中金大宗商品|油脂：拐点或现，中性偏空
展望2022年：我们认为，随着基本面逐步改善，油脂价格整体震荡回落。明年一季度，油脂价格支撑较强，但价格突破新高的概率较小；二季度后，棕油进入丰产季，叠加南美大豆上市，油脂价格大概率震荡下行。我们预计，22Q1DCE豆油、DCE棕榈油价格或分别在8400元/吨与8250元/吨，22Q2价格分别或在8330元/吨与7700元/吨。
摘要
近期植物油板块价格波动有所加剧，价格自10月底开始高位快速回落
截至12月17日，BMD棕榈油、CBOT大豆油和DCE豆油结算价分别较上月下降13.38%，8.88%，8.51%至4408令吉/公吨、53.97美分/磅和8878元/吨。向前看，岁末年关将至，油脂价格是否会再次冲高，牛市是否还会再现，2022年油脂价格走势成为市场的关注焦点。
回顾2021年：国内外油脂价格表现强劲，整体呈现阶梯式上涨走势，价格重心逐步上移，创近年来新高。我们认为，基本面因素是影响价格走势的关键。同时，极端天气频发，叠加新冠疫情等外部因素也是价格波动加剧的催化剂。
具体来看，全年大致经历四轮涨跌，大体呈现阶梯式上涨走势：
► 第一轮（2021年1月初至4月中旬）：阶段性供需错配是推升油脂价格涨跌的核心因素；
► 第二轮（2021年4月中旬至6月底）：不利天气和生物燃料需求增长加剧国际豆油市场供应紧张，是价格再次走高的原因。随着马来棕油产量增加、南美大豆集中上市，叠加国内宏观调控政策加强，油脂价格有所回落；
► 第三轮（2021年6月底至9月中旬）：北美干旱预期强化叠加东南亚疫情反复，支撑油脂价格快速走高。8月底棕榈油产量略有增加叠加出口下降，同时飓风阻碍美豆出口，油脂价格略有回调；
► 第四轮（2021年9月中旬至12月）：供需基本面再次成为影响价格的主要因素，同时Omicron病毒对全球宏观经济的影响也在一定程度上加剧价格波动。
展望2022年：我们认为，随着基本面逐步改善，油脂价格整体震荡回落。明年一季度，油脂价格支撑较强，但价格突破新高的概率较小；二季度后，棕油进入丰产季，叠加南美大豆上市，油脂价格大概率震荡下行。我们预计，22Q1DCE豆油、DCE棕榈油价格或分别在8400元/吨与8250元/吨，22Q2价格分别或在8330元/吨与7700元/吨。
► 美大豆增产已定、巴西大豆丰产预期较强，原料端大豆供应较充裕，利空油脂价格；但拉尼娜对南美天气的扰动仍存不确定性，我们认为，明年一季度南美大豆上市前，油脂价格回落空间有限，随着丰产预期不断强化，油脂价格或逐步回落。
► 美国、巴西可再生燃料政策偏空，油脂制生物柴油消费或不及预期，直接利空油脂价格；但长期来看，各国依旧要履行碳中和义务，生物柴油需求或依旧有增加的可能性。
► 棕榈油主产国疫情逐步的得到控制，劳工入境限制有所放松，棕油增产预期得到强化；但直到明年二季度，东南亚油脂仍处于季节性减产周期中，同时短期劳工短缺问题影响犹在。
► 从豆棕价差来看，2021年受棕榈油基本面较强支撑，豆棕价差创下新低，甚至出现负值情况。我们认为，随着基本面逐步修复，棕榈油进入新一轮丰产季叠加消费进入淡季后，豆棕价差或逐步回归800-1200元/吨正常区间内。
正文
油脂2022展望：拐点或现，中性偏空
截至12月17日， BMD棕榈油、CBOT大豆油和DCE豆油结算价分别较上月下降13.38%，8.88%，8.51%至4408令吉/公吨、53.97美分/磅和8878元/吨。向前看，岁末年关将至，油脂价格是否会再次冲高，牛市是否还会再现，2022年油脂价格走势成为市场的关注焦点。
回顾2021年：国内外油脂价格可谓表现强劲，整体呈现阶梯式上涨走势，价格重心逐步上移，创近年来新高。我们认为，基本面因素是影响价格走势的关键。同时，极端天气频发，叠加新冠疫情等外部因素也是价格波动加剧的催化剂。
