中金大宗商品 | 国际大豆：静待利空兑现，1H23价格下行概率较大

2022年上半年，在“不利天气、基本面、突发事件、宏观环境”多方面因素的持续利多下，国际大豆价格创下自2012年以来的新高。一方面，受拉尼娜气候影响，南美作物生长季遭遇严重干旱，导致巴西大豆在收割季产量预期不断下调。据USDA月度数据，今年1-4月巴西大豆产量预期累计下调达1900万吨，阿根廷产量预估累计下调600万吨。产量预期的下调导致市场担心南美大豆出口量不及预期，从而激发了原本非美豆出口旺季期的需求（详见《大豆：不利天气影响，从预期到现实》）。另一方面，地缘冲突带来的产业链冲击，导致全球粮食供给担忧加剧，叠加新冠疫情以来的货币宽松环境，助推供给溢价攀升。我们认为在需求增长线性外推的假设下，不论是不利天气带来的减产预期、还是地缘冲突带来的产业链冲击，市场聚焦的重点都是供需缺口预期扩大带来的结构性行情。因此，“结构性牛市”成为今年上半年农产品市场的关键词。

2022年下半年，随着美联储加息和地缘冲突逐步缓和，结构性矛盾弱化带动供给溢价有所回落，但美豆基本面偏紧格局并未发生实质转变，叠加天气因素持续助推溢价，价格维持高位盘整。一方面，宏观叙事中需求预期开始转向悲观，我们认为流动性紧缩成为商品价格走势的转折点，但实际上，农产品的需求弹性较其他商品更为刚性，持续加息和货币紧缩政策并没有在短期大幅改变美国国内的实际需求，主要是限制了市场的增长期望。另一方面，我们看到新季美豆单产持续下调，产量同比由增转减，新作库消比仍继续去化，支撑美豆价格维持高位震荡。进入四季度，市场关注的重点转向南美，我们认为南美兑现丰产前，国际大豆价格维持高位，当然只要南美丰产预期不发生实质性转变，美豆上行空间亦十分有限，我们预计四季度CBOT大豆均价为1420美分/蒲式耳（详见《农产品2023年展望：供需博弈，攻守兼备》）。

展望1H23，我们预计全球大豆供需基本面大概率向好修复、高溢价有望回落，我们认为1H23CBOT大豆价格区间或在1320-1450 美分/蒲式耳。当前，从USDA12月平衡表看，在南美大豆的丰产预期下，全球大豆库消比向好修复，但美豆由于受到夏季干旱高温天气影响，单产大幅不及预期，叠加下游消费旺盛，使得美豆基本面偏紧格局并未发生实质转变，期末库存、库消比均创近8年新低。向前看，对于USDA平衡表中各项指标的调整方向，一直是市场关注的重点。我们认为有几点值得市场重点关注：一是南美大豆的播种生长情况，虽然巴西大豆播种开局良好，但是随着大豆进入关键生长期，单产对天气的影响较为敏感，而阿根廷则因为受到拉尼娜气候的影响，大豆播种进度已创下二十年来最慢，产量前景不容乐观；二是EPA最新公布的美国可再生燃料义务使用量不及市场预期，美豆油消费量存在下调预期，美豆油价格存高估值风险；三是明年上半年，市场对于海外经济进入衰退的预期较为一致，美豆压榨与出口量能否实现年度预期目标，尚存疑虑。综上，在南美丰产假设不变的前提下，我们认为未来美豆油消费、美豆压榨及出口量等指标下调概率较大，价格或随着平衡表变动震荡下行。

