中金大宗商品 | 白糖：巴西汽油价格波动，对全球糖价影响几何？

摘要

白糖作为食品添加剂，与居民日常生活息息相关，但相较于粮食品种其需求弹性更为灵活。由于甘蔗制醇与汽油消费的替代关系，我们发现全球糖价走势与原油价格相关性高达0.85，与汽油价格走势相关性也达到了0.82。近年来，在能源价格大幅波动的背景下，ICE11号糖价波动也明显加剧。当前，在全球疫情及地缘风险余波尚存之际，市场高度聚焦能源价格变化对于食糖价格的传导路径及具体影响。

►    在全球糖定价机制中，巴西国内供给端的边际变化是影响国际糖价的主要因素

由于全球糖业生产、出口过度集中，总体基本面指标（如全球供需缺口）往往不能及时反映全球糖价的变化。通过研究我们发现，巴西国内糖价的变化对于ICE11号糖价格走势具有显著的影响，且巴西糖生产成本与ICE11号糖价亦呈现明显的正向关系，可以说巴西糖价是全球糖价走势的风向标。从巴西国内基本面来看，近年来其国内消费量相对稳定，且供给产能显著高于需求消费量，因此在长期供求曲线上，需求端对于巴西糖价影响相对有限，供给端的边际变化是决定巴西糖价的关键，也是影响国际糖价的主要因素。

►     燃料乙醇消费量与汽油消费量密切相关，无水乙醇以27%的掺混率与纯汽油绑定消费，含水乙醇产量则受到上一年度巴西汽油价格及本年度汽油价格预期的共同影响，通过测算，我们发现若汽油价格抬升0.1雷亚尔，含水乙醇产量将增加13.65亿升

巴西甘蔗压榨厂通常具备产糖与产乙醇两项职能，因此巴西糖产量则很大程度上受制于乙醇产量的变化。自巴西在2003年推出了弹性燃料汽车（FFV）以来，后续的18年内FFV的普及率由0.26%迅速上升至82%。汽油与燃料乙醇比例的灵活调配使得车主可以自由选择能源的使用类型。通常情况下，车主可以选择使用C型汽油（即纯汽油A与无水乙醇混合物）或含水乙醇，而汽油价格将会显著影响能源类型的选择，从而影响到巴西乙醇产量，进而传导至巴西食糖产量。

1）  无水乙醇需求量取决于巴西国内汽油消费量。无水乙醇作为汽油的互补品，在已知掺混比例的前提下，我们可以通过汽油销量对于无水乙醇使用量进行理论推算。我们发现，2017/18年度以来，以汽油掺混计算出的理论无水乙醇使用量均维持在年度无水乙醇产量（4月-次年3月）产量的50%左右（误差偏离度不超过8%），剩余50%左右的无水乙醇可能用于出口与国内消费。

2）  含水乙醇需求量取决于巴西汽油价格。与无水乙醇不同，含水乙醇作为可直接使用的燃料，与C型汽油形成完全替代。每升含水乙醇燃烧所释放的热量基本为C型汽油的70%，因此，理论上来讲每升含水乙醇与C型汽油的比价应为0.7，如果实际价格比价偏离0.7，轻型汽车车主则可能切换燃料来源，使得价格再次回到均衡点。

为分析汽油价格变化对含水乙醇产量的影响，我们采用2013-2021年历史数据为样本，我们发现，t年度（10月至次年9月）的含水乙醇产量，与t时期的汽油价格相关性为0.61，而与t-1时期的汽油价格相关性则为0.75，而与t时期与t-1时期均价的相关性为0.76。这说明，燃料乙醇生产的主要参考因素为上一年度的巴西汽油价格及本年度汽油价格的预期。根据历史数据来看，上一年度价格与本年度价格预期的平均价若抬升0.1雷亚尔，含水乙醇产量将增加13.65亿升。

向前看，我们预计新年度巴西汽油价格上行空间有限，燃料乙醇或小幅增产；但在巴西丰产背景下，减去燃料乙醇增量后，巴西糖在2022/23年度或仍将有1.85%的产量提升空间，叠加全球供需盈余导致库存累积，因此我们预计新季度 ICE11号糖价格大概率承压运行。

1）  根据中金大宗商品组的预计，2022年四季度至2023年一季度原油价格区间或仍将维持在100-110美元/桶，这与自俄乌地缘冲突发生后的油价均价基本持平。因此我们认为，在全球能源价格处于高位区间波动的预期之下，2022/23年度巴西国内汽油消费量或将延续上年趋势。按照27%的掺混率，无水乙醇消费量将达到106.65亿升，同比提升0.46%。

