中金大宗商品 | 2H22黑色金属展望：从供需两弱到预期兑现
摘要
今年以来，黑色系的市场情绪一直在强宏观预期与弱需求现实间反复。在经济稳增长的强预期带动下，黑色系价格从去年四季度开始触底反弹。但上半年黑色系维持着供需两弱的局面，局部的疫情反复拖累需求，金三银四旺季落空后，价格又普遍出现了回落。上半年成本端对价格的支撑也较强，澳、巴铁矿石发运量不及预期、蒙古焦煤进口有疫情等阶段性扰动因素，国内废钢产出与到货也受制于制造业疲软和疫情反复。
上述供给侧因素共同压制原材料供应弹性，叠加国内钢铁产量从低位快速反弹，原材料价格上涨幅度超出预期。另外，由于电炉经济效益较差而被迫减产以及转炉废钢单耗同比减少，铁水与粗钢产量的比值出现了下滑。这意味今年上半年钢铁产量的增长主要是由铁水产量所驱动的，对炉料（铁矿石、焦炭）的需求增速要快于粗钢产量的增速。
展望下半年，我们认为黑色金属市场有三点值得关注：
一是稳增长预期的兑现，包括前期基建投入的落实与地产约束放松后的反弹幅度，但我们认为地产供给端的改善或比较有限；
二是钢铁供应侧相应调整预期的落地，在行业利润压力较大的情况下，钢铁产量压减势在必行，国家发改委前期表示今年将继续压减粗钢产量，但供给侧调整的力度、对象与手段均存一定不确定性；
三是海外地缘风险与衰退预期并存，国内原材料成本通胀或有一定缓解，但钢材的直接与间接出口可能难以继续大幅增长。
在成本侧，近来下游成材需求预期落空，价格承压，也反向压制了原材料（铁矿石、焦煤、焦炭、废钢）。展望下半年，粗钢和生铁产量即将见顶意味着原材料需求上升空间有限，而原材料供给端仍有边际改善的空间，因此我们预计原材料价格或将逐步回落，成本端将向钢厂让出部分利润，钢厂的成本压力将有所缓解。下半年钢需改善对钢价是短期利好，但成本中枢的松动意味着钢价也将随成本回落。对下半年价格排序，我们预计钢材>双焦>铁矿。
正文
今年以来，黑色系的市场情绪一直在强宏观预期与弱需求现实间反复。在经济稳增长的强预期带动下，黑色系价格从去年四季度开始触底反弹。但上半年黑色系维持着供需两弱的局面，局部的疫情反复拖累需求，金三银四旺季落空后，价格又普遍出现了回落。上半年成本端对价格起到支撑也较强，澳、巴铁矿石发运量不及预期、蒙古焦煤进口有疫情等阶段性扰动因素，国内废钢产出与到货也受制于制造业疲软和疫情反复。上述供给侧因素共同压制原材料供应弹性，叠加国内钢铁产量从低位快速反弹，原材料价格上涨幅度超出预期。
展望下半年，我们认为黑色金属市场有三点值得关注，一是稳增长预期的兑现，包括前期基建投入的落实与地产约束放松后的反弹幅度；二是钢铁供应侧相应调整预期的落地，国家发改委表示今年将继续压减粗钢产量，但供给侧调整的力度、对象与手段均存一定不确定性；三是海外地缘风险与衰退预期并存，国内原材料成本通胀或有一定缓解，但钢材的直接与间接出口可能难以继续大幅增长。
图表: 强预期：信贷脉冲与钢材表观消费量同比增速（左）；信贷脉冲与铁矿石现货价格同比增速（右）
资料来源：万得资讯，彭博资讯，国家统计局，海关总署，中金公司研究部
图表: 弱现实：螺纹钢消费大幅弱于历史同期（左）；热卷消费仍未有明显起色（右）
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
下半年钢铁需求将触底反弹，但可能不宜过度乐观
下半年基建需求或将企稳回升。自去年年底以来，作为跨周期调节主要抓手的基础设施建设相关政策不断加码，市场对基建的预期不断加强，今年前四个月广义基建同比增速8.3%，今年前五个月新增专项债发行预计超2万亿人民币。据中金宏观组测算，今年广义财政收支差额约10.3万亿元，相当于上一年GDP的9%，财政与货币政策的宽松力度已基本接近2020年的水平。
