中金大宗商品 | 黑色金属：预期筑底，但向上路径依然曲折

近来黑色系市场的预期与基本面再次出现背离。一方面，降准、地产与疫情防控等诸多宏观利好频出，另一方面，钢材下游需求在季节性与多地疫情反复的情况下逐步走弱。从价格表现上看，11月以来，在宏观预期回暖的带动下，黑色系价格普遍反弹，其中螺纹钢（2301合约价格，下同）从前期低点的3389元/吨反弹至3750元/吨左右，铁矿石从600元/吨反弹至764.5元/吨，焦煤从1854元/吨重回2200元/吨。但逐步走弱的基本面显然压制了黑色系价格上行的持续性，我们看到在进入11月下半月后黑色系再次进入了震荡走势。

时至年底，黑色系市场可能重又陷入强宏观预期与弱现实需求的博弈中。近来政策的积极变化对黑色系市场的意义可能更多是提供一个“看得见”的底部范围，但我们认为从宏观利好到信心重塑再到真实用钢需求兑现与黑色系基本面改善的向上路径依然曲折。展望12月及春节前市场，我们认为由强宏观预期引领的阶段性上涨行情可能难以为继。从现实需求看，本轮疫情影响仍存一定不确定性，随着冬季到来及春节假期临近，下游需求亦将进一步走淡，钢厂亏损的情况下也难以大幅复产。从预期上看，市场自去年 11 月就开始在“强预期”与“弱现实”间拉锯，在预期不断落空的过程中，对政策的敏感度也在边际降低。市场信心的重塑可能需要现实层面更多的验证。尽管最近政策在地产供给侧着墨的迹象有所增加，但地产用钢需求的回暖并非一朝一夕，明年新开工等供给侧指标或难有起色。但从预期上来看，地产销售可能仍然是一个领先信号意义较强的指标，我们可能要看到地产销售出现持续性回暖之后，对预期才会有实质性的带动。同时，考虑到本轮地产下行的深度，从预期出现改善到真实用钢需求兑现之间的跨度可能也比历史周期要更长。

最近一段时间宏观层面利好黑色系的政策包括：

1）11月8日，人民银行支持和指导交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资[1]；

2）11月11日，央行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“金融16条”），从稳需求、地产融资、“保交楼”、受困房企风险处置、租赁住房等几个方面提出16条具体措施[2]；

3）11月11日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（“疫情防控20条”），加大“一刀切”、层层加码问题整治力度[3]；

4）11月25日，降准如期落地，央行宣布于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，预计释放长期资金约 5000 亿元，降低金融机构年化资金成本56亿元[4]。

地产信用端政策有发力迹象，对黑色系市场预期是边际提振

虽然货币环境与疫情并非是今年钢材需求一直疲软的核心因素，但降准释放较强的稳增长信号，货币政策或仍将继续保持宽松，防疫优化政策对原材料与钢材物流、下游开工等均将带来一定利好。地产端的相关政策则可能为黑色系基本面改善带来更为积极且针对性的帮助。我们看到今年以来地产政策发力重点主要集中在需求侧（房贷降低和放开限购）与竣工端（“保交楼”），但本轮地产下行是供需两端压力的共同结果。销售下滑拖累房企现金流，导致房企信用风险频发，在压制了企业再融资与投资能力的同时，反过来也进一步压制了居民购房意愿，从而形成了负向反馈。

地产供给侧的疲软恰恰是拖累黑色系需求的直接掣肘，今年1-10月房地产开发投资同比下降了8.8%，施工面积和新开工面积分别下滑了5.9%与37.8%，相对应我们看到同期螺纹钢产量同比下滑了约7.4%。我们认为“第二支箭”与“金融16条”等政策直面地产信用端症结，既包括对优质民企融资支持，也有针对受困房企的资产处置方案，可能在一定程度上体现了政策发力重点的边际变化。中金地产组认为上述政策有助于缓释房企债务风险、促进“保交楼”，同时也有望提振金融和实体市场信心，打破短期负循环，促进市场参与各方（特别是居民家庭）预期企稳，带动从销售到投资的逐步回升。

图表：明年新开工面积同比可能延续下滑，拖累用钢需求

资料来源：国家统计局，Mysteel，中金公司研究部

但在销售持续性回暖之前，市场预期可能难以实质性扭转

但对黑色系市场而言，我们认为相关政策带来的更多是短期维度上预期的提振，市场信心的重塑仍需要现实层面更多的验证，而从预期出现改善到真实用钢需求兑现之间的跨度也依然漫长。换言之，地产供给侧政策发力，叠加近来防疫相关的政策，对黑色系市场的意义可能更多是提供一个“看得见”的底部范围，但向上的路径依然曲折。对于与黑色金属需求直接相关的新开工面积，我们认为其恢复需要不仅要看到需求端居民购房意愿的修复并带来持续的新增购房需求，也要看到供给侧房企风险的出清、信用的改善，以及拿地与建设意愿的提振。

