张云等｜股权质押、融资约束与企业绿色技术创新

Original 张云等华东师范大学学报哲学社会科学版 2023-01-30

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#华东师大学报哲社版2022你第5期目录摘要 14 个

公司治理与发展

股权质押、融资约束与企业绿色技术创新

文

｜张云, 杨凌霄, 张紫婷, 尹筑嘉

摘要：企业开展绿色技术创新是实现“双碳”目标的有效途径之一，但绿色技术创新投资规模大、回报周期长和风险高的特点导致其获得高质量融资较难。另一方面，目前股权质押融资已成为我国企业控股股东相对便捷的融资方式。因此，有必要研究控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入产生的直接影响效应和间接影响效应，以及明确融资约束在其中所起的作用。为此，通过构建模型开展实证检验后证实，企业控股股东股权质押不仅直接抑制企业绿色技术创新投入，而且加剧了企业融资约束，进而更加抑制企业绿色技术创新投入，即融资约束在控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的影响中起中介作用。进一步的异质性分析发现，董事长与CEO两职合一时，控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入具有显著的抑制作用；在持股比例达到一定程度之前，控股股东持股比例越大，控股股东股权质押对绿色技术创新投入的抑制作用越大；国有性质的企业通过其他融资渠道削弱了控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的负面影响。鉴于此，有关部门应采取措施，完善监管，提升企业内部治理水平，促进各方面形成绿色发展共识，从而更有效更有针对性地鼓励企业开展绿色技术创新。

关键词：股权质押 ; 融资约束 ; 绿色技术创新 ; “双碳”目标

作者简介：

张云，上海立信会计金融学院金融学院/上海市长三角科创产业金融服务协同创新中心教授。

杨凌霄，通讯作者，上海立信会计金融学院金融学院/上海市长三角科创产业金融服务协同创新中心讲师、博士。

张紫婷，长沙理工大学经济与管理学院硕士研究生。

尹筑嘉，长沙理工大学经济与管理学院教授。

概览

一引　言

二文献回顾与假说提出

三研究设计

四实证结果及分析

五进一步讨论：异质性分析

六结论和建议

一引　　言

2020年9月，中国明确提出2030年实现“碳达峰”与2060年实现“碳中和”目标（简称“双碳”目标或“3060”目标），这彰显了我国深度参与全球环境治理的大国担当，也再次强调了绿色低碳转型在新发展格局中的重要地位。作为推动“双碳”目标如期实现的关键群体与主力军，企业需要放弃传统的高碳排放、非绿盈利模式，向低排放、高利用、高产出的发展模式转变（马骏，2021），其有效途径之一就是开展绿色技术创新。绿色技术创新以遵循生态经济规律、节约能源消耗、消除或减轻环境污染为导向，具有价值与环境的双重外部性，相较于传统创新需要更大的资金投入、面临更高的风险，对公司绩效影响也更具滞后性，因此也往往面临更大的融资约束，难以获得高质量融资支持。与此同时，股权质押因其约束少、流程快、易估值等优势成为我国迅速发展的一种新型融资方式。据国泰安数据统计，截至2021年底，近十年我国沪深两市共有2 915家上市公司进行股权质押，占全部上市公司的62%，融资规模也达到了22.62万亿。而控股股东股权质押行为背后存在的代理问题、负向信号及控制权转移风险等，无疑将会影响企业的生产经营决策。那么，在这种资本市场融资“新常态”的背景下，企业绿色技术创新投入是否会受到控股股东股权质押行为的影响？企业面临的融资约束将对两者关系产生哪些作用？这些都是当前我国企业绿色发展中迫切需要厘清的问题，对预判“双碳”目标下企业决策行为和政府制定针对性支持政策也具有重要启发意义。本文拟就此展开探析，并提出相关对策及建议。

