关联交易毛利率，襁褓之中迈百瑞，独立性存在疑虑

近年来，随着生物医药技术不断突破，生物医药行业作为国家鼓励发展的新兴行业，竞争者众多，一种新的商业模式应运而生：很多药企希望将资源专注于本身核心优势领域，而将部分非自身专长的开发及生产环节外包给专业机构，这些外部专业机构即为CDMO（Contract Development and Manufacturing Organization），即合同定制研发生产机构。

相较于化学药，生物药生产工艺更加复杂，且在商业化阶段支出更大，所以生物医药的CDMO企业更加普遍，为药企提供药物工艺开发及优化、质量研究、注册申报、放大生产及商业化生产等服务，避免药企受研发规模与产品管线的限制及药物上市的不确定性影响。

烟台迈百瑞公司成立于2013年，是一家聚焦于生物药领域的CDMO企业，但严格意义上说，这又不是一家市场化的法人主体，而是某家前景不明朗但是在资本市场上尝够了甜头的集团拆分出来的企业，究竟是“背靠大树好乘凉”，还是“为他人做嫁衣”，请各位阅读本文后自行评判。

以估值之家多年财报分析经验来看，关联方交易经常是许多上市公司财务造假的雷区。一般情况下招股说明书不会直接提及发行人与其他公司的关系，所以更加建议投资者带着放大镜看与关联方有关的所有信息。

对于这次的发行人迈百瑞，单从表面就很容易看出它与荣昌生物的关系：因为这两家公司都由实控人王威东先生创办，并且同处一个行业的上下游，很容易想到它们之前肯定会有一些关联方交易安排。不过，连高管也从没想过要换一批，而是随意与关联公司共用，这种情况可能就比较少见了。根据招股书，发行人的实际控制人担任董监高的关联方公司达到了37家之多；有134家关联法人，其中大部分都是因为发行人的董监高另在其他公司担任董监高。

举例来说，发行人实控人之一的王威东同时担任荣昌制药、荣昌控股、荣昌生物的董事长；王荔强担任荣昌制药的总经理、董事，荣昌控股的董事，荣昌生物的非执行董事；房健民及其配偶陶鲁群担任荣昌制药的董事；温庆凯、杨敏华、王旭东担任荣昌制药的董事……总而言之，这些公司的高管、实控人都是同一批人，内部控制和运营的独立性如何保证？不仅高管人员大量重合，发行人甚至还为荣昌制药、荣昌药物研究院等关联方代垫员工社保公积金，虽然因为总金额未超过500万，并非重大事项，可以不披露具体的金额，但是普通员工竟然也存在与关联方共用的情形，对于一家谋求上市的公司来说比较鲜见，说明这家公司独立性应该是非常低甚至是独立性可能存在重大疑虑的。

如果说共用高管、员工也许在这个坊间算是可以理解的操作，那么财务上的资金归集却是估值之家第一次见到。根据招股说明书，在报告期内，发行人曾为荣昌制药控股子公司。荣昌制药对各子公司主体均设置了收入与支出账户两类银行账户：收入账户用于资金收进，每日会定时自动将结余的资金划转至荣昌制药的银行账户；支出账户用于资金支付，具体而言，子公司对外付款需求经发行人内部审批通过后，荣昌制药将款项划转至子公司的支出账户，再由支出账户完成对外支付(由付款退回产生的结余资金也会定时自动划转至荣昌制药的账户)。

财权即一家公司的命脉，财务归集意味着一家公司几乎没有任何的财务自主权，因为即使做出了决策，账面也根本没有余额去支持决策实施，所有的支出都需要上级公司同意后方可进行。烟台迈百瑞在不远的报告期内完全不掌握财务的独立自主权，它可能不是一家实体化的公司，而是各方面深受母公司全面控制的子公司，或者说，它的独立性深受母公司的长期影响。如果公司上市募资，距离真正的独立性可能还需要很长的一段路要走。

