中金大宗商品 | 生猪：2023年供需矛盾缓解，价格回归季节性，或存“淡季不淡”预期

摘要

我们在报告《供给已由紧转松，价格下行压力加大》中提示，养殖端出栏积极性将在11月底开始逐步释放，叠加二次育肥供应增量，供给压力或将在12月至明年1月得到兑现，当前供给形势符合报告预期。但受到防疫政策优化的短期影响，本应是消费旺季的11、12月，需求却快速收缩，这是超出我们预期的。我们看到，自11月起，生猪进入冬季传统消费旺季，11月1日至12月20日期间，全国外三元生猪价格却从27元/千克快速下滑至18.2元/千克，累计下滑近33%。我们报告预计全国外三元生猪四季度均价为25元/KG，由于消费的超预期疲软，实际均价为24.2元/KG，略低于我们的判断。短期来看，元旦春节将至，生猪价格如何演绎仍是市场关注的重点。同时，展望2023年，生猪市场又将呈现哪些变化，产需是否存在较大的供需矛盾、消费能否随着疫情消散而否极泰来等问题，都是近期市场讨论关心的热点话题。

12月生猪供给压力如期释放，消费旺季预期落空，猪价快速回落。我们预计，春节前猪价继续下行概率不大，消费预期回暖或带动价格小幅上行

供给压力如期兑现。一是集团化规模猪场为完成年度出栏任务会加速出栏，导致生猪供应量显著增加；二是节日临近叠加猪价出现持续下行后，散养户前期的压栏情绪明显减弱，出栏积极性大幅增加；三是养殖企业出栏积极性提高后，屠宰企业开工率快速回升，日度屠宰量明显提高。综合来看，我们依然维持之前报告中的观点，我们预计12月至明年1月，我国生猪有效供给将继续增加，总体增幅或在8-10%左右。

需求旺季消费预期落空。12月以来，受到近期国家疫情防疫政策优化的影响，市场预计的供需两旺格局并未兑现，“旺季不旺”已是事实。当然，四川、江西、广西等南方部分省份仍有一定腌腊需求，但北方部分省份白条走货仍较为乏力，我们预计今年四季度猪肉消费，将显著低于去年同期水平。

短期来看，成本支撑下猪价在春节前继续下行的概率不大，消费预期回暖或带动价格小幅上行。伴随这一波低迷期过后，随着元旦假期开启，局部或再度开启集中备货，需求方面较前期有所回暖，或对猪价行情形成一定的支撑。按照目前的防疫政策，我们预计今年春运、出行等或恢复正常，春节餐饮消费恢复带来的需求释放增加，预计未来猪肉需求将会稳中有升。从养殖成本来看，自繁自养体系、外购仔猪育肥成本基本维持在17-18元/kg附近。短期来看，我们认为对生猪价格不宜过分悲观，维持成本线附近的价格判断。全国均价低于9元/kg的持续性不强。同时，按照目前的防疫政策，我们预计今年春运、出行等或恢复正常，春节餐饮消费恢复带来的需求释放增加，预计未来猪肉需求将会稳中有升。

展望2023年，我们认为生猪市场或不会出现较大的供需矛盾，价格走势或回归季节性，振幅或小于去年，全年价格区间或在14.5-26.5元/KG，存在一定“淡季不淡”预期

总体来看，我们认为2023年交易的核心逻辑由大周期的大涨大跌，转向小周期的季节性波动，即由交易α转向交易β。供给方面，能繁母猪存栏拐点已于2022年4月出现，在7-11月的高利润下，产能持续增长，同时当前生猪生产效率已明显提高，核心产能稳定。我们看到2022年我国外三元生猪均价基本维持在18.5元/KG，养殖端整体并未发生深度亏损，能繁母猪产能并未出现大范围淘汰。按照养殖周期推算，我们预计2023年生猪潜在供应相对充足，出栏量或从2Q23开始逐步增加，但出栏节奏和散户压栏等因素仍是影响价格的重要变化。需求方面，2022年受疫情影响餐饮收入及居民出行均不及预期，重要节假日表现不佳，2023年我们预计随着社会生产生活逐步恢复，猪肉消费或恢复季节性走势，一方面旺季猪肉消费或同比明显好转，另一方面由于2022年消费基数整体较低，所以也可能会出现淡季不淡的情况。另外，随着我国政策调控力度的不断加强、行业产业集中度不断提高，都会在平抑价格波动起到关键作用。