具体来看，全年大致经历四轮涨跌，大体呈现阶梯式上涨走势。第一轮（2021年1月初至4月中旬）：阶段性供需错配是推升油脂价格涨跌的核心因素；第二轮（2021年4月中旬至6月底）：不利天气和生物燃料需求增长加剧国际豆油市场供应紧张，是价格再次走高的原因。随着马来棕油产量增加、南美大豆集中上市，叠加国内宏观调控政策加强，油脂价格有所回落；第三轮（2021年6月底至9月中旬）：北美干旱预期强化叠加东南亚疫情反复，支撑油脂价格快速走高。8月底棕榈油产量略有增加叠加出口下降，同时飓风阻碍美豆出口，油脂价格略有回调；第四轮（2021年9月中旬至12月）：供需基本面再次成为影响价格的主要因素，同时Omicron病毒对全球宏观经济的影响也在一定程度上加剧价格波动。
展望2022年：我们认为，随着基本面逐步改善，油脂价格整体震荡回落。明年一季度，油脂价格支撑较强，但价格突破新高的概率较小；二季度后，棕油进入丰产季，叠加南美大豆上市，油脂价格大概率震荡下行。一是美大豆增产已定、巴西大豆丰产预期较强，原料端大豆供应较充裕，利空油脂价格；但拉尼娜对南美天气的扰动仍存不确定性，我们认为，明年一季度南美大豆上市前，油脂价格回落空间有限，随着丰产预期不断强化，油脂价格或逐步回落；二是美国、巴西可再生燃料政策偏空，油脂制生物柴油消费或不及预期，直接利空油脂价格；但长期来看，各国依旧要履行碳中和义务，生物柴油需求或依旧有增加的可能性；三是棕榈油主产国疫情逐步的得到控制，劳工入境限制有所放松，棕油增产预期得到强化；但直到明年二季度，东南亚油脂仍处于季节性减产周期中，同时短期劳工短缺问题影响犹在。
从豆棕价差来看，2021年受棕榈油基本面较强支撑，豆棕价差创下新低，甚至出现负值情况。我们认为，随着基本面逐步修复，棕榈油进入新一轮丰产季叠加消费进入淡季后，豆棕价差或逐步回归800-1200元/吨正常区间内。
图表1：豆油棕榈油价格预测表
资料来源：大连商品交易所，中金公司研究部
回顾2021年：油脂价格可谓表现强劲，整体呈阶梯式上涨走势，价格重心逐步上移，创近年来新高。我们认为，基本面因素是影响价格走势的关键。同时，极端天气、疫情等外部因素也是价格波动加剧的催化剂
► 第一轮涨跌（1月初-4月中旬）：年初阶段性供应紧张推升油脂价格。从国际市场来看，一是美国大豆库存处历史低位（美豆期末库存处于2013/14年以来的最低水平）；二是马来西亚棕榈油库存持续低位（MPOB2月马来西亚棕榈油库存环比1月下降1.8%至130万吨，维持在近十年来同期较低水平）。从国内市场来看，油脂库存持续低于历史水平（截至3中旬，国内豆油商业库存总量74.83万吨，显著低于5年同期均值水平118.05万吨；全国港口食用棕榈油总库54.70万吨，低于5年平均库存67万吨；菜籽油华东总库存20.37万吨，低于5年均值26.83万吨）。随着南美大豆上市叠加东南亚棕油进入丰产季，油脂价格高位回落。一是巴西大豆收获和出口步伐加快；二是东南亚毛棕榈油3月产量库存明显增加（MPOB3月产量较2月增28.45%，月末库存增10.56%）。
► 第二轮涨跌（4月中旬-6月底）：不利天气和生物燃料需求增长加剧国际豆油市场供应紧张，价格再次走高。一是北美不利天气和豆油制生物燃料需求增长加剧国际豆油市场供应紧张（4月北美寒潮及干旱天气，威胁美豆产量。此外，USDA5月预计2021/22年度生物燃料中豆油使用量为120亿磅，较2020/21年增加26.32%）；二是马来西亚棕榈油库存丰产季产量增长不及预期；三是我国豆油、棕榈油库存降至历史低位，国内植物油供应仍较为紧张（截至5月上旬，国内豆油商业库存降至59万吨，港口食用棕榈油库存亦降至40万吨，均显著低于五年均值水平）。随着马来棕油产量增加、南美大豆集中上市，叠加国内宏观调控政策加强，油脂价格再次回落。一是棕榈油主产国季节性增产（MPOB5月马来西亚棕榈油产量157.15万吨，库存156.89万吨，较3月分别增加10.40%和8.66%）；二是南美大豆集中上市，国内进口大豆增加，植物油库存回升（据海关数据，5月我国进口大豆961万吨，较前4月均值715万吨明显增加，豆油库存有所回升，截至6月底，国内商业豆油库存增至91.53万吨，较5月增加27.5%）；三是国内加强大宗商品期现货市场联动监管，排查异常交易和恶意炒作。
