中金大宗商品 | 铝：重回成本定价，但供给风险持续

摘要

今年三月至九月，铝价受供需两方面压力从高位下跌。进入四季度，基本面供需两端均有变化，价格博弈不确定性有所上升。一方面，国内地产政策开始发力，建筑需求有望筑底并缓慢复苏，另一方面，受电力紧张影响，国内和海外电解铝产能减产逐步兑现（《铝：国内外电力风险再现，这次影响有何不同？》）。此外，近期俄铝被制裁风险再次上升，贸易商连续大幅交仓也对铝价带来短期波动。

本篇报告中，我们梳理了今年和明年国内外铝供给增量和减量，预计今年全球铝供需缺口收窄，明年将转为过剩，铝价可能重新回到“成本驱动”逻辑，价格中枢或下移至75分位现金成本线附近，但需注意相比疫情前，铝行业面临的供给风险和不确定性大幅增加。产业利润方面，通过分析国内外铝厂成本曲线分布的特点以及现金成本分项的变化，我们认为2020-2022年一季度电解铝持续高利润或较难再现，但中国铝厂加权平均可以维持1,600元/吨左右的现金利润，拥有自备电厂、原料自给率高的铝厂盈利能力更强。

四季度全球减产兑现，明年国内外供给仍有增量

在我们的平衡表中，2022年海外铝产量同比下滑0.7%，主要减量来自欧洲，增量主要来自南美和亚洲。2023年，我们预计欧洲已减产产能可能较难复产，新增和复产产能将主要来自加拿大、南美、印尼等，这些区域能源供给相对稳定，产量兑现确定性较强，预计将带动海外电解铝产量同比上升1.9%。

国内供给方面，我们的基准情形中，云南省从四季度至明年一季度压减电解铝产能可能为100至130万吨，之后随着降水量增加逐步复产。同时，四季度内蒙古和贵州仍有少量新增产能释放，叠加四川和广西前期减产产能逐步复产，可能部分抵消云南减产对市场的短时影响。展望明年，产量增量或集中于云南、广西、内蒙古、贵州。我们预计2022年和2023年中国铝产量分别同比上升4.2%和3.6%。

需求端，去年二季度全球制造业PMI触及56高位之后开始趋势性回落，直至今年9月份报49.8，为2020年6月以来首次下降到收缩区间。整体上，我们认为海外铝材需求在2022年下半年和2023年面临较大压力。而中国或将受益于地产行业利好政策和竣工节奏小幅回暖而表现好于海外市场，建筑铝材需求有望出现小幅改善，但回升空间可能有限。

2023年过剩预期下，铝或重回成本定价，铝价中枢或下移至75分位现金成本线附近，但供给干扰可能带来短时溢价

结合供需分析，我们认为今年全球铝供需缺口收窄，明年转为过剩，价格中枢或将有所下移，成本支撑尤为关键。通过分析过去二十年全球铝成本和价格变化，我们认为四季度和明年铝价波动下沿需主要关注国内外能源价格的变化，铝价仍有可能跌破50分位成本线（1,970美元/吨），年均价或下移至75分位现金成本附近（2,100-2,200美元/吨）。铝价上行风险则需关注供给端超预期干扰事件，如俄铝潜在被制裁风险、云南水电供应、海外能源价格等因素。

海外能源价格维持高位，中国铝厂处于成本曲线中段，仍可以维持少量现金利润，即75分位和50分位现金成本之差

价格判断基础上，我们对国内和海外铝厂成本曲线分别进行了分析，从产业利润的角度有以下两点预判：

1）  铝行业重回“成本定价”，或较难再现2020-2022年一季度持续的高利润。原因有二：一方面根据我们的测算，2024年前光伏和新能源领域铝需求复合增速较高，但其占总需求比例仍小于10%，较难拉动整体铝需求增速上升。另一方面，当需求面临逆风且海外仍有新产能释放时，国内产能“天花板”较难对当下基本面产生实质影响。

