中金大宗商品 | 2H22有色金属展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化

摘要

全球传统需求增速下降，“绿色需求”持续贡献增量，中国需求反弹可期

今年二季度至今，有色金属价格普跌，主要由于需求端支撑较差，且市场对于未来的需求信心不足超过了供给端的担忧。一方面，以欧洲、美国为主的经济体在高通胀和加息环境下需求或很难再有亮点，全球制造业PMI虽然仍位于扩张区间，但已处于下降趋势，另一方面，4月份国内疫情反复对金属需求的影响大于供给，物流干扰导致的供应链中断影响了下游开工，工业金属需求大多出现“旺季不旺”特点。

在一季度末的展望中，我们认为有色金属市场预期差从“碳中和”转向“供给冲击”，其中铝、锌供给风险较高，基本面支撑较强。目前来看，锌供给约束仍然有效，而铝海外供给紧缺或将被国内复产提速带来的增量部分抵消。2022年下半年，我们认为“绿色需求”持续为有色金属带来需求增量，中国“稳增长”政策着力领域将带来部分需求支撑，但全球传统耐用品需求增速下降将带动金属价格中枢下移，供给风险分化和成本支撑也将成为品种之间基本面分化的主要因素。

具体而言，我们看好下半年中国基建发力带动锌的需求反弹以及二季度房地产竣工需求递延带来的铝需求增量，而铜的需求反弹则需重点关注电网投资前置发力的程度。我们在《2022按图索骥：大宗商品再均衡》中也提到，能源转型继续利好有色金属，绿色需求对有色金属需求的拉动由大到小为锡、镍、铜、铝。虽然上半年三元电池领域因原料价格暴涨而出现一定程度上的需求破坏、各国对“能源安全”的重视程度超过“能源转型”，但长期来看此轮耐用品需求回落后，有色金属定价逻辑可能重回“碳中和”带来的绿色需求增量上。

有色金属品种间供给恢复分化，资源保护主义、贸易壁垒增强等风险因素或将长期存在

价格表现上，我们认为下半年全球传统耐用品需求增速下降、供需矛盾减弱将带动基本金属价格中枢下移，供给端没有超预期干扰事件发生的情况下，价格难破前高。分品种来看，锌、铝一方面海外供给偏紧、成本支撑价格下跌幅度，反弹的持续性和强度则取决于中国基建和建筑活动发力情况；铜、镍供给持续恢复增长，同时需求持续受益于“绿色需求”增长，供需缺口收窄，价格中枢下移，但相对于成本线或将维持较高溢价。

虽然有色金属供需矛盾逐渐缓解，但仍需提示长期的供给风险溢价因素持续存在，如资源国贸易保护主义、俄乌相关的潜在贸易制裁措施、高通胀环境下潜在的罢工风险等等。另外，2023年以后新增大铜矿项目较少、老铜矿品位下滑、锡矿资源瓶颈的问题将更加凸显，从而形成一定的供给风险溢价。

► 铜：全球精炼铜从2021年的供需缺口恢复到紧平衡，基本面对应的铜价趋于下行，维持年均价9,100美元/吨的判断，下半年价格下跌低点预测为7,500美元/吨。但基准情形以外，需注意资源国资源保护主义倾向，俄罗斯潜在的贸易风险、高通胀环境下铜矿罢工风险等意外事件发生，仍有可能影响铜矿供给并推动铜价上行。

► 铝：下半年欧洲仍有减产风险，全球铝供需缺口收窄，价格中枢趋于下行，但同时由于成本上移，价格下跌亦有支撑。我们预计2022年下半年电解铝价格运行区间是2,600美元/吨至3,300美元/吨。

► 锌：全球需求增速下降将带动价格中枢下移，但国内基建实物工作量上升可能对国内需求有所支撑，同时进口矿亏损局面或有边际缓解，但欧洲锌冶炼厂仍可能因能源成本而有所减产，供需缺口相比去年有所扩大。

► 镍：随着新增二级镍产能如期释放，原生镍平衡将逐渐转为过剩，带动镍价下跌，价格支撑在22,000美元/吨左右。同时由于需求保持较高景气度，且来自印尼的供给面临贸易壁垒风险，镍价相较于成本线或将维持一定溢价。

