私募研究 | PE参与紫光重整项目的“忧”与“解”

2022年7月12日，紫光集团有限公司（以下简称“紫光集团”）工商登记的股东变更为北京智广芯控股有限公司，这标志着智路建广联合体作为紫光集团与六家关联公司实质合并重整中标战略投资者全面接手紫光集团100%股权，紫光集团迈入“智路建广时代”。

紫光集团成立于1993年4月12日，前身系清华大学科技开发总公司，公司于2004年进行改制重组，目前已发展成为中国大型综合性集成电路企业，旗下拥有紫光国微、紫光股份、长江存储、紫光展锐、新华三、法国立联信等芯片、云网细分领域领跑企业。紫光集团布局的集成电路产业为资金密集型企业，投资金额大、回报周期长；同时，紫光集团频繁通过巨额融资开展境内外并购扩张，以致负债规模持续扩大。在信贷政策不断收紧的环境下，最近导致紫光集团资金流断裂，出现大额债务违约，债务风险全面爆发。

2021年7月8日，债权人徽商银行股份有限公司以紫光集团不能清偿到期到期债务，资产不足以清偿全部债务且明显缺乏清偿能力，具备重整价值和重整可行性为由，向北京一中院申请对紫光集团进行重整。经审查，北京一中院于2021年7月16日依法裁定受理紫光集团重整，并指定紫光集团有限公司清算组担任管理人。管理人接受指定后，依法对紫光集团实施全面接管，并全面推进各项重整工作。

管理人经调查发现，紫光集团与六家关联公司之间法人人格高度混同，区分紫光集团与六家关联公司财产的成本过高，对紫光集团单独实施重整将严重损害债权人公平清偿利益。据此，经管理人申请，北京一中院于依法裁定紫光集团与六家关联公司实质合并重整，并指定紫光集团管理人担任紫光集团与六家关联公司实质合并重整管理人。

2021年9月25日，有意向的战略投资者向管理人提交了第一轮有约束力的重整投资方案，通过从“债务化解、持续经营、资金实力、综合能力”等四个维度对投资人提交的重整投资方案进行现场评审，确定两家战略投资者入围下一阶段遴选工作。两家战略投资者分别为：北京智路资产管理有限公司和北京建广资产管理有限公司作为牵头方组成的联合体、浙江国资和阿里巴巴集团联合体。2021年11月15日，管理人最终确认智路建广联合体成为本次重整的中选战略投资者。其中，智路建广联合体成员通过其搭建的战投收购平台北京智广芯控股有限公司现金出资约550亿元整体承接重整后紫光集团100%股权。来自全国范围内的众多资金实力雄厚的大型PE通过直接或间接投资北京智广芯控股有限公司参与紫光集团重整。

▨ 资金安全

紫光集团重整方案中明确紫光集团100%股权的交割先决条件为：北京一中院裁定批准本重整计划草案/重整计划；本次投资通过国家市场监督管理总局经营者集中反垄断审查；本次投资通过国家国防科技工业局军工事项审查。此外，投资人还需按照协议约定足额支付完毕全部投资款。

面临存在不确定风险的一锤子买卖，私募机构出资面临以下实际担忧：（1）动辄上亿元的投资，管理人需要向合伙人CALL款，但合伙人担心一旦出资将被管理人提取大额管理费；（2）合伙人和管理人都担心出资后投资未完成或其最先出资，导致巨额资金被占用，影响收益；（3）如投资不成功，资金如何安全收回；（4）如出资被用于紫光集团重整项目外的其他项目如何确保资金安全。

▨ 对重整事务的参与不足

私募机构通过SPV（特殊目的载体）间接投资紫光集团重整项目，在出资额较少的情况下，很难通过委派董监高实际参与紫光集团后续运营事务。

▨ 监管口径偏严

证监会、地方证监局、中基协未明确禁止通过SPV进行投资，但一直秉持审慎监管态度。在各方PE签订合伙协议过程中，面临以下两种处理思路：（1）将SPV备案为基金；（2）SPV不备案为基金，仅作为有限合伙类型的投资平台。经过多轮磋商，投资者们较倾向于将SPV备案为基金，因为在监管加码的新形势下，备案为基金更能有效保障各投资人的权益。

但面临以下问题：（1）将SPV备案为基金，基金管理人不收取管理费和超额收益，监管容易将此项投资界定为通道业务而不予备案；（2）部分合伙人在已签订的合伙协议中明确约定在一定期限内不参股同业务类型的基金，为避免合伙人违约，需更换现有合伙人；（3）从签署合伙协议到备案完成，时间周期不确定。

▨ 指定交割期限与专款专用

为了确保资金安全，私募机构可以从以下几方面准备预案：（1）在TS条款、合伙协议中明确出资一定期限内必须取得紫光集团100%股权，否则资金在私募机构指定期限内原路返还全部资金；（2）出资仅能被用于紫光集团重整项目，不得用于其他项目。

▨ 充分利用知情权

为确保私募机构对紫光集团事务的知情权和投资权益，私募机构从以下方面尽最大合理努力：（1）定期与不定期汇报；（2）关联交易披露；（3）重大投资事项必须经股东会审议同意；（4）委派观察员；（5）违约责任。

▨ 股权下沉

部分私募机构作为高科技产业基金，希望在紫光集团重整完成或重整取得突破性进展时通过股权下沉的方式直接持有紫光集团下属公司的相应股权。

2019年8月28日，东华工程科技股份有限公司（以下简称“东华科技”）发布《东华工程科技股份有限公司关于所持有贵州水城矿业股份有限公司部分股权下沉的公告》，公告称：根据贵州省人民政府相关文件要求，东华科技参股的贵州水城矿业股份有限公司（以下简称“水矿股份”）拟以汪家寨煤矿、大湾煤矿的固定资产、存货、在建工程和无形资产评估作价出资设立贵州达旺矿业有限公司（以下简称“达旺矿业”），并转让部分股权给投资人完成债转股，同时设立贵州同曌企业管理中心（有限合伙）（以下简称“持股平台”）作为持股平台，实现包括东华科技在内的水矿股份非控股股东部分股权下沉。 该下沉方案实施后，东华科技所持有水矿股份的股份将分割为对水矿股份的持股和对持股平台的持股。东华科技对水矿股份的持股份额从2000万股调整为1401.04万股，股权比例从0.83%调整为0.66%。东华科技在持股平台中占比为1.08%，间接享有达旺矿业0.29%的权益。

私募机构实现股权下沉的目标，需要从以下方面着手：（1）取得智路建广的书面同意；（2）为避免后续股权下沉时各投资人争夺优质资产，应提前确定目标资产的选择与分割方案；（3）设置股权下沉的触发条件；（4）可由私募机构或其指定第三方作为股权下沉时的承接方。

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