二文献回顾与假说提出

一文献回顾

已有关于控股股东股权质押的研究较为丰富，主要关注股权质押对公司财务困境、公司估值、盈余管理、股价风险、经济后果等的影响（Kao & Chen，2007；李旎等，2015；谢德仁等，2016；王雄元等，2018；Ying，et al. 2019；陆蓉等，2021；徐龙炳等，2021；史永东等，2021；汪先珍等，2022）。近年来，有学者关注到股权质押与企业创新的关系（李常青等，2018；Pang & Wang，2020；Wang，et al.，2020；谢雪燕等，2020；姜军等，2020），大部分证实控股股东的股权质押行为与企业创新投入和创新效率存在负向关系，并且在持股比例、质押比率、代理问题等不同条件下两者关系存在一定差异。关于股权质押影响企业绿色技术创新的研究则相对不多，其中，孙再凌等（2020）从市场化程度调节作用角度分析了股权质押对绿色技术创新的影响。

近年来由于环境保护和“双碳”目标受到关注，绿色技术创新研究开始得到重视。已有关于绿色技术创新的文献主要研究环境规制下绿色技术创新及其传导扩散效应（王旭等，2018；王旭等，2019；徐佳等，2020；陆菁等，2021；王馨等，2021；汪明月等，2021；李秀珍等，2022；陈恒等，2022），大多证实了绿色技术创新对节能减排和环境保护的有效性。从研究视角来看，这类研究主要基于企业外部环境视角展开，而立足于企业内部探索绿色技术创新的文献相对较少。绿色技术创新是企业内部决策特别是财务融资决策的重要事项之一，由于在市场发展不完全、存在信息不对称情况下大多数企业存在融资约束问题，因此，对绿色技术创新企业而言，融资约束影响更为广泛和深刻（杨国忠等，2019）。融资约束概念自从Fazzari等（1988）提出之后已得到众多学者关注，许多研究发现企业融资约束与内部现金流有关，而企业内部现金流与企业研发投入支出有联系（卢馨等，2013）。对企业来说，绿色技术创新投入规模大、期限长和风险高，其融资约束压力更大，而且企业控股股东进行股权质押后，企业面临的融资约束可能变得更为严重。

综上所述，企业控股股东股权质押对企业研发投入和融资约束的重要影响已经得到论证，但关于绿色技术创新与研发投入、融资约束等企业内部因素的针对性研究还处于起步阶段。有鉴于此，本文将研究我国资本市场上近年来经常出现的控股股东股权质押融资行为对企业绿色技术创新投入、融资约束等的影响及其作用机制，以期从我国资本市场建设和企业微观决策行为的产业与技术创新效应角度为我国金融支持“双碳”目标提供建议。

二假设提出

技术创新需要长期稳定投入，而且收益具有不确定性，因而具有较高的风险。绿色技术创新投入的收益滞后期更长，且对企业短期内业绩提升没有显著作用。控股股东进行股权质押后可能通过削减研发投入的方式维持股价，对绿色技术创新投入形成直接影响效应（见图1）。首先，控股股东为了避免潜在资产损失、维持股价，倾向于削减存在不确定性的长期投资。比如，减少研发投入短期内可增加企业业绩，因为按照财务会计准则，研发投入资本化需要满足苛刻条件，大多数情况下企业对其采用费用化处理，这会拖累企业的业绩（李常青等，2018）。其次，绿色技术创新时间长、风险高，一旦研发失败可能会导致股价下跌，这对控股股东来说是最不愿发生的。我国股权质押中金融机构为了维护自身安全，都对质押股票设置“平仓线”“警戒线”。研发失败引发股价下跌，股价触及“平仓线”，不仅给控股股东带来经济损失，而且还可能引发企业控制权转移，对控股股东来说风险极大。可见，控股股东的短视决策效应，将形成股权质押对绿色技术创新的直接效应，据此，我们提出假设1：

