中金大宗商品|石油：库存担忧缓解，并非结构短缺

Omicron推迟油品需求修复，原油价格跌势再续。过去两周，欧洲疫情持续紧张，叠加Omicron“高传播性”特征显现，原油价格表现偏弱。截至12月20日，布伦特油价从76美元/桶回调5%至72美元/桶附近，同时，原油现货升水也仍在走低，1-6个月合约价差已持续收窄至1.4美元/桶。此外，在投机空头加速布局下，布伦特原油期货投机净头寸较两周前减少0.6万张合约，当前已降至13.3万张附近。

后疫情时代，大宗商品需求的修复并非一帆风顺，在变种病株和局部疫情的扰动下，油品消费增长预期历经一波三折。市场此前预期石油需求可能会于四季度出现超季节性增长，其中OECD航油消费的修补是前期原油投机溢价攀升的主要推动力，而取暖油供给的季节性压力相对较弱。因此，11月底，在欧洲疫情复燃和Omicron变种病株出现的背景下，石油需求的增长预期被迫重估，甚至存量消费也遭遇了一定拖累。如我们在《需求预期重估，短期油价偏弱》中提示的，新疫情带来的需求修复预期延后，使原油四季度的供应短缺有所缓解，而基本面调整时期的油价涨跌预期并不稳定，还需关注疫情后续的演进情况。

近日Omicron表现出“高传播性”特征，欧洲疫情紧张局势仍未放松，或将进一步推后油品消费的修复预期。近期Omicron变种病株展示出“高传播率，但致死率较低”的特征，部分地区疫情仍在加速蔓延。截至12月20日，全球当日新增确诊病例为62.8万例，较月初增加13.4%，其中欧洲当日新增确诊病例为37.2万例，占全球总数的59%。具体来看欧洲地区，英国和法国是疫情快速扩散的主要国家，英国当日新增确诊病例已经从月初的4.2万例增加至7.7万例，而法国新增病例也已从月初的3.2万例增加至5.2万例。疫情的快速传播或许会使部分国家加强疫情防控措施，进一步对居民日常出行和旅行交通进行限制。据路透社消息，英国政府正考虑在下个月再度升级饭店、商店等场所的营业限制，并于20号正式宣布取消将在伦敦举办的新年庆祝活动[1]。而从12月17日起，法国开始严格限制来自英国的旅客入境，并取消所有官方节日庆祝活动和表演[2]。此外，德国将法国、挪威和丹麦列入“高风险”地区，意大利、希腊和葡萄牙均宣布接种疫苗者也必须提供阴性检测结果才可入境，爱尔兰和荷兰等多国加强对公共社交场合开放时间和人数的限制[3]。

横向比较来看，石油是大宗商品中需求修复较慢的品种，油品消费的复苏呈阶梯式特征，且修复期的高增长可能难以持续。截至今年三季度，全球石油需求与疫情前相比还有330万桶/天的差距。2021年，我国石油需求从高增长回归常态，或许将成为2022年海外石油需求增长趋弱的一次预演。我们认为，这也或将逐渐成为影响市场预期的潜在变量。

库存担忧缓解，“补供应之不足”预期不改。我们看到，近期原油近月合约下跌之际，远月合约价格却出现抬升，整体远期曲线呈平坦化。一方面，航油需求仍然有待恢复，这可能成为Omicron影响消散后的油价推升因素。另一方面，远期价格回升，也有利于激发供应加快恢复。因此，当前原油市场现货升水的下降，不一定会改变我们对明年石油市场“补供应之不足”的展望。我们在2021年11月7日发布的《大宗商品：损有余，补不足，再均衡》报告中提示，全球原油市场并非结构性短缺，库存短缺主要源自美国飓风等季节性供应风险，2022年全球石油市场平衡可能从2021年97.2万桶/天的短缺转向61.9万桶/天的微量过剩。

资本开支边际提升，原油复产稳步推进。一方面，OPEC复产按部就班。11月OPEC原油总产量达到2,800万桶/天，较上月大幅增加35万桶/天，同时12月OPEC+产量会议决定于明年1月按部就班实施增产计划，按当前增产节奏，我们预计OPEC+原油产量将于明年二季度回到疫情前水平。另一方面，页岩油增产另辟蹊径。今年三季度美国12家页岩油企业合计资本开支环比增加13%至45.9亿美元，已恢复至疫情前（1Q20）水平的67%。上游资本开支边际回升下，美国新钻页岩油井数量也在持续增加，叠加DUC井完井释放的供应增量，当前美国原油产量已恢复至1,170万桶/天，复产进度已接近90%。在供应的持续修复下，美国原油商业库存在10月小幅回补后，于11-12月的需求旺季也基本保持稳定，截至12月10日，美国商业原油期末库存为4.28亿桶。

Omicron出人意料，但油价走弱情理之中。Omicron变种病毒的出现并不包含在我们进行石油市场展望时的预期之中，但是鉴于Delta病株在今年三季度对航油消费的恢复形成过一定拖累，我们在预测未来石油需求的内生增长时，也考虑了全球疫情对经济影响可能“长尾退出”的外部因素，由此当时我们判断，石油市场可能并非结构性短缺，价格转弱的时点在明年二季度左右。目前看，Omicron再一次将航油恢复预期延后。我们在2021年10月8日发布的研究报告《大宗商品：库存预期能否兑现？》中阐述，大宗商品预测中不能刻舟求剑式地将即期库存的变化进行线性外推，因为从历史数据看，当前供需增长差并不是对未来平衡很好的预测。所以，现在我们可能发现，之前市场可能对三季度末的库存有些过分担忧，而对远期需求增长有些过分乐观。因此，鉴于四季度全球库存担忧渐行渐远，我们认为当前油价基本符合供需公允价格，往前看，短期原油现货升水可能继续走弱，未来油价止跌反弹的触发因素或将主要来自市场重燃对航油需求恢复的信心。

[1]https://www.rfi.fr/cn/omicron%E5%8F%98%E5%BC%82%E6%A0%AA%E7%96%AB%E6%83%85%E4%B8%A5%E5%B3%BB-%E4%BC%A6%E6%95%A6%E5%8F%96%E6%B6%88%E8%B7%A8%E5%B9%B4

[2]https://cn.reuters.com/article/uk-omicron-eu-travel-restrictions-1217-idCNKBS2IW03T

[3] https://cn.reuters.com/article/global-covid-omicron-lockdown-1221-idCNKBS2J00CZ