中金大宗商品 | 2H22农产品展望：再均衡之路，道阻且长
摘要
二季度以来，俄乌局势对国际农产品市场与贸易形成了实质性干扰，且影响程度不断加深。农产品作为必需品，需求弹性相对稳定，消费在维持刚性的同时稳步上涨，因此我们认为供给端扰动仍是支撑全球农产品价格偏强走势延续的主要因素。当前，按照供给受到冲击的程度，我们可以将大宗农产品分为两类：一是受严重冲击的品种，突出表现为全球供给刚性减少、国际价格大幅攀升，主要品种为小麦、玉米、食用植物油；二是受较大间接影响的品种，主要表现为能源和关联产品价格波动横向传导加剧，主要品种为大豆、棉花等。
正如我们在报告《农产品季度更新：低库存、强干扰、高溢价》中分析的，当前全球农产品市场新旧两条交易逻辑交织：一方面，地缘冲突仍在持续，黑海区域海运仍未恢复，俄乌冬小麦收割和春玉米播种大概率受到影响，从而影响全球小麦、玉米、油脂供需平衡，这是旧的交易逻辑；另一方面，北美新季作物播种已经开启，在旧作供给紧张、冲突扰动不断、全球粮食供给担忧日益加剧的背景下，我们认为市场的关注重点将逐渐转移到新季作物的供需预期上，市场将再添一条交易主线，并成为主要的交易逻辑。
从当前基本面情况来看，我们认为，新季全球农产品“低库存、强干扰、高溢价”的主旋律或将延续，我们对于三季度农产品品种的景气度排序为：小麦＞玉米＞棉花＞棕榈油＞大豆
库存修复，难言乐观：2021/22年度全球玉米、大豆、小麦、棉花等主要农作物库存均降至五年历史低位，叠加俄乌地缘冲突对贸易的扰动，全球粮食供给担忧进一步强化。随着2022/23年度的开启，我们看到库存恢复情况仍难言乐观，从USDA预测数据看，地缘冲突导致乌克兰冬小麦、春玉米产量受到不可逆减产，尽管美国、加拿大、巴西、印度等主产国贡献边际增量，但全球农产品供给紧平衡趋势未变。我们看到，除大豆产量因美国、南美增产预期较强而有所修复以外，小麦、玉米品种库存大概率仍将继续去化。2022/23年度全球小麦、玉米、棉花、大豆的库存消费比的同比变化为：-1.46%，-0.05%，0.01%，2.9%，主要出口国库存消费比的变化则更能说明库存的紧张程度，我们看到小麦、玉米、大豆分别降至0.18（2007/08年最低为0.13）、0.14（2012/13年最低为0.11）、0.37（2011/12年最低为0.27）。
多重风险，扰动增强：在供需紧平衡之下，潜在风险对于价格的影响不容小觑。一是供需紧平衡下，天气情况的好坏成为了丰产能否兑现的重要因素。我们看到本次全球供需平衡表，USDA对于南美天气给出较为乐观的判断，但在近年来全球极端气候频发的背景下，我们认为对于天气的乐观预期仍需谨慎；二是粮食供给担忧加剧，导致各国出口政策有所收紧，这对本就紧张的供给局势形成严峻挑战；三是需求端来看，虽然全球正处在后疫情时期需求恢复的路径上，但部分地区的疫情反复或将对需求弹性较大的品种消费形成不确定性，如棉花。此外，高通胀背景下，北美生物燃料政策落地阻力重重，或对于油料作物消费造成扰动；最后，最大的不确定性仍是来自俄乌局势，我们认为，黑海物流受阻对于全球农产品供给构成较大风险，若其短期内恢复，价格或将逐渐回归基本面。
新旧交替，高价延续：基于以上原因，我们认为，在库存修复艰难、多重风险扰动干预的背景之下，三季度全球主要农产品高价或仍将延续。但需要注意的是，风险因素的消退或可能导致价格出现一定回落，如天气条件改善、新作生长顺利，亦或是地缘冲突缓和、出口贸易恢复等。我们对于3Q22主要农产品的价格判断分别为：CBOT.09小麦价格高位震荡，价格区间或在1000-1200美分/蒲式耳；CBOT.09玉米底部价格或在700美分/蒲式耳附近；ICE.09棉花价格将继续维持120美分/磅以上高位；DCE.09棕榈油将维持在10000-11500元/吨；在天气条件正常的情况下，CBOT.09大豆价格或震荡回落，但底价或在1450元/吨以上。
小麦：新作全球供需仍处紧平衡，短期高溢价维持，各国供需的边际变化或对价格影响有所增强
2021/22年度全球小麦在经历了加拿大减产、俄乌地缘冲突、贸易禁运等事件后，价格大幅上行，全球小麦供给紧张担忧不断加剧，当前全球旧麦行情已基本交易充分。USDA预计2022/23年度将是全球小麦连续第三年产不足需，从而导致2022/23 年度的期末库存将创下6年来的新低，因此各国供需边际变化或对价格起到重要影响，国际麦价波动或有所加剧。三季度内，我们预计CBOT.09小麦价格高位震荡，价格区间或在1000-1200美分/蒲式耳；国内方面，新麦高开并快速上行，但3Q22随着新季小麦大量上市，麦价或趋于稳定，我们预计价格或在3000-3100元/吨附近。