► 第三轮涨跌（6月底-9月中旬）：北美干旱预期叠加东南亚疫情反复，基本面支撑较强价格快速走高。一是美国大豆产区天气不稳定致美豆优良率低于上年同期（截至8月29日，美豆优良率56%，去年同期为66%）；二是加拿大干旱导致油菜籽减产（2021年油菜籽产量同比去年下降24.3%至1475万吨，为近五年最低水平）；三是马来西亚疫情反复，棕油产量和库存反季节下降（MPOB 7月产量环比下降5.17%至152万吨，月末库存环比下降7.3%至150万吨，为近十一年同期最低）。8月棕榈油产量增加出口下降，供给转松，油脂价格略有下行，但上涨趋势未变。一是美国大豆收割临近，供应将增加，且市场担心美国墨西哥湾的飓风损害令出口需求停滞，引发美豆类价格下跌；二是马来西亚棕榈油8月末库存高于市场预期（MPOB8月马来西亚棕榈油产量环比增加11.8%至170万吨，出口环比下降17.06%至116万吨）；三是国内棕油库存仍偏低，对价格支撑较强（截至9月17日，全国主要港口棕榈油库存为36.41万吨，仍处历史低位）。
► 第四轮涨跌（9月中旬-12月中旬）：北美10月压榨量创新高，同时东南亚棕榈油11月至次年2月处在减产期，马来西亚棕榈油库存累加进度缓慢，利好价格（据NOPA10月压榨数据，美国大豆压榨量为1.84亿蒲式耳，高于市场预期，环比增加约20%。同时，11月份，马来西亚毛棕榈油产量降幅较大，较前月172.6万吨下滑5.27%）；随着Omicron对全球宏观经济的影响不确定加大，导致原油价格回落，叠加生物柴油参混比例下降，植物油价格自高位回落。
图表2：油脂价格涨跌区间
资料来源：大连商品交易所，中金公司研究部
展望2022年：我们认为，随着基本面逐步改善，油脂价格整体震荡回落。明年一季度，油脂价格支撑较强，但价格突破新高的概率较小；二季度后，棕油进入丰产季，叠加南美大豆上市，油脂价格震荡下行概率较大
美大豆增产已定、巴西大豆丰产预期较强，原料端大豆供应较充裕，利空油脂价格；但拉尼娜对南美天气的扰动仍存不确定性，我们认为，明年一季度南美大豆上市前，油脂价格回落空间有限，随着丰产预期不断强化，油脂价格或逐步回落。
►美大豆增产已定、巴西大豆丰产预期较强，原料端供应较充裕。据USDA12月数据，2021/2022年度全球大豆期末库存预测值为1.02亿吨，较11月调减178万吨，我们认为数据微调，利多有限。2021/2022年度美国大豆产量、期末库存预测值继续维持在1.2亿吨、925万吨，较上月预期一致，北美丰产大概率已成定局。南美方面，据CONAB数据，截至12月11日，2021/22年度巴西大豆播种进度已达96.6%，上年同期播种进度为94.2%。同时，据USDA12月数据，新作年度巴西大豆种植面积4040万公顷，较上年增加3.86%，市场丰产预期较强。
图表3：美豆产量及库存情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表4：巴西豆产量及库存情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
►拉尼娜天气对南美大豆单产的影响仍存不确定性。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）气候模型显示，拉尼娜现象可能在12月下旬有所增强，预计未来10天，阿根廷以及巴西南部将出现干旱。据AgRural数据，受干旱天气影响，南里奥格兰德州大豆种植已经放缓，一些早期种植的大豆或将需要重新种植。我们认为，虽然巴西大豆播种期受天气因素影响较小，但是生长期若出现不利天气，单产或有下行风险。因此，在南美大豆丰产上市前，天气因素仍是未来交易的重点。
图表5：巴西降水异常情况
