中金大宗商品 | 贵金属：资产配置中的黄金角色

在2022年4月29日发布的研究报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》中，我们提示在地缘风险企稳、加息周期开始后，黄金市场的去投资化进程或将开启，金价中期下行风险仍存，年内低点或在1700美元/盎司附近。截至目前，市场投资头寸和价格表现均符合我们的预期，价格底部也基本兑现。

三季度以来，欧美经济下行担忧加重，短期通胀韧性仍存，海外流动性环境持续收紧，宏观经济和政策环境的不确定性持续加大，使具备典型避险和“抗通胀”属性的黄金再次成为市场焦点。但同时，在金本位结束后，黄金也具备了风险资产的价值属性，因而在大类资产组合配置中，黄金扮演着短时投机资产和风险对冲工具的双重角色，而与之分别对应的投机价值和风险溢价也共同组成了当前黄金的价格表现。因而我们认为，在进行黄金投资时，明确投资需求和其相应的配置价值尤为关键。本篇报告基于黄金在大类资产组合中的双重角色，分析当前宏观经济及政策环境变动对黄金不同配置价值和投资需求的影响，进而对黄金后续价格走势进行预测更新。

黄金的双重属性赋予了其在资产组合中的双重角色

不同于传统的大宗商品，黄金的价格走势由其投资需求主导，而风险资产和避险资产的双重属性则使得黄金可以在大类资产组合配置中同时扮演短期投机资产和风险对冲工具的双重角色，其中风险对冲部分可以进一步划分为预防“小概率”系统性风险事件的“金融保险”和为平滑组合收益而长期持有的非系统性风险分散工具：

► 短期投机的选择：当我们在讨论黄金的价格表现排序时，实际是在讨论黄金的短期投机价值。金本位正式结束后，黄金价格波动加剧，黄金期货、期权等衍生品的上市也使其可以更为方便地配置在投机组合当中，黄金逐渐成为了短期投机的选择之一，金融属性逐步凸显。从COMEX黄金期货的持仓数据和资金流动来看，市场更偏向于对黄金进行短时投机性投资，投资周期大概在3-5个月。而由于黄金具备无息属性，机会成本波动成为了其短期投机需求的基本面主导因素，我们使用美债实际利率作为代理指标。可以看到，在实际利率上行期间，黄金在主要资产中的收益率排序相对靠后，表示其作为短期投机资产的吸引力相对较低。

► 风险对冲的工具：除了获取单边投机收益，黄金的保值属性和其与其他资产的弱相关性也使得其可以作为风险对冲工具而长期配置在资产组合当中，具体有以下两种形式：

其一，购买力保值和无交易对手风险的实物黄金可以作为预防“小概率”系统性风险的“金融保险”。“金融保险”可以在极端系统性风险发生时对投资头寸进行保护、类似于保险偿付，而持有“保险”资产也意味着在正常时期需要面临部分资金投资的机会成本损失、类似于保险费用。实物黄金符合“金融保险”的资产要求，除了“货币天然是黄金”所赋予的保值属性外，无交易对手风险是它更为重要的优势，这与所有实物商品资产一样，即在加入资产账户的同时，并未成为其他交易对手的负债，因而其可以在系统性风险发生时，免受交易对手失信带来的价格贬值和风险传染影响，对头寸价值的受损进行“偿付”。

其二，黄金作为“弱相关性资产”也可以用于分散投资组合的非系统性风险。历史数据来看，黄金与主要资产的相关系数均不超过0.2，呈现弱相关（例如原油）、甚至负相关性（例如标普500指数），而基于均值方差理论，配置弱相关性资产可以有效降低投资组合的非系统性风险，因而部分黄金头寸也被作为风险对冲工具而长期配置于资产组合当中。当风险事件使得市场不确定性增加时，价格波动加剧往往也会带来市场的短时避险需求，为降低头寸价值波动，黄金作为风险对冲工具的需求会有所增加，也就是我们常说的黄金避险性持仓。而随着以实物黄金为标的物的黄金ETF不断发展，其已经成为了黄金避险需求配置的主要形式。

从资产配置中的不同角色来看黄金“抗通胀”属性的价格表达——实际利率或是关键一环

黄金的保值属性、即稳定的购买力价值，使其可以抵御长周期中的通胀贬值风险，也是其长期配置于资产组合中的原因之一，因而长期通胀预期的升温可能会一定程度上增加对黄金的长期配置需求。在通胀高企时，黄金相对美元价值抬升，表现出“抗通胀”属性，但从历史表现来看，黄金价格和通胀的相关性却并不稳定。我们认为，通胀预期通过黄金的机会成本、即实际利率，影响短期投机仓位中的黄金配置需求、进而影响黄金的投机价值，是其“抗通胀”属性实现价格表达的重要一环，因此在通胀预期并非实际利率走势的主导因素时，黄金价格会和通胀（预期）出现阶段性分歧。