大豆：新季供需基本面向好修复、高溢价有望回调，但供给扰动较多，价格波动或加剧
2021/22年度大豆供需聚焦的重点是美豆出口、南美产量及中国进口，总体来看，全球旧作结转库存整体减少至8524万吨，库存消费比降至23.49%。新作库存有望修复，但仍未到宽裕程度。受益于主产国种植面积大幅调增，USDA预计2022/23年度全球大豆产量预计较上年大幅增加12.97%，或达到3.95亿吨，创下历史新高。需求方面，出口维持强劲，同比增加9.28%，国内消费亦明显回升，总体来看，新季全球大豆库存大概率有所修复，但仍在五年库存均值线以下。价格方面：在天气条件正常的情况下，我们预计3Q22CBOT.09大豆价格或震荡回落，但底价或在1450元/吨附近。
玉米：产需双降，新季库存再次去化，供给溢价或继续维持
全球新季年度玉米产不足需，期末库存再次去化。2022/23年度全球玉米总产量预计仅为11.81亿吨，较2021/22年度减幅达2.87%。主要因为北半球三大玉米主产国（乌克兰、美国、中国）种植面积均有所下滑，其中受俄乌冲突影响，USDA5月预计乌克兰春播玉米种植面积或较去年大幅减少31%，带动产量下降超过50%，仅为1950万吨（去年4213万吨）。消费方面，2022/23年度全球玉米总消费预计为11.85亿吨，那么新作年度产不足需状况或再度出现，产需缺口约400万吨，带动期末库存再次去化1.38%。价格方面：我们预计CBOT.09玉米价格高位震荡，底部价格或在700美分/蒲式耳附近；国内方面，北港玉米或在2950-3000元/吨附近，南方港口或在3100元/吨附近。
棕榈油：马来丰产季产量恢复或不及预期，印尼出口限制政策反复，供给紧张局面或将延续
二季度在印尼出口政策收紧，叠加马来棕榈油库存低位的背景下，国际棕榈油价格保持强势。虽然三季度仍处于丰产周期内（4-10月），但从4月增产幅度来看，我们认为，马来西亚产量恢复或有限，棕榈园劳工问题延续，对于产能形成制约。印尼方面，其出口政策不断调整，目前仍实行国内市场义务政策（DMO）政策并要保证国内库存至1000万吨，因此我们认为对于国际棕榈油补充或较为有限。价格方面，我们预计在进入丰产季之后，棕榈价格或将难以继续突破高点，但国际供给仍然较为紧张，价格底部支撑较强，我们预计DCE.09棕榈油价格将维持在10000-11500元/吨附近。
棉花：全球库存或持续去化，不利天气或支撑价格维持高位
二季度，在全球棉花供不应求、库存维持低位背景下，海外棉花价格不断冲高。据USDA5月数据，全球经济逐渐从疫情冲击中恢复，2021/22年度全球棉花消费量或将达到1.23亿包，而产量预计仅为1.18亿包，带动库存同比下降5.02%。受高位棉价影响，新作年度产量虽有提升但仍处库存去化阶段。据USDA预测，2022/23年度全球棉花播种面积或将扩大约2%，带动产量上行2.2%，棉花消费虽然较上一年度略有下降，但也维持在1.22亿包高位。价格方面，库存处于历史低位并仍在去化，对于价格重心形成支撑，我们预计ICE.09棉花价格或继续维持120美分/磅以上高位，国内方面，受消费疲弱影响，短期内重心或将有所下降，我们预计3128B价格或将回落至20000元/吨以下。
生猪：产能去化接近尾声，3Q22猪价或进入上行通道，但反弹高度不宜过分乐观
受3月生猪产能去化提速影响，4月以来猪价走出一轮上涨行情。主要原因是3月能繁母猪存栏和生猪出栏数据强化了市场生猪产能大幅去化的信心。但随着4月数据逐步公布，我们看到市场情绪逐步回归基本面，猪价趋稳。当前市场存在消费不足和产能释放不充分的预期，这是导致猪价持续上涨动力不足的原因。对于3Q22，我们认为产能去化接近尾声，猪价或开启上行通道。当然，在出栏基数明显下行的趋势下，或出现压栏和二次育肥的现象，但我们认为已不能和2021年5月相比，造成影响可能更多还是体现在反弹幅度上。价格方面，对于6-7月猪价，市场已有一致上行预期，但上涨幅度我们认为较为有限，不宜过分乐观，现货价格区间或在15.5-17.5元/kg。对于8-9月生猪价格，可能会出现趋势性的供给减少，叠加需求旺季的出现，我们预计价格将位于17.5-18.5元/KG附近。
正文
二季度以来，俄乌局势对国际农产品市场与贸易形成了实质性干扰，且影响程度不断加深，叠加不利天气频发、粮食供给担忧加剧，全球农产品价格的偏强走势延续。当前，按照受到冲击的程度，我们可以将大宗农产品分为两类：一是受严重冲击的品种，突出表现为全球供给刚性减少、国际价格大幅攀升，主要品种为小麦、玉米、食用植物油；二是受较大间接影响的品种，主要表现为能源和关联产品价格波动横向传导加剧，主要品种为大豆、棉花等。