2）  由上文可知，2022/23年度含水乙醇生产主要参考指标为2021/22年巴西汽油价格及2022/23年度的汽油价格预期。虽然全球能源价格在俄乌冲突后明显上涨，但从巴西国内来看，为抑制通胀，巴西政府积极对汽油价格进行调控[1]，同时经济衰退预期叠加消费需求不佳，巴西国内汽油价格高位回落。因此，我们预计2022/23年度巴西汽油价格上行动力不足。结合Bloomberg对于巴西CPI预测（4Q22通胀为6.5%，1Q23通胀为5.8%），在对通胀因素进行消除后，我们预计2022/23年度含水乙醇生产量将以2021/22和2022/23年度价格为指引，增加4.92亿升至172.83亿升左右，同比提升2.9%。若按照45%的糖醇比计算，在减去燃料乙醇产量的增量后，巴西糖在2022/23年度或仍将仍有1.85%的产量提升空间。

3）  国际糖价方面，在巴西的丰产预期之下，据USDA预测，2022/23年度全球食糖产量也将同比提升0.94%至1.83亿吨，虽然总消费亦同比提升1.91%至1.79亿吨，但仍产大于需，因此将会产生404.8万吨的盈余补充库存。在全球供需相对宽松叠加巴西糖产量增加的预期下，我们认为2022/23年度ICE11号糖从基本面来看将承压运行。

正文

自2020年以来，布伦特原油价格在新冠疫情扰动及地缘冲突频发的双重作用下价格一路走高，而白糖作为食品添加剂，与粮食作物相比需求弹性较大，同时由于甘蔗制醇与汽油消费的替代关系，糖价格走势与原油价格相关性高达0.85，与汽油价格走势相关性也达到了0.82。因此，在能源价格大幅波动的背景下，11号糖价格也随之上涨。当前，在全球疫情及地缘风险余波尚存之际，市场高度聚焦能源价格变化对于食糖价格的传导路径及具体影响。本文将重点分析如下两个问题：

1）  与多数大宗商品不同，食糖供需缺口指标往往不能完全反映全球糖价的变化，甚至经常出现走势相悖的情况。我们猜测这可能与全球糖业生产、出口过度集中有关，因此在判断糖价走势时，还需要结合主产国——巴西的糖业情况来进行综合分析；

2）  巴西燃料乙醇产量是巴西糖产量的重要影响因素，而燃料乙醇消费量与汽油消费量密切相关。在疫情扰动叠加地缘冲突频发的背景下，巴西汽油价格的变化将会如何通过影响燃料乙醇消费量来影响巴西糖产并传导至全球糖价，这也是本篇报告讨论的重点。

图表：11号糖结算价

资料来源：NYMEX，ICE，中金公司研究部

图表：供需缺口与年度均价相关性

资料来源：USDA，ICE，中金公司研究部

巴西糖业对于全球糖价具有显著影响

受全球白糖产需格局影响，巴西糖价与11号糖呈现高度正相关

通过对全球食糖供需平衡表的分析，我们发现，与多数大宗商品不同，由于全球糖业生产、出口过度集中，食糖供需缺口指标往往不能完全反映全球糖价的变化，甚至经常出现走势相悖的状况。因此，我们需要结合主产国的糖业情况来对糖价走势进行综合分析。

巴西作为全球食糖的最大生产国与出口国，在全球食糖市场具有显著地位。根据USDA预测，2022/23年度巴西糖产量预计达到3637万吨，占全球糖产量的近20%，且在过去近20年的时间里，巴西糖产量在全球的占比都较为稳定。虽然巴西糖产量高企，但其国内消费仅约占产量的27%，而出口量则占到该国糖产量的70%以上，成为全球食糖第一大出口国，且远超排名第二的泰国，出口占比超过全球出口量的40%。巴西糖产区主要分布在中部及南部区域，尤其集中于圣保罗及巴拉那地区。根据LMC International的测算，巴西地区适宜的种植环境保障了甘蔗的单产，在当地压榨厂产能扩张及榨季偏长的背景下，压榨厂产能得以充分利用，使得巴西主产区成为全球产糖成本最低的地区。我们发现，巴西白糖价格与国际原糖价格之间具有较强的相关性（高达0.94）。