2）  海外能源价格维持高位、不考虑额外供给干扰时，国内铝厂加权平均可以维持1,600元/吨左右的现金利润，即全球成本曲线中50分位成本和75分位成本之差，国内铝厂中拥有自备电厂、原料自给率高的铝厂盈利能力更强。

正文

今年三月至九月，铝价受供需两方面压力从高位下跌。需求端，在加息背景下，外需环比走弱，同时国内需求受地产竣工疲软影响表现持续不及预期。供给端，国内产能复产增产顺利，供给上升预期也一定程度上压制了铝价。具体来看，三月初随着“俄乌”事件带来的风险溢价消退以及中国电解铝产能快速复产爬坡，LME铝现货结算价从逼近4,000美元/吨下跌至5月份的2,800美元/吨以下。之后进入六月，由于海外需求环比转弱叠加美联储激进加息预期，铝价由2,800美元/吨继续下跌至七月份的2,400美元/吨以下，同时海外铝现货升水自二季度开始持续下跌。

图表：海外铝现货升水

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：国内地产物理竣工面积与电解铝表观需求量

资料来源：LME，中金公司研究部

图表：铝棒加工费

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

进入四季度，基本面供需两端均有变化，价格博弈不确定性有所上升。需求端，外需仍然疲软，而国内地产政策开始发力，建筑需求有望筑底并缓慢复苏。供给端，受电力紧张影响，国内和海外电解铝产能减产逐步兑现（铝：国内外电力风险再现，这次影响有何不同）。此外，近期俄铝被制裁风险再次上升[1]，贸易商连续大幅交仓也对铝价带来短期波动。

图表：LME铝库存

资料来源：LME，中金公司研究部

图表：全球电解铝产能利用率

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

展望明年，我们认为国内外需求可能持续分化，同时供给端国内外均有增量，在我们的基础情形中，明年一季度后云南省关闭的电解铝产能将逐步复产，叠加南美、印尼产能复产投产，全球铝供需可能出现小幅过剩，铝价中枢将有所下移。

过剩预期下，成本支撑对于价格判断尤为关键。本篇报告我们分析了国内外铝产业成本变化以及历年来成本支撑的效果。我们认为四季度和明年铝价波动下沿需主要关注国内外能源价格的变化，铝价仍有可能跌破50分位现金成本线（1,970美元/吨），年均价或下移至75分位现金成本附近（2,100-2,200美元/吨）。铝价上行风险则需关注供给端超预期干扰事件，俄铝潜在被制裁风险、云南水电供应、海外能源价格等因素也将持续影响全球铝供应、成本和贸易流向，可能为铝价提供额外溢价。

价格判断基础上，我们拆分了铝现金成本分项，并对国内和海外铝厂成本曲线分别进行分析。产业利润的角度，首先，我们认为铝行业重回“成本定价”，或较难再现2020-2022年一季度持续高利润的情况。原因有二：一方面根据我们的测算，2024年前，光伏和新能源领域铝需求复合增速较高，但其占总需求比例仍小于10%，较难拉动整体铝需求增速上升。另一方面，当需求面临逆风且海外仍有新投产能释放时，国内“产能天花板”较难对当下的基本面产生实质性影响。其次，海外能源价格维持高位、不考虑额外供给干扰的情况下，国内铝厂加权平均可以维持1,600元/吨左右的现金利润，即全球成本曲线中50分位成本和75分位成本之差，国内铝厂中拥有自备电厂、原料自给率高的铝厂盈利能力更强。

四季度全球减产兑现，明年国内外供给仍有增量

在9月的报告《铝：国内外电力风险再现，这次影响有何不同？》中，我们梳理了国内外已减产产能和减产规模扩大风险，截至目前减产节奏与我们的预期相符。

在我们的平衡表中，2022年海外铝产量同比下滑0.7%，主要减量来自欧洲，增量主要来自南美和亚洲。自去年底欧洲电解铝集中减产至今，欧洲电解铝减产产能已达144万吨，我们预计2022年欧洲铝产量同比下滑约20%至351万吨，高电价持续的情况下，当地减产规模可能进一步扩大，但量值约为30万吨，对整体供应影响有限。除欧洲减产以外，2022年海外电解铝供应增量主要来自马来西亚Samalaju二期、阿联酋Jebel Ali扩产、印度Jharsuguda扩产、俄铝旗下Taishet投产、巴西Alumar复产以及阿根廷Aluar复产。