正如我们在报告《农产品季度更新：低库存、强干扰、高溢价》中分析的，当前，市场或存在新旧两条交易逻辑交织：一方面，地缘冲突仍在持续，黑海区域海运仍未恢复，俄乌冬小麦收割和春玉米播种大概率受到影响，从而影响全球小麦、玉米、油脂供需平衡，这是旧的交易逻辑；另一方面，新季作物播种已经开启，在旧作供给紧张、冲突扰动不断、全球粮食供给担忧日益加剧的背景下，我们认为市场的关注重点将逐渐转移到新季作物的供需预期上，市场将再添一条交易主线，并成为主要的交易逻辑。
从当前基本面情况来看，我们认为，新季全球农产品“低库存、强干扰、高溢价”的主旋律或将延续
库存修复，难言乐观：2021/22年度全球玉米、大豆、小麦、棉花等主要农作物库存均降至五年历史低位，叠加俄乌地缘冲突，全球粮食供给担忧得到进一步强化。随着2022/23年度的开启，我们看到库存恢复情况仍难言乐观，从预测数据看，地缘冲突导致乌克兰冬小麦、春玉米产量受到不可逆减产，尽管美国、加拿大、巴西、印度等主产国贡献边际增量，但全球农产品供给紧平衡趋势未变。我们看到，除大豆产量因美国、南美增产而有所修复以外，其余主要农产品库存大概率将继续去化。2022/23年度全球小麦、玉米、棉花、大豆的库存消费比的同比变化为：-1.46%，-0.05%，0.01%，2.9%。主要出口国库存消费比的变化则更能说明库存的紧张程度，我们看到小麦、玉米、大豆分别降至0.18（2007/08年最低为0.13）、0.14（2012/13年最低为0.11）、0.37（2011/12年最低为0.27）。
多重风险，扰动增强：在供需紧平衡之下，潜在风险对于价格的影响不容小觑。一是供需紧平衡下，天气情况的好坏成为了丰产能否兑现的基础。我们看到本次全球供需平衡表，USDA对于南美天气给出较为乐观判断，但在全球极端气候频发的背景下，我们认为对于产量的乐观预期仍需谨慎；二是粮食供给担忧加剧，导致各国出口政策的收紧，对本就紧张的供给局势形成严峻挑战；三是需求端来看，虽然全球正处在后疫情时期需求恢复的路径上，但部分地区的疫情反复或将对需求弹性较大的品种消费形成不确定性。此外，高通胀背景下，北美生物燃料政策落地阻力重重，或对于油料作物消费造成扰动；最后，最大的不确定性仍是来自俄乌局势，我们认为，黑海物流受阻对于全球农产品供给构成较大风险，若其短期内恢复，价格或将逐渐回归基本面。
新旧交替，高价延续，我们对于三季度农产品品种的景气度排序为小麦＞玉米＞棉花＞棕榈油＞大豆：基于以上原因，我们认为，在库存修复艰难、多重风险扰动干预的背景之下，三季度全球主要农产品高价或仍将延续。但需要注意的是，风险因素的消退或可能导致价格出现一定回落，如天气条件改善、新作生长顺利，亦或是地缘冲突缓和、出口贸易恢复等。三季度价格判断分别为：CBOT.09小麦价格高位震荡，价格区间或在1000-1200美分/蒲式耳；CBOT.09玉米底部价格或在700美分/蒲式耳附近；ICE.09棉花价格将继续维持120美分/磅以上高位；DCE.09棕榈油将维持在10000-11500元/吨；在天气条件正常的情况下，CBOT.09大豆价格或震荡回落，但底价或在1450元/吨以上。
图表：全球主要农作物库存恢复情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表：主要出口国库存消费比情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
注：小麦主要出口地区为：欧盟 27 国，加拿大，澳大利亚，乌克兰，俄罗斯，印度；玉米主要出口国为：美国，巴西，阿根廷，俄罗斯，乌克兰；大豆主要出口国为：美国，巴西，阿根廷，巴拉圭
小麦：新作全球供需仍处紧平衡，短期高溢价维持，各国供需的边际变化对价格影响有所增强
新作年度小麦产不足需，库存持续去化。进入三季度，小麦是率先进入到2022/23年度的作物（Marketing Years ending May 31），2021/22年度全球小麦在经历了加拿大减产、俄乌地缘冲突、贸易禁运等事件后，价格大幅上行，全球小麦供给紧张担忧不断加剧，当前全球旧麦行情已基本交易充分，新作年度小麦市场的供需情况备受瞩目。总体来看，USDA预计2022/23年度全球小麦产量约7.75亿吨，比2021/22年度调减约445万吨。2022/23年度全球小麦需求量预计为7.84亿吨，较上年度下降906万吨，可以看到，新作年度全球小麦产量无法完全满足当年使用，约有1000万吨产需缺口，需要消耗 2021/22 年度的结转库存。这是全球小麦连续第三年产不足需，从而导致2022/23 年度的期末库存将创下6年来的新低。