估值之家已经在上述内容中剖析了发行人烟台迈百瑞与另一家荣昌生物的密切关系。实际上，从财务数据上看则更加明显：烟台迈百瑞超过30%的收入是由关联方贡献的。公司来自于关联方客户的主营业务收入报告期内分别为6,437.23万元、8,048.08万元及16,506.99万元，占各期主营业务收入的比例分别为30.06%、21.22%及32.66%；其中，关联方荣昌生物带来的主营业务收入占比分别为5.26%、14.06%及12.00%。根据披露，发行人的业务分两类，一类是CDMO服务，另一类是培养基销售，发行人为关联方提供CDMO服务，同时培养基的销售收入几乎完全来自于关联方。

图表1：烟台迈百瑞前五大销售客户构成情况

至于关联方的主体，实在是令人眼花缭乱，根据发行人披露，发行人向10家关联公司提供了CDMO服务：荣昌生物、和元艾迪斯、时迈药业、百力司康生物医药(杭州)有限公司、杭州翰思生物医药有限公司、吉林保合安特生物医药科技有限公司、上海诗健生物科技有限公司、宜明昂科生物医药技术（上海）股份有限公司、贝达药业股份有限公司、安济盛生物医药技术（广州）有限公司，获取了关联方收入，并且向荣昌生物和时迈药业出售了培养基，2022年收入合计1.65亿元。

虽然发行人已经披露了十家关联方客户，但是2022年度的前五大客户中出现了一家新的大客户叫做BioAtla Inc.，发行人的总经理陈巍在入职迈百瑞前，曾于2015年4月至2019年5月担任BioAtla Inc.的副总裁，发行人未披露与BioAtla Inc.的任何关联关系。虽然我们尚未厘清二者的关系，但是这家公司在迈百瑞提交招股说明书的前夕短时间内便成为重要的大客户，且仅从明面上就存在高管交叉的关系，则这家BioAtla Inc.是关联方迹象非常明显。

迈百瑞除了有10个以上关联方客户，大量收入依赖于关联方外，甚至重要供应商也是关联方。根据招股说明书，迈百瑞每年对荣昌制药的采购额达到了1900万元/年左右。

除了向荣昌制药的采购因金额重大需单独披露之外，2021年发行人还向荣昌生物出售了一次性摇瓶、移液器等价值501.76万元的采购试剂耗材、制剂、灌装服务及检测服务等原材料，向荣昌制药采购工程材料。

固定资产也多从关联方处购得，例如从荣昌制药购买了公寓资产、从荣昌生物处购买了价值1,459.42万元的光谱仪以及生化分析仪等固定资产；将土地使用权转让给荣昌生物……

迈百瑞主要的办公以及生产场所几乎是向关联方租赁而来。根据招股书，迈百瑞租赁的房产共仅有7处，其中，向荣昌生物及其子公司租赁了主要的办公以及生产场所，包括向荣昌生物租赁的制剂楼车间、办公楼，向业达孵化租赁的办公及实验室，向荣昌淄博租赁的细胞库仓库，向荣昌生物、荣昌制药出租公寓……甚至还向关联方烟台业达融资租赁有限公司租入汽车。

图表2：发行人的7处租赁房产明细

根据招股书，受业务模式及项目进度等因素影响，发行人业务收入呈现一定的季节性特征。报告期内，第四季度的主营业务收入占比分别为28.39%、53.58%及45.52%，且整体占比较高，主要与客户项目里程碑完成及客户确认的时间分布密切相关。

根据审计师的注释说明，发行人销售商品合同和CDMO服务合同在经客户验收后确认收入；发行人向客户提供的CDMO服务根据合同约定可以被识别为单个或多个履约义务，因不满足时段法下确认收入的三个条件，而采用时点法确认收入。确认收入时点所依赖的关键单据为客户确认的邮件回复或客户签批版的研发报告，或经客户签字确认的送货执行单。