► 锡：全球半导体出货增速下降带动价格下跌，供需矛盾暂缓，但长期供给瓶颈依然存在，价格或将维持较高溢价。

正文

有色金属2H22展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化

今年二季度至今，有色金属价格普跌，主要由于需求端支撑较差，且市场对于未来的需求信心不足超过了供给端的担忧。一方面，以欧洲、美国为主的经济体在高通胀和加息环境下需求或难再有亮点，全球制造业PMI虽然仍位于扩张区间，但已处于下降趋势，另一方面，4月份国内疫情反复对金属需求的影响大于供给，物流干扰导致的供应链中断影响了下游开工，工业金属需求大多出现“旺季不旺”特点。

在一季度末的展望中，我们认为有色金属市场预期差从“碳中和”转向“供给冲击”，其中铝、锌供给风险较高，基本面支撑较强。目前来看，锌供给约束仍然有效，而铝海外供给紧缺或将被国内复产提速带来的增量部分抵消。2022年下半年，我们认为 “绿色需求”持续为有色金属带来需求增量，中国“稳增长”政策着力领域将带来一定程度上的需求支撑，但全球传统耐用品需求增速下降将带动基本金属价格中枢下移，此外，供给风险分化和成本支撑也将成为品种之间基本面分化的主要因素。

具体而言，我们看好下半年中国基建发力带动锌的需求反弹以及二季度房地产竣工需求递延带来的铝需求增量，而铜的需求反弹则需重点关注电网投资前置发力的程度。我们在《2022按图索骥：大宗商品再均衡》中也提到，能源转型继续利好有色金属，绿色需求对有色金属需求的拉动由大到小为锡、镍、铜、铝。虽然上半年三元电池领域因原料价格暴涨而出现一定程度上的需求破坏、各国对“能源安全”的重视程度超过“能源转型”，但长期来看此轮耐用品需求回落后，有色金属定价逻辑可能重回“碳中和”带来的绿色需求增量上。

价格表现上，我们认为下半年全球传统耐用品需求增速下降、供需矛盾减弱将带动基本金属价格中枢下移，供给端没有超预期干扰事件发生的情况下，价格难破前高。分品种来看，锌、铝一方面海外供给偏紧、成本支撑价格下跌幅度，反弹的持续性和强度则取决于中国基建和建筑活动发力情况；铜、镍供给持续恢复增长，同时需求持续受益于“绿色需求”增长，供需缺口收窄，价格中枢下移，但相对于成本线或将维持较高溢价。

虽然有色金属供需矛盾逐渐缓解，但仍需提示长期的供给风险溢价因素持续存在，如资源国贸易保护主义、俄乌相关的潜在贸易制裁措施、高通胀环境下潜在的罢工风险等等。另外，2023年以后新增大铜矿项目较少、老铜矿品位下滑、锡矿资源瓶颈的问题将更加凸显，从而形成一定的供给风险溢价。

► 铜：全球精炼铜从2021年的供需缺口恢复到紧平衡，基本面对应的铜价趋于下行，维持年均价9,100美元/吨的判断，下半年价格下跌低点预测为7,500美元/吨。但基准情形以外，需注意资源国资源保护主义倾向，俄罗斯潜在的贸易风险、高通胀环境下铜矿罢工风险等意外事件发生，仍有可能影响铜矿供给并推动铜价上行。

► 铝：下半年欧洲仍有减产风险，全球铝供需缺口收窄，价格中枢趋于下行，但同时由于成本上移，价格下跌亦有支撑。我们预计2022年下半年电解铝价格运行区间是2,600美元/吨至3,300美元/吨。

► 锌：全球需求增速下降将带动价格中枢下移，但国内基建实物工作量上升可能对国内需求有所支撑，同时进口矿亏损局面或有边际缓解，但欧洲锌冶炼厂仍可能因能源成本而有所减产，供需缺口相比去年有所扩大。

► 镍：随着新增二级镍产能如期释放，原生镍平衡将逐渐转为过剩，带动镍价下跌，价格支撑在22,000美元/吨左右。同时由于需求保持较高景气度，且来自印尼的供给面临贸易壁垒风险，镍价相较于成本线或将维持一定溢价。