图 1 股权质押对绿色技术创新投入的影响效应

假设1：在其他条件相同的情况下，企业控股股东股权质押会抑制企业绿色技术创新投入。

控股股东进行股权质押后除了直接效应外，还存在间接效应，即可能会恶化绿色技术创新融资环境。基于代理理论，控股股东质押股权将加剧其现金流权与控制权的两权分离程度，进一步激发大小股东之间的第二类代理冲突，促使大股东对上市公司进行占款，进而“掏空”公司（郑国坚等，2014）。而信号理论认为，控股股东股权质押一般会向资本市场传递大股东资金紧张、资金链存在问题等负面信息，这会加剧企业面临的融资约束，进而导致企业减少绿色技术创新投入。因此，控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入存在间接影响，融资约束在其传导机制中起到中介作用。据此，我们提出假设2：

假设2：在其他条件相同的情况下，企业控股股东进行股权质押加剧企业的融资约束，进而抑制企业绿色技术创新投入，即融资约束在控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的影响中起中介作用。

三研究设计

一样本选择与数据来源

本文研究对象为重污染行业上市公司。参考王锋正等（2018）的研究，根据2012年中国证监会修订的《上市公司行业分类指引》的行业代码，结合2008年国家环保局颁布的《上市公司环保核查行业分类管理名录》所列14个重污染行业以及2010年进一步细分的16个重污染行业标准进行匹配调整，本文收集2008—2020年沪深A股重污染行业上市公司数据作为研究样本。本文所有数据均来自CSMAR数据库和WIND数据库，为了避免极端值对实证结果的影响，对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。

三变量定义及说明

1. 被解释变量：企业绿色技术创新投入。梳理已有文献关于企业技术创新的度量指标，主要分为创新投入和创新产出（比如专利）两大类。企业创新产出受到的外部影响因素较多，相比较而言创新投入主要由企业管理层决策，可以反映出企业管理层的创新意愿（鲁桐等，2014）。本文主要研究控股股东股权质押行为与绿色技术创新投入的关系，属于管理层融资决策范畴，因此，选取技术创新投入来衡量企业技术创新水平。此外，重污染行业上市企业研发活动和技改创新绝大部分以绿色技术创新为主（孙再凌等，2020），本文将以重污染行业企业的研发投入与当期营业收入总额的比值来度量企业绿色技术创新水平。

2. 主要解释变量：控股股东股权质押。参考已有相关文献，本文选择用Pledge_dum表示控股股东是否进行股权质押，用Pledge_rate表示控股股东股权质押率，即年末控股股东股权质押总股数与公司总股数的比值。

四实证结果及分析

一描述性统计

本文实证研究中相关变量的描述性统计结果见表2。作为研究样本的重污染行业上市公司绿色技术创新水平投入的均值为2%，标准差为0.03，说明我国重污染行业企业虽然绿色技术创新投入仍不及发达国家，但各企业管理层对绿色技术创新作用的认知较为统一，因此绿色技术创新的投入强度比较稳定。控股股东股权质押比率平均值为23%，最大值却达100%，对此我们应加以关注。其他变量的均值与标准差与已有文献相似，在此不作赘述。

二主要实证结果及分析

1. 控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的影响

本文基于模型（1）就控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的影响进行实证检验，结果见表3。在（1）（2）列中，把控股股东是否进行股权质押的哑变量（Pledge_dum）作为控股股东股权质押的代理变量，结果显示无论是否控制其他条件，Pledge_dum的系数均不显著。与此显著不同的是，在（3）（4）列中把控股股东股权质押数占公司总股数的比例（Pledge_rate）作为控股股东股权质押的代理变量，无论是否控制其他条件，回归得到Pledge_rate的系数均至少在5%水平上显著为负，这说明控股股东股权质押对绿色技术创新投入带来负面影响，符合假设1的观点。以上是对全样本进行检验得到的一个有趣的结果，是否进行股权质押（Pledge_dum）与股权质押数率（Pledge_rate）回归结果迥然不同的原因可能在于两方面：一是当企业控股股东股权质押率较低（极端情况为无股权质押），融资约束较小，股价下跌需要追加保证金时，可以利用未质押股票进行融资而不会影响研发投入；二是部分企业的绿色技术创新项目具有长期性，企业通过多渠道融资保障项目运营，对企业业绩和股价影响也具有长期效应，短期内企业是否选择通过降低研发投入来维持业绩和股价是不确定的。因此总体来说，假设1是部分成立。