然而，仅从相关性来看，不足以证明巴西糖与全球糖价之间的因果关系，因此我们从成本端出发，试证明巴西糖自下而上地影响了全球糖价。

图表：2022/23年度巴西糖出口量

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：2022/23年度糖进口前十国家/地区占比

资料来源：USDA，ICE，中金公司研究部

巴西食糖从成本端对11号糖价形成传导

从食糖产业链来看，产糖成本是决定糖价的底层逻辑。通畅巴西甘蔗生产成本可分为四大类，包括：1）农资成本；2）、人力成本；3）、能源成本；4）、固定成本。其中农资成本主要包括种子、肥料及种植时的农间保护措施的花费，能源成本主要包括机械燃油，固定成本主要包括地租、固定资产租借成本等。在2020年的巴西甘蔗总生产成本中，人力成本大约占40.2%，农资成本占33.01%（化肥占11.36%，种子占17.11%），能源成本占7.59%。整体来看，2020年巴西每英亩甘蔗生产成本约为87491.3雷亚尔。

巴西糖价的部分构成来源于成本端的支撑，因此我们认为食糖生产成本对于价格的影响是单向的，即使下一年的生产成本或受到上年价格的影响，但在同一市场年度内，价格是由生产成本决定的。同理，我们发现巴西白糖与原糖的生产成本均与ICE11号糖均价呈现明显的正向关系，这说明巴西糖业从成本端对于全球糖价产生了影响。

图表：产糖成本影响因素

资料来源：LMC International，中金公司研究部

图表：巴西产糖成本与全球糖价相关性

资料来源：USDA，ICE，中金公司研究部

供给端是塑造巴西糖价的主要因素

国内消费趋稳，出口具备价格优势，巴西糖消费端支撑较强

巴西人均糖消费逐步稳定，国内总消费以人口增长带动为主

根据OECD数据显示，食糖作为食品添加剂，其消费量与人均GDP呈现二次函数关系。即在发展中地区，食糖消费量会随着人均GDP的提升逐步上升，例如全球第一大食糖进口国印度尼西亚，在2000-2022年期间，该国人均糖消费量与人均GDP均快速上涨，两者相关性高达0.97，而对于发达地区而言，人均食糖消费量本就处于偏高位置，在居民生活观念的转变之下，食糖消费量将随着人均GDP的进一步抬升而有所下行。然而，从人均GDP看，巴西虽然不属于发达国家，但其作为全球第一大食糖生产及出口国，2000年以来人均食糖消费量便维持在美国的1.5-2倍。因此，我们看到巴西人均糖消费量与人均GDP呈现负相关（相关系数-0.66）。而在2010年以后，巴西人均糖消费量减速有所放缓，截至2022年，其人均年度糖消费量已连续四年维持在48公斤/人左右。因此我们认为，未来巴西国内糖消费量主要的驱动因素将是人口的增长，而人均糖消费量将保持平稳态势，国内总消费趋稳。

图表：进出口国糖消费量与人均GDP关系

资料来源：IMF，OECD，中金公司研究部

图表：全球人均糖消费

资料来源：OECD，中金公司研究部

巴西糖业产能远超消费量，因此在长期供需曲线上，需求变化对于价格影响微弱

巴西甘蔗压榨厂通常同时具备产糖与产乙醇功能，糖醇生产的灵活切换也导致了巴西糖醇比的实时动态变化。根据USDA数据，巴西糖醇比自2000年以来便维持在50%左右波动。以2021/22年度为例，巴西糖醇比年度平均约为45%，即甘蔗制成品中有45%是食糖，而55%均为乙醇。因此，如果压榨厂将全部甘蔗均制成食糖，那么2021/22年度巴西食糖产量将由3535万吨上涨至7856万吨，远超于国内需求与出口需求之和的3545万吨。在产能显著大于需求量的背景下，需求端增量引起的价格上涨会迅速被供给端增产而抵消，因此我们认为，在长期供需模型内，供给端弹性显著大于需求端，故需求端对价格影响较为微弱。

图表：巴西甘蔗产成品

资料来源：USDA，中金公司研究部

巴西食糖供给的制约因素——燃料乙醇

正如上文提到的，巴西甘蔗压榨厂通常具备产糖与产乙醇两项职能，那么糖产量则很大程度上受制于乙醇产量的变化。自1970年的能源危机以后，对进口石油依赖度超过80%的巴西开启了能源转型之路，于1975年发布了“提高乙醇混合比例”的相关政策，此后，巴西汽车行业加入该项目并开始研发已乙醇为燃料的专用车型，在2003年推出了弹性燃料汽车（FFV），后续的18年内FFV的普及率由0.26%迅速上升至82%。FFV汽车与传统燃油车的区别在于，FFV汽车的驱动能源灵活性很强，通常将汽油与乙醇燃料混合储存在同一箱体中，汽油与燃料乙醇比例的灵活调配使得车主可以自由选择能源的使用类型。通常情况下，车主可以选择使用C型汽油（即纯汽油A与无水乙醇混合物）或含水乙醇。