我们认为上半年基建项目施工并未有明显起色的主要原因还是在于疫情的扰动，对钢需的拉动不及预期。展望下半年，待疫情影响缓和后，我们预计基建施工将企稳回升并转为实物工作量。从结构上看，1-4月铁路、公路、管道运输的固投同比分别增长了-7%、0.4%和-12.2%，意味着传统耗钢量较大的“铁公基”等领域对钢材消费的拉动可能较弱。而能源生产、电力供应、水利、市政工程、公用事业等领域可能是今年钢材消费的重点领域。
图表: 基建投资出现分化，铁路、公路等领域表现较弱，能源生产、电力供应、水利、市政工程、公用事业增长较强
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
地产供给侧改善可能相对有限。自去年底开始，中央对地产政策的基调偏积极。四月政治局会议提出要坚持“房住不炒”，“因城施策”，支持刚性和改善性住房需求。当前政策对地产需求端的支持较为明显，金融支持方面，我们看到房贷利率下降、按揭放款周期加快。因城施策方面，地方上部分城市的购房调控政策也出现了一定松动。但与此同时地产供给侧的基本面数据继续探底，今年前4个月地产投资、新开工、施工与竣工分别同比增长-2.7%、-26.3%、0%和-11.9%。
我们认为黑色金属市场或高估了疫情对地产的负面影响，换言之，疫情可能在一定程度上掩盖了地产基本面偏弱的现实。展望下半年，我们认为地产供给侧的恢复高度可能比较有限。地产企业的债务化解或难一蹴而就，供给端风险将压制房企的拿地与投资意愿。今年上半年土地成交面积大幅下滑，意味着未来新开工项目储备可能相对较少。我们预计融资条件的边际改善可能推进在建项目竣工进程加快，但在开工端或很难有新增量，意味着受益于地产周期前端的钢材需求可能难有亮眼表现。中金地产组就今年地产基本面数据给出三种情形假设，全年新开工面积同比增速降幅或在两成到四成之间，施工面积或也有个位数的同比降幅。往前看，地产基本面的演进，将很大程度上取决于后续政策的节奏和力度。
图表: 地产与螺纹钢消费息息相关（左）；今年上半年主要含钢制品出口增速有所放缓（右）
资料来源：万得资讯，Mysteel，国家统计局，海关总署，中金公司研究部
制造业内外需下行压力增大。疫情对制造业生产与物流造成了较大的冲击，但我们认为制造业用钢在下半年面临的逆风因素可能不小于上半年。首当其冲的就是海外经济下行压力加大，钢材间接出口可能将有所承压，今年外需对国内带动或将大幅弱于去年。第二是与建筑产业链相关度较强的高耗钢工程机械的产量受地产拖累，可能难有较大起色；第三，在企业盈利承压与经济不确定性加大的情况下，企业投资意愿偏低将制约设备类机械的消费，譬如机床、轴承等；第四，汽车产量上半年受上海、吉林等地疫情影响及缺芯因素影响，我们预计下半年产量或将有企稳回升。
总体而言，随着疫情改善与稳增长政策逐步落地，我们认为下半年钢材需求或将环比提升，但就全年来看需求将维持同比收缩的态势，基建需求与钢材间接出口相比于去年或有一定新增量，但难以对冲地产的下滑。
钢铁产量压减势在必行，行业利润或将受益
今年以来，成本端铁矿石、焦煤等价格上涨幅度较大，钢厂成本压力较大，同时下游需求受疫情等因素拖累较为疲软，钢厂利润普遍承压。我们认为，产量压减势在必行，并将对钢厂利润带来一定改善。
在没有外部约束的情况下，当前钢铁产量仍有快速上涨的压力，对行业整体利润水平有一定压力。我们看到虽然高频数据显示最近钢材产量出现了下滑，但主因在于电炉减产，高炉生铁产量依然在走高。作为边际生产者的独立电弧炉因普遍陷入亏损，产能利用率大幅下滑已经从今年接近80%的高位下滑至60%。但因高炉生产惯性较大，即便有短期现金亏损，长流程钢厂的减产意愿仍较低，以调低入炉品位为主，因此铁水产量依然维持在高位，全国产能利用率已逼近90%，钢联口径下的日均铁水产量已达到241万吨，接近去年6月份的高位，同比降幅缩小到1.4%。