往前看，投机价值中期压制仍存，风险对冲的长期配置需求仍待预期兑现

从投资需求的动机出发，我们可以将黄金价格解构为投机价值和风险溢价两部分，分别对应本篇报告中黄金在资产组合中扮演的短期投机资产和风险对冲工具。我们在4月末提示，去投资化或使黄金在中期仍有下行风险，年内价格底部或在1700美元/盎司。截至目前，资产组合调整和市场价格表现均符合我们的预期，价格底部也已基本兑现。而往前看，我们认为在紧缩周期内，黄金投机价值的中期压制仍存，风险对冲的长期配置需求则仍待经济下行预期的进一步兑现。

► 一方面，利率压力或从政策收紧转向通胀回落，黄金的投机配置需求或仍受压制。虽然近期加息放缓预期有所升温，但我们认为在美国货币政策拐点到来之前，紧缩政策对利率的支撑或将延续。即使经济下行预期可能会对长端名义利率的上行空间形成制约，但我们认为通胀预期的进一步回落或将为实际利率腾挪一定空间，黄金的投机价值仍将继续受到机会成本、即美债长期实际利率抬升的压制，在短期投机头寸的资产配置选择中，黄金或尚未到达单边收益绝对占优的加配阶段。

► 另一方面，风险对冲需求对黄金价格的托底支撑或仍需衰退预期的进一步兑现。在地缘风险以及全球疫情不超预期恶化的基准假设下，我们预期市场对黄金的短时避险需求或将继续下降，而短期通胀、就业表现和货币政策等宏观环境因素或将驱动经济前景预期不断调整，进而通过市场情绪对黄金的风险溢价带来一定阶段性扰动，但在美国经济增长超预期减速、甚至陷入“实质性衰退”的宏观迹象进一步明朗之前，我们认为衰退预期不会对黄金的避险需求形成稳定的支撑。换而言之，在地缘风险企稳、短时避险配置出清的同时，经济减速担忧带来的部分增持需求或已在逐步计入，但尚未占据风险对冲需求的主导地位，黄金风险溢价正式开启上行或仍需要更多宏观经济下行的预期兑现。

综合以上分析，我们认为当前仍需对黄金维持谨慎态度，利率端压力仍难言放松，叠加衰退担忧尚未形成稳定的避险支撑，我们维持年内底部1700美元/盎司的判断，2H22黄金价格或仍将于低位盘整，但货币政策和经济前景等扰动因素或会带动黄金阶段性上升至1750美元/盎司附近。而再往前看，在地缘风险不超预期恶化的基准假设下，随着经济下行压力进一步兑现，黄金作为风险对冲资产的配置价值或将逐步凸显，与历史上的加息阶段后期相似，在投机压力释放过后，风险溢价将支撑黄金价格步入上行通道。据我们的模型测算，在美国政策利率于1H23到达加息终点时（根据当前加息路径），出于风险对冲的长期配置需求或将支撑黄金价格上行至1850美元/盎司附近。

天然性质、政策历史和市场发展赋予了黄金双重资产属性。与传统大宗商品不同，黄金的价格并不取决于其实物基本面的供需调整。一方面，黄金的供应受到天然约束，而其耐久和不易损坏的性质更决定了其本质是存量市场，供给侧不对价格产生明显影响；另一方面，有史以来的一般等价物地位和1820-1971年的金本位历史更使黄金具备货币属性，虽然1976年牙买加协议意味着黄金的货币属性从政治层面上正式退出历史舞台，但“货币天然是黄金”的性质还是使黄金具备着较强的购买力保值功能，这共同赋予了黄金典型的避险资产属性。此外，在布雷顿森林体系结束后，货币政策对黄金价格的约束松绑和黄金期货、期权等衍生品的上市使其可以更为方便地配置在投机组合当中，黄金开始具备一定的风险资产属性。 

双重属性赋予了黄金在资产组合中的双重角色。风险资产和避险资产的双重属性使得黄金可以在大类资产组合配置中同时扮演短期投机资产和风险对冲工具的双重角色，其中风险对冲部分可以进一步划分为预防“小概率”系统性风险事件的“金融保险”和为平滑组合收益而长期配置的非系统性风险分散工具：

