中金大宗商品|棉花：消费利空延续，弱势格局难解

自6月16日美联储宣布加息75个基点以来，国内外棉价开启快速下行通道。截至7月15日，郑棉主力合约环比下跌近30%至14010元/吨，ICE2号棉花环比下跌26%至88.71美分/磅。随后一个交易日，虽棉花价格有所反弹，但涨势仅持续一天便再次延续下跌态势。我们在4月13日发布的报告《棉花：外强内弱，分化走势或将延续》中就提示过，消费不及预期可能为棉花带来较大的下跌风险，目前正逐步兑现。在各类因素的合力作用之下，此轮下跌幅度超出先前预计，当前市场普遍关注大幅下跌后的棉花价格是将迎来反弹还是继续探底。

图表：棉花价格走势

资料来源：全国棉花交易市场，NYBOT，中金公司研究部

我们认为，本轮棉价下跌是宏观情绪与基本面因素共同作用的结果。海外方面，从基本面看，棉花减产与消费下调相抵消，基本面对价格影响较为稳定；从宏观面看，受美国6月CPI超预期影响，全球经济预期衰退情绪持续发酵，农产品板块呈现普跌态势，棉花作为金融属性较强的品种之一，价格反应尤为明显，多头资金持续流出。国内方面，供给端，旧作库存高企，新作丰产预期偏强，第一轮储备棉轮入效果不及预期，供给压力较大。消费端，多重利空因素叠加，具体来看：一是受前期纺织企业建库成本高企影响，当前下游实际利润仍处亏损区间，纱、布成品库存堆积导致拿货意愿较差；二是服装零售额下降反映出居民消费意愿较弱，下游新订单不足对棉价支撑有限；三是东南亚地区纺织业复苏对于我国出口外贸形成强力竞争，订单流出较为严重。

图表：全球棉花供需情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：ICE棉花多空头仓单情况

资料来源：美国商品期货交易委员会，中金公司研究部

向前看，我们认为短期需求端疲弱态势或将延续，棉价弱势格局难解。海外方面，基本面对于价格影响较为稳定，不确定性在于后续天气对于新季棉花产量的影响。短期来看，宏观消息面与市场情绪仍将是主导海外棉价的主要因素，若美联储加息超预期，棉花价格则很难逆势上行。但我们也看到，当前价格已基本交易了加息75bp的预期，如果加息节奏符合市场预期，那么海外棉花或已进入筑底阶段；国内方面，在供给压力持续释放的背景下，下游订单及消费均未见转好迹象，短期棉价仍有下行空间，需重点关注后续收储政策能否继续发力，支撑市场信心。

国外方面，宏观情绪与投机性资金主导价格走势，基本面对价格影响较为稳定

从基本面看，棉花减产与消费弱势消息相抵消，基本面对价格影响较为稳定，低库存对于美棉价格形成支撑。美棉优良率偏低导致全球产量环比下调。当前美棉面临较为严重的干旱威胁，截至7月12日，约有71%的棉花产区均处于干旱状态，导致美棉生长不及预期，截至7月18日，美棉生长状况优良率仅为38%，同比下降22个百分点，德克萨斯州降水的缺失导致弃种率上涨到去年的4倍左右。因此，我们看到，在7月的USDA供需报告中，由于美棉预期产量的下调，带动全球棉花产量下降约120.07百万包。然而，由于2021/22年度消费量的调减，导致2022/23年度期初库存环比上调1.31%，因此产量的下调并未对2022/23年度的期末库存形成明显扰动。消费端看，在经济衰退预期下，USDA将主要消费国（如美国、中国、印度、孟加拉、越南）的预计消费量均有不同程度的调减，带动2022/23年度全球棉花消费量环比下调1.3%至119.92百万包。我们看到，产量下调的利好支撑被消费负反馈所抵消，期末库存月度预期有所上涨，较去年同比略有修复，但仍处五年偏低位置。

从资金面看，受美国6月CPI超预期影响，全球经济预期衰退情绪发酵，农产品板块呈现普跌态势，棉花作为金融属性较强的品种之一，价格反应尤为明显。自6月中旬起，ICE2号棉花管理基金多头仓单快速下滑，至今已环比下降30.62%，而空头仓单则环比快速增加389.25%至10000手以上。截至7月19日，空/多头仓单比例已经上涨至2021年初以来最高位置，投机性资金对于价格影响力有所上升。

国内方面：旧作库存高企叠加新作丰产预期，供给端压力较大

供给端：旧作库存高企，新作丰产预期偏强。从旧作销售看，在6月16日至7月14日这一个月内，虽然棉花价格不断下跌，但皮棉销售进度仅提升了3.2个百分点。截至7月14日，2021/22年度皮棉全国销售率为64.6%，同比下降34.7pp，这意味着目前仍有约205万吨左右的旧作皮棉囤积于棉花加工企业，上游库存压力较大。从新作生长看，6月新疆持续的偏高气温有利于棉花现蕾、开花，而根据新疆气候中心预测，七月全疆大部平均气温继续偏高，对农牧生产较为有利。目前打顶工作正在平稳进行，在不出现虫害及特高温天气的情况下，新作采摘期或将提前同时产量大概率有所提升。为缓解上游压力，7月13日起中储棉启动第一批储备棉轮入并表示预计轮入30-50万吨[1]。然而，本次收储数量较少，且限价18600元向下竞拍，对于市场支撑效果不及预期，上游库存压力仍未得到释放。