收入集中在第四季度通常都与此类收入确认方式有关，因为按照时点确认收入，而时点的确认存在人为调节的可能性。根据发行人上一轮回复交易所的反馈函，收入确认仅根据客户的邮件回复或者签批的研发报告。通常情况下，无论是邮件回复还是研发报告，文件中都不会携带价值信息，同时，也没有物流单据作为辅佐证据，仅凭客户的书面邮件确认，极容易存在人为操纵的可能。而收入集中在第四季度也是可能是因为年报截止日，更容易根据需要调节收入的确认时点。

同时，结合迈百瑞的主要办公和生产场所，甚至工人宿舍都是从关联方处租来的，实际上迈百瑞和关联方的地理位置是十分临近，再加上大量收入其实来自于关联方，甚至都不需要有任何出库动作，确认收入的成本实在是有点低。

交易所在问询函中请发行人测算除关联方销售的销售金额、收入、毛利率、净利润情况。我们对迈百瑞与关联方的和非关联方的毛利差异问题，也识别为较为核心的问题。迈百瑞虽然对于CDMO业务的研发阶段、CDMO业务的药品类型的毛利率构成情况已经一一披露，却并未披露来自关联方的业务毛利率，而只是采用了报表数据计算的总的毛利率*来自关联方的比率来测算。

图表3：扣除关联方贡献后归母净利润的测算

发行人虽未明确披露来自关联方业务的毛利率情况，但估值之家通过分析其总体毛利率得出结论即发行人为上市颇费苦心，公司主营业务毛利率直线上升，报告期分别为22.41%、33.50%及42.36%。

实际上，发行人在筹备IPO之前，2014年成立起到2020年末，一直处于巨亏状态，累计亏损了6亿元，但是到了报告期的2021年发行人马上扭亏为盈，并且在次年的2022年产生了高达1.32亿元的净利润。所幸发行人的关联方荣昌生物为上市公司，估值之家能够查询到荣昌生物公开披露的财报，公开信息显示，荣昌生物目前还没有走出深度亏损的泥淖，2022年归属净利润为-9.99亿元。如果说荣昌生物尚没有发展出自身的造血能力，那么作为发行人烟台迈百瑞的客户，迈百瑞的业绩也可能只是空中楼阁。

大家可能会觉得奇怪，从资产负债表上，发行人截止2022年末的未分配利润明明是1.71亿元，并无累计亏损呀？原来，在2020年10月31日迈百瑞有限公司整体改制为股份有限公司时，未分配利润为-5.89亿元，当时的做法是迈百瑞有限净资产超出发行人设立时注册资本的部分全部计入了资本公积，当时的调整分录是这样的：

借：实收资本:237,886,539.00

资本公积:1,203,596,753.00

未弥补亏损:-589,019,767.48

贷：股本:404,407,116.00

资本公积:448,056,408.52

报告期各期末，发行人重大经常性关联交易相关应收账款余额分别为672.76万元、752.19万元及2,057.25万元，呈持续上升趋势。2022年末相关应收账款余额明显增加，发行人解释为主要系关联客户CDMO收入大幅增加，部分关联客户回款较慢所致。

通常情况下，针对关联方的应收账款基本都能保证回款，但是迈百瑞的关联方应收账款不但账龄较长，并且还为这些关联发应收款项做了坏账计提，这应该也是比较不寻常的，可能说明应收关联方的回款质量堪忧。

图表4：截止2022年末应收关联方余额

除应收账款值得关注外，迈百瑞逐年增长的存货账面价值也需提醒投资者进一步注意。各报告期末其存货账面价值分别为1.26亿元、1.44亿元及1.93亿元，存货账面价值占流动资产的比例分别为23.92%、26.71%及32.86%。其中，报告期末在产品及合同履约成本(主要由公司CDMO业务形成)余额合计分别为8,287.53万元、7,465.83万元及8,921.53万元，占存货账面价值的比例分别为65.65%、51.67%及46.11%。

要知道，存货和利润表的成本科目是此消彼长的关系，只要稍微改变成本的结转方式，就可以将更多的价值留存在存货中，而减少成本的结转，从而虚增毛利率，上文中我们已经对毛利率做了分析可知，发行人的毛利率变动十分异常，从2020年的20%多增长到2022年的40%多，而比照增长如此迅猛的存货余额，很容易让人想到发行人在利用存货结转的方式调节利润。