► 锡：全球半导体出货增速下降带动价格下跌，供需矛盾暂缓，长期来看供给瓶颈依然存在且供给集中度高，价格或将维持较高溢价。

图表1: 有色金属2022年供需缺口

资料来源：CRU，Woodmac，Mysteel，SMM，中金公司研究部

图表2: 2022年基本金属价格

资料来源：LME，中金公司研究部

图表3: 全球制造业PMI

资料来源：IHS Markit，中金公司研究部

图表4: 中国精炼铜需求和电网投资

资料来源：国家统计局，SMM，LME，SHFE，中金公司研究部

图表5: 中国铝需求和房地产物理竣工面积

资料来源：国家统计局，SMM，LME，SHFE，中金公司研究部

图表6: 中国精炼锌需求和基建投资

资料来源：国家统计局，SMM，LME，SHFE，中金公司研究部

图表7: 中国精炼锌需求和镀锌板带产量

资料来源：国家统计局，SMM，LME，SHFE，Mysteel，中金公司研究部

铜：供给持续恢复，“隐性库存”流出

对于铜的基本面判断，我们与3月份的季度更新保持一致，在基准情形中，2022年铜的供给持续恢复，计划中的铜矿增量如期投放，需求端，海外衰退风险和中国“稳增长”下电力基建的需求反弹仍具有不确定性，2022年全球精铜供需转为小幅缺口，重新回到紧平衡。基本面对应的铜价趋于下行，我们预计年均价格中枢为9,100美元/吨，下半年价格下跌低点预测为7,500美元/吨。但基准情形以外，需注意资源国资源保护主义倾向，如智利“冰川禁采令”[1]的持续推进、俄罗斯潜在的贸易风险、高通胀环境下铜矿罢工风险等意外事件发生，仍有可能影响铜矿供给并推动铜价上行。

今年上半年，LME铜库存趋势性累升至17万吨以上，而国内铜库存因前期进口偏少而呈现相对紧缺格局。我们认为这一方面体现了全球供给恢复，另一方面也需考虑去年在俄罗斯累积的“隐性库存”流出的边际影响。俄罗斯去年8月至12月对金属出口施行高额出口税[2]，五个月内俄罗斯精铜总出口同比下滑81%至7.6万吨，同时铜材出口同比上升198%至16.8万吨，在出口税取消后 ，2022年1月俄罗斯精铜出口大增至11.7万吨，有效缓解了海外库存偏低的局面。

图表8: 铜现金成本和价格区间

资料来源：Woodmac，LME，中金公司研究部

图表9: 俄罗斯精炼铜和铜材出口

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部

铝：价格中枢下移，考验成本支撑和需求韧性

二季度至5月10日，LME现货铝结算价累计下跌23%至年内低点2677美元/吨，沪铝主力合约价格累计下跌12%至19,845元/吨，随后价格有所反弹。此轮铝价下跌我们认为一方面是因为海外需求预期面临压力，而国内需求受地产和疫情拖累，旺季预期落空，另一方面是因为供给端国内电解铝产能复产速度超预期。根据阿拉丁统计，3月份全国电解铝产能利用率回升至86%，达到过去9个月内的高点，市场过剩预期浓厚，催化价格下跌，考验成本支撑。

成本端，冶炼一吨电解铝需耗电13,500-15,000度、消耗1.9~2吨氧化铝，500公斤预焙阳极，电费和氧化铝成本在电解铝成本中各占40%-50%。根据我们的统计，2021年全球电解铝产能中约61%主要使用化石能源，24%使用可再生能源，其余15%产能混合使用化石能源和可再生能源。换言之，电解铝生产的成本与化石能源成本非常相关。2021年四季度起，海外能源成本和国内高耗能企业燃煤电价相比往年均有抬升，2021年全球电解铝产能90%分位现金成本同比上升25%至2,100美元/吨，同时，由于欧洲现货天然气和电价上涨，2021年的电解铝行业成本曲线中，欧洲产能普遍右移，成为边际生产者。我们认为2022年全球化石能源价格可能仍然处于高位，叠加氧化铝和阳极成本上升，电解铝行业现金成本或将进一步抬升。

向前看，我们认为下半年全球需求增长趋于下降，海外需求或将持续受制于高通胀而有所减弱，国内需求随着 “稳增长”措施发力有望触底反弹，但2023年房地产竣工端建筑需求可能进入负增长阶段。供给端，下半年国内仍有计划待投的新增和复产产能，但欧洲可能因为成本高企而供应受限。下半年，全球铝供需缺口随着需求增速下移而逐渐收窄，价格中枢趋于下行，难以再破前高，但同时由于成本上移，价格下跌亦有支撑。我们预计2022年下半年电解铝价格运行区间是2,600美元/吨（19,000元/吨）至3,300美元/吨（24,000元/吨）。