金本位结束后黄金价格波动加剧，成为短期投机的选择之一。随着1971年美国宣布关闭黄金兑换窗口，终止以“1盎司黄金=35美元”向外国央行承兑黄金的义务，美元与黄金脱钩，也意味着黄金的货币属性逐步退出历史舞台。黄金价格的严格约束也得以放松，1971-1975年期间黄金价格快速从35美元攀升至150美元/盎司左右。而1976年牙买加协议则将黄金的非货币化以国际协议的形式最终确定，该协议于1978年正式生效，标志着各国货币的发行和流通与黄金完全脱离，而黄金价格也随着该协议的落地彻底突破历史波动区间，于1980年到达600-700美元/盎司之间，至今仍在大幅波动，而黄金期货、期权市场的发展也使得黄金成为短期投机的选择之一。

图表：牙买加协议结束金本位后，黄金价格波动加剧，成为了短期投资的选择之一

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

由于黄金是无息资产，持有黄金的机会成本主导其短期投机需求的变化。从投资替代品的角度出发，利率和汇率可以作为持有黄金的机会成本。其中，央行储备金是黄金作为美元替代品的主要方式，而在市场化投机行为中，利率是黄金更为主要的机会成本。由于美国国债收益率是全球金融市场的定价锚，我们选择将其作为全球利率水平的代表指标，其中，剔除了通胀影响的美国通胀保值债券（TIPS）收益率可以更真实地衡量资金成本，也被称为实际利率。我们将不同期限的美债实际利率对黄金价格进行拟合回归，发现10年期实际利率对金价的解释能力最佳，模型拟合优度高达82%。基于2000年以来的历史数据，10年期美债实际利率与黄金价格具备较为显著的负相关性，二者相关系数高达-0.89。从持仓数据中也可以看出，美债实际利率的提升一般都会引发CFTC黄金投机性净多头有所减持。

图表：美债10年期实际利率与金价呈长期负相关性

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：投机需求波动大，长期趋势与实际利率负相关

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

从COMEX黄金期货的持仓数据和资金流动来看，市场对黄金进行短时投机的投资周期大概在3-5个月。黄金作为投机资产的选择之一，配置需求来自于其在短周期内相对其他资产的收益排序，其中实际利率是黄金排序背后较为关键的基本面信息。根据中金策略组使用美债实际利率和通胀预期划分的“改进版”美林时钟，可以看到在实际利率上升周期内（第一、二区间），黄金在主要资产中的收益率排序相对靠后。而在实际利率下行、即黄金投资的机会成本降低的时期（第三、四区间），黄金在资产中的阶段性收益排序会有较为明显的前移。

图表：“改进版”美林时钟显示，实际利率可能是决定黄金短时投机价值排序的基本面因素

资料来源：彭博资讯，Factset，中金公司研究部

除了获取单边投机收益，黄金的保值属性和其与其他资产的弱相关性也使得其可以作为风险对冲工具而长期配置在资产组合当中，具体有以下两种形式：

购买力保值且无交易对手风险的实物黄金可以作为“金融保险”

实物黄金是资产配置中“金融保险”的选择之一，也是其最初的资产位置。首先我们来介绍“金融保险”的概念，与保险单类似，在经济政治危机等极端系统性风险时期，“金融保险”可以在其他资产面临价值贬值时对投资头寸进行保护、类似于保险偿付，而持有“保险”资产也意味着在正常时期需要面临部分资金投资的机会成本损失、类似于保险费用。

实物黄金满足“金融保险”的资产要求，除了其天然具备的保值属性外（优于受实物供需影响的大宗商品），没有交易对手风险是实物黄金更为重要的优势，即与银行存款、股票、债券、汇率和各类金融衍生品的价值需要依赖银行的偿付能力、标的公司的经营情况、发债主体的偿付能力、主权国家信用情况和金融市场交易对手行为相比，实物黄金在加入一方资产账户的同时，并未进入其他交易对手的负债账户，因而其可以在系统性风险发生时免受交易对手失信带来的价格贬值和风险传染影响，在资产组合中承担起头寸保护的作用。但由于黄金是无息资产，因而将部分资金用于购买和持有黄金也意味着这部分头寸损失了一定收益，可以视为在正常时期持有黄金作为“金融保险”而需要支付的保险费用。