图表：欧洲电解铝产能减产情况

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

展望2023年，我们预计欧洲已减产产能可能较难复产，而海外市场中能源供给相对稳定的区域仍有新增和复产产能，包括加拿大Kitimat铝厂复产、巴西Aluminio、Albras、Alumar复产爬坡、印尼华青铝厂投产等。我们预计将带动海外电解铝产量同比上升1.9%。

国内供给方面，在我们的基准假设中，云南省从四季度至明年一季度压减电解铝产能可能为100至130万吨，之后随着降水增加逐步复产。同时，内蒙古和贵州仍有少量新增产能释放，叠加四川和广西前期减产产能逐步复产，可能部分抵消云南减产对市场的短时影响。展望明年，虽然一季度云南枯水季期间，当地电解铝产量可能仍受压制，但今年新投和复产的产能将贡献增量，全年产量增量或集中于云南、广西、内蒙古、贵州，而随着新产能的投放，山东火电铝产能将继续缩减。我们预计2022年和2023年中国铝产量分别同比上升4.2%和3.6%。

图表：云南省七市降水量

资料来源：iFind，中金公司研究部

需求端，去年二季度全球制造业PMI触及56高位之后开始趋势性回落，直至今年9月份报49.8，为2020年6月以来首次下降到收缩区间。整体上，我们认为海外铝材需求在2022年下半年和2023年面临较大压力。而中国或将受益于地产行业利好政策和竣工节奏小幅回暖而表现好于海外市场，建筑铝材需求有望出现小幅改善，但鉴于2020年后地产新开工同比增速大幅降低，竣工端铝材需求回升空间可能有限。

结合供需两端的分析，我们认为今年全球铝供需缺口收窄，明年或将转为过剩，价格中枢有所下移。值得关注的价格风险包括额外的供给干扰、海外能源价格大幅波动以及超预期的国内需求刺激。

重回“成本定价”，铝价中枢或下移至75分位现金成本线附近

根据前文对供给和需求的分析，我们预计今年电解铝供需缺口较去年收窄，明年或将出现小幅过剩，铝价价格中枢可能下移。供需过剩和铝价下行预期下，成本支撑成为重要的分析因素。

全球铝生产现金成本分项中，约40%-50%与电力和能源价格相关。2021年以来能源价格波动和电力政策成为铝成本曲线变化的重要因素，使得2021年和2022年能源成本分项分别上升了31%和7%，其他原材料（包括预焙阳极）分别上升了52%和58%，带动全球铝现金成本分别上升29%和12%。在此基础上，我们详细分析了国内和海外铝成本曲线：

图表：铝：全球加权平均现金成本拆分

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

►      国内：煤炭成本较低且拥有自备电厂的火电铝厂大多处于成本曲线左半部分，如新疆、内蒙古。而由于2021年取消电解铝优惠电价[1]以及燃煤电厂上网电价上浮[2]，主要依靠网电的电解铝厂成本上升，目前大多位于成本曲线右半部分，其中电力来自于煤炭的省份，当地铝厂电价相比依赖水电的省份更高。

图表：中国铝成本曲线

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表：国内电解铝厂现金成本估算

资料来源：SMM，Woodmac，中金公司研究部

►      海外：资源自给率高且相对充裕的地区，如中东、北美和俄罗斯，当地铝厂能源价格较低，位于成本曲线左端，印度以及欧洲地区的大部分铝厂位于成本曲线右端。上文中，我们提到，2023年海外供给增量或集中于印尼、巴西、阿联酋、印度、俄罗斯和加拿大，可见大部分供给增量的成本位于成本曲线左半部分，受能源价格上涨因素影响较小，我们认为除了俄铝旗下的项目可能面临制裁和延期的风险，其他供给增量兑现的概率较大。