值得一提的是，尽管发行人可能对利润的调节已经倾尽所能，但是毛利率仍严重低于同行，下表为发行人针对交易所问询函所制作的对比表。同时，对比表中2020年的毛利率存在披露错误，招股说明书的主表显示2020年公司的主营业务毛利率为22.41%。

图表5：迈百瑞与同行可比公司毛利率对比的情况

2020年-2022年，发行人研发费用分别为1,023.39万元、1,453.56万元及1,892.50万元，最近三年研发投入复合增长率为35.99%，最近三年研发投入复合增长率高于15%，并且满足创业板最近一年研发费用高于1,000万元的最低要求，听起来是一家不错的科技型企业。

然而，如果与同行对比则立显不足，迈百瑞公司的研发费用占收入的比重不足4%，且逐年下降，远低于同行的研发投入。

图表6：可比公司研发强度对比

对于一家生物医药企业来说，如果在研发上投入不足，那么等于是输掉了未来。

同时，迈百瑞的主要收入来源于IND前的项目，未来的发展可能并不稳定，并且面临随时中断的风险。IND指的是处于研发试验阶段，药品的合成工艺、技术路径、有效性、安全性等内容尚处于论证分析阶段，项目推进存在不确定性，甚至可能随时终止。此外，IND前阶段项目的主要服务以细胞株开发、工艺开发等内容为主，生产规模较低。发行人IND前的项目收入分别为1.54亿元、2.11亿元及2.48亿元，收入占比分别为74.55%、57.68%及52.13%。

迈百瑞的首次申报稿犯了一个符号看错导致的有点低级错误，流传开后受到坊间议论。2019年非经常性损益明细中的“授予日一次性计入损益的股份支付费用的项目”金额的符号存在列示错误，即实际应为-19,306.00万元，但此前错误列示为19,306.00万元，导致原计算得出的2019年非经常性损益金额有误，进而导致2019年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润错误披露为-45,157.75万元，而实际金额应为-6,545.75万元。

事件本身的影响并不大，因为错得相当明显，反而一眼就能发现，发行人以“不是主观故意行为”而轻松解释过关，但是根据“海恩法则”，每一起严重事故的背后，必然有29次轻微事故和300起未遂先兆以及1,000起事故隐患，这样的错误，在发行人、承销商、会计师事务所多方复核的情况下仍未检查出来，很难想象其他地方还有多少明面上没有看出来的错误。

在上文中，估值之家已分析出迈百瑞实际上是荣昌生物大集团中的一部分。荣昌生物在港股和A股两地同时上市，短期内频繁大额募资：其2020年11月在港股上市，募资5.9亿美元；于2021年11月11日在上交所科创板首发过会，2022年3月31日募集资金总额为26.12亿元（原计划募资40亿元），募集资金净额为25.06亿元。然而，从财报来看，荣昌生物至今没有走出深度亏损的泥淖，2022年亏损9.99亿元，最近四年仅有上市申报的最近一年获得了盈利，截止2023年3月末未分配利润达到了-16.66亿元，和上文迈百瑞的未分配利润调整的分析同理，荣昌生物实际的累计亏损远大于16.66亿元。

巧合的是，此次迈百瑞的募资金额为16亿，与去年荣昌生物的募资缺口十分接近。即使没有财务造假的情况，由于内控的严重缺失，发行人也有很大概率成为荣昌生物的钱口袋。

图表7：募集资金用途

估值之家希望我国药企能抓住生物医药行业发展的历史机遇，蓬勃发展。但是作为投资者我们应当知道，迈百瑞的财务、人员、业务独立性存疑，迈百瑞可能都不能算是一个市场化真正主体，而可能只是一家集团公司里面分拆出来的一部分业务而已。资本市场已经给了荣昌生物足够的支持，但是分拆上市，没有增加任何的公司价值，但凭空增加了一个钱袋子，是不是有相当多的不妥之处？

END

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