黄金作为“弱相关性资产”，也是分散投资组合非系统性风险的良好工具

黄金与其他资产价格表现的弱相关性赋予了其作为投资组合多元化和非系统性风险分散的功能。根据马科维茨所提出的均值方差投资组合理论，在风险资产组合中加入相关系数越低的资产，对风险分散的作用越大。而黄金天然价值稳定和多重属性使其价格表现与股票、债券、汇率和以原油为代表的大宗商品均呈现弱相关、甚至负相关性。我们基于1980年至2022年7月的资产月度回报率计算了黄金与全球主要资产的收益相关系数矩阵，其中黄金价格以美元计价。可以看到，黄金与全球代表资产的相关系数均低于0.2，呈弱相关性，其中与标普500全收益指数、美债综合、美元指数和原油的相关系数分别仅为-0.01、0.04、-0.01和0.19。

图表：黄金与主要资产收益呈现弱相关性，是良好的风险分散工具

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

黄金可以作为股票市场较好的风险分散工具。以标普500指数为例，1968年至今，黄金现货价格和标普500指数在大多数时期呈现着较弱的相关性，而在市场风险偏好恶化、股票市场走低的时期却有着较强的负相关性，例如1973-1974年的第一次石油危机、2001-2002年美国互联网泡沫破裂、2008年金融危机、2010-2011年欧债危机和2020年的全球新冠疫情。此外，在市场风险偏好回暖时期，二者也会呈现一定的负相关性，例如1994-1999年互联网泡沫累积期间，美股快速走高，而以欧洲为主的央行进行黄金抛售、对黄金价格形成压制；2012-2015年美联储加息讨论时期，黄金价格承压，而美股则持续处于上行通道。

图表：黄金与标普 500 指数在一般时期呈弱相关性，风险时期呈负相关性

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

此外，黄金与同为大宗商品的原油价格有着0.19的弱正相关性。1988年以来，黄金和布伦特原油价格的走势具备一定正相关性，其背后实质是二者商品属性赋予的稳定价值，当原油价格上涨时，意味着以美元为代表的信用货币相对原油贬值、即通货膨胀，而美元购买力的贬值进一步意味着购买力稳定的黄金会相对美元升值，最终表现为黄金价格与原油价格同步上涨。但在经济金融危机对原油需求侧形成冲击，或原油生产端受到扰动的时期，黄金价格则会表现出与原油价格较强的负相关性，例如1993-1994年墨西哥金融危机、1997-1998年亚洲金融危机叠加OPEC扩产、2008年金融危机、2014年OPEC和北美页岩油扩产、2015-2016年全球经济增速放缓和2020年新冠疫情时期，黄金和原油比价均有所冲高，因而金油比也被市场视为市场风险的预警信号之一。与“金股比”有所不同，金油比价的中枢水平较为稳定，因为其本质是黄金和原油内在价值的衡量，即一桶原油所需的黄金数量。而相对于原油等大宗商品来说，黄金的风险分散作用主要在供需剧烈调整和市场系统性风险时期体现。

图表：黄金和原油风险时期的负相关性使得金油比价可以作为市场风险预警的指标之一

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

由于不需要考虑“金融保险”所需避免的交易对手风险，进行非系统性风险分散的黄金不一定需要实物黄金，而以实物黄金为基础、可以在证券市场灵活购售的黄金交易型开放式基金（ETF）成为了出于对冲组合风险、平滑资产收益等目的而长期配置黄金的新选择，其中规模最大的SPDR黄金ETF持仓可以作为黄金长期风险对冲配置需求的监测指标。

可以看到自2004年以来，除了2008年金融危机、2010-2011年欧债危机引发的金融市场系统性风险使得实物黄金出现更为明显的增持，ETF等金融产品已经成为了风险事件驱动下市场进行黄金避险投资的主要方式，例如2016年的英国脱欧、2020年新冠疫情和2022年初的俄乌冲突均带来了SPDR黄金ETF的明显加仓，同时ETF等金融产品的需求变动也成为了黄金投资需求变动的主导因素。但我们提示，黄金ETF虽然以实物黄金作为基础标的，但其价值兑现仍面临交易对手风险，因而在系统性风险发生时，黄金ETF不能取代实物黄金、进行头寸保护。

图表：黄金投资需求以实物黄金和 ETF 等产品为主

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：ETF 持仓可以反映风险事件下黄金的加配需求

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

黄金可以抵御长周期中的通胀风险。黄金的保值属性、即稳定的购买力价值，使其可以作为资产组合长期抵御通胀的良好工具，也是其配置于长期投资资产中的原因之一。金本位结束后，黄金与货币发行脱钩，信用货币量的快速增长同时带来了持续攀升的通胀水平，本质也可以视为信用货币的实际购买力下降。从黄金价格和美国CPI的长期变动来看，长周期内黄金可以跑赢通胀，即长期将黄金配置于资产组合中可以一定程度上抵御通胀风险。