从USDA12月平衡表看，全球大豆库消比向好修复，美豆基本面仍维持偏紧态势，南美丰产预期较强，但尚未兑现

2022/23年度全球大豆基本面偏紧态势略有缓和，库消比向好修复。供给侧来看，根据USDA数据显示，全球大豆产量预计为3.91亿吨，较上年度增幅接近10%，其中南美三国（巴西、阿根廷、巴拉圭）产量预计达到2.11亿吨，较上年度的1.75亿吨增幅超过20%，成为全球大豆增量的显著贡献者。在南美丰产预期下，全球大豆期末库存或由上年度的9467万吨回升至1.02亿吨，虽显著增加7.92%。需求侧来看，尽管经济预期下行消费增速有所放缓，但大豆作为最重要的植物性蛋白原料，其需求仍表现出较强刚性。2022/23年度全球大豆国内压榨量达到3.29亿吨，较上年增加4.7%，主要增量来中国，新年度我国大豆压榨量由上年度的8750万吨上涨至9600万吨，增幅接近10%。出口方面，新季全球大豆出口量较上年增幅接近10%至 1.68亿吨，其中，中国进口量明显增加，由9157万吨增至9800万吨，涨幅超过7%。从下游产品来看，新作全球豆油、豆粕消费均有所提高，分别增加1.87%和4.1%，至6039万吨和2.53亿吨，其中受生猪产能不断恢复带动，中国豆粕消费预期明显提高，达到7508万吨，较上年度的6887万吨上涨9%。根据USDA预测，2022/23年度全球豆粕库消比为5.74%，低于五年均值的5.94%。

新季美豆基本面偏紧格局并未发生实质转变，期末库存、库消比创近8年新低。尽管种植面积维持较高水平（87.5百万英亩），但受今夏干旱天气影响，美豆单产显著下滑，新作并没有如期兑现丰产，产量仅为43.46亿蒲式耳（1.18亿吨），较上年度下降2.67%。消费端，经济衰退预期对消费端的利空影响有限，美豆国内总消费继续走强，由去年的6278万吨涨至6448万吨，增幅2.71%。其中，主要增量来自国内压榨量的显著提高，达到6110万吨，涨幅1.87%。美豆油消费256.5亿磅，较上年的248.05亿磅增加3.41%。生物燃料消费增加14.5亿磅至118亿磅，增幅超过14%。豆粕方面，出口和国内消费均呈现上升态势。基于此，我们看到，2022/23年度美豆库存继续去化，仅为2.2亿蒲式耳（599万吨），同时库消比同比下降2.58个百分点至9.29%，显著低于五年均值的21.53%。

图表：全球大豆库存情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：全球大豆产需情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：全球大豆出口情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

南美能否兑现丰产将成为影响1H23国际大豆价格走势的关键，阿根廷种植进度显著落后，产量前景并不乐观

巴西大豆播种开局良好，但是随着大豆进入关键生长期，产量对天气的影响较为敏感。截至12月3日，巴西2022/23年度大豆播种进度达到90.7%，去年同期的播种进度为95.1％，整体符合市场预期。目前的情况来看，当前巴西丰产预期较强，市场普遍看好南美大豆最终会迎来与当下预估值差距不大的丰收，因此CBOT大豆远月合约呈现贴水结构。但仍需要注意受到拉尼娜气候的影响，巴西南部（南里奥格兰德州、圣卡塔琳娜州），播种进度明显落后去年同期。从降水量来看，自进入11月后，巴西中南部出现干旱情况，截至12月2日，除南里奥格兰德州显著低于历史均值外，其余各主产州的降水基本与历史同期持平，整体处于轻度干旱状态。在拉尼娜气候的影响下，后期巴西降水量仍需持续关注，尤其是南部产区可能会面临降水不足的威胁。但就目前的数据信息，我们认为巴西出现较大产量缺失的概率不大。

图表：巴西各州大豆播种进度（截至 12 月 4 日）

资料来源：CONAB，中金公司研究部

图表：巴西大豆产区降水监测

资料来源：USDA，中金公司研究部

受不利天气影响，阿根廷大豆播种进度已创下二十年来最慢，产量前景不容乐观。我们看到，今年潘帕斯平原的持续干旱对阿根廷2022/23年度大豆播种工作造成严峻挑战。截至11月30日，阿根廷2022/23年度大豆种植进度仅为29.1%，比去年同期低了17个百分点，显著落后。当前，受墒情影响，两个核心大豆种植带的播种继续落后，播种进展分别比去年同期落后25.6%和33.5%。与巴西的轻微干旱不同，阿根廷受到拉尼娜气候影响更为显著，大豆主产区呈现出明显的干旱态势，集中在阿根廷中东部地区的前四大大豆产区（布宜诺斯艾利斯、科尔多瓦、圣菲、恩特雷里奥斯）目前降水量均低于历史同期均值，且已经逼近同期降水最小值，或将对大豆单产形成较大影响。但和巴西不一样，阿根挺尚未步入播种的尾声，同时大豆生长期仍有较长时间，我们认为当前USDA并没有大幅下调产量预期，未来或成为影响价格走势驱动因素。