随着新周期开启，产能重新进入扩张期，且生产效率大幅提高，但受养殖利润空间有限，因此产能增幅相对平稳。我们大致预估，2023年生猪价格对应的理论能繁母猪产能在4177-4400万头左右，处于相对合理的区间范围。潜在供给释放或在2H23，我们预计供给增量趋势可以一直兑现至2023年底。对比2022年11.9-27.7元/KG的价格波动区间，我们认为2023年价格振幅或小于去年，全年价格区间或在14.5-26.5元/KG。

集团化养殖规模继续提升，但散户养殖和出栏意愿仍是影响供给的关键力量，我们认为在不发生大的疫病导致核心产能去化的前提下，猪周期或回归小周期波动，即季节性波动成为主导。2022年我国生猪市场产业集中度继续提升，但出栏量占总体出栏水平仍偏低。2023年，集团厂普遍都有增产能规划，我们预计产业集中度或进一步提高，利于产能调节和市场平稳运行，但我们需要看到，我国生猪散养户占比仍较高，我们认为基于养殖利润形成的出栏节奏的季节性、周期性特征在很长一段时间内仍会持续。因此，年内季节性的压栏、二次育肥形成的价格波动不可避免。

对比2022年的消费情况，我们认为2023年消费或回归季节性走势，同时存在一定淡季不淡的预期。除了防疫优化调整，居民消费存在回升预期外，我们看到中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》[1]，纲要表示将全方位多层次推动消费改善，注重吃穿消费等传统消费质量提升，为消费端带来政策支持。随着疫情影响逐步消散，可能出现淡季不淡的情况（如3月学生批量集中返校可能性较大，较去年居家网课相比，高校食堂存在集中采购的补库需求。同时7-9月，一般由于天气炎热是肉类消费淡季，但也是暑假出行、餐饮高峰之际，消费或存在较强的反弹动力），但出现大的供需矛盾的可能性较低。对标疫情前2017、2018年猪肉消费量，我们预计全年猪肉消费量维持在5400-5500万吨的水平。总体来看，我们对2023年消费并不悲观，同比增幅或较为明显。

正文

我们在报告《供给已由紧转松，价格下行压力加大》中提示，养殖端出栏积极性将在11月底开始逐步释放，叠加二次育肥供应增量，供给压力或将在12月至明年1月得到兑现，当前供给形势符合报告预期。但受到防疫政策优化的短期影响，本应是消费旺季的11、12月，需求却快速收缩，这是超出我们预期的。我们看到，自11月起，生猪进入冬季传统消费旺季，11月1日至12月20日期间，全国外三元生猪价格却从27元/千克快速下滑至18.2元/千克，累计下滑近33%。我们报告预计全国外三元生猪四季度均价为25元/KG，由于消费的超预期疲软，实际均价为24.2元/KG，略低于我们的判断。短期来看，元旦春节将至，生猪价格如何演绎仍是市场关注的重点。同时，展望2023年，生猪市场又将呈现哪些变化，产需是否存在较大的供需矛盾、消费能否随着防疫措施的优化而否极泰来等问题，都是近期市场讨论关心的热点话题。