通胀高企时黄金相对美元价值抬升，表现出“抗通胀”属性，但相关性并不始终稳定。黄金长期稳定的购买力使其在信用货币贬值、或预期贬值期间表现出相对价值的抬升，因而在历史上部分美国通胀高企的过程中，黄金价格会出现相应的同向变动，表现出“抗通胀”属性，例如20世纪70年代两次石油危机和长期流动性环境宽松、2004-2005年全球经济过热、2008年金融危机引发信用风险、2011年滞胀环境和欧债危机等时期的通胀快速攀升均伴随着黄金价格的快速上涨。但更全面来看，黄金价格与通胀水平的相关性并不稳定，在1987-1990年美国经济企稳和2020年至今新冠疫情后的通胀快速攀升阶段，黄金价格表现并不同步、甚至出现较为明显的反向走势。

图表：黄金在长周期中可以跑赢通胀...

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：...但二者相关性并不始终稳定

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

黄金长期的抗通胀功能来自其稳定的购买力价值，因而其在通胀持续上行的长周期中，相对价值、即相对美元定价的持续跑赢，也可以抹平部分信用货币贬值带来的资产减值，在投资组合中起到分散风险的作用。因而长期通胀预期的升温或会增加对黄金的长期配置需求，从而进行系统性风险分散。

与此同时，通胀预期也会影响到短期投机仓位持有黄金的机会成本、即实际利率。通胀预期增加会降低持有黄金的机会成本，抬升黄金的投机价值，也会对黄金价格形成支撑。但这也是黄金价格与通胀及通胀预期会出现阶段性分歧表现的根本原因。

我们曾在2022年4月29日发布的研究报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》中，将美债实际利率分拆为短端利率、期限利差和通胀预期的三个分项，在实际利率走势调整中，三者不断轮流担当“主导角色”。因而在实际利率处于由短端利率或期限利差主导的阶段时，通胀预期上行便不一定会带来黄金投机需求的相应提升，即表现为通胀预期和黄金价格阶段性走势的不同步性。

► 在1983-1993年期间，美联储于1983-1984年、1987-1989年先后两次提升政策利率，在通胀预期走高期间对实际利率形成支撑，黄金价格与通胀表现阶段性分歧，而1990年期间期限利差走阔也一定程度上抵消了通胀预期抬升对实际利率的压制，表现为黄金价格也未随通胀预期升温而有所提高，因为实际利率并未大幅回落。

图表：1983-1993 年短端利率和期限利差先后支撑实际利率，或使其(及金价)与通胀(预期)阶段性分歧

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

► 2019年以来的情况也较为类似，2019年5-8月美联储降息，叠加期限利差收窄，共同对实际利率形成压制，使得期间黄金价格与通胀预期走势相背。此后，2020年8月-2021年3月期限利差和通胀预期的同时走高使实际利率在负区间趋于走平，而随着疫情边际缓和，部分避险仓位的退出也使黄金价格中的风险溢价有所承压。2021-2022年初，投机性投资占据黄金价格的主导地位，在2021年5-7月、11-12月和2022年初俄乌冲突后的2-3月期间确实发生了数段再通胀交易行情。而随着美联储于2022年3月进入加息周期，短端利率迅速抬升支撑实际利率从负区间快速转正上升，黄金价格承压下行，同时6月缩表的开启也对期限利差形成一定支撑。虽然直至6月中旬，美债隐含通胀预期仍处于历史高位，5月美国CPI和密歇根大学1年期通胀预期也均创下历史新高，但黄金投机市场的头寸持续减持，再通胀行情并未开启。

图表：2019年以来，短端利率和期限利差对实际利率的主导或使其（及金价）与通胀（预期）阶段性分歧

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

此外，从我们在前文所引用的“改进版”美林时钟中也可以看出，决定黄金投机相对价值的根本基本面因素是实际利率，在实际利率上行阶段，黄金的价格表现排序均较为靠后，且此结果对于通胀预期上行和下行时均具备稳健性。

在2022年4月29日发布的研究报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》中，我们从投资需求的动机出发，将黄金价格解构为投机价值和风险溢价两部分，分别可以对应本篇报告中所介绍的黄金在资产组合中扮演的短期投机资产和长期风险对冲资产两种角色。而作为“金融保险”的实物黄金配置需求我们认为或较为稳定。根据我们构建的“四因素”分析模型，黄金投机需求和投机价值的基本面决定因素为实际利率、即持有黄金的机会成本，而黄金长期风险对冲配置需求和风险溢价、或者说“抗风险价值”，则取决于风险事件带来的市场不确定性和市场情绪恶化，以及对经济前景的预期、其可以用美债期限利差作为代理指标。