图表：阿根廷大豆播种进度

资料来源：布宜诺斯艾利斯谷物交易所，中金公司研究部

图表：阿根廷大豆产区降水监测

资料来源：USDA，中金公司研究部

EPA公布的美国可再生燃料义务使用量不及市场预期，美豆油消费量存在下调预期，美豆油价格存高估值风险

EPA掺混方案不及预期，利空美豆油消费。美国环保署（EPA）周四公布的未来三年掺混目标显示，2023年到2025年期间美国生物燃料总体增长约20亿加仑。包括生物柴油在内的先进生物燃料的供应仅增长2亿加仑。而此前，大多数交易商预计2023年的可再生燃料掺混要求将增加10到15亿加仑，而实际公布的增加量只有1.9亿加仑（从2022年度206.3亿加仑提高到了208.2亿加仑），不足市场预期的1/5。取2022、2023两年平均作为2022/23作物年度内生物柴油量，在按照每加仑生物柴油需要7.6磅豆油以及50%的豆油投料比计算，我们预计2022/23年度美豆油生柴需求为108.81亿磅，低于11月USDA的118亿磅的预计，这将为美豆油平衡表带来较大改变，对豆油价格形成明显利空。

中长期来看，替代品的出现或降低美豆油需求预期。此次EPA首次允许菜籽油进入可再生燃料项目。使用油菜籽（菜籽油）生产的生柴、可再生柴油、航空燃料以及取暖油，有资格生成D4 RIN和D5 RIN。现阶段菜籽油在美国生物柴油投料占比仅为4%，随着菜籽油加入项目，其在整体投料中的占比有望提高（豆油现占约50%）。在RIN需求方面，主要由生物柴油和可再生柴油履行的生物燃料混合任务部分—D4和D5 RIN在未来3年内将仅增加3亿份，而过去7年平均每年增加3.2亿份RIN。替代品的出现将进一步降低对于美豆油的需求预期。而此次RIN供给的提高，叠加基于豆油的先进生物燃料的掺混要求低于预期（意味着需要购买RIN的需求减少了，即美国的炼油厂没有那么多合规任务），共同作用下，RIN价格有较强的向下的压力，这样就会挤压生物质柴油生产商的利润率，而对于豆油需求得下降进而影响大豆压榨利润，利空大豆价格。

图表：美豆油用于生物燃料占比

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：全球生物柴油产量预测

资料来源：OECD，中金公司研究部

明年上半年，市场对于海外经济的衰退预期较为一致，新季美豆压榨与出口量或被高估，均存下调风险

自2022/23 年度开启以来（9月-次年8月），美豆国内压榨量和出口节奏并没有出现超预期的情况。从压榨量来看，据NOPA数据，9-10月大豆压榨量合计为342.57百万蒲式耳，较去年同期337.79百万蒲式耳涨幅1.41%，而USDA预计的新季美豆压榨量年度增长量为1.86%，显著不及预期。随着美国明年上半年经济陷入衰退，我们预计压榨量或大概率不及预期，当前目前实现起来有一定困难。从出口数据来看，在2022/23年度开启后，美豆出口净销售自10月起虽有明显上涨，但出口量基本与去年同期持平。从出口国来看，中国进口是目前支撑美豆出口的主要因素，自9月1日起，中国对美豆的采购量累计达到1056.36万吨，占美豆出口量的70%以上，而除中国以外，其余主要进口国/地区，如欧盟、埃及、孟加拉、印度尼西亚等，对于美豆的采购并不积极，与去年同期相比采购进度相对落后。对于USDA2022/23年度出口预测，除了埃及进口量略有调减外，孟加拉、欧盟及印尼的预估进口量均有所调增。我们认为，按照目前不及预期的进口采购进度，美豆出口数据仍需持续观察，下调压力较大。

图表：美豆国内压榨量

资料来源：NOPA，中金公司研究部

图表：中国大豆进口量

资料来源：海关总署，中金公司研究部

图表：美豆销售情况

资料来源：USDA，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年12月10日已经发布的《国际大豆：静待利空兑现，1H23价格下行概率较大》

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