图表：2021年巴西新注册新轻型汽车占比（按燃料类型）

资料来源：RENAVAM，中金公司研究部

图表：燃料乙醇价格与汽油价格相关性

资料来源：CEPEA，NYMEX，中金公司研究部

基于汽油消费量估算无水乙醇消费

目前，巴西的轻型汽车中，已经没有完全以汽油作为燃料的汽车。自1976年起，巴西政府强制推出无水乙醇掺混政策，要求掺混率维持在10%-22%之间；1993年，将掺混比例修正为22%；2003年，设定最低掺混率20%，最高掺混率25%；2007年推出E25计划，将强制掺混比例固定为25%；而在2011年，由于乙醇短缺价格高企，掺混比例最低被降至18%；截至目前，巴西推行的E27计划规定掺混比例为27%，即每公升C型汽油中含有0.27公升的无水乙醇与0.73公升的纯汽油A。

无水乙醇作为汽油的互补品，在已知掺混比例的前提下，我们可以通过汽油销量对于无水乙醇使用量进行理论推算，并将其与实际无水乙醇产量进行对比，我们发现，2017/18年度以来，以汽油掺混计算出的理论无水乙醇使用量均维持在年度无水乙醇产量（4月-次年3月）产量的50%左右（误差偏离度不超过8%），剩余50%左右的无水乙醇可能用于出口与国内消费。可见无水燃料乙醇的产量较大程度上是由汽油消费量决定的，而在已知汽油消费量的基础上，我们可以推断出无水乙醇掺混量以及年度无水乙醇产量。

图表：无水乙醇实际产量与理论消费量对比

资料来源：UNICA，Petroleum National Agency，中金公司研究部

图表：巴西A型汽油消费量及价格

资料来源：UNICA，中金公司研究部

根据汽油价格估算含水乙醇消费

与无水乙醇不同，含水乙醇作为可直接使用的燃料，其消费量具有更高的灵活性，与C型汽油形成完全替代。每升含水乙醇燃烧所释放的热量基本为C型汽油的70%，因此，理论上来讲每升含水乙醇与C型汽油的比价应为0.7，如果实际价格比价偏离0.7，轻型汽车车主则可能切换燃料来源，使得价格再次回到均衡点。然而我们看到，在巴西各地区，该比价偏离0.7的情况并不罕见，在大多数情况下，比价都会超过0.7，即使在享受12%ICMS税率（通常为17%-18%）的圣保罗，也会出现比值超过0.7的极端情况。当比值超过0.7时，含水乙醇产量或将提升。

为分析汽油价格对于含水乙醇产量的具体影响，我们选取2013年至2021年的年度含水乙醇产量与去除通胀影响后的巴西C型汽油年度平均价格进行对比，我们发现，t年度（10月至次年9月）的含水乙醇产量，与t时期的汽油价格相关性为0.61，而与t-1时期的汽油价格相关性则为0.75，而与t时期与t-1时期均价的相关性为0.76。这说明，燃料乙醇生产的主要参考因素为上一年度的巴西汽油价格及本年度汽油价格的预期。根据历史数据来看，上一年度价格与本年度价格预期的平均价若抬升0.1雷亚尔，含水乙醇产量将增加13.65亿升。

需要注意的是，历史数据反映的主要是基准情形下的燃料乙醇产量与汽油价格的关系，然而2022年3月以后，俄乌地缘冲突导致全球能源价格及巴西本地汽油价格快速上涨，在历史数据中属于outlier，因此需要单独分析。我们发现，虽然地缘冲突带动原油及汽油价格在短期内快速抬升，但2022/23年度的含水燃料乙醇并未因此迅速增产。我们认为，这在一定程度上验证了燃料乙醇产量与汽油价格确实存在滞后关系，此外，经济衰退预期之下，市场对于2022/23年度后半年价格并不乐观，这也对燃料乙醇产量形成抑制。