图表10: 铝内外价差

资料来源：LME，中金公司研究部

图表11: 欧洲平均现货电价

资料来源：LME，中金公司研究部

图表12: 中国电解铝厂平均成本

资料来源：LME，中金公司研究部

图表13: 2021年全球铝行业成本曲线

资料来源：LME，中金公司研究部

锌：需求增速下降，供给仍有约束

上半年锌的国内外基本面呈现“供需双弱”特点，在4月的报告中，我们解释了锌供给端的双重约束，而需求端，中国基建实物工作量滞后以及汽车市场产销量下滑使得需求端表现疲软。具体而言，一方面，国内进口矿亏损导致相应冶炼产能开工率受原料约束，今年前四个月国内锌产量累计同比下降2%至197万吨，一季度进口量同比下降约72%仅有3.7万吨，但国内社会库存近期持续反季节性累库，旺季预期落空，年初至四月国内表观消费量累计同比降幅约13%。另一方面，欧洲供给持续紧张，根据Woodmac统计，欧洲一季度精炼锌产量同比下降10%至50万吨左右，预计全年产量或将同比下降6%，欧洲供给或将持续紧张。

展望下半年，我们认为全球需求增速下降将带动价格中枢下移，但国内基建发力带动的实物工作量上升可能对国内需求有所支撑，同时进口矿亏损局面或有边际缓解，但欧洲锌冶炼厂仍可能因能源成本问题而有所减产，全球供需平衡相比去年缺口扩大。

图表14: 锌精矿进口盈亏

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表15: LME锌库存

资料来源：LME，中金公司研究部

镍：印尼新增供给带动原生镍转为供需过剩

今年3月起，由于疫情影响及镍价持续维持高位，国内下游需求受到抑制，叠加原料端放量增加，我们认为下半年全球原生镍供需逐渐开始转为过剩，价格中枢或将进一步下移。

具体而言，截至4月份，中国单月冰镍进口量从2021年的月均1300吨增加至10,000吨以上，湿法中间品进口累计同比上升97%。随着印尼湿法中间品和高冰镍到货增加，4月份国内镍盐厂镍豆自溶比例已下降至20%左右。同时，印尼镍生铁产量稳步上升，新增镍铁产线大多如期投产，截至4月中国镍生铁进口量累计同比上升21.6%。但一级镍由于进口亏损，进口量较低，国内纯镍现货仍然紧张，库存维持低位。

展望下半年，我们认为来自印尼的新增供给或将继续放量，其中湿法中间品将不仅用于硫酸镍产线，也有可能用于电解镍产线，从而原生镍端供需过剩将进一步传导至一级镍，从而带动镍价下跌，但我们认为镍价向下仍有支撑（22,000美元/吨），相对于成本线维持较高溢价。主要因为一方面来自三元电池的需求维持高景气度，另一方面镍供给集中度提升、菲律宾高品矿稀缺、印尼潜在的贸易壁垒加强、潜在的俄镍供应被制裁等问题也可能间接抬升成本和风险溢价。

图表16: 中国冰镍进口量

资料来源：中国海关，中金公司研究部

图表17: 镍成本曲线

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

锡：需求增速下降，供需矛盾暂缓

我们在上一次的季度更新中提示，虽然锡的供给瓶颈仍然存在，但需注意需求破坏风险。由于锡的终端需求中约40%用于半导体和电子行业，这也意味着锡的需求可以明显被电子行业的高景气度拉动，而电子行业的景气度下滑，也很容易反映到锡的基本面上。根据WSTS公布的全球半导体出货量数据，今年一季度半导体出货额季度环比下降0.5%，月度出货额同比增速也出现下降，另外，国内华东区域受疫情影响，下游锡化工、锡材企业生产运营和出货也受到了影响。年初至今，锡价相比年内高点跌幅达30%，需求增速的边际下降一定程度上缓解了锡基本面的紧缺程度，全球锡库存缓慢回升，但仍处于低位。

短期内，我们认为随着华东区域复工复产，锡价有望企稳反弹。展望下半年，全球锡供应基本恢复至疫情前水平，半导体行业需求增速或将持续下降从而带动锡价下跌，但由于新增供给有限、潜在矿产释放产量仍需较长年限，2022年锡供需缺口收窄但仍处于结构性短缺，价格得以维持较高溢价。

图表18: 全球半导体出货量

资料来源：WSTS，中金公司研究部

图表19: 全球锡库存

资料来源：LME，SHFE，中金公司研究部

[1]https://youse.mysteel.com/22/0524/17/C3AB10B12143D924.html

[2]https://finance.sina.com.cn/money/future/indu/2021-06-25/doc-ikqcfnca3127728.shtml

文章来源

本文摘自：2022年5月31日已经发布的《有色金属2H22展望：需求边际下行，品种间供给恢复分化》

董霁旋 SAC 执业证书编号：S0080121100020

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