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本财务省、中金公司研究部

图表31：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本内阁府、中金公司研究部

内阁支持率仍在低位 NHK的民调显示1月岸田内阁支持率为33%，过去4个月中依旧处于低位 (图表32)。日本政坛有“青木法则(Aoki ratio)”一说[15] ，该法则由曾经自民党资深政治家青木干雄提出，即内阁支持率与执政党支持率之和低于50%时，政权发生更迭的可能性较高，该法则在过去也多次被应验。目前岸田内阁支持率虽在低位，但自民党本身支持率为38.9%的较高水准，二者之和在70%以上，高于50%的危险水域。

图表32：日本内阁支持率的走势 (%)

资料来源：NHK、中金公司研究部

2月关注日本央行新任行长人选 路透社报导[16] 称预计内阁将在2023年2月10日(周五)当天将有关日本央行正副行长的人事提名提交给国会，届时相关人选会被正式公布。参考2018年(上回)日本央行正副行长人事的相关前例，我们认为日本的各大媒体或会提前一周甚至更早做出各类报导。我们认为新任行长的人选大概率不及黑田行长的鸽派，边际上或更偏向中立，届时市场或快速对行长候选人货币政策的态度做出提前定价。受行长人选影响，我们认为2月美日汇率的中枢或在125附近，区间在130-120。

下调美元/日元汇率预测中枢 伴随美国经济数据的走弱，市场对美联储转向的预期进一步有所加深。我们认为2023年日本与他国的货币政策大概率走向收敛：发生衰退时相较于欧美央行，日本央行进一步宽松幅度有限，日本与他国货币政策收敛；无衰退时，欧美加息已进入尾盘，日本今后开启正常化，日本与他国再度形成货币政策收敛。此外能源价格的下行、服务顺差压力的增加也会在贸易收支层面给日元带来支撑的力量，我们继续对日元持有看高一线的观点，2023年日元或称为最强G10货币，我们认为今年4季度，美日汇率的中枢或在120附近。

附录

一、技术分析及交易策略

欧元/美元：2月月内警惕“上升楔形”预示的下跌风险（月内看跌）

欧元在1月份持续走高并上测了2017年以来的长期趋势线阻力1.0920附近（图33中最右侧绿色箭头标注），但值得注意的是，欧元多头并未能在上周五收盘在这一关键趋势线的上方，并且自2022年9月末欧元触底反弹以来形成了“上升楔形”（图33中加粗白色上升趋势线）的走势，加之RSI目前已经在周线级别上接近超买区域，我们认为2月月内只要欧元多头未能成功突破“上升楔形”的上限（1.10下方附近阻力），那么多头获利了结带动欧元回落的概率明显加大，下方近期的支撑位于55周均线1.0540附近（图33中粉色线）。

图表33：欧元美元周线技术分析图表

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元/日元：月内关注能否突破去年12月以来的下降通道（月内看平）

美元/日元在1月月内出现了大幅波动，但月内看整体走平。2022年12月以来的下降趋势依旧没有改变，短线看，日线级别上的21天均线（图34中黄色线）和12月以来的下降通道上限的交点130.50附近阻力将决定此后美元/日元的走势，如果短期内美元多头未能向上突破这一下降趋势，那么美元/日元继续走低至50%斐波那契回撤位127.30附近支撑的概率明显加大。周线级别上看，55周均线131.65附近将为美元多头带来关键的阻力，除非美元多头可以成功向上突破这一关键位置，否则美元/日元大概率继续延续下降趋势。周线级别上50%斐波那契回撤支撑126.50附近提供关键支撑。

图表34：美元日元日线技术分析图表

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表35：美元日元周线技术分析图表

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

美元/人民币：关注能否突破6.81附近阻力（月内看平）

美元/人民币在1月月内延续了去年11月以来的趋势性走低行情，虽然上周周内如期自超卖区域有所反弹，但整体的下行趋势依旧没有改变。向前看，值得注意的是，日线级别的RSI指数已经向上突破了去年10月以来的下降趋势线阻力，如果美元/人民币近期可以继续反弹并突破50%斐波那契回撤位和去年12月以来的下降趋势线的交点6.81附近的阻力，那么美元/人民币月内继续走高的概率会明显加大，上方近期阻力位于200天均线6.85附近。反之，如果美元空头继续压制美元延续去年11月以来的下降趋势（即美元多头未能突破去年12月以来的下降趋势线阻力，图表36中右侧红色下降线），那么美元/人民币下测61.8%斐波那契回撤位支撑6.70附近的概率则会加大。