从预期上看，我们认为销售仍然是领先信号意义较强的指标。定金及预收款与个人按揭贷款等来源于销售的资金在房企到位资金中仍有较大比重，“第二支箭”或能解燃眉之急，但房企资金困境的缓解以及后续对投资、拿地与开工的传导依然要有赖于销售端的改善。11月前三周新房销售面积同比下滑约23%，较十月的-24%未见明显改善。因此我们可能要看到销售持续性出现回暖之后，对预期才会带来实质性的带动。

从基本面上看，从销售好转到新开工面积与黑色金属需求兑现的传导跨度可能也比历史周期更长。房企在现金流好转的情况下，可能优先解决债务问题并推动在建项目完工。在今年拿地疲软的情况下，就明年而言新开工面积可能仍难有明显起色，今年1-10月土地购房面积同比下滑了约53%，中金地产组预计明年新开工面积可能仍有7%左右的跌幅。因此就明年而言，地产侧钢材需求可能仍然疲软。就中期而言，在地产供给侧风险逐步出清后，我们可能看到新增住房建设逐步回归至合理的住房需求中枢。

明年基建投资可能保持旺盛并对钢材需求形成较强带动，对地产下滑形成托底。但基建只是逆周期调节的手段，随着中国城镇化增长斜率放缓，地产从增量向存量模式转化，市场和行业需要认识到，国内素来依靠房建驱动的钢材需求增长模式可能已是过去时，高度依赖地产需求的螺纹钢等建材品种或将面临一定过剩压力。

疫情反复叠加冬季来临，供需双双走弱

近来黑色系供需双双转弱。在多地疫情反复与需求季节性走弱的双重因素下，我们看到最近几周下游钢材需求表现明显不及预期。Mysteel公布的最近一周的钢材、螺纹与热卷的表观需求已分别回落至945.01、291.26与303.2万吨。短期疫情形势不确定较大，叠加冬季到来与春节假期临近，我们预计下游钢材需求或将进一步走弱。供给侧，钢厂利润水平不佳，钢材产量继续回落。但需求回落的速度快于供应，我们看到库存去化速率已有所收窄，厂库出现了小幅累积，我们预计钢材总库存的向上拐点或正在临近。

综上所述，我们认为近来诸多宏观利好政策发力可能更多是为黑色系提供了一个比较明确的底部范围，但黑色系向上的修复路径可能依然曲折。展望12月及春节前市场，市场情绪可能将重新陷入强宏观预期和弱需求现实的博弈之中，但我们认为由强宏观预期引领的上涨行情可能难以为继，黑色系价格大概率维持震荡偏弱的走势。一方面，宏观利好政策对市场情绪的带动还需要更多现实层面的验证，叠加本轮疫情的不确定性，市场心态可能依然较为谨慎。另一方面，从基本面上看，下游需求季节性走弱，而钢厂在当前利润水平上也缺乏复产的基础。铁矿、焦煤等原材料库存偏低，钢厂或有一定补库存的需求，但低复产意愿下可能难以对价格形成较强的带动。因此我们可能看不到去年12月那般因钢厂复产叠加强宏观预期所带来的原材料价格上涨而推动的黑色系整体反弹。

图表：螺纹钢表观消费开始回落

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：热卷表观消费也有所走弱

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：钢材库存去化斜率放缓

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：螺纹社会库存去化斜率收窄

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

图表：高炉与电炉产能利用率双双下滑

资料来源：Mysteel，富宝资讯，中金公司研究部

图表：钢厂利润水平普遍亏损

资料来源：富宝资讯，中金公司研究部

展望2023年，逆风自下至上，供需由紧及松（详见2023年黑色金属展望）

对于2023年的全球黑色金属市场，我们认为有三条主线。一是是需求走势将继续主导黑色系的供需博弈。铁矿、焦煤、废钢等原材料缺乏供给弹性，高能源成本亦难缓解，但欧美经济承压，国内地产缓复苏，全球铁元素需求仍面临较大压力。二是下游压力将逐步向上游原材料传导，但大幅过剩可能言之尚早，价格可能在边际成本上寻求支撑，中游冶炼在产业链内部利润分配中可能依然处于弱势。我们预计2023年全年铁矿石均价或回落于85美元/吨左右，国内螺纹钢价格中枢在3500-3600元/吨。三是欧美需求下行，国内需求降速的同时，印度等海外新兴市场有潜力成为新的黑色需求增长引擎，但存量需求上中国体量难以撼动。

[1]https://www.nafmii.org.cn/xhdt/topnews/202211/t20221123_311524.html

[2]https://www.163.com/dy/article/HN1VUROI0514R9M0.html

[3]http://www.gov.cn/xinwen/2022-11/11/content_5726144.htm

[4]https://m.gmw.cn/baijia/2022-11/26/1303206328.html

文章来源

本文摘自：2022年11月27日已经发布的《预期筑底，但向上路径依然曲折》

分析员 郭朝辉 SAC 执业证书编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

联系人 王炙鹿 SAC 执业证书编号：S0080121040106

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。