为探讨控股股东股权质押对绿色技术创新投入的影响，本文进一步排除无控股股东股权质押行为的企业建立新样本进行回归。表3中（5）（6）列展示了存在控股股东股权质押的企业样本的回归结果，相较于（3）（4）列，控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的影响更为显著。综合分析表3结果可知，当企业控股股东通过质押其拥有的股权而进行融资时，“平仓线”对控股股东控制权的威胁强化了控股股东的短视效应，同时弱化了控股股东的抗风险能力，此时控股股东会选择规避风险高、时期长的绿色技术创新项目。此外，“控股股东股权质押”这一事件发生与否不会对企业绿色技术创新投入产生显著影响，而真正产生影响的是控股股东股权质押的具体比例。

2．融资约束对控股股东股权质押与企业绿色技术创新投入之关系的中介效应

表4报告了中介效应逐步回归检验与Sobel检验的结果。由模型（1）回归结果可知，控股股东股权质押率对企业绿色技术创新投入存在着1%显著性水平上的负效应，即具有融资约束产生中介效应的必要条件。模型（2）回归结果显示控股股东股权质押率的系数β1在1%的水平上显著为正，即控股股东股权质押会显著加剧企业融资约束程度。这是由于控股股东股权质押信息的披露，会向市场传导企业的负面信息，从而加剧了企业的融资约束。模型（3）的回归结果显示，在该模型中融资约束的系数γ2在1%的水平上显著为负，结合模型（2）回归结果可判断融资约束的中介效应存在。同时模型（3）中股权质押率系数γ1仍然显著为负，说明融资约束发挥了部分中介作用，从而意味着在控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入产生影响的过程中还存在其他中介效应，这是值得我们后续深入研究的。而中介效应的Sobel检验也显示该中介作用是显著存在的，并且在总效应中的占比约为17.9%。以上结果证明了本文的假设2，即控股股东进行股权质押的企业，股权质押恶化融资环境、减少资金流动，会加剧企业融资约束，进而减少绿色技术创新投入。

三稳健性检验

1．内生性检验

尽管本文尽量控制了可观测变量的影响，但仍可能存在反向因果等内生性问题，比如绿色技术创新投入的企业短期业绩表现更好，控股股东可能更倾向于开展股权质押融资。为解决可能存在的内生性问题，本文采用倾向得分匹配和工具变量两种方法对此进行检验。

首先，采用倾向得分匹配法（PSM）。本文选取所有控制变量作为协变量对全体样本进行倾向得分匹配，经匹配处理后，各协变量的标准化误差均控制在5%以内。经过倾向得分匹配后的模型（1）回归结果如表5所示。由表5可见，经过倾向得分匹配法降低内生性影响后，模型（1）的回归结果仍与原回归结果基本一致。表6展示了倾向得分匹配后对中介效应的Sobel检验结果，结果表明融资约束的中介效应仍然显著，而且中介效应占比提高至48.8%，接近总体效应的一半。总体来说，在控制了内生性对实证结果的影响后，假设1和假设2仍然得到支持。