12月生猪供给压力如期释放，但需求“旺季不旺”，猪价快速回落。短期来看，成本支撑下猪价在春节前继续下行的概率不大，消费预期回暖或带动价格小幅上行

供给端：压力如期兑现，有效供给持续增加

一是集团化规模猪场为完成年度出栏任务会加速出栏，导致生猪供应量显著增加。从Mysteel和涌益咨询的监测数据来看，11月份集团厂出栏完成率分别为103.58%、102.3%，12月生猪计划出栏量较11月环比继续增加6.27%和6.28%，其中安徽、河北、广东等省份计划出栏量环比增幅均超过8%；二是节日临近叠加猪价出现持续下行后，散养户前期的压栏情绪明显减弱，出栏积极性大幅增加。据涌益咨询数据，12月以来生猪出栏均重已连续走低且降幅有所加快，截至12月15日，商品猪出栏均重约129KG，较月初高点130.48kg回落1.13%，其中150KG大猪出栏占比继续维持高位至9.82%。据卓创资讯调研显示，今年7-10月份二次育肥比例约在20%-30%；三是养殖企业出栏积极性提高后，屠宰企业开工率快速回升，日度屠宰量明显提高。据卓创资讯数据，12月9-15日当周，屠宰企业日度开工率由月初的27.45%回升至12月16日的32.87%，提高5个百分点。据涌益咨询数据，截至12月1-15日，日度屠宰量均值为14.07万头，较上月同期的10.58万头明显提高，增幅达到32.98%。综合来看，我们依然维持之前报告中的观点，我们预计12月至明年1月，我国生猪有效供给将继续增加，总体增幅或在8-10%左右。

图表：生猪出栏体重

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表：生猪屠宰企业日度屠宰量

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

需求端：“旺季不旺”，预期落空

12月以来，受到近期国家疫情防疫政策优化的影响，市场预计的供需两旺格局并未兑现，“旺季不旺”已是事实。在上一篇报告中，通过测算我们发现，一般受季节性消费提振，12月下游猪肉走货或明显增快，预计月度消费将环比提升在10%左右。但受到新冠疫情影响，短期消费并未出现节日效应，12月消费或大概率在清淡中收尾。具体来看，11月份本土疫情波及全国多数省份，餐饮消费受到较大冲击，广州、北京、济南、沈阳等全国多地堂食陷入停摆，对于猪肉的需求也大大减少。据国家统计局数据，2022年11月份餐饮收入4435亿元，同比下降8.4%，单位餐饮同比下降7.5%。进入12月防疫政策优化后，短期冲击使得餐饮、堂食的集中性消费再次落空，家庭消费也呈现萎靡之态，短时间难以快速扭转。当然，四川、江西、广西等南方部分省份仍有一定腌腊需求，但北方部分省份白条走货仍较为乏力，我们预计今年四季度猪肉消费，将显著低于去年同期水平。

图表：生猪消费季节因子

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：餐饮行业社零总额

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

价格方面，我们预计成本支撑下猪价在春节前继续下行的概率不大，消费预期回暖或带动价格小幅上行

伴随这一波低迷期过后，随着元旦假期开启，局部或再度开启集中备货，需求方面较前期有所回暖，或对猪价行情形成一定的支撑。虽然市场“供强需弱”的格局难以大幅改变，但是国内猪价再度大幅下跌后，但双节支撑下，价格下跌空间较为有限。同时，从养殖成本来看，自繁自养体系与外购仔猪育肥成本基本维持在17-18元/kg附近。短期，我们认为对生猪价格不宜过分悲观，维持成本线附近的价格判断。全国均价低于9元/kg的持续性不强。同时，按照目前的防疫政策，我们预计今年春运、出行等或恢复正常，春节餐饮消费恢复带来的需求释放增加，预计未来猪肉需求将会稳中有升。

展望2023年，我们认为生猪市场或不会出现较大的供需矛盾，价格回归季节性，或存“淡季不淡”预期

总体来看，我们认为2023年交易的核心逻辑由大周期的大涨大跌，转向小周期的季节性波动，即由交易α转向交易β。供给方面，能繁母猪存栏拐点已于2022年4月出现，在7-11月的高利润下，产能持续增长，同时当前生猪生产效率已明显提高，核心产能稳定。我们看到2022年我国外三元生猪均价基本维持在18.5元/KG，养殖端整体并未发生深度亏损，能繁母猪产能并未出现大范围淘汰。按照养殖周期推算，我们预计2023年生猪潜在供应相对充足，出栏量或从2Q23开始逐步增加，但出栏节奏和散户压栏等因素仍是影响价格的重要变化。需求方面，2022年受疫情影响餐饮收入及居民出行均不及预期，重要节假日表现不佳，2023年我们预计随着社会生产生活逐步恢复，猪肉消费回归季节性，一方面旺季猪肉消费或同比明显好转，另一方面由于2022年消费基数整体较低，所以也大概率会出现淡季不淡的情况。另外，随着我国政策调控力度的不断加强、行业产业集中度不断提高，都会在平抑价格波动起到关键作用。