图表：海外铝成本曲线

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表：全球铝现金成本分位表

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

供需过剩的预期下，成本支撑成为价格向下波动的重要因素。这里我们梳理了过去20年全球电解铝C1成本变化和相应的年度价格表现，可大致分为以下三个阶段：

图表：铝价与现金成本

资料来源：Woodmac，LME，中金公司研究部

►      供给连续过剩时期（2008-2015）：LME铝价年内最低价容易跌破50分位成本线，年均价大致在75分位成本线上下10%区间波动。

►      供给侧改革（2016-2019）：这一阶段，由于中国的供给侧改革以及采暖季环保限产等产业政策影响，电解铝供需开始出现缺口，铝价年内最低价基本都在50分位成本线以上，年均价大致在成本线上下5%区间波动。

►      2020年至今：全球需求经历了疫情带来的冲击之后快速反弹，而一系列供给冲击仍在持续，如俄乌冲突、海外高电价、异常天气等。由于电解铝行业高耗能、高耗电的特点，能源价格波动给铝价和成本带来了更多的波动，俄乌事件以及相关潜在制裁风险为铝价贡献了额外的风险溢价。

结合前文对铝供需前景的分析，我们认为四季度和明年铝价波动下沿需主要关注国内外能源价格的变化，铝价仍有可能跌破50分位现金成本线（1,970美元/吨），年均价或下移至75分位现金成本附近，即2,100-2,200美元/吨左右。铝价上行风险则需关注供给端超预期干扰事件，俄铝潜在制裁风险、云南水电供应、海外能源价格等因素也将持续影响全球铝供应、成本和贸易流向，可能为铝价提供额外溢价。

海外能源价格维持高位，中国铝厂处于成本曲线中段，仍可以维持少量现金利润

尽管受产业政策影响，2021年至今，国内铝厂尤其是使用网电的铝厂成本明显上升，但由于海外能源对外依赖度较高的区域的铝厂成本抬升更多，导致中国铝厂在成本曲线中向左移动，目前处于成本曲线中段。关于国内铝厂的盈利能力，我们有以下两点预判：

►      铝行业重回“成本定价”，或较难再现2020-2022年一季度持续高利润的情况。原因有二：一方面根据我们的测算，虽然2021-2025年全球新能源领域（光伏、新能源车）铝消耗量年均复合增速可达27%，但2024年前，这部分需求占总需求比例仍小于10%，较难拉动整体铝需求增速上升。另一方面，虽然国内建成产能逼近“产能天花板”，但是当需求面临逆风且海外仍有新投产能释放时，国内“产能天花板”较难对当下基本面产生实质性影响。我们认为“新能源需求增量”、“碳中和”、“产能天花板”固然是铝行业的长期故事，正在也将持续影响铝行业的发展，但并不能作为近一两年内判断基本面和价格走向的主要逻辑。

►      海外能源价格维持高位、不考虑额外供给干扰（如俄铝被制裁）时，国内铝厂加权平均可以维持1,600元/吨左右的现金利润，其中拥有自备电厂、原料自给率高的铝厂盈利能力更强。通过分析国内外铝厂成本曲线分布的特点，我们发现由于近两年海外能源价格较高、波动较大，虽然国内取消了电解铝厂优惠电价、并实施燃煤电价上浮等政策抬升了国内铝行业成本，中国铝厂仍然在成本曲线中向左移动，目前处于成本曲线中段。结合我们对于铝价成本定价的判断，在没有额外供给风险时，平均来看国内铝厂的盈利中枢约为全球成本曲线中50分位成本和75分位成本之差。

图表：新能源领域铝需求量

资料来源：Solarzoom，CAAM，中金公司研究部

图表：铝全球现金成本曲线

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

[1]https://wallstreetcn.com/articles/3671529

[2]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202108/t20210827_1294890.html?code=&state=123

[3]http://www.gov.cn/zhengce/2021-10/13/content_5642203.htm

文章来源

本文摘自：2022年10月21日已经发布的《铝：重回成本定价，但供给风险持续》

联系人 董霁旋 SAC 执业证书编号：S0080121100020

分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

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