道可特解读 | 企业债务重组的可选路径——市场化债转股的交易模式分析

我国在1999年的国有独资银行不良资产处置中实施过债转股的运作方式，这轮政策性债转股是在深化金融体制改革背景下展开，针对国有独资银行不良资产比重过高，达到化解银行运作中的金融风险的目的。政策性债转股在中央财政部门的监督下展开，剥离的资产按国务院批准的数额执行，不存在市场竞争机制。而《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）的发布，开启了市场化债转股，本轮债转股是在深化供给侧结构性改革背景下展开，基于我国资本市场发展相对成熟，已基本具备不同条件的股权交易市场，为了推动市场化债转股，国家发改委牵头部级联席会议，制定一系列的政策文件，明确债转股实施的指导原则，提供良好的制度环境。而这些指导性文件也表现出市场化债转股的灵活性，在转股模式、融资工具、参与主体、资产定价等诸多方面均为参与主体预留较大的空间，综合政策文件和实务操作，我们将市场化债转股的操作模式分为：收债转股模式、发股还债模式、基金模式、股债结合模式和优先股模式，以下分别作以介绍和评析。

发股还债模式是债务人直接通过金融市场发行新股，用股权抵押债权。这种模式相对较为简单，债权人为了避免面临债务人破产的局面，与债务人达成协议，债权人直接转变身份为股东，参与公司经营管理，改善企业的经营困难。但受《商业银行法》的限制，商业银行自身不能以股东身份参股企业，而实务中大多数陷入困难企业的债权人主要为商业银行，故模式受限较大，如果银行要选择这种模式，需要指定资产管理公司接收债权后，实现债转股。因此，一旦债权人为银行，实际上发股还债模式一定程度上转变为第一种收债转股的模式。

基金模式，通常是由商业银行、转股企业和第三方资产管理公司三方共同发起设立基金，成立债转股合资公司入股企业，由合资公司增资入股，基金管理机构通过管理债转股合资公司间接管理企业运营。增资入股的部分用来偿还企业债务，减少企业负债比例。这种模式相较于发股还债来说，管理企业的并不是直接的债权人，而是第三方的资产管理公司，资产管理公司可以组建专业管理和经营团队指导企业发展，为企业带来生机。后续退出机制可以通过二级市场将股份出售回收资金。

基金模式是市场化债转股的主流模式，主要原因在于：

• 第一，新入股东为第三方资产管理公司，管理经营更为专业，其以股东的身份进驻对于企业后续发展更有价值。对于企业来说，通过债转股改善了企业资本结构，解决融资困境，同时借助资产管理公司的经营团队改善企业内部治理结构的不合理的部分，制定更适合企业或市场的战略方针，改善企业经营状况；
• 第二，从债权人银行的角度来看，这种模式下实施机构通常选择正常类和关注类债权，银行债权可以按照账面价值转换为股权，银行不需将债权折价。这对于银行来说不仅降低了坏账率，更减少了道德风险和操作风险，提升了银行推进债转股的积极性；
• 第三，发起设立有限合伙基金有利于从社会募集资金，降低银行资金压力，同时可以针对不同风险，对不同类型的投资者进行区分。

债转优先股的特点在于：第一，兼具股性和债性，优先股股东在企业的清偿顺序上优先于普通股股东，权益损失概率降低。对于实施债转股的机构而言，无论是银行还是资产管理公司，风险偏好较低，那么发行优先股明显比普通的股权风险要低。第二，兼具法定性和约定性。优先股的投资人和融资人可以对优先股事先约定定额或定息、是否参与剩余盈利的分配、是否可转为普通股、是否可赎回等条款，双方可协商的范围较大。同时，尽管优先股股东不能干涉企业经营，这种规定的好处在于既保护企业独立经营权，避免受到实施机构的过多干涉，影响企业发展的长期战略，也可以避免实施机构的经营管理压力。但优先股的约定性体现在实操中，实施机构和公司签订的协议中，可以保留部分管理权给优先股股东。如在公司面临重大决策事项时，优先股股东享有一票否决权，这又从一定程度上保障实施机构对企业经营监管的权利。债转优先股模式的这些特点使得债权人参与公司治理的权限和承担的风险介于股权和债权两者之间，因此这种模式通常用作混合型权益融资工具。

尽管优先股模式优势明显，但目前还面临较多制约，限制了其实践中的采用和作用发挥。

• 第一，发行主体受限。根据《优先股试点管理办法》，上市公司需要满足最近三个会计年度连续盈利，且实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息。非上市公众公司也需要满足严格的限制条件，这些限制对于需要利用债转股进行债务重组的企业来说很难满足。

• 第二，税收限制，优先股股利是税后支付，增加发行方企业的税务负担。

• 第三，发行额度的限制，发行优先股的存量不能超过普通股总数的一半，同时增量的筹集金额不能超过其净资产的一半。

• 第四，优先股退出难，缺乏二级交易市场。优先股一般存续时间较长，基于其可约定性的特点，发行条款较为复杂，标准化程度低，流动性差是其缺陷。

综合上述几种不同的债转股模式，后两种模式企业独立经营权更大，更为灵活，但优先股模式由于限制多，实践中采用的较少。股债结合的模式实施机构面临的风险较高，通常只针对经营状况良好，因资本结构不合理，负债率暂时提升的企业实施。因此目前实践中基金模式仍是主流。实际上，市场化债转股并无固定模式，还是应具体情况具体分析，采用“一企一策”的方针，深入分析企业可适用的运作模式，最终才会取得实施成效。