图表：黄金分析框架更新

资料来源：中金公司研究部

基于以上分析框架，我们分别从风险对冲和短期投机的角度对年初以来对黄金配置需求的变化和相应的价格走势进行分析：

► 风险对冲需求方面：年初俄乌地缘局势引发市场避险情绪快速升温，也再次扰动了黄金避险仓位在疫情后的减持进程，SPDR黄金ETF持仓从1月末开始快速增加，直至4月中旬加仓至1100吨。而随着地缘风险带来的不确定性扰动被市场逐步消化，投资情绪的回暖驱动市场开始减少出于短时风险对冲需求而加配的黄金，且正如我们当时所提示的，经济下行担忧尚未到达触发避险需求的阈值，SPDR黄金ETF仓位自4月末开始持续出清，截至目前已减持至990吨，基本回吐了年初地缘风险事件带来的短时加仓。

风险对冲头寸中对黄金配置需求的变化基本对应了黄金价格中风险溢价部分的变动，据我们模型测算，俄乌地缘风险支撑黄金风险溢价从年初至4月末累计走高48%至1046美元/盎司，而随后虽阶段性（6月上旬）受到经济前景担忧引发的市场风险情绪扰动，但走势方向仍与避险仓位保持一致，可以看到随着市场持续出清黄金避险头寸，黄金风险溢价当前已回落至950美元/盎司左右。

► 短期投机需求方面：我们曾将2022年1-4月、即黄金避险配置需求增加阶段的黄金价格走势划分为三个小阶段，而其背后主导因素则是黄金机会成本和投机需求的变化。2022年初，FOMC会议纪要超预期释放鹰派信号，骤升的加息预期迅速打压黄金的投机价值，但随后2月末俄乌冲突再度引发能源、农产品等大宗商品的供应担忧，通胀预期上升则带动贵金属市场再通胀交易再起，黄金投机仓位转为加持。而随着3月美联储如期开启加息周期，并释放缩表信号，短端利率和期限溢价同时受到支撑，实际利率在4月末回正并持续上升，机会成本压力加重促使短期投机仓位开启黄金减配进程，截至7月末，CFTC黄金投机净多头已累计减少66%，黄金投机价值也随之下降36%。

我们曾在4月末提示，黄金市场“胀”驱动渐近尾声，“滞”溢价言之过早，利率逆风仍在，从资产配置的角度来看，即是利率抬升或将取代再通胀交易，进而主导短期投机头寸中出清黄金配置，而地缘风险企稳，叠加经济下行未至阈值，或使风险对冲头寸重返黄金减持路径。我们当时提出市场去投资化或将开始，黄金价格在中期仍有下行风险，并给出年内价格底部1700美元/盎司的判断。目前来看，资产配置调整和市场价格表现均符合我们的预期，价格底部也已基本兑现。

图表：从资产配置角度复盘年初以来黄金的价格表现

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

货币政策拐点未至，但经济下行预期或制约长端利率的上行空间

加息预期持续调整，步伐或放缓、但政策拐点尚未到来。在5月美国CPI超预期上行后，美联储于6月FOMC会议上大幅加息75bp，并在点阵图中上调2022年底政策利率中值至3.5%，市场对年底的加息预期也从2.5%-3%迅速上调。6月美国CPI同比“破九”，显示短期通胀问题仍严峻，但美联储在7月FOMC会议继续加息75bp，年内政策利率终点预期也基本企稳，加息放缓预期随之升温，利率期货市场所预期的加息路径有所下移。

近期来看，市场加息预期仍在宏观经济数据和美联储政策态度的影响下持续调整。7月美国非农新增就业录得52.8万的超预期表现，失业率降至3.5%，加息预期迅速升温。而后续随着7月美国通胀如期见顶、甚至略超预期的降幅又对市场预期形成扰动。但随着7月FOMC会议纪要再度强调短端通胀压力未减，释放鹰派信号，市场加息预期有所恢复。当前预期波动仍为加息幅度放缓速度的边际调整，尚未到达加息终点、甚至是货币政策拐点。截至8月20日，CME数据显示美联储或于9月和11月连续加息50bp，并从2H23才正式开启政策转向。我们认为，7月美国通胀边际降温，但短期韧性仍存，美联储收紧流动性以应对通胀或将继续，也将继续在2H22-1H23期间，对黄金价格的利率端压力有所支撑。

图表：6 月 FOMC 点阵图上调年底政策利率中值

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表：期货市场交易显示年底政策利率预期基本企稳

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：加息路径仍受到宏观经济和美联储态度的影响

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：CME 市场数据显示 9、11 月或继续加息 50bp

