也聊聊“这次不一样”
本周聊聊国内宏观。
国内每当经济遇到困难时，总会有人出来Call“强刺激”，这似乎体现了一种强烈的“路径依赖”，或是“仓位决定立场”。
过去在2008年和2014年也出现过类似的情形，彼时新房销售和卖地也都面临较大压力，但在上两轮周期都依靠强刺激，居民加杠杆的方式实现涨价去库存，房价亦出现两轮明显的飙升。
现在相似的问题又再度出现，但“这次似乎不太一样”，从外部因素看，美联储“Higher for longer”范式的政策紧缩会很大程度制约国内货币政策空间（而非过去的零利率环境）；从内部因素看，在过去三张资产负债表中总有一两张是相对健康的，而当下三张表均出现了不同程度的受损。
根据中国国家金融与发展实验室上周发布的最新数据，在经济增速放缓背景下，去年我国宏观杠杆率（债务/GDP）从2021年末的262.8%升至2022年的273.2%，上升了10.4个百分点。年内的宏观杠杆率变化主要受分母端（GDP增速）影响，由于“众所周知”的原因，一、二季度宏观杠杆率涨幅分别为4.5、4.6个百分点，三、四季度涨幅分别为1.0和0.3个百分点。值得一提的是，居民部门杠杆率连续两年“躺平”于62%。
1992年至今三大部门杠杆率走势图
数据来源：中国国家金融与发展实验室：114.115.232.154:8080/
这使得过去以供给端、投资端刺激为主的稳增长政策，在当前高杠杆、低需求、弱预期的情境下，似乎有些“药不对症”。
我们看到央行在橱窗中堆满了钱，2023年1月M2同比增长11.8%，已连续十个月双位数增长，货币供应量与居民中长期贷款同比增速的分化达到历史之最；而与此同时，2022年居民超额储蓄（存款余额-贷款余额）规模为7.4万亿，亦是历史罕见。
货币供应量M2同比变化（橙）与居民中长期贷款同比变化（灰）
数据来源：通联数据
我们都知道，名义GDP = 货币供给（M）乘以货币流通速度（V）
当下我看到的是，院子里堆满了干柴（M），我反而更担心的是那一把火（V），一个最关键但却最不确定的变量——市场信心和预期。
目前国内经济正在确定性地逐步走向复苏通道，但是宏观政策在实施过程中往往存在着不确定的时滞性，特别是前期密集性出台的大量刺激政策，很可能在今年二、三季度出现政策执行的多重堆叠，如果进一步叠加季节性需求，以及或有的海外供应扰动，市场可能会开始交易通胀预期。
我们都非常清楚通胀环境对于现金意味着什么——通胀预期将直接有效地促使居民储蓄“转化”为投资和消费，而不动产和实物投资往往是市场长期肌肉记忆中对冲通胀的避险投资。
——还记得 ‘Inflation is Transitory’ 的前车之鉴吗？
Don‘t play with 🔥，所谓的“强刺激”，无异于“火上浇油”，最终将导致经济过热，通胀飙升——特别是在当前高杠杆背景下，通胀只会更加致命，它只会使我们前期经济结构调整的去杠杆努力前功尽弃，更加剧了经济的脆弱性与可持续风险。
请充分认识中国体制优势，经济韧性强这一基本特征，
给“现实”多一点儿时间。
最后，
回看去年初我对于“强刺激”的观点，预计放到未来数年仍然适用——宏观政策取向不会轻易改变，只会适时的预调、微调。
此刻，我们更应该基于大国博弈与世界秩序重构的宏观背景来思考这个问题，因为当前我们打的是一场真正的“持久战”，更为亟需的是逐步化解、而非进一步加剧自身的脆弱性。
保持政策空间充足，保持战略定力（等待对手犯错），
是长期制胜的基础。
References
延伸阅读
202210-聊聊房地产后周期