随着新周期开启，产能重新进入扩张期，且生产效率大幅提高，但产能增幅相对平稳。对比2022年11.9-27.7元/KG的价格波动区间，我们认为2023年价格振幅或小于去年，全年价格区间或在14.5-26.5元/KG

能繁母猪存栏量是监测未来市场生猪供给的先行指标，约领先10个月左右。按照10个月推算，2023年1-12月市场可供出栏量基本是由2022年3月-2023年2月能繁母猪存栏量确定。因此如何判定能繁母猪的存栏区间，就能大致初窥明年全年的供给形势。

公布数据：截至目前，官方数据已公布了2022年10月能繁母猪存栏量。从农业农村部月度环比数据看，自今年5月开始我国能繁母猪存栏环比连续6个月正增长。从中国政府网公布月度数据看，能繁母猪产能在2022年4月达到低点至4177万头，5月开始存栏持续增长，截至2022年10月底，全国能繁母猪存栏4379万头，较低点累计恢复+4.84%，较去年同期相比已实现转正+0.07%。基于此，我们认为2023年1-8月生猪养殖行业将逐步兑现产能增量。

预估数据：当前关键的问题，如何判断2022年11月至2022年2月的能繁母猪存栏，是否会出现大幅去化，还是会延续增长，对判断2023年8月后的产能至关重要。从涌益咨询数据来看，样本企业能繁母猪存栏变化情况整体与农业部基本一致。我们看11月能繁母猪存栏仍保持正增长（+0.08%），但增速明显放缓。对于12月至明年2月的能繁母猪存栏，可以从养殖利润来初步判断，12月生猪价格快速回落，养殖利润收缩，但在元旦/春节效应的支撑下，生猪价格基本维持在成本线附近，行业并未触发大范围亏损。因此我们预计母猪淘汰量十分有限，那么在2023年2月前，我们以+0.05%的增速假设，能繁母猪存栏维持在4400万头附近，仍较上轮高点（4564万头）相差3.6个百分点，当前也是受制于资金有限、养殖成本偏高等因素。

图表：生猪养殖利润

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：能繁母猪存栏与外三元生猪价格滞后相关性

资料来源：中国政府网，博亚和讯，中金公司研究部

价格方面：我们大致预估，2023年生猪价格对应的理论能繁母猪产能在4177-4400万头左右，处于相对合理的区间范围。潜在供给释放或在2H23，我们预计供给增量趋势可以一直兑现至2023年底。我们可以从存栏的数据判断价格波动的区间，2022年3-4月，我国外三元生猪价格达到年内低点（3月20日，11.9元/KG），按照产能对应为2021年6月的4564万头，因此价格大概率不会低于今年春节后的水平。对比2022年11.9-27.7元/KG的价格波动区间，2023年价格的振幅或小于2022年，全年价格区间或在14.5-26.5元/KG。需要注意的是，该模型更多是从常规供应角度出发，未考虑异常供应以及需求的情况。

生产性能：二元母猪占比已经恢复至疫情前水平，同时在资金支持和养殖技术不断提升的背景下，集团厂PSY明显提高。据涌益咨询数据，2021年6月以来，性能更高的二元母猪存栏占比持续增加，从2021年6月占比58%， 提升至2022年11月的88%。因此，母猪结构优化，带动行业平均PSY增加，因此我们认为尽管能繁母猪绝对量不高，但生猪潜在供给量仍较为可观。具体来看，牧原、温氏、新希望等龙头企业，PSY均在20以上（牧原：24；温氏：20；新希望：21.5）。

图表：能繁母猪二三元占比

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表：二三元母猪生产效率对比

资料来源：中国政府网，博亚和讯，中金公司研究部

集团化养殖规模继续提升，但散户养殖和出栏意愿仍是影响供给的关键力量，我们认为在不发生大的疫病导致核心产能去化的前提下，猪周期或回归小周期波动，即季节性波动成为主导

