诸神的黄昏？

相较于2014年，这一轮产业层面的调整在本质原因上是相同，核心逻辑都来自于地产去库及相应的信用环境降温（本质上均是杠杆周期）所带来的高端消费需求降温，区别在于，本轮杠杆周期是建立在前两轮循环的基础上，市场对居民、企业调整杠杆对于消费的挤压时长和力度两个层面均存在分歧，尤其从地产的视角看，白酒后续能够进入份额集中逻辑已经是比较好的方向。

我们认为，商品属性决定商业模式，商业模式决定板块盈利模式和估值，如果居民、企业的消费行为模式是持续且长期的转变，白酒的商品属性会不会发生转变，这一问题值得探讨。

从历史上看，1990年至今，在经历多轮经济波动和税收政策调整后，白酒走向奢侈品的逻辑始终被证明是可行的，“价为量先驱，价格代表品牌、品牌代表销量”，行业也形成了一定的思维惯性，头部企业即便在当下仍普遍坚持高端化策略，对产品结构的调降更多处于博弈因素和阶段性业绩需求，某种意义上对价格体系仍有一种执念。我们认为，过去能够缔造白酒优异商品属性的本质是国内经济处于中高速增长阶段，且契约文化仍从萌芽期走向成熟期，白酒天然的成为了商务活动的粘合剂，具备了部分奢侈品属性。

站在当下，如果经济主导矛盾仅仅是3年维度的库存周期，那么白酒的奢侈品逻辑显然不会弱化，但如果主导矛盾是地产周期或债务周期，白酒后续的价格弹性或许会收窄，其快消品属性或许会阶段性强化（尽管斜率未知），在此基础上：1）份额是品牌的第二维度；2）企业资源投放最有效率的点在于完成渠道的广度和深度提升；3）微观层面则表现为腰部单品占比的持续提升、企业对于价格体系的容忍度放宽，以及阶段性的向渠道让利（毕竟无论在何时，保证渠道的实质盈利仍是关键）。

而如果白酒的商品属性如此演绎，势必引发行业格局的调整、个股成长空间以及估值的分化：1）行业还是具备提价逻辑，但是提价的节奏和力度会收窄；2）“区域品牌未必偏居一隅，高端战略未必定然全国化”，渠道的广度和深度决定成长空间。

图：白酒商品属性的简单拆解——商品属性决定商业模式，商业模式决定盈利模式，盈利模式决定估值    

我们发现2024Q2食品饮料无论是量还是价所受的扰动均相对明显，个股业绩确定性更多来自于结构逻辑而非总量逻辑，相对而言，2024Q2个股的业绩亮点更多还是源自：平替逻辑、新品逻辑、新渠道逻辑、改革逻辑。

但是，我们认为从短期维度看，白酒的风险释放较为充分，主要依据有3点：1）对于消费税的担忧已有一定时长，在交易层面或被反映较充分；2）茅台批价在剧烈回调下开始出现阶段性企稳；3）从股价位置看，我们认为已呈现不均质的、局部的风险出清：大市值白酒标的股价位置回归到2020Q2-Q3区间（依据经验看，彼时市场对于板块首次用4-5年盈利预期倒推其市盈率进行配置，尤其对于高端白酒而言，当下位置下，股价增量或约等于业绩增量），而中小次高端标的股价基本回落至2020上半年启动前的阶段。

另外，我们认为“短期内的相对低估”和“短期内能否上涨”是两个概念，区域酒和高端白酒凭借其业绩确定性仍呈现较强的吸引力，板块筹码仍在向超大市值和业绩确定性强的标的集中。

图：以茅台为例，个股调整需要同时参照调整深度和调整时长：从某种意义上，2020年的投资者已经将视野聚焦在2024/2025，对于很多标的而言，这场“长征”或许已经见到曙光。    

3、从短、中、长三个维度看白酒板块的配置价值。

首先，我们认为这里涉及到一个问题：估值在操作意义上有无参考价值？

经过过去几轮股价演绎，我们认为，从经验上看，在短期和中期维度下可以将板块视为顺周期下的成长股，估值和景气预期挂钩，估值分位对于配置的参考性弱于景气预期；在更长维度下，板块的定价更多围绕商业模式、长期增长中枢和分红能力，其估值分位（横向的和纵向的）则具备关键意义，伴随时间的持续展开，后者对于配置的意义将占据主导。

因此，基于配置的不同时间维度，我们认为板块的核心矛盾明显有所区别：

1、板块短期矛盾在于市场对经济增长的阶段性评估及持续修正，当下我们认为市场风险偏好又回落至相对低位，已经具备修复的基础。

2、板块的中期矛盾在于分子端，产业库存周期的特征明显，行业仍在从被动补库到主动去库状态迁移，这是产业必须要经历的周期阶段，在中期维度下，需求侧的影响因素远大于供给侧，核心市场房价企稳可能会对市场预期起到锚定作用，该阶段下业绩分化主要取决于：1）价位带驱动下的单品增速分化；2）企业自身行为决策（对外部环境评估，对自身产品结构和增长中枢的权衡）。

3、长期矛盾在于，白酒板块在完成了成长阶段下的业绩释放和估值抬升后，下一阶段的股价空间来自于新的定价逻辑，本质是行业能否走向真正的“泛稳定”资产，头部企业的盈利稳定性凸显，其次是分红能力的抬升；而在此阶段下，白酒的商品属性是否会发生变化则具备决定性意义。