图表: 全球小麦供需情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表: 全球小麦库存变化
资料来源：USDA，中金公司研究部
各国供需边际变化或对价格起到重要影响，国际麦价波动或有所加剧。在正常天气预期下，USDA 预计新季加拿大小麦将从去年减产行情中恢复，产量大幅增加52.42%至3300万吨，带动出口增加54.84%，在一定程度上弥补了乌克兰的减产（产量下调34.87%、出口下滑47.37%）。同时，USDA预计澳大利亚小麦产量将从去年创纪录水平回落至正常产量状态，预计减产630万吨至3000万吨，同时美国冬麦正在经历的旱情导致今年美国硬红冬麦（主要出口麦种）产量预计只有1605万吨，较上年度减产435万吨，两国的产量调减又在这一定程度上抵消了俄罗斯、哈萨克斯坦、巴西等小麦产量预计增长量。我们认为，当前全球小麦市场供需紧平衡，每个增量国家和地区都扮演重要的角色，未来供需平衡表的边际调整都会对国际小麦价格造成影响，例如印度去年在贡献了大部分出口增量的基础上，市场在新作年度对于其寄予厚望，因此印度高温带来的减产和出口预期下调，引起了国际小麦价格明显波动。
图表: 小麦主产国出口情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表: 小麦主产国产量情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
国内方面，新麦上市价格快速上涨，反映出市场预期偏高。一方面，受国际麦价上涨影响，国内看涨情绪强烈，上市初期农户存在一定惜售情况；另一方面，临储小麦提前停拍，新麦仍未大量上市，企业存在提价收获的情况。向前看，我们认为未来我国麦价大概率维持高位运行，但不具备大幅上涨的基础。可以看到，今年国家对口粮安全十分重视，虽然受去年秋汛影响,华北、黄淮、西北冬麦区小麦晚播面积较大，但是总体涨势好于预期，夏粮产量有保证，随着新麦逐步大量上市，价格有一定回落风险。但在国际粮食供给担忧日益加剧、生产成本高企的背景下，我们认为今年市场化购销或将更为活跃，企业对高价小麦的承受能力增强，国内小麦底价或明显抬升。
价格方面：三季度内，我们预计CBOT.09小麦价格高位震荡，价格区间或在1000-1200美分/蒲式耳；国内方面，新麦高开已是事实，但3Q22随着新季小麦大量上市，麦价或趋于稳定，但底价也或在3000-3100元/吨附近。
不确定性因素
一是天气因素仍存不确定性。我们看到，新季全球小麦增量较大程度上依赖加拿大增产预期和出口增量，目前加拿大预期产量位于历史第三高位，因此在定产之前任何不利天气状况都会对国际麦价造成影响。同时，印度产量下调概率较大，我们看到USDA5月仅对印度小麦产量下调100万吨（产量1.08亿吨，历史第二高位），但目前印度高温天气仍在持续（详见5月22日发布的《印度热浪或加剧全球农产品供给担忧》），故我们认为USDA5月报告对于产量下调略有保守，预计今年印度产量或在9800-10500万吨，仍有300-1000万吨的下调空间。
二是俄乌两国局势或将成为价格回落的较强风险。一方面我们看到俄乌两国受地缘冲突影响，两国小麦出口都受到一定阻碍，表现在供需平衡表上为期初库存的明显增加。我们认为若黑海物流恢复、对俄制裁有所缓解，那么两国大概率将贡献出一定库存小麦。另一方面，根据我们在《推古验今，浅析粮价波动的影响因子》中计算得到，国际小麦价格上涨与原油价格上涨有较强的相关性，因此不能忽视若俄乌局势缓解，能源价格走弱带动麦价回落的可能性。
大豆：新季供需基本面向好修复、高溢价有望回调，但供给扰动较多，价格波动或加剧
旧作库存继续去化，但交易已较为充分。2021/22年度大豆供需聚焦的重点是美豆出口、南美产量及中国进口。具体来看，USDA5月继续上调美豆出口量至2500万蒲式耳，美国期末库存降至2.35亿蒲。南美方面，巴西结转库存略减25万吨（压榨增加）至2136万吨。阿根廷产量下调150万吨至4200万吨，期末库存降至1930万吨。中国进口下调100万吨。总体来看，全球旧作结转库存整体减少434万吨至8524万吨，库存消费比降至23.49%。
图表: 美豆当前年度净销售情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表: 南美大豆产量
资料来源：USDA，中金公司研究部