2022年我国生猪市场产业集中度继续提升，但出栏量占总体出栏水平仍偏低。具体来看，2022年前三季度，前10家上市（CR10）猪企累计出栏量分别在2828万头、6004万头、8846万头，分别占到全国出栏量的14.46%、16.41%、17.00%，较2021年末已经提升2.8个百分点，全年预估有望上升到18%左右。2023年，集团厂普遍都有增产能规划，我们预计产业集中度或进一步提高，利于产能调节和市场平稳运行，其中，牧原规划2023年出栏7200-7500万头，同比上涨约38%；新希望规划2023年出栏1850万头，同比上涨约32%；温氏股份规划2023年生猪出栏2600-2800万头，同比上涨约50%。

但我们需要看到，我国生猪散养户占比仍较高，我们认为基于养殖利润形成的出栏节奏的季节性、周期性特征在很长一段时间内仍会持续。因此，年内季节性的压栏、二次育肥形成的价格波动不可避免。生猪压栏、二次育肥会改变短期的出栏节奏，当猪价上涨、猪料比价足够高，养殖户往往会加大压栏或二次育肥的力度，使得原本达到110-120公斤附近的可正常出栏的标猪被截留在养殖户手中，以实现进一步催肥，从而减少了即期生猪供应，而增加了未来的供应量，这也是未来考虑实际出栏供应需要重点关注的变量。通常情况下，散养户一般在9、10月会出现二次育肥，导致滞后供应，会使得11、12月的出栏有一定增长。1月出栏量则养殖户会将2月出栏量前置，亦会保持在较高水平，2、3月是季节性消费淡季，出栏量有所回落，进入4月后出栏进入缓慢增长状态。

图表：CR10出栏占比不断提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：商品猪出栏季节性趋势

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

对比2022年的消费情况，我们认为2023年消费回归季节性。2Q23随着疫情影响逐步消散，可能出现淡季不淡的情况，但出现大的供需矛盾的可能性较低

据国家统计局数据，截至11月全国社会消费品零售项下餐饮收入累计值为3.21万亿元，较上年同期下降8.30%，其中11月以来，国内疫情反弹规模较大，对居民的线下活动形成一定扰动，消费同比降幅扩大，导致11月单月餐饮社零较上年同期下降8.43%，降幅比上月扩大0.3个百分点。由于国内疫情反复及经济环境偏弱，国内居民收入增速减缓，消费信心减弱，同时部分地区的防疫政策亦在客观上导致了户外消费活动的减少，这也对国内猪肉消费亦形成了较大的压制。

对于2023年来说，我们预计消费存在一定回暖预期。伴随防疫优化调整，12月前两周我国经济活动有所回暖，根据中金宏观组数据，截至12月19日，中金经济活动指数CEAI周环比改善2.1个百分点至79.8%。11月底以来，防疫政策进一步优化调整，对经济活动形成了阶段性的提振。CEAI在12月中旬达到阶段性高点，较11月30日低点改善了7.1个百分点。在此期间，生产和需求指数分别改善6.1和8.2个百分点，需求侧受防疫优化调整的提振幅度更大。此外，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》[2]，纲要表示将全方位多层次推动消费改善，注重吃穿消费等传统消费质量提升，为消费端带来乐观预期。

图表：中金CEAI经济活动指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：CEAI指数需求分项

资料来源：Wind，中金公司研究部

基于此，我们对标疫情前2017、2018年猪肉消费量，我们预计全年猪肉消费量维持在5400-5500万吨的水平。同时，我们认为出现淡季不淡的可能性较大。由于受到疫情扰动，去年的3-4月开学季及7-9月暑假居民生产生活受限，导致消费表现较差，而今年在走出疫情后，2-3月，工厂返工，学生开学集中返校，较去年防疫居家、网课相比，工厂、高校食堂存在集中采购的补库需求，价格表现或大概率强于去年。同时7-9月，一般由于天气炎热是肉类消费淡季，但也是暑假出行、外出就餐高峰期，消费或存在较强的反弹动力。总体来看，我们对2023年消费并不悲观，旺季消费可期，淡季同比回升或较为明显。

风险提示：疫情反复消费改善预期落空、疫病导致产能快速去化、二次育肥和压栏等影响出栏节奏

[1][2]http://www.gov.cn/zhengce/2022-12/14/content_5732067.htm

http://www.gov.cn/zhengce/2022-12/14/content_5732067.htm

文章来源

本文摘自：2022年12月30日已经发布的《生猪：2023年供需矛盾缓解，价格回归季节性，或存“淡季不淡”预期》

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