中金大宗商品 | 棉花：内需温和复苏，棉价重心或逐步抬升

在2022年12月17日发布的《软商品：基本面与宏观面博弈延续，内外走势或分化》中我们提到，4Q22或是内棉价格的筑底期，进入2023年后郑棉价格重心大概率出现上移。此外，考虑到中国需求大概率将在内生动能及政策刺激的双重利好之下逐渐好转，而海外经济衰退预期压力仍存，我们认为棉花或呈现内外分化格局。

当前来看，我们“内棉上涨、内外分化”的观点逐步兑现，2022年12月19日至2023年2月3日期间，郑棉主力合约收盘价由13775元/吨上涨至15045元/吨，累计上涨9.22%，而同期ICE2号棉花价格则在84美分/磅左右震荡，未呈现趋势性走势。郑棉价格在触及我们年度展望报告中15000元/吨的预测区间上限后，近期连续五日出现回调，再次回落至我们的价格预测区间。我们认为，当前海外棉花基本面较为稳定，下游需求端与欧美经济走势息息相关，符合市场预期，而中国需求恢复带来的进口需求短期内成为了全球棉花消费端的亮点。当前，在内需转好的乐观预期之下，中国消费不仅是内棉，亦是全球棉花价格的重要影响因素，成为市场焦点。

图表：内外棉花价格走势

资料来源：NYBOT，郑商所，中金公司研究部

4Q22见证了内需的预期升温到利好信号出现，但基本面改善有限

回顾4Q22，随着国内疫情防控措施的不断优化以及扩大内需纲要的印发，内需好转预期不断升温。11月4日，《把实施扩大内需战略同深化供给侧改革有机结合起来》文中指出，扩大内需与供给侧结构性改革的有机结合是积极应对国内外环境变化、增强发展主动性的长久之策[1]；11月11日，国务院疫情防控“二十条”发布，制定了更为科学精准的疫情防控措施[2]；12月14日，《扩大内需战略规划纲要（2022-2023年）》印发，表示将全方位多层次推动消费改善，注重吃穿消费等传统消费质量提升[3]。在利好政策的频繁出台之下，市场预期逐渐回暖，自10月31日郑棉阶段性触底12270元/吨后，价格开始持续上行。然而我们看到，11月内棉价格的上行实际存在一定的预期抢跑现象。具体来看，2022年11月虽为传统旺季，但新订单PMI环比下降4.31ppt，位于五年同期偏低位置。此外，下游纺织厂纱线、坯布库存进一步累积，均高出平均库存天数10天以上。下游消费持续疲弱导致上游皮棉销售不畅，截至2022年12月初，全国新棉销售率仅为10.2%，较四年均值下降9.8ppt。

图表：棉纺织行业新订单PMI

资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部

图表：纱线、坯布库存天数

资料来源：中国棉花信息网，中金公司研究部

进入2022年12月后，下游需求出现好转迹象。新订单PMI率先强势反弹，环比提升29.55ppt，基本恢复至疫情前水平。由于新疆棉出口限制尚未解除及东南亚纺织业的迅速恢复，我们认为纺服外贸订单的下达或较为有限，新订单主要来源于我国内需的快速恢复。随着下游需求利好信号的释放，中游纱线、坯布库存快速消耗，12月纱线、坯布库存天数分别为17.48天与33.53天，环比分别下降48.62%与14.2%，其中纱线库存天数已低于历时五年同期均值。12月，中国棉纺织景气指数为49.94，为全年最高值，行业景气水平维持回升态势，但需要注意的是，2022年末价格的一轮上涨主要是预期的支撑，抢跑现象后并不具备基本面数据改善的支撑。