资料来源：NOAA，中金公司研究部
图表6：阿根廷降水异常情况
资料来源：NOAA，中金公司研究部
美国、巴西可再生燃料政策偏空，油脂制生物柴油消费或不及预期，直接利空油脂价格；但长期来看，各国依旧要履行碳中和义务，生物柴油或依旧有较大潜在的需求增量。
生物柴油政策偏空，油脂需求或不及预期。一方面，12月9日，美国EPA公布了推迟多次的可再生燃料掺混方案，将2021年可再生燃料掺混义务下调至185.2亿加仑，同时追溯性下调2020年掺混义务。对于2022年掺混标准，生物质柴油的强制掺混量仅由24.3亿加仑上调至27.6亿加仑，按照这一比例，据我们推算，2021/22年度的美豆油需求或在100亿磅左右，这和USDA12月预计的110亿磅有一定的差距。另一方面，巴西国家能源政策委员会公布2022年生物柴油掺混比例将由13%下调至10%（今年初巴西生物柴油的掺混比例为13%，在7月这一比例调低至12%，11月底这一比例再度调降至10%）。这将直接影响巴西大豆的国内消费量以及期末库存。据我们测算，如果调降3%（按照豆油75%的投料占比，豆油密度0.92千克/升来估算，巴西1%的生柴掺混比例对应40万吨左右的豆油需求），那么边际影响约在600-800万吨大豆需求，在全球需求没有大的调整下，这或将直接导致国际大豆价格承压下行。同时，阿根廷也已将国内的生物柴油掺混比例要求从10%调降至5%。
图表7：EPA可再生能源掺混方案对比
资料来源：EPA，中金公司研究部
► 各国依旧要履行的碳中和义务，生物柴油依旧有较大的潜在的需求增量。尽管当下随着各国的生柴政策纷纷落地，与预期中的高消费相背离，实际上对于2022年生柴消费并无太大的变化，我们认为后期随着各国依旧要履行的碳中和义务，生物柴油依旧有较大的潜在的需求增量，包括可再生燃料在内的可再生能源的发展在未来将是大势所趋。EPA在回溯性降低可再生燃料掺混目标的同时也拒绝了所有等待审批的小型炼油厂豁免申请，且预计2023年也将有2.5亿加仑的补充义务，长期来看美国可再生能源的掺混量增长仍有潜力。
棕榈油主产国疫情逐步的得到控制，劳工入境限制有所放松，棕油增产预期得到强化；但直到明年二季度，东南亚油脂仍处于季节性减产周期中，同时短期劳工短缺问题影响犹在。
► 11月、12月马棕油出口或低于预期，同时劳工入境限制有所放松。据MPOB11月供需数据，马棕油出口仅上涨3.3%至147万吨，低于路透、CIMB和彭博预期的159万吨，同时11月库存181.7万吨，略低于10月的183.4万吨，但是显著高于机构预期的172万吨，报告影响偏空。船运机构ITS预计12月1-15日，马来西亚棕榈油出口量为77.21万吨，较上月同期出口的88.24万吨，下降12.49%。另外，一直影响主产国棕油产量的劳工问题也迎来政策利好，12月10 日，马来政府宣布将要全面开放劳工进入权限[1]，产量增加预期强化，这对于棕榈油的价格也造成一定利空影响。
图表8：MPOB数据与三大机构对比
资料来源：MPOB，中金公司研究部
► 东南亚油脂仍处于季节性减产周期中，同时短期劳工问题影响犹在。尽管劳工政策放开限制，但当前东南亚仍处于季节性减产周期，因此一季度棕榈油产量是否如期增加，可能还需要等待进一步的验证。同时，疫情已经持续两年时间，主产国由于劳工短缺，棕榈树普遍缺乏维护，叠加马来西亚的棕榈树已经有树龄老化的问题，对于明年增产季棕榈油产量增量是否可以达到市场预期还有较大不确定性。
[1]https://m.chinanews.com/wap/detail/chs/zw/9627180.shtml
文章来源
本文摘自：2021年12月19日已经发布的《油脂2022展望：拐点或现，中性偏空》
郭朝辉 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
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