中金大宗商品|黑色金属：从“情绪市”到“短缺市”还有多远？

黑色系的总体表现仍受累于国内需求偏弱的现实。今年以来黑色系整体呈震荡的行情，并未走出明确的方向，主要原因在于宏观强预期与现实弱需求之间反复拉锯下增长预期的反复。往前看，我们认为今年黑色系的走势关键仍于国内增长信心的复苏，所以需要尤其关注稳增长相关政策的落地情况。当下正处在下游需求淡季往旺季切换的时刻，往前看，价格走势将主要取决于预期差。当前涨势能否持续仍有赖于需求预期的兑现，特别是房建项目的开工。另外，也需注意近期疫情反复与扩散对钢材物流、下游需求带来的负面影响。

近期黑色系价格一扫前期颓势，钢材、铁矿石、双焦等商品价格纷纷触底反弹。国务院金融委会议释放积极信号，市场情绪和信心得到提振。另外，国家统计局公布的今年前两个月宏观数据超预期，下游各主要用钢行业，包括地产、基建、设备制造、制造业出口等均体现出了较强的韧性。

黑色系受俄、乌冲突等外部风险的影响较为边际，俄、乌两国钢材与铁矿石的产量分别占全球的5%和8%，欧洲对俄、乌的铁矿石、钢材依赖度较高。西方对俄制裁逐步升级，钢材与铁矿石贸易也受到波及，我们看到欧洲钢铁企业的生产受制于原材料短缺，钢材价格也出现了上涨。欧洲的下游用户不得不向土耳其、东南亚乃至中国等地寻求钢材进口，对国内钢材价格形成了带动。

但黑色系的总体表现仍受累于国内需求偏弱的现实。今年以来黑色系整体呈震荡的行情，并未走出明确的方向，主要原因在于宏观强预期与现实弱需求之间反复拉锯下增长预期的反复。往前看，我们认为今年黑色系的走势关键仍于国内增长信心的复苏，所以需要尤其关注稳增长相关政策的落地情况。当下正处在下游需求淡季往旺季切换的时刻，往前看，价格走势将主要取决于预期差。当前涨势能否持续仍有赖于需求预期的兑现，特别是房建项目的开工。另外，也需注意近期疫情反复与扩散对钢材物流、下游需求带来的负面影响。

图表: 粗钢、生铁产量与消费量同比增速

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

需求侧强预期与弱现实的拉锯

从宏观层面看，政府工作报告继续定调稳增长，今年财政支出增长值得期待。国家在多个场合多次提出“适度超前开展基础设施投资”，水利工程、综合立体交通网、能源基地和设施等在内的重点工程、新型城镇化建设与老旧小区改造等可能均是今年政策倾斜的重点。

国家统计局公布的数据显示今年前两个月基建投资增长8.1%，广义基建投资同比增长8.6%，均远超市场预期。具体来看，钢需较为密集的领域，譬如电力、热力、燃气及水的生产供应、水利管理、道路运输与铁路运输投资分别同比增长11.7%、22.5%、8.2%与-8%。我们认为基建数据强劲的背后，一方面是去年同期的低基数，另一方面是今年以来基建发力迹象明显，新增专项债发行节奏明显加快。

地产方面，国家统计局公布的地产数据也远超市场预期，1-2月开发投资、施工面积、新开工面积与竣工面积分别同比增长3.7%、1.8%、-12.2%与-9.6%。其中，与黑色金属需求相关度较为直接的新开工面积较去年四季度近30%的同比降幅大幅收窄，也远好于我们之前的预期。考虑到去年一季度的高基数，在市场信心重新建立与融资条件好转的过程中，地产市场的回暖速度可能比我们之前想象的更为强劲，但基本面的整体复苏节奏仍有待观察和确认。