资料来源：CME，中金公司研究部

但期限利差收窄将部分抵消短端利率支撑，长端名义利率上行空间或受制约。本次美联储采用“量价齐紧”的政策措施进行流动性收紧，加息和缩表的同时进行对美债短端利率和期限利差均形成一定支撑，我们也可以看到在加息周期开启初期，美债期限利差的收窄速度慢于历史同期。但随着加息路径在5月以来持续前置，经济前景悲观预期的加重使得美债利差迅速收窄，部分抵消了政策利率抬升对长端利率的支撑效果，10年期美债利率则基本企稳于2.6%-3%之间，并未随短端利率而继续上行。

从历史上的加息周期中也可以看出，美债长端利率或不会持续上行，在加息中后期会逐步趋稳。目前来看，1H22美国GDP数据显示步入“技术性衰退期”，叠加三季度以来美国PMI景气指标持续下行，而我们认为美联储也将继续紧缩来为短期通胀降温，市场对经济前景担忧的延续或将继续压制美债利差、进而对美债长端名义利率的上行空间形成制约。

图表：美债利差收窄制约长端利率上行空间

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：长端利率或不会在加息周期内持续上行

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

通胀预期回落或成为黄金利率端压力的下一来源

通胀预期高位企稳，并未增加长期头寸中的“抗通胀”配置。虽然美国通胀拐点并未在4月如期兑现，CPI同比增速在5月攀升至8.6%、6月破九、7月仍处于8.5%的高位，但10年期美债利率隐含的通胀预期却从2.8%左右回落并企稳于2.5%附近。美联储点阵图的长期政策利率也仅小幅上调至2.5%，长期PCE通胀目标则仍为2%，表明长周期内通胀压力并未继续恶化，因而我们认为用于抵御通胀风险而配置的长期黄金头寸或不会大幅加持。

而通胀预期后续的进一步回落或将支撑实际利率、对黄金短期投机价值形成压制。当前来看，在美国库欣地区原油库存持续增加的背景下，WTI原油期货远期结构已有所改善，6个月近远月价差已收窄至俄乌冲突前水平，原油近月升水的回落或将带动长期通胀预期进一步下行，进而在长端名义利率受制于期限利差收窄而上行空间有限的情形下，也可以为长端实际利率腾挪部分空间，或接力政策利率抬升，成为黄金价格利率端压力的主导因素，短期投机头寸中对黄金的配置需求或仍受压制。

图表：美国长短期通胀预期差距拉大 

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：近期WTI原油近月升水已大幅回落

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

因而往前看，我们认为在美国货币政策拐点到来之前，紧缩政策对利率的支撑或将延续，虽然经济下行预期可能会对长端名义利率的上行空间形成制约，但我们认为通胀预期的进一步回落或也将为实际利率腾挪一定空间，即资产组合中短期投机仓位可配置资产的价格表现仍处于“改进版”美林时钟的第二区间，只是将从2.1逐步过渡到2.2阶段，因而黄金的投机价值仍将继续受到机会成本、即美债长期实际利率抬升的压制，在短期投机头寸的资产配置选择中，黄金或尚未到达单边收益绝对占优的加配阶段。

图表：除名义利率抬升，通胀预期的后续回落或也将为实际利率腾挪部分上行空间

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：黄金投机性持仓近期受到加息预期扰动，但或尚未到加配之时

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

黄金的风险对冲功能除了极端系统性风险时期的金融保险“赔付”，其作为弱相关性资产在长期投资组合中发挥逆周期和风险对冲的作用更为关键且普遍。因此，超预期风险事件带来的不确定性和风险偏好恶化会短时快速提升黄金的避险需求，而对经济前景的预期也会对这部分黄金头寸形成影响。

地缘风险事件引发的短时避险配置已在持续出清

2022年一季度，俄乌局势和屡超预期的货币政策增加了市场不确定性，触发黄金短时避险需求。1Q22全球黄金ETF需求大幅增加，SPDR黄金ETF持续加仓，对黄金的风险溢价形成支撑。可以看到同期欧洲经济政策不确定性指数快速提升，VIX指数也多次冲高。而随着地缘风险逐步企稳，或者说不确定性最大的时候正在过去，SPDR黄金ETF在5月正式步入减持通道，据世界黄金协会数据，2Q22黄金ETF等金融产品的需求已转为净流出，截至目前SPDR黄金ETF仓位也已降至990吨，基本回到年初970吨左右的持仓水平。