新作库存有望修复，但仍未到宽裕程度。USDA5月预计，受益于主产国种植面积调增，2022/23年度全球大豆产量预计较上年显著增加12.97%，或达到3.95亿吨，创下历史新高。需求方面，出口维持强劲，同比增加9.28%，国内消费亦明显回升，总体来看，新季全球大豆库存大概率有所修复，由8524万吨回升至9960万吨，显著增加16.85%，但仍在五年库存均值线以下。
图表: 全球大豆供需情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表: 全球大豆库存情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表: 大豆主产国产量情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表: 大豆主产国出口情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
价格方面：在天气条件正常的情况下，我们预计3Q22CBOT.09大豆价格或震荡回落，但底价或在1450元/吨附近。
不确定性因素
一是种植季天气将对单产造成干扰。我们看到，USDA5月预计美豆产量约1.26亿吨、南美三国产量预期达2.12亿吨，其中巴西产量 1.49亿吨（创历史新高）、阿根廷5100万吨、巴拉圭1000万吨，总体较上一年度增加22.68%。我们认为，较强的丰产预期是建立在全球天气系统正常的假设下，也就是说天气因素将是全球大豆供需修复的重要基础，也是全球大豆价格估值有望下行的重要条件。当前美豆播种进度不及预期，南美播种季尚未到来，我们认为未来产量预期调整空间较大。
二是化肥供应存在较大不确定性。USDA5月预期新作巴西大豆种植面积将继续增长2.9%（由4080万公顷升至到4200万公顷），同时预计巴西大豆单产将达到3.55 吨/公顷，这个单产水平接近于历史最高单产（纪录单产3.56 吨/公顷）。我们认为，今年全球化肥价格大幅上涨叠加俄罗斯出口禁运，巴西种植季化肥供应仍存较大不确定性，特别是钾肥供应不足问题。我们认为，若因化肥供应问题导致单产不及预期，那么巴西大豆产量或有修正空间。
三是美国生物燃料需求的潜在增长或给美豆价格一个新的支点，但高通胀背景下，变数较大。具体看来，美国生物燃料对美豆油需求强劲。我们看到，新作年度美豆油供需仍处于紧平衡状态，USDA5月预计新季美国生物燃料需求达到120亿磅（544万吨），较2021/22年度的 107亿磅（485万吨）继续增长12%。我们认为，这主要是由于可再生柴油产能正在不断建设与投产，产能一旦投产对原料压榨需求较为刚性。美国国内压榨可能比出口更能保证美豆在2022/23年度的需求潜力，当然美国国内高通胀背景下，生物燃料经济效益难以得到保障，政策实施仍存一定变数。
玉米：产需双降，新季库存再次去化，供给溢价或继续维持
全球新季年度玉米产不足需，期末库存再次去化。2022/23年度全球玉米总产量预计仅为11.81亿吨，较2021/22年度的12.16亿吨显著减少3490万吨，减幅达2.87%。主要原因我们在《三重因素扰动下，全球春耕影响几何?》中已有分析，北半球三大玉米主产国（乌克兰、美国、中国）种植面积均有所下滑，根据USDA5月预测，受俄乌地缘冲突影响，乌克兰春播玉米种植面积或较去年减少31%，带动产量下降超过50%，仅为1950万吨（去年4213万吨）。消费方面，2022/23年度全球玉米总消费预计为11.85亿吨，那么新作年度产不足需状况或再度出现，产需缺口约400万吨，带动期末库存再次去化1.38%。
美国玉米产量形势存较大不确定性，巴西产量或偏乐观。美国作为全球谷物的晴雨表，美玉米新作年度的供需情况相比全球来说更为紧张。今年美国玉米播种面积超预期下滑，同时4月进入播种期以来主产区多雨潮湿且温度偏低，播种进度明显偏慢。USDA在5月份供需报告中将2022/23年度玉米单产下调至177蒲/英亩，产量预计为3.67亿吨，较2021/22年度的3.831亿万吨减少1660万吨，降幅达4.33%。展望未来，天气可能在美国玉米生产中发挥重要作用，并最终影响产量、出口和价格。巴西方面的情况则相反，USDA5月对巴西玉米产量给出了1.26亿吨的历史最高估值，当前巴西尚未进入播种季，基于近年来的天气状态和今年化肥供应压力，我们认为这个产量预估偏乐观。
图表: 全球玉米主产国产量情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表: 全球玉米主产国出口情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