但从微观层面看，周度消费量、建材成交量与建筑工地复工率等指标显示当前下游需求仍处在淡旺季切换的过程中，同比看也偏弱。以农历计，春节假期后螺纹钢的平均表观消费量较去年同期明显偏弱。据百年建筑网调研全国12099个项目工地的开复工率截至3月11日约为9成，并未达到去年同期水平，其中房建85%、基建95%，而掣肘复工率的一大因素仍是项目资金的到位情况[1]。另外，我们认为近期疫情的反弹也对需求复苏产生了不利影响，部分工地被迫停工。

图表: 螺纹钢需求

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表: 热卷需求

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

制造业需求表现则相对较好，从统计局数据来看，1-2月规上工业增加值同比增长约7.5%，是去年下半年以来的新高，其中，通用设备和专用设备制造均较去年12月有一定提升，我们预计挖掘机、机床等高耗钢制品的产量可能有一定回暖。外需方面，出口在前两个月仍保持了一定韧性，钢材间接出口可能保持着高景气度。我们看到制造业PMI的新出口订单分项环比继续回升，通用机械设备的出口金额同比也增长了约11%（以人民币计）。但船舶出口量下滑了约5.1%。内需方面，制造业投资数据较为亮眼，1-2月同比增长了20.9%，设备工器具购置也增长了约12.8%，对钢材需求是一大利好。

供应侧外部约束逐步松动，钢厂利润承压

今年1-2月粗钢产量15786万吨，日均产量268万吨，同比下降约10%，环比去年12月下降1.7%，同比降幅较去年12月扩大了3.2个百分比。生铁产量13213万吨，日均产量224万吨，同比下降约10.8%，环比去年12月下降3.7%，同比降幅较去年12月扩大了5.4个百分比。

分长短流程看，今年以来高炉产能利用率的基本稳定在79%上下的水平，而受春节放假影响，独立电炉的产能利用率平均约为44%，但近期恢复较快，已达到78%左右。今年前两个月，受重大赛事与采暖季限产影响，整体钢铁产量仍受到一定约束，叠加去年同期的高基数，因此同比看仍有两位数的跌幅。

图表: 长短流程产能利用率

资料来源：富宝资讯，Mysteel，中金公司研究部

另外，今年以来原材料价格上涨叠加下游需求较弱，钢厂利润承压，主动提产的动力也较为有限。数据显示今年以来华东钢厂转炉与独立电炉的吨螺纹成本分别为287元和-36元，相比之下，去年12月与四季度的利润分别为长流程：849与707元/吨；短流程：477.24和124元/吨，今年一季度利润收缩较为明显。

图表: 钢厂利润

资料来源：富宝资讯，中金公司研究部

钢厂供应维持低位的情况下，淡季库存累计速度亦较往年偏慢，当前库存向下拐点已经到来，但今年的库存高点较2020与2021年偏低，基本回到了2019年及之前的水平。库存较低的情况下，市场可能担忧需求旺季到来后出现供给缺口，对钢材价格也形成了一定支撑。

图表: 螺纹钢社会库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表: 热卷社会库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

成本侧原材料供应扰动不断

今年以来，铁矿石、焦煤、焦炭以及废钢等原材料价格亦出现了一定上涨，对钢价形成了支撑。一方面，钢厂复产的预期下，对原材料的需求有所提升，另一方面，各品种的供给侧亦受到了一定扰动，我们在年初展望中曾列出五大供应风险，具体来看，当前黑色市场主要面临着天气与地缘冲突的扰动。

铁矿石：今年初巴西东南部铁矿石产区的强降雨对铁矿石发运形成了一定扰动，我们看到巴西铁矿石的发运量自年初以来显著下滑。我们预计暴雨对产量的影响有限，但短期内对物流仍会产生一定扰动。另外，近期澳大利亚到中国的发运量下滑也很明显，可能是受到了疫情反复与阶段性生产扰动的影响。