其次，采用工具变量法。参考谢德仁等（2016）的做法，本文采用剔除样本本身的同年同行业的平均质押率（Indu_Pledgerate）作为控股股东股权质押（Pledge_rate）的工具变量。表7展示了两阶段的回归结果。在第一阶段的回归结果中，行业平均的控股股东质押水平（Indu_Pledgerate）与Pledge_rate在1%的水平下显著为负；第二阶段的回归结果在1%的水平下显著为负，这同本文基础回归的结果是一致的。此外，Anderson Cannon LM检验结果显著拒绝原假设，说明模型不存在识别不足的问题，即本文所选工具变量与内生解释变量相关。而Cragg-Donald Wald F统计量84.15远大于Stock-Yogo弱相关检验10%临界值16.38，显著拒绝工具变量弱相关的原假设。在控制内生性问题对结果可能造成的影响之后，基本回归结果仍然成立，说明本文的研究结论是可靠的。

2. Bootstrap检验

为保证中介效应检验结果的稳健性，本文采用Bootstrap自助抽样方法进行再次检验。具体而言，对全样本进行1 000次重复随机抽样，然后以抽取的1 000组样本进行检验（方杰等，2012）。如表8所示，融资约束中介效应的估计值都在1%水平上显著，无论是直接效应还是间接效应，其系数置信区间均不包含0。这说明，控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入影响的直接效应以及基于融资约束的中介效应都显著存在，前述基准模型回归结果的稳健性进一步得到验证。

五进一步讨论：异质性分析

正如变量定义部分所讨论的，控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入所产生的影响多来源于管理层决策的变化。因此，管理层的异质性可能影响控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的影响效应。下文将分别从两职合一、控股股东持股比例、控股股东国有性质三个角度，对上文基准回归的主要结果进行异质性分析。

一两职合一的影响

企业开展研发创新属于企业内部决策范围的事项，进行研发创新投资的决策不仅由CEO等管理层决定，企业董事会等也会发挥重要影响。因此，重污染行业企业绿色技术创新投入行为可能同时受到董事长和CEO的影响。一般来说，控股股东在选定董事长上决定权较大，董事长与控股股东意志是一致的。当CEO不是董事长兼任时，存在第一类委托代理成本问题（冯福根，2004），CEO与董事长两方出于各自利益权衡，有可能使绿色技术创新投入的决策难以推动甚至停滞。据此，董事长与CEO是否两职合一很有可能对控股股东股权质押与企业绿色技术创新投入关系产生影响。本文按照是否两职合一（Dual），将样本企业分为两组进行分析，分组回归结果如表9所示。当企业中董事长与CEO两职合一（即Dual=1）时，控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入具有显著的抑制作用，而且与基准回归结果相比，抑制作用系数增加了一倍（基准回归系数为−0.005），这反映两职合一会加剧控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的抑制作用。同时，中介效应检验结果证实，融资约束的中介作用在此类企业中仍然显著。但是，在非两职合一（Dual=0）的企业中这种抑制作用失去显著性，由于假设1的成立是假设2的必要条件，此处不再对非两职合一企业进行中介效应研究。对这些企业股权质押情况进行分析，发现这些企业股权质押比例相对较低，这反映了非两职合一企业管理层对于控股股东股权质押或者股权质押后绿色技术创新投入的决策意见存在不一致性，不同企业或者不同时期的决策存在较大差异。