图表36：美元/在岸人民币日线技术分析图表

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

二、2月重要日程

图表37：2月重要日程

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

三、外汇期货头寸观察

通过对图表38的观察发现，过去两个月在美联储转向预期加强的背景下，美元的净净头寸已从净多头变成了净空头，有了明显的削减(图表39)；与此相反，欧元的净多头进一步堆积(图表40)，目前已经达到2020年附近的水平，我们认为欧元跟美元存在一定的镜面对称的关系，在美元走弱的背景下，欧元的多头自然容易增多；自12月以来，在日本央行正常化预期走强的背景下，日元的净多头在近期也到了较高的位置(图表41)，但头寸是否会出现逆转，取决于日本央行行长人事的安排。此外，英镑的净空头在过去两月有所削减，目前英镑的头寸处于中立位置(图表42)，或意味着2022年夏秋两季市场做空英镑的挑战已结束。

图表38：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为反转信号指标，其值过高或过低时易出现反转

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表39：芝商所(CME)非商业持仓美元净头寸的推移（单位：合约数）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表40：芝商所(CME)非商业持仓欧元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=125,000欧元）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表41：芝商所(CME)非商业持仓日元净头寸的推移（单位：合约数，1合约=12,500,000日元）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表42：芝商所(CME)非商业持仓英镑净头寸的推移（单位：合约数，1合约=62,500英镑）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

四、期权观察

• 风险逆转期权

美元日元风险逆转期权：美日汇率的风险逆转期权目前出于下行趋势，反应了在日本央行货币政策正常化的大背景下，期权市场更大担心日元升值的风险。 

美元人民币风险逆转期权：美元人民币汇率在11月有所回落，风险反转期权也对应有所下行，基于我国疫后经济快速修复，市场目前更加留意人民币升值的风险。

图表43：欧元美元风险反转期权

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表44：美元日元风险反转期权

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表45：美元在岸人民币风险反转期权

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

• 隐含波动率

欧元对美元 欧元1月期隐含波动率自去年10月高点以来出现明显的回落，而目前短期隐含波动率（1周期）明显高于1月期的隐含波动率，这意味着市场认为本周的风险事件（美联储FOMC会议，ECB议息会议等）将依旧给欧元/美元短期内带来较大幅度的波动，但本月月内的波动区间将在本周之后有所缩小（图47）。相较于去年12月ECB以及美联储FOMC会前，1周期隐含波动率的绝对水平依旧较低，说明市场预计下周欧元的波动幅度不及12月欧美央行议息会议当周。而从隐含波动率的term structure来看，目前整条曲线相比1月初都明显出现了下移，并且1月之内的近端出现了更明显的倒挂状态，这说明虽然市场减少了看空情绪，但依旧认为短期的波动性略高于中长期的波动性。

美元对日元在过去两个月波动较大，在日本央行行长换届的宏观大背景之下，衍生平市场对未来美日汇率的波动预期有所加大，我们认为短期内相关波动还会持续，隐含波动率或依旧维持在高位。

图表46：美元人民币隐含波动率（%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表47：欧元美元隐含波动率（%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表48：美元日元隐含波动率（%）

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1753632338988950105&wfr=spider&for=pc

[2]https://proapi.jingjiribao.cn/readnews.html?id=279633

[3]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1754269911212928859&wfr=spider&for=pc

[4]http://www.gov.cn/guowuyuan/2023-01/18/content_5737883.htm

[5]http://www.news.cn/world/2023-01/17/c_1129294342.htm

[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=1120532&entrance_source=empty

[7]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RM93SCDWX2PU

[8]https://wallstreetcn.com/articles/3680328

[9]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/ROUJU9DWX2PU

[10]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/RP1OW2T0AFB8

[11]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/ROZY7VT0G1KW

[12]https://blinks.bloomberg.com/news/stories/ROXZ5WT1UM0W

[13]https://www.yomiuri.co.jp/economy/20230112-OYT1T50050/

[14]https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2023-01-25/RP0QEGT0G1KY01

[15]https://www.nikkei.com/article/DGXMZO28578400W8A320C1PP8000/

[16]https://jp.reuters.com/article/japan-economy-boj-idJPKBN2TW005

王冠，CFA对此报告亦有贡献

文章来源

本文摘自：2023年1月29日已经发布的《关注主要央行政策变化》

李刘阳（联系人） SAC 执业证书编号：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843

丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301

张文朗（分析员） SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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