本报告导读：

新加坡电力供需改善，大士能源对公司的业绩贡献不容忽视，价值有待重估。

摘要：

维持“增持”评级：维持2022-2024年EPS 0.37/0.67/0.80元，维持2022-2024年EPS 0.37/0.67/0.80元，维持目标价9.56元，维持“增持”评级。

新加坡电力供需改善，大士能源盈利能力有望超预期。市场认为公司新加坡业务盈利能力较差且存在商誉减值风险，对公司整体业绩拉动作用有限；我们认为公司新加坡业务盈利能力将持续好转且商誉资产减值风险较低，盈利贡献增强，价值有待重估。

与众不同的信息与逻辑：1）2018年新加坡开启全电量零售业务，当前电力市场价格传导机制较为通畅；能源价格高企背景下，2022年8月新加坡电力市场月度批发均价0.231新元/千瓦时，同比+67.1%。2）受益于新加坡电力供需改善及价格传导顺畅，公司1H22新加坡业务权益净利润6.13亿元，环比+231%。新加坡能源管理局（EMA）预计2022~2032年新加坡年度电力系统需求与电力峰值需求CAGR为2.8~3.2%，公司预计2024年前新加坡无新的大型联合循环机组投产，电力市场供需好转下大士能源业绩有望持续增长；3）大士能源虽有超百亿人民币的商誉资产，但2014-2021年公司商誉减值测试均未确定减值损失，我们预计后续新加坡电力市场供需趋紧下公司售电边际贡献有望好转，计提商誉资产减值可能性较低。

催化剂：新加坡电价高位，大士能源盈利继续修复。

风险提示：用电不及预期，电价低于预期，煤价超预期上涨，计提资产减值超预期，新加坡电价机制变更等。

1.新加坡电力需求旺盛，电价传导机制通畅

新加坡电力需求旺盛，电力市场化程度较高。受益于新加坡经济修复拉动电量增长，1H22新加坡发电量284亿千瓦时，同比+3.5%。新加坡电力行业1993年改革实行“厂网分开”，2003年新加坡国家电力市场正式运行成为亚洲第一个解除管制的电力市场，2018年新加坡实施“开放电力市场（open electricity market，OEM）”政策开启全电量零售业务，电力市场价格传导机制整体较为通畅。

能源价格上行推升新加坡电价。新加坡电力系统高度依赖燃气机组，2021年燃气机组对总发电量的贡献为95.0%。2022年8月日本天然气到岸价月度平均值为55.20美元/百万英热单位，同比+224%。天然气等能源价格高企下，新加坡国内电价亦大幅上涨：2022年8月新加坡电力市场月度批发均价为0.231新元/千瓦时，同比+67.1%。

2.电力供需趋紧，新加坡业务大幅增长

新加坡大士能源为公司全资子公司。2008年3月华能集团通过全资子公司中新电力收购新加坡淡马锡控股所持有的大士能源有限公司100%股权（支付对价42.35亿新币），2008年6月公司受让集团持有的中新电力100%的股权。大士能源为新加坡最大的电力公司之一：截至2021年末，大士能源装机容量200.9万千瓦，占新加坡装机的16.7%。

3.售电边际贡献好转，商誉减值风险较低

4.风险提示

4.1.用电不及预期

4.3.煤价超预期上涨

4.4.计提资产减值超预期

4.5.新加坡电价机制变更

特别声明：

本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。 

证券分析师：于鸿光

电话： 021-38031730

E-MAIL：yuhongguang025906@gtjas.com

证券投资咨询执业资格证书编码：S0880522020001

联系人：陈卓鸣

电话： 010-83939802

E-MAIL：chenzhuoming026177@gtjas.com

证券投资咨询执业资格证书编码：S0880122040025

联系人：孙辉贤

电话： 021-38038670

E-MAIL：sunhuixian026739@gtjas.com

证券投资咨询执业资格证书编码：S0880122070052