进入1Q23，需求真空期内，价格缺乏趋势性指引，利好传导仍需时间，价格高位盘整

虽然2022年底新订单的超预期下达对纺织企业信心有所支撑，但2022年12月-2023年1月江浙地区织机开工负荷却低于往年平均水平，节前纺织市场交易并不活跃。我们认为主要原因有二，首先，内需复苏节奏温和，未能给大幅上行的棉价形成即期支撑。由于棉纺织行业皮棉加工-中游纺织厂-终端零售的产业链较长，虽然中游纺织厂的成品库存12月有明显下降，但下游零售端并未保持同步的快速去库节奏。根据春节期间消费数据显示，假期期间内需环比改善明显，而同比大概率维持温和复苏态势，我国12月服装零售额仍处于同期低位，消费并未出现超预期复苏。由此可见，服装终端库存消耗压力仍存，尚未自下而上对原料棉花形成采购动力；其次，由于2022年度整体内需较为疲弱，纺织企业为节省成本及消耗堆积的库存，春节提前放假现象增加[4]，年末囤货现象不及往年，因此市场对于年后补库行情期待较强。然而，社零环比微涨并未给企业补库带来足够的动力，春节后大规模补库行情尚未兑现。我们看到，内需的温和复苏难以支撑前期棉价的大幅上涨，继续上行动力不足导致郑棉价格在阶段性触顶后便立刻出现回调，开始高位盘整。

图表：纱线厂盘面利润

资料来源：全国棉花交易市场，中国棉花信息网，中金公司研究部

图表：我国服装零售额

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

向前看，短期内消费复苏带来的补库需求或不及预期强劲，减产预期下郑棉远月合约或仍有上行动力

我们认为，在“需求市”之下，内需复苏是短期内支撑棉花价格上行的最主要因素。然而，当前市场对于内需的乐观预期已经较为一致，后续终端需求能否如预期落地对棉价走势具有决定性作用。我们预计2023年2季度内下游服装消费或难以出现超预期好转，棉价大概率维持高位震荡走势。

首先，当前，疫情形势趋于平稳，居民消费倾向回升，但我们认为服装消费板块并非居民消费恢复的首选。参考2021年消费恢复数据来看，食品烟酒占居民人均消费支出的比重在2021年1季度率先反弹至33.2%，超过2019年同期的30.2%，居住占比也恢复至22.5%，高于2019年同期的21.9%，而衣着比重仅为7.3%，较2019年同期的8.1%仍有较大差距。我们认为，线下服务业由于在疫情期间受影响程度较大，后续改善弹性也将更强，而纺服板块介于服务业与制造业之间的特性使其大概率并非是居民疫后消费板块的首选。而从时间节点上看，根据中金宏观组预测，2023年全年消费或将逐季改善，相比上半年，下半年居民收入和消费倾向恢复、超额储蓄释放等可能会更为充分，为消费板块带来更大机会；其次，从居民人均收入比重看，近十年衣着类消费在居民消费的比重中逐步下降，年均复合减速0.2ppt，下游需求的趋势性收缩导致棉花需求空间不断被挤压。因此，我们认为，虽然2023年度内需修复可期，但二季度内，服装消费板块修复程度仍需观察。

图表：衣着消费占居民人均消费支出比重

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

偏长期来看，由于2022年度新疆地区籽棉收购价格较2021年大幅下降，叠加地租费用、农资费用上涨使得农资成本显著增加，导致2023年度农户植棉积极性出现下降，根据国家棉花市场监测系统11月调研结果显示，2023年度中国棉花意向种植面积为4274.7万亩，同比减幅3.5%。下半年消费的快速修复预期与棉花种植面积收缩可能会导致远月棉花价格快速抬升。此外，若“金三银四”的旺季需求兑现，我们预计下半年纺织企业面对秋冬订单也将具备更强的备货信心，打开棉花上方价格空间。

[1]http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-11/04/content_5724222.htm

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2022-11/11/content_5726144.htm

[3]http://www.gov.cn/zhengce/2022-12/14/content_5732067.htm?trs=1

[4]https://www.tnc.com.cn/info/c-001001-d-3728285.html

文章来源

本文摘自：2023年2月11日已经发布的《棉花：内需温和复苏，棉价重心或逐步抬升》

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