国内方面，短期略有回落，但下半年价格仍维持偏强判断。当前我国玉米粮权已完成转移，总体供应充裕，同时叠加近期陈化稻谷持续拍卖，需求疲软价格有所回落。但需要看到，今年下半年我国玉米价格基本面支撑仍较强，一方面以进口价格为锚，目前国内外价格倒挂，会对国内价格形成支撑；另一方面，小麦饲用替代量或大幅下降，养殖端需求量仍较大，同时由于今年扩种大豆及油料作物，玉米播种面积有所下滑，也在一定程度上利好远月价格。
价格方面：我们预计CBOT.09玉米价格高位震荡，底部价格或在700美分/蒲式耳附近；国内方面，北港玉米或在2950-3000元/吨附近，南方港口或在3100元/吨附近。
不确定性方面，和大豆、小麦类似，不利天气、化肥供给担忧及地缘政治因素都会对新作玉米产量、单产及贸易形成扰动，可参考上文。与大豆对比，国际玉米基本面紧张程度要强于大豆，因此价格表现上，高价玉米或表现出更强的韧性。
图表: 我国玉米供需情况
资料来源：农业农村部，中金公司研究部
图表: 玉米-小麦价差
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
棕榈油：马来丰产季产量恢复不及预期，印尼出口限制政策反复，供给紧张局面或将延续
二季度，在印尼出口政策收紧，叠加马来棕榈油库存低位的背景下，国际棕榈油价格维持强势。进入丰产季，马来西亚棕榈油产量逐渐恢复，4月产量为146.2万吨，较上月上涨3.6%，但仍处于五年偏低水平。印尼棕榈油3月产量恢复较快，环比上涨8.24%至415万吨。而从出口数量上看，由于棕榈油价格高企对于下游需求形成抑制，4月马棕CPO和PPO出口均下降。其中，CPO出口环比减少11.84%至29.56万吨，处于历史同期中等水平；PPO出口环比减少19.81%至75.90万吨，处于历史同期低位。印尼方面，由于国内通胀压力及食用油价格走高，今年上半年印尼多次更改棕榈油出口政策，导致一季度出口量位于五年最低位。在印尼出口政策收紧之下，马来西亚库存持续去化，支撑棕榈油价格高位。
国内方面，我国棕榈油对外依存度超过90%，高位的棕榈油价格对于进口利润形成挤压，进口意愿有所降低。截至5月24日，我国棕榈油港口库存仅为29.8万吨，同比下降33.66%。进入夏季棕榈油消费旺季，我们认为我国库存或将略有提升，但进口需求仍将在高价制约下维持刚性。
图表: 马来西亚棕榈油产量
资料来源：MPOB，中金公司研究部
图表: 我国棕榈油港口库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
向前看，我们认为，虽然三季度仍处于丰产周期内（4-10月），但从4月增产幅度来看，马来西亚产量恢复有限，同时棕榈园劳工问题延续，对于产能形成制约。印尼方面，由于其出口限制不断改变，目前仍实行DMO政策并要保证国内库存至1000万吨，因此我们认为其对于国际棕榈油补充或较为有限。价格方面，我们预计在进入丰产季之后，棕榈价格或将难以继续突破高点，但国际供给仍然较为紧张，价格底部支撑较强，我们预计DCE棕榈油09合约将维持在10000-11500元/吨。
图表: 印尼棕榈油出口量及库存
资料来源：GAPKI，中金公司研究部
图表: 马来西亚棕榈油出口量
资料来源：MPOB，中金公司研究部
不确定因素
一方面，马来西亚虽然疫情有所好转，但劳工短缺问题或导致其丰产季产量恢复不及预期。根据大马政府统计，2022年4月初境内大概只有117万合法的外籍劳工，远低于疫前的170万左右，虽然4月1日马来西亚正式重开国际边境，但大约仅有2.5万人会在4月底之前完成入境面试，外籍劳工恢复仍然面临较大挑战。劳动力的缺失导致种植园产能无法完全释放，产量恢复放缓。此外，按照20-25年树龄来看，马来西亚棕榈树进入产量衰退和淘汰期数量增加，树龄结构老化较快，出油率降低，或将拖累整体单产表现。
另一方面，印尼政府出口政策反复对于未来出口量形成不确定性。5月19日印尼总统宣布，将于23日起取消出口禁令，恢复实施DMO要求[1]，DMO政策的配额为1000万吨，其中包括200万吨储备，而国有企业Bulog将把储备库存维持在国内需求的10%。此外，印尼经济部长还表示，为保证能源供应，印尼没有计划将生物柴油中的棕榈油比例从目前的30%水平下调[2]。在当前国际棕榈油供应紧张的背景下，印尼棕榈油虽然库存累积明显，但为保障国内供应，推进B30计划以及支撑国际棕榈油价格以保证出口利润，我们预计短期内印尼出口量仍将较为有限。
棉花：全球库存持续去化，不利天气支撑价格
