中金大宗商品：OPEC+维持增产，但预期在变化

11月OPEC+会议落幕，年内增产节奏不变

11月OPEC+会议落幕，维持淡季产量决议。11月4日晚，第22届OPEC+部长级会议如期结束，会议决定在年内维持此前于7月18日确定的产量调整计划，将2021年12月原油总产量上调40万桶/天。可以看到，8月至今OPEC+增产计划持续稳步推进，10月OPEC+原油产量为3,753万桶/天，较上月增加44万桶/天。此外，下一次产量会议将于12月2日召开，届时提示关注OPEC+的2022年产量决议。

全球供应可能维持“渐进式”线性增产。OPEC+产量打开的钥匙可能在非OPEC。全球石油市场中，供应恢复慢于需求，是当前短缺的直接原因。而供应方面，OPEC+产量和疫情前相比还有330万桶/天的差距。从今年OPEC+决策表现看，在“保油价”和“保份额”之间，我们认为OPEC+更倾向于后者，这可能和非OPEC复产较慢有关。目前来看，今年二季度后，沙特结束超额减产，产量已经增至981万桶/天。

对非OPEC，当前美国原油产量较疫情前水平仍差180万桶/天尚未恢复。9月美国页岩油新钻油井数仅为635口，据我们在2021年8月8日发布的研究报告《石油：北美复产，并不遥远》中的模型测算，新钻油井达到900口/月将实现产量恢复，基于当前的钻井速度，我们判断北美页岩油产量大概率在2H22回到疫情前水平。因此，短期内北美等非OPEC供应恢复较慢的情况下，我们判断，OPEC+仍将主导市场平衡，控制复产速度，保持市场短缺；中长期看，非OPEC复产会减弱OPEC+的市场调节能力，石油市场可能实现在疫情前的供需平衡。

原油库存回升，投机溢价有所回落

从这一轮油价上涨过程中，一方面全球需求呈现“台阶式”恢复增长，另一方面原油库存紧张成为导火索，但实际上，近期全球原油去库中有68%来自于美国。因此，我们看到WTI和Brent价差在收窄，WTI原油现货升水涨幅也高于Brent。短期而言，我们维持在2021年10月17日研究报告《石油：供需为何频繁错配？》的观点，北美原油库存回升可能有助于降低石油市场的投机溢价，欧美航油恢复可能支撑四季度油价，但随着库存回升和伊朗谈判重启，市场对短缺的预期可能会有变化。

►    北美主导全球库存紧张，但已有一定缓解。进入三季度以来，全球原油去库主要来自美国天气导致的供需错配，而非全球范围内的结构性短缺。当前美国墨西哥湾沿岸地区原油生产已走出飓风影响，截至10月底，全美原油产量增至1,150万桶/天，美国EIA原油库存从9月中旬起连续超预期回补，累计补库1,311万桶。全球原油库存供应端压力缓解下，前期库存下降超预期带动的投机溢价开始有所回落。

►    伊朗谈判或将重启，全球供应约束放松。据路透社报道，于今年6月起停滞的伊朗核协议谈判将于11月29日重启。[1]目前看，伊朗原油可能是明年全球原油供给端的重要变量。伊朗原油产量自去年三季度开始恢复，截至今年10月，已增产31%至253万桶/天。而相比之下，伊朗原油出口量受限而持续低迷。当前伊朗核协议即将重启，市场对伊朗原油出口受限松动的预期有所升温。

四季度石油市场仍有短缺风险，关注需求预期能否兑现

随着欧美通航在即，叠加冷冬预期，今冬石油短缺担忧不断升温，OECD库存超预期下降放大了基本面趋紧对价格的影响，造成价格波动加剧。但可以看到，最近一周内，布伦特原油价格自8月以来的持续上行趋势有所缓解，并于近日从85美元/桶小幅回落至80美元/桶附近。如果四季度OPEC+维持增产计划，原油供应渐进式恢复路径不改，伊朗原油重回市场仍需时日，我们认为四季度全球原油供应的恢复速度可能仍然较慢。截至今年三季度，全球原油产量较疫情前仍差600万桶/天，幅度超过330万桶/天的需求裂口。如果四季度OECD航空煤油需求恢复150-200万桶/天，我们认为石油市场可能仍有供需错配的阶段性风险。

[1]https://cn.reuters.com/article/idCNL6S2RU04O‍

 图表：OPEC+协议产量

资料来源：OPEC，中金公司研究部

图表：OPEC原油产量

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：布伦特油价和近远月价差

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：美国EIA原油库存

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表：伊朗原油产量及出口

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：全球原油供需情况

资料来源：IEA，中金公司研究部