图表: 高炉与电炉的产能利用率出现分化（左）；钢厂利润情况在低位与亏损徘徊（右）
资料来源：Mysteel，富宝资讯，中金公司研究部
我们认为限产的实施将一方面改变原材料端的需求预期，压制原料价格，缓解成本压力。另一方面，在有限的下游需求中，主动限产也有助于保持供需的平衡。今年上半年钢材旺季库存的去化进程受阻，若下半年需求未出现超季节性的表现，积压库存的出清将仍有赖于产量的压减。
图表: 钢材旺季库存的去化程度受阻（左）；钢厂库存压力较大（右）
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
国家统计局数据显示今年前四月粗钢产量同比下滑约10.3%。考虑到5月份粗钢产量较4月有小幅的提升，假设5月日均粗钢产量310万吨的话，那么在今年全年粗钢产量平控/减1000万吨/减2000万吨的情形下，后7月日均粗钢产量的上限分别是281/276/271万吨。因此我们预计今年全年粗钢产量的高点或在五月或六月出现，若想实现产量目标，下半年产量仍需环比收缩下行。虽然当前的利润条件下产量难以继续上行，但短期内行业主动限产的意愿也较低。钢材库存去化可能仍有赖于外部约束下的产量压减。
图表: 粗钢产量有所企稳回升（左）；若想实现今年的粗钢产量目标，下半年产量仍需环比收缩下行（右）
资料来源：国家统计局，海关总署，Mysteel，中金公司研究部
图表: 粗钢产量压减情形假设
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
今年的产量压减强调了有保有压与避免一刀切，目的或是为了避免出现大规模的钢材供应缺口，从而刺激钢价大幅上涨。今年以来生铁产量增速较粗钢更快，我们认为今年具体压减量目标、手段与对象也保留了一定的政策空间。
因此我们认为，如果说去年市场的不确定性主要在于供应侧调整的力度与节奏，那么我们认为今年不确定性的核心实际上在于强宏观预期在钢材需求侧能否兑现，未来的价格走势也将取决于稳增长预期和需求兑现之间的预期差。在稳增长预期与产量压减预期并行的情况下，可能存在着阶段性供需错配下价格上涨的可能性，尤其是在市场对供需的预期不匹配的时候。
从全年来看，我们认为今年供需将基本保持平衡。基于我们的平衡表，在地产需求的拖累下，我们预计2022年粗钢消费量可能仍将小幅下滑，因此粗钢产量不增或小幅下滑，本就是我们的基准情形。但市场化减产意味着行业利润可能长时间保持低位或亏损，主动限产将有助于改善行业利润。
钢材出口可能受制于外部环境变化
4月钢材出口并未如市场原本预期的出现大规模增长，除疫情对出口物流的扰动外，我们认为核心因素在于海外钢价前期的脉冲式上涨是俄乌局势下的成本推动而非需求拉动，海外需求增长偏弱对我国钢材出口产生了一定制约。
今年1-4月海外粗钢和生铁产量分别同比下滑2.9%和5.16%，其中，印度、日本、美国与欧盟分别同比增长了6.5%、-3.3%、-1.7%和-4.7%。海外钢铁产量下滑，一方面是俄乌冲突带来的生产与能源成本冲击，另一方面则是下游用钢需求疲软所致，譬如汽车等。
随着市场逐步消化俄乌局势带来的冲击叠加需求放缓，海外主要钢材与原材料价格已基本回吐了自俄乌局势后的涨幅，欧洲热卷、东南亚热卷、澳洲焦煤与土耳其废钢已自高点回落了32.5%、17%、9%和31%，与国内价差也趋于收缩，欧洲与国内热卷价差曾一度达到将近700美元/吨，而现已回落至300美元/吨以内。在下半年国内外需求增长可能出现反向的情况下，我们预计钢材出口窗口可能难以打开。