回顾二季度，在全球棉花供不应求、库存维持低位背景下，海外棉花价格不断冲高。具体来看，根据USDA5月供需数据显示，全球经济逐渐从疫情冲击中恢复，2021/22年度全球棉花消费量或将达到1.23亿包，而产量预计为1.18亿包，带动库存同比下降5.02%至8365万包。强劲消费导致的库存偏低支撑棉价维持高位，而短期利好消息则为二季度棉价提供冲高动力。4 月 13 日，印度宣布从 4 月 14 日起至 9 月 30 日对棉花进口实行关税豁免，在印度政府未设定进口限制量的情况下，内外价差高企可能推动印度的棉花采购；此外，美棉2021/22年度出口量已完成既定销售目标。据USDA出口数据，截至 2022 年 4 月 28日，2021 年度美棉累计签约 344 万吨，完成销售目标的 107.2%，较过去四年提高 5.5 个百分点。国内方面，与海外价格一路走高相反，由于国内下游需求的疲弱，郑棉价格二季度处于高位偏弱震荡态势。截至5月19日，新棉全国销售率仅为52.2%，同比下降44.6%，供给端压力较大。
受高位棉价影响，新作年度产量虽有提升但仍处库存去化阶段。根据USDA预测，2022/23年度全球棉花播种面积或将扩大约2%，带动产量上行2.2%至1.21亿包。同时，由于通胀高企及经济增速逐渐放缓，棉花消费预计较上一年度略有下降，但也将达到1.22亿包。总体来看，2022/23年度将是全球棉花供不应求的第三年，库存持续去化支撑棉花价格易涨难跌。国内方面，根据农业农村部供需报告，我国2022/23年度预计棉花播种面积增加0.2%至303.4万公顷，产量也小幅提升0.17%至574万吨。由于疫情仍有不确定性，目前下游纺织订单不容乐观，预计棉花消费量仅为805万吨，同比下降0.62%，因此3128B均价或将有所下移。
价格方面，全球棉花库存处于历史低位并仍在去化，对于价格重心形成支撑，因此我们认为，ICE2号棉花09合约将继续维持120美分/磅以上的高位，而国内棉花则受到疲弱消费的拖累，短期内重心或将有所下降，我们预计3128B价格或将回落至20000元/吨以下。
不确定因素
首先，由于主产区旱情严重，美棉弃种率或有所上涨。根据3月的种植意愿调查报告，2022/23年度美国棉花种植面积或将较2021/22年提升100万公顷。然而，五月中旬的气象数据显示，美国西部地区的棉花种植带面临较为严重的干旱问题，德克萨斯州从2021年11月至2022年4月的累积降水量明显低于历史同期水平，引发市场对于美国棉花产量的担忧。当前USDA对于美棉产量的预计是建立在2021/22年度的8.5%弃种率上，然而不利天气导致2022/23年度棉花弃种率已经到达25%，若后续天气持续恶化，农户弃种率偏高，美棉新作产量可能不容乐观。
其次，印度面临热浪冲击，对于棉花种植形成挑战。随着印度北部棉花主产区进入四月中到五月中的新季播种时间，高温天气对于新季棉花形成挑战。在热浪条件下，土壤水分蒸发加速，作物发芽难度增加，农户需要更多的灌溉来保证作物的正常生长，但当前印度由于缺煤引发的电力短缺导致灌溉用水也难以保障，因此印度棉花播种期可能有所推迟到五月底。虽然2022/23年度农户植棉意愿受到棉价高企的影响有所增加，但出苗情况若持续受影响可能对于新季棉花产量造成威胁。在疫情形势整体受控，需求稳步恢复的前提下，短期内不利天气对于主产区播种的挑战或将成为提振棉花价格的主要因素。
图表: 全球棉花供需情况
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表: 中国纺织行业新订单PMI
资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部
生猪：产能去化接近尾声，3Q22猪价或进入上行通道，但反弹高度不宜过分乐观
受3月生猪产能去化提速影响，4月以来猪价走出一轮上涨行情。全国外三元生猪价格从4月10日的12.5元/公斤上涨至5月20日15.5元/公斤附近，涨幅达25%，对应期货2209合约价格最高涨至接近20000元/吨。猪价在二季度见底回升，这符合我们在多篇报告中的分析，但当前更需要注意的是猪价反弹的节奏和幅度。本轮反转在时间周期较我们预期有所提前，同时反弹也较为迅速。主要原因是3月能繁母猪存栏和生猪出栏数据强化了市场生猪产能大幅去化的信心，一方面造成4月出栏不及预期，支撑现货反弹；另一方面也增强了市场看多远月价格的预期，导致盘面价格快速攀升。
图表: 外三元生猪价格走势
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 生猪养殖利润
