私募研究 | 毒药还是良策：现状分配实操的重难点解读

实践中，现状分配不仅需要关注管理人是否有权实施现状分配；在特殊的结构化私募基金中也应关注现状分配是否会与结构化安排相悖，打破投资者之间的利益平衡；此外，非货币资产现状分配的特殊要求也应考察进行现状分配是否存在实操障碍。

鉴于现状分配通常发生在底层资产出现违约、短时间内无法变现的情况下，对投资者而言，如其接受现状分配，则通常意味着其须以自己的名义对底层资产发起追索，不仅耗时耗力，而且需支付额外的诉讼成本，由此，投资者可能拒绝接受管理人的现状分配。   

针对上述情形，在司法实践中，法院通常会审查当事人之间就现状分配是否有合同约定，如有约定，且管理人现状分配亦符合该等约定，则法院一般认为投资者应接受现状分配。

例如，在上海二中院审理的厦门国际银行上海分行与上海光大证券资管公司（以下简称“资管公司”）、平安银行济南分行信托纠纷一案（案号：(2016)沪02民初460号）中，双方在《定向资管合同》与《信托合同》中都约定了现状分配条款，并约定前者期限为3年，后者期限为1年。在《信托合同》1年期限届满后，厦门国际银行上海分行认为《定向资管合同》3年期限尚未届满，拒绝资管公司所提出的现状分配。法院认为，鉴于《定向资管合同》并未就《信托合同》到期后委托资产如何处理作出约定，同时《信托合同》约定信托到期后，受托人可就未变现的信托财产向委托人进行现状分配，因此，其可以选择接受该信托财产返还，亦可依据《定向资管合同》继续委托资管公司管理该委托资产。但在定向资管计划3年期限届满后，厦门国际银行上海分行应按照《定向资管合同》关于现状返还的约定，接受委托资产返还，并自行承担行使追索权的相关事务。

在一般的资管产品中，现状分配条款属于固定格式条款，通常表述为“管理人按照投资者持有份额占总份额的比例进行现状分配”。但在结构化的私募基金中，存在着优先、劣后两类投资者，分配投资收益时，基金管理人一般按照基金合同或合伙协议的约定首先向优先级投资者进行收益分配，剩余部分再向劣后级投资者进行分配；发生投资亏损时，一般由劣后级投资者先行承担亏损。在此情形下，如基金管理人按照“投资者持有份额占总份额的比例进行现状分配”一视同仁地在投资者之间进行现状分配，则可能会使基金中的分级安排被架空。   

究其原因，在现状分配的情形下，基金管理人按比例而非按先后顺序对两类投资者进行分配。考虑到此时底层资产的变现价格存在不确定性，对优先级投资者而言，其仅能就分配所得财产为限获得投资本金和收益，无疑违背了优先级投资者通过分级安排分散投资风险的初衷。由此也进一步使管理人陷入两难境地：如其作出现状分配决定，劣后级投资者将非常愿意接受，但优先级投资者可能很难同意。   

事实上，实践中已有类似争议发生。例如，广东省高院审理的案号为（2019）粤民终21号：深圳市邦信小额贷款有限公司（以下简称“邦信小额贷”）、江西银行股份有限公司（以下简称“江西银行”）等与四川信托有限公司（以下简称“四川信托”）合同纠纷一案中，上诉人邦信小额贷与被上诉人四川信托之间签署了设立结构化的信托计划的信托合同。信托计划到期后，江西银行作为优先级受益人，拒绝现状分配，要求四川信托继续管理信托财产直至变现；劣后级受益人邦信小额贷要求四川信托对信托财产现状分配。两个受益人对能否现状分配意见不一。法院认为，不论是涉案信托计划存续期间还是信托计划终止后，应根据信托合同的约定，遵循结构化信托中分层配置的要求，即四川信托都应当按照江西银行优先于邦信小额贷获得信托利益的顺序进行信托利益的分配。

实践中，私募基金持有的非货币财产主要包括上市公司股票、非上市公司股权、合伙企业份额、债权、资产收益权等。基于现行相关规范或相关登记主管部门的要求，此类非货币财产的现状分配在具体操作中可能面临障碍。   

就上市公司股票的现状分配，如私募基金投资人经现状分配，持有一家上市公司股份的比例达到5.00%，则其应履行相应的信息披露义务，并且其后续增持、减持行为也将受到监管。投资人人是否愿意受此约束，存在不确定性。   

就有限责任公司股权的现状分配，则需遵循有限责任公司股东不得超过50人以及《公司法》及公司章程关于股权转让的相关规定，确保其他股东放弃优先购买权或不存在股权转让的限制性情形，特殊国有资本私募基金还需关注现状分配是否需要进行资产评估并在指定的产权交易所或第三方交易平台进行；如其他股东主张行使优先购买权，但各方无法就转让价格达成一致，则可能阻碍现状分配的实施。此外，如特殊行业或领域的监管层面对公司股东有特殊的资格要求，股权转让除需工商部门登记外，还需主管部门批准的，则还应关注投资者是否满足该等资格要求，如不满足，现状分配实际上也无法实施。

就非公众公司股份的现状分配，则需关注现状分配是否会导致该公司股东人数突破200人限制而构成公开发行。   

就债权的现状分配，如该债权附有担保物权，考虑到某些公司不配合办理产权变更登记或某些不动产登记部门可能存在不予办理抵押变更登记的情形。如该债权系私募债，则亦需关注现状分配是否会导致债券持有人人数突破200人限制的问题。   

综上，现状分配应充分考察待分配标的物的相关情况，提前制定现状分配方案，关注待分配标的物的特殊限制，平衡各方诉求和利益。

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