图表：含水乙醇与汽油比价

资料来源：Petroleum National Agency，ANP，中金公司研究部

向前看，全球供需盈余叠加巴西糖产增加预期，ICE11号糖价格或将承压运行

当前，随着本市场年度巴西榨季接近尾声，市场普遍关注下一作物年度燃料乙醇市场将如何发展，其传导至食糖市场又将如何左右价格走势。

从上一年度汽油消费情况来看，在新冠疫情逐步缓和，经济重启的背景下，巴西汽油消费明显回弹，根据ANP数据，2021/22年度，巴西燃料（C型汽油与含水乙醇总和）总消费量（以C型汽油热值为基本单位换算）同比上涨3.6%。而根据中金大宗商品组的预计（详见2022年10月9日发布的《OPEC+减产，后视镜中的过剩出清》），2022年四季度至2023年一季度，原油价格区间或仍将维持在100-110美元/桶，这与自俄乌地缘冲突发生后的油价均价基本持平。因此我们认为，在全球能源价格将处于高位区间波动的预期之下，2022/23年度巴西国内汽油消费量或将延续上年趋势。

上文中我们提到，无水乙醇是汽油的互补品，而含水乙醇是汽油的替代品。那么，如果想要计算无水乙醇的需求，我们只需将其绑定2022/23年度巴西汽油消费量即可。而含水乙醇生产量的决策则主要参考2021/22年度的C型汽油价格及2022/23年度的C型汽油价格预期。

无水乙醇产量预测：在巴西国内燃料消费总量与2021/22年度基本持平的假设下，我们认为C型汽油的消费量或也将基本保持稳定。根据USDA预测，2022/23年度巴西汽油C的消费量预计为395亿升，同比提升0.47%。那么按照27%的掺混率，无水乙醇消费量将达到106.65亿升，同比提升0.46%。

含水乙醇产量预测：由上文可知，2022/23年度含水乙醇生产主要参考指标为2021/22年巴西汽油价格及2022/23年度的汽油价格预期。虽然全球能源价格在2021/22年有所上涨，但在2022年后半年，经济衰退预期叠加消费需求表现不及往年导致汽油价格逐渐回落。当前来看，我们预计2022/23年度巴西汽油价格上行动力不足，结合根据Bloomberg对于巴西CPI预测（4Q22通胀为6.5%，1Q23通胀为5.8%）在对通胀因素进行消除后，我们预计2022/23年巴西C型汽油真实价格为2.72雷亚尔/升，2021/22年价格为2.89雷亚尔/升，2020/21年价格为2.49雷亚尔/升，那么根据上文的计算，2022/23年度含水乙醇生产量将以2021/22和2022/23年度价格为指引，增加4.92亿升至172.83亿升左右，同比提升2.9%。

根据我们的分析，2022/23年度，在巴西汽油价格均价基本与上年度持平的假设下，无水乙醇产量将同比提升0.46%，含水乙醇产量将提升2.9%，而巴西无水乙醇与含水乙醇产量比值约为39%：61%。那么，2022/23年度巴西乙醇总产量或将提升1.94%。但根据CONAB预测，2022/23年度甘蔗收获面积或将同比提升0.37%，带动甘蔗产量较上一榨季提升1.9%至5.96亿吨，若按照45%的糖醇比计算，在减去燃料乙醇产量的增量后，巴西糖在2022/23年度或仍将仍有1.85%的产量提升空间。需要注意的是，含水乙醇产量对于汽油价格敏感度较高，因此若汽油价格出现超预期波动，则会对乙醇生产量造成显著影响，进而影响巴西糖产量。

全球食糖基本面宽松，叠加巴西丰产预期，对11号糖价格形成压力

在巴西的丰产预期之下，根据USDA预测，2022/23年度全球食糖产量也将同比提升0.94%至1.83亿吨，而国内总消费虽然也同比提升1.91%至1.79亿吨，但仍小于产值，因此将会产生404.8万吨的盈余补充库存。根据ISO预测，2022/23年度全球食糖期末库存将为9634.9万吨，同比上涨3.44%，高于五年均值的9537.72万吨。在全球供需情况偏松叠加巴西糖产量增加的预期下，我们认为2022/23年度ICE11号糖从基本面来看将承压运行。

图表：全球糖产需情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：全球食糖库存情况

资料来源：ISO，中金公司研究部

[1]https://www.reuters.com/business/energy/brazils-petrobras-cut-gasoline-prices-first-time-2022-2022-07-19/

文章来源

本文摘自：2022年10月10日已经发布的《农产品：白糖：巴西汽油价格波动，对全球糖价影响几何？》

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