图表: 澳巴铁矿石发运量

资料来源：Kpler，中金公司研究部

焦煤、焦炭：俄、乌冲突爆发后，俄罗斯煤炭进口的物流与相关贸易结算均受到了一定影响。俄罗斯是全球主要的冶金煤出口国，自澳煤进口受限后，我国对俄罗斯焦煤的进口依赖度提升较快。2021年俄罗斯冶金煤占我国总进口约31%。另外，澳大利亚东部煤矿主产区的暴雨也对生产与出口带来了一定扰动，对俄乌冲突背景下的全球焦煤紧张格局来说无疑是“雪上加霜”。

图表: 我国冶金煤进口占比（2021年）

资料来源：WoodMac，中金公司研究部

废钢：今年一季度废钢到货情况不佳，除了疫情反复外，市场亦在逐渐消化废钢税收新政带来的影响。据卓创资讯测算，废钢税收新政可能为产业链上下游增加120-180元/吨的成本，短期内废钢供给量也受到了一定影响[2]。今年以来废钢价格长期升水于铁水生产成本，废钢价格高企也抬升了螺纹钢的边际成本（独立电炉），并支撑了螺纹钢的价格。

图表: 钢厂生产成本

资料来源：富宝资讯，中金公司研究部

往前看，市场走势的关键在于下游需求的兑现

随着采暖季与重大赛事结束，我们预计钢材的外部生产约束可能减弱，但钢厂复产力度仍要看自身的利润驱动。在宏观预期向好的情况下，我们预计短期内钢厂产量将逐步提升，对铁矿石、焦炭、废钢等原材料的需求也将提振，对原材料的价格也有一定利好。

钢材需求方面，我们预计近来疫情反复的影响可能偏短期，并不会打断下游需求从淡季往旺季切换的进程。随着稳增长政策开始发力，基建投资将转为实物工作量，地产市场底逐步出现后，项目施工进程也将加快，钢价可能偏强运行。但值得注意的是，若下游需求囿于疫情而受到干扰，在钢厂复产的情况下，钢价可能阶段性的受到一定压力。

往前看，今年走势的关键仍在于旺季的高度与持续性，换句话说，强宏观预期在钢材需求侧能否兑现，将决定今年的市场走势。基建需求的确值得期待，但相比于房建，基建在螺纹钢需求中的占比仍较小。在房住不炒基调不变的情况下，主要受益于房建周期前端的螺纹钢可能仍将受到一定需求压力。今年前2个月土地购置面积仍同比大幅下滑了约42%，因此我们认为螺纹钢的需求储备可能比较有限。对板材需求，则需关注制造业投资与出口的持续性。虽然当前钢材库存较历史水平更低，但供给也在上升，我们预计今年市场可能不会出现结构性的短缺。并且，若旺季需求不及预期，价格可能承压，并向上对原材料价格形成负反馈。

原材料侧，我们仍预计今年铁矿石供应端宽松的趋势不改，当前澳、巴发运量仍在低位，可能在短期内支撑价格。但随着巴西产区的阶段性扰动消退，我们预计其出口量将逐渐提升，以匹配国内高炉产量的提升。

相对而言，焦煤的供需格局可能较铁矿石更为紧张，西方对俄制裁下，俄罗斯煤炭出口的不确定性较大，贸易结算的影响短期可能难以解决。全球焦煤供应偏紧的格局下，进口资源亦较紧张，因此可能仍将有赖于国内产量的提升。废钢方面，价格也将跟随铁水成本下行，且随着废钢量持续释放，其自身供需结构也趋于宽松，相对于铁水成本的溢价也将收敛。

[1]https://www.100njz.com/22/0313/19/DBEE0B45450B22D5.html

[2]https://finance.sina.com.cn/money/future/roll/2022-02-19/doc-ikyakumy6765928.shtml

文章来源

本文摘自：2022年3月18日已经发布的《从“情绪市”到“短缺市”还有多远？》

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王炙鹿 SAC 执业证书编号：S0080121040106

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