图表：2Q22全球黄金ETF及类似产品需求转负

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：SPDR黄金ETF基本回吐俄乌局势期间加仓

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

经济衰退担忧扰动市场情绪，对价格的托底支撑或仍需更多预期兑现

在市场逐渐消化地缘局势带来的不确定性之际，欧美等国选择通过收紧流动性的方式来缓解供给侧主导的通胀压力，使市场对经济“软着陆”的信心有所下降。在6月FOMC会议的经济预测中，美联储将4Q22和4Q23美国GDP同比增速分别从2.8%和2.2%下调至1.7%，并将失业率预期从3.5%小幅上调至3.7%和3.9%，显示出流动性加速收紧下就业疲软或难以避免。1H22美国GDP数据显示已步入“技术性衰退”，而市场对海外经济进一步陷入“实质性衰退”的担忧随之升温，彭博数据显示当前市场预期未来一年美国陷入衰退的概率已达到了50%，而在3月初仅为15%。

衰退预期对市场情绪造成一定扰动。经济悲观预期下，美债期限利差快速收窄，而基于历史经验，美联储加息期间10年和3个月美债利差收窄至100bp以下后，我们判断避险价值或将逐步计入黄金价格，进而带来避险仓位的一定增持，对黄金价格形成托底支撑。目前来看，美债期限利差已收窄至避险阈值，但尚未引发黄金避险仓位的增加。我们认为，除了地缘风险企稳后对仓位调整的阶段性扰动，近期期限利差加速收窄与持续陡峭化的加息路径相关，本次加息斜率远超历史加息周期，或使可比性有所降低。虽然前置的加息路径也引发了对经济前景的较强担忧，但经济增长现状距离实际衰退仍余距离。可以看到，1Q-2Q22美国GDP环比为负的主要拖累分别为净出口和私人投资部门的库存项目，当前美国制造业PMI指数虽然持续下滑但仍处于景气区间，非制造业PMI则在7月超预期增加至56.7，5月以来就业数据也持续表现强劲。

图表：GDP数据显示美国已步入“技术性衰退”

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：当前美债期限利差已收窄至避险阈值

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：但衰退预期升温尚未带来黄金避险仓位增加

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：部分宏观数据显示较“实质性衰退”或仍余距离

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

因而往前看，在地缘风险以及全球疫情不进一步恶化的基准假设下，我们预期市场对黄金的短时避险需求或将继续下降，而短期通胀、就业表现和货币政策等宏观环境因素或将驱动经济前景预期不断调整，进而通过市场情绪对黄金的风险溢价带来一定阶段性扰动，但在美国经济增长超预期减速、甚至陷入“实质性衰退”的宏观迹象进一步明朗之前，我们认为衰退预期不会对黄金的风险对冲需求形成稳定的支撑。换而言之，在地缘风险企稳、短时避险配置出清的同时，经济减速担忧带来的部分增持需求或已在逐步计入，但尚未占据长期风险对冲配置需求的主导地位，黄金风险溢价正式开启上行通道或仍需要更多宏观经济下行的预期兑现。

5月以来，在投机和避险双重去投资化的压制下，黄金价格从1900美元/盎司持续回落，截至7月，月均价已降至1730美元/盎司，我们1700美元/盎司的年内底部预测也已基本兑现。

近期随着市场情绪边际修复，加息预期回升，支撑美债10年期实际利率回到0.4%附近，且市场仍预期年内将继续加息100-125bp。虽然经济下行预期可能会对长端名义利率的上行空间形成制约，但我们认为通胀预期的进一步回落或将为实际利率腾挪一定空间，因而年内来看，黄金投机需求的利率端压力仍难言放松，叠加衰退担忧尚未对黄金避险需求形成稳定支撑，我们认为当前仍需对黄金维持谨慎态度，当前仍维持年内底部1700美元/盎司的判断，且2H22黄金价格或仍将于低位盘整，但货币政策和经济前景等扰动因素或会带动黄金阶段性上升至1750美元/盎司附近。

而再往前看，在地缘风险不超预期恶化的基准假设下，随着经济下行压力进一步兑现，黄金作为风险对冲资产的配置价值或将逐步凸显，并占据黄金长期风险对冲配置需求的主导地位，与历史上的加息阶段后期相似，在投机压力释放过后，风险溢价将支撑黄金价格步入上行通道。据我们的模型测算，在美国政策利率在1H23到达加息终点时（根据当前加息路径），出于风险对冲的长期配置需求或将支撑黄金价格上行至1850美元/盎司附近，其中投机价值占比约40%，风险溢价占比约60%。

图表：黄金价格关键点位预测

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本文摘自：2022年8月21日已经发布的《贵金属：资产配置中的黄金角色》

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