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
但随着4月数据逐步公布，我们看到市场情绪逐步回归基本面，猪价趋稳，远期盘面回落。当前市场存在消费疲弱和产能释放不充分的预期，这是导致猪价持续上涨动力不足的原因。4月份能繁母猪存栏量仅环比下降0.2%，从数据可以看出：一是随着猪价上涨，能繁母猪存栏量降幅放缓；二是存栏量仍略高于正常保有量。同时，4月以来在新冠疫情的扰动下，猪肉的社会需求受到较大影响，市场压栏情绪渐浓，出栏体重有所回升。因此，短期猪价上行趋缓，同时09合约看涨情绪回落，远期猪价失去现货支撑后，高升水难以维持，回落至合理区间。
图表: 我国能繁母猪存栏情况
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 国内能繁母猪种群结构
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部
对于下半年生猪价格，我们认为本轮猪周期产能去化已接近尾声，猪价或逐步进入上行通道，但上涨幅度不亦太过乐观。
猪价反弹的判断，主要基于能繁母猪去化已接近周期尾声。一般来看，当期能繁母猪数量或对应十个月之后生猪出栏量，可以看到去年6月我国能繁母猪存栏见顶，对应2022年一季度生猪出栏量处于全年高峰，猪价则是全年最低点。去年下半年母猪去化较多月份为9、10月，我们认为从出栏基数上看，大概率对应在今年三季度生猪出栏量开始明显下降，这也是支撑猪价在三季度反转的主要逻辑。但市场最难把握的就是产能去化过程中的扰动因素，二季度猪价反弹后，5、6月生猪产能去化速度大概率有所放缓，叠加对于后市猪价的一致看好预期，或造成一定压栏和二次育肥问题。我们认为在出栏基数明显下行的趋势下，本轮压栏和二次育肥已不能和2021年5月相比，造成影响可能更多还是体现在反弹幅度上。
另外，我们需要认识到，经历本轮猪周期后，母猪配种分娩率、窝均健仔数等生产指标都大幅优化，对于平抑猪价大涨大跌起到关键作用。一是配种分娩率明显提升。从配种分娩率看，2020年全年平均水平大概在70%左右，2021年提升到75%左右，截至今年4月份，定点样本监测配种分娩率基本达到77%左右水平；二是窝均健仔数量明显提高。2020年全年平均窝均健仔数量在10左右，2021年提升到10.2左右，截至今年4月，企业窝均健仔数量达到10.7-10.8左右水平，部分控制较好的养殖企业已达到11左右。
图表: 我国能繁母猪存栏情况
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 窝均健仔数及产房存活率
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部
图表: 生猪出栏体重及大猪占比
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部
图表: 冻品库容情况
资料来源：涌益咨询，中金公司研究部
价格方面，对于6-7月猪价，市场已有一致上行预期，但上涨幅度我们认为较为有限，不宜过分乐观，现货价格区间或在15.5-17.5元/kg，主要还是关注出栏节奏问题，通过出栏体重指标来进行判断压栏的情况。同时，端午后进入盛夏，消费端支撑较弱，价格不具备大幅上行的基础。对于8-9月生猪价格，可能会出现趋势性的供给减少，叠加需求旺季的出现，我们预计价格将位于17.5-18.5元/KG附近。对于四季度，还需要更多等待和观察，我们看到4月价格快速反弹，带动仔猪补栏积极性提高。因此不宜过分追高，重点关注现货价格，是否按照预期来运行。
[1]https://www.reuters.com/markets/commodities/indonesia-ministry-hold-briefing-lifting-palm-oil-export-ban-2022-05-20/
[2]https://www.spglobal.com/commodityinsights/zh/market-insights/latest-news/oil/081920-indonesia-mulls-further-aid-for-b30-mandate
文章来源
本文摘自：2022年5月31日已经发布的《农产品2H22展望：再均衡之路，道阻且长》
郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
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