图表：中国棉花商业库存

资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部

消费端：下游需求维持疲弱，订单外流有所加重。

首先，纺织企业利润较差，库存堆积导致拿货意愿较差。与328棉的快速下跌相比，C32S纱线价格相对跌幅较小，市场看到纺织企业盘面利润已在6月中旬由负转正。但我们认为，纺织业的实际利润仍未扭亏为盈。根据中国棉花网的采购意向调查显示，7月初准备采购棉花的企业占42.4%，环比减少18.8pp，低于近五年平均水平约22pp，可见多数企业并未打算在棉价大幅下跌之际采购棉花，我们认为这主要是由于产成品库存堆积导致。6月我国纱线、坯布库存天数分别为37.15天与41.98天，明显高于五年均值，产成品库存的大量堆积说明产业链并未通畅传导，因此纺织企业的购棉意愿并不强，还是以消化原料库存为主。而多数纺织企业的原料囤货价集中在20000元/吨，而非当前的16000元/吨左右，此外再叠加库存管理费等杂费，故目前的生产仍未进入盈利状态，导致纺织企业用棉需求维持低位。

图表：纱线、坯布库存天数

资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部

其次，居民消费意愿较弱，下游订单不足。根据棉纺织行业PMI新订单来看，6月新订单PMI仅为27.97%，环比下降8.0ppt，同比下降20.54ppt，且处于历史五年最低水平。因此，即使企业以现货购入棉纱进行加工，下游订单需求较差也会导致纱线、坯布有价无市，库存进一步堆积。在全球经济预期悲观，国内疫情反复的扰动下，我国宏观经济运行下行压力较大，根据国家统计局数据，2022 年1~5月，我国服装鞋帽、针纺织品类零售总额 5093 亿元，同比下滑 8.1%；6月全国规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，其中，纺织业同比下降3.9%。国内居民消费意愿有所走弱，对于可选消费的投入或将下降。

图表：PMI新订单

资料来源：USDA，中金公司研究部

最后，订单外流现象严重，出口规模或将缩减。根据中国纺织品进出口商会的估算，2022上半年，我国纺织服装订单转移规模为60亿美元左右。其中棉纺织品订单转移规模为10亿美元左右，服装转移规模为50亿美元左右，棉纺织品订单主要转移到印度，服装订单主要转至东南亚。同时，进出口商会预计下半年，我国纺织服装订单转移可能呈加速态势。我们认为，除美国对于我国纺织品的进口限制外，东南亚国家低廉的制造成本也是订单转移的原因之一。以越南为例，2022年上半年越南纺织服装出口额同比上涨23%，创历史新高。越南不仅拥有低廉的人工及原材料成本，还与日本、韩国、欧盟等多国签署了自贸协定，出口关税得以优惠，吸引贸易订单流入。

向前看，海外棉花价格或阶段性筑底，但国内供给压力或将进一步释放，价格仍有下行空间

海外方面，低位库存是支撑价格的主力因素。进入2022/23年度，虽然全球棉花期末库存已由继续去库逐月调整至小幅修复，但库存绝对值还是处在近五年历史偏低位置，这便一定程度上保障了海外棉花价格大概率不会出现坍塌式下跌。此外，我们认为当前USDA对于全球消费的预期或许偏悲观。从美国零售数据看，6月份美国市场服装销售额增加13.1%，密歇根大学公布的7月消费者信心指数回升至51.1，均好于市场预期。同时东南亚主要出口国的出口情况也较为可观，越南目前纺织公司的订单已排满至9月底甚至年底[2]，5月孟加拉服装出口额为31.59亿美元，同比增长23.5%，环比下降19.7%，印度纺织品和手工艺品在2021/22年度内出口达到了历史新高，特别是家用纺织品出口的增长非常显著。我们认为，短期内基本面对价格的影响较为稳定，主要的风险点在于天气影响。宏观消息面与市场情绪仍将是主导后续价格的主要因素，如果通胀预期愈演愈烈，棉花价格则很难逆势上行；而在没有更多宏观利空消息释放的情况下，全球棉花消费量或不如预期的悲观，短期内海外棉花或已进入筑底阶段。

国内方面，与海外的库存偏低相反，国内旧作库存的堆积叠加新作的丰产预期对于供给端形成较大压力。而消费端短期内也难有反转。根据进出口数据，由于去年同期基数偏低，今年5月全国纺织品服装出口292.3亿美元，同比增长20.4%，但上涨的增速呈现出相对明显的放缓趋势。从新订单情况来看，二季度作为传统订单旺季，却没有迎来外贸订单的明显增加，今年大多数服装厂的订单将在9月份完成，纺织行业的“金九银十”或不及往年，后续消费动力不足。当前，在上游轧花厂承压与下游纺织企业连月亏损的背景下，第一轮棉花收储效果未能达到市场预期，后续需要关注政策面能否传来利好消息提振市场信心。

[1]http://www.cncotton.com/sy_59/gnmh_1388/2015mubiao/202207/t20220708_604267.html

[2]http://www.ccct.org.cn/Pub/S/1505/288253.shtml

文章来源

本文摘自：2022年7月24日已经发布的《棉花：消费利空延续，弱势格局难解》

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