图表: 海外黑色金属价格已基本回吐俄乌局势后涨幅（左）；海外钢价较国内溢价大幅收窄（右）
资料来源：万得资讯，WoodMac，中金公司研究部
原材料供应改善，成本压力或有所缓解
今年以来废钢供应量大幅不及预期，电炉钢经济效益较差而被迫减产，转炉废钢单耗同比减少，这使得铁水与粗钢产量的比值出现了下滑。这意味今年上半年钢铁产量的增长主要是由铁水产量所驱动的，对炉料（铁矿石、焦炭）的需求增速要快于粗钢产量的增速。
在成本侧，近来下游成材需求预期落空，价格承压，也反向压制了原材料（铁矿石、焦煤、焦炭、废钢）。展望下半年，粗钢和生铁产量即将见顶意味着原材料需求上升空间有限，而原材料供给端仍有边际改善的预期，因此我们预计原材料价格或将逐步回落，成本端将向钢厂让出部分利润，钢厂的成本压力将有所缓解。
铁矿石：上半年全球海运铁矿石发运量不及预期，特别是主流矿山的减量明显，力拓、BHP、淡水河谷和FMG一季度产量分别环比减少14.7%、9.5%、22.5%和9.5%。另外乌克兰铁矿石发运量近乎停滞，位于成本曲线右侧的印度铁矿出口量得以较快增长以补充缺口。
我们预计下半年铁矿石发运量或将有季节性回升，四大矿山将尽力提升产量与发运量以达成产量目标，澳矿替换产能的顺利投产与新产能投产后发运量的稳步提升相当关键，譬如力拓的Robe Valley和Gudai-Darri、BHP的South Flank以及FMG的Eliwana。FMG的Iron bridge 项目的投产日期亦从今年四季度推迟至了2023年一季度。降雨与运营等阶段性扰动因素对巴西上半年铁矿石发运量造成一定影响，我们预计其发运量在下半年将有一定提升。
另外，印度铁矿石的出口关税（烧结粉、球团粉和块矿：50%，球团：45%）短期内对铁矿石市场可能起到一定支撑，但我们预计铁矿石价格偏弱的趋势并不会因此而改变。据CRU，印度铁矿石出口以低品矿和球团为主，2021年共出口约3700万吨，占全球铁矿石出口约2%，其中80%以上去往了中国，我们预计印度出口关税或使得低品矿折扣缩小，以及球团矿溢价增大。
当前铁矿石港口库存仍处于去库通道中，因此价格下跌有较强阻力。但随着澳、巴铁矿石到港量提升，国内钢铁产量见顶叠加海外钢铁产量下滑，我们预计铁矿石库存将转降为升，价格在下半年将回落至100美元/吨左右。
图表: 国内转炉废钢单耗有所回落（左）；澳巴铁矿石发运量最近有所企稳回升（右）
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
焦煤：相比于动力煤，我们预计焦煤国内产量的改善或较为有限，但我们预计下半年蒙煤进口或将出现回升，在边际上改善焦煤偏紧的格局。另外，在8月欧洲对俄进口禁运落地后，俄煤资源将转向印度或中国。
图表: 中期内，中国冶金煤产量或将逐年减少（左）；中国炼焦煤进口有所回升（右）
资料来源：WoodMac，中金公司研究部
废钢：下半年我们预计随着制造业的回暖与疫情的缓解，加工废钢产出与折旧废钢收货或将有所提升，电炉对价格的边际成本支撑可能会相对走弱。废钢用量的改善将对炉料需求形成一部分替代。
文章来源
本文摘自：2022年5月31日已经发布的《黑色金属2H22展望：从供需两弱到预期兑现》
王炙鹿 SAC 执业证书编号：S0080121040106
郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
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