二控股股东持股比例的影响

当控股股东持股比例较高时，其掌握较大的企业剩余控制权，在选择融资方式时具有较大决策权，可以决定选择其他融资方式而不仅仅是股权质押这一对控制权存在威胁的融资方式。因此，本文判断控股股东持股比例可能对股权质押与企业绿色技术创新投入之间关系存在一定影响。本文按控股股东持股比例，将样本分为三组：当控股股东掌握超过66.7%的股份时，这类企业被视为控股股东持股比例较高组（High），此时控股股东掌握对企业的绝对控制权，能够自主决定企业的融资方式；当控股股东持股比例位于33.3%—66.7%时，这类企业被视为控股股东持股比例中等组（Mid）；当控股股东持股比例低于33.3%时，这类企业被视为控股股东持股比例较低组（Low）。表10显示，控股股东持股比例高的企业（High）中，假设1未被证实，融资约束的中介效应也不存在。而控股股东持股比例中等组（Mid）和较低组（Low）中，股权质押对绿色技术创新投入都具有显著的抑制作用，且中等组（Mid）的抑制作用更大更显著；同时，两组实证结果也均证实了融资约束中介效应的显著性。对比样本企业中控股股东持股比例和股权质押情况，发现两者存在反向关系，控股股东持股比例较高的企业中，股权质押率较低（极端情况为无股权质押），这可能是因为这类企业中控股股东为防止控制权转移更倾向于选择其他融资方式，自然难以对绿色技术创新投入产生显著影响，这也与李常青等（2018）的结论不谋而合。可见，在控股股东持股比例达到一定程度之前，其持股比例越大，股权质押对绿色技术创新投入的抑制作用越大，而当控股股东持股比例较高时，股权质押与绿色技术创新投入不相关。

三控股股东国有性质的影响

是否具有国有性质对企业融资存在一定影响。一般认为，国有性质的股东融资能力相对更强，其融资方式相比非国有性质的控股股东更具多样性。那么，当控股股东具有国有性质时，控股股东在进行融资时可以不选择股权质押，因为上市公司股权质押信息公告及其潜在风险可能对大股东管理带来负面影响。本文根据控股股东是否具有国有性质（SOE）将样本企业分为两组进行讨论。如表11所示，回归结果证明了关于控股股东的国有性质对实证结果影响的推断，在控股股东为国有性质（SOE=1）的企业中，控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入没有显著影响。控股股东为国有性质的企业具有多种融资方式，它们通过其他融资渠道削弱了控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的负面影响，说明该类企业可以保证或维持企业绿色技术创新投入。而在控股股东为非国有性质（SOE=0）的企业中，实证结论与全样本回归结果相似。这也反映了非国有性质的企业融资渠道相对较少，而其控股股东股权质押则会抑制企业绿色技术创新投入。

六结论和建议

本文在梳理控股股东股权质押与企业创新投入和创新效率关系、绿色技术创新投入与融资约束关系等相关文献基础上，通过构建模型实证检验控股股东股权质押对绿色技术创新投入形成的直接影响效应和间接影响效应，结果发现，企业控股股东股权质押将会直接抑制其绿色技术创新投入；同时，还将加剧企业融资约束，从而进一步抑制企业绿色技术创新投入，即融资约束在控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的影响中起中介作用。本文通过倾向得分匹配法、工具变量法、Bootstrap检验等验证了上述结果。另外，从两职合一、控股股东持股比例、控股股东国有性质三个角度对上述结果进行异质性分析后发现，董事长与CEO两职合一时，控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入具有显著的抑制作用；在控股股东持股比例达到一定程度之前，控股比例越高，股权质押对绿色技术创新投入的抑制作用越大；国有性质的企业通过其他融资渠道削弱了控股股东股权质押对企业绿色技术创新投入的负面影响。基于上述结论，建议有关部门应采取措施，完善监管，提升企业内部治理水平，促进各方面形成绿色发展共识，从而更有效更有针对性地鼓励企业开展绿色技术创新。

第一，监管部门应进一步规范控股股东股权质押行为，完善相关信息披露制度，特别关注对股权质押所获资金的使用主体与使用方向，考虑限制股权质押率较高的控股股东的投票权等，防止控股股东通过限制绿色技术创新等措施进行策略性市值管理。环境管理部门应进一步完善各类制度安排，落实企业环境治理主体责任，特别关注重污染行业中股权质押率较高企业的环境影响行为。与此同时，相关部门也应完善政府补贴、税收优惠等措施，并不断拓展融资渠道，解决企业融资难、融资贵问题，引导企业开展绿色技术创新。

第二，持续推动企业经营模式改革与内部治理结构完善，优化公司治理理念，有序推动两职分离、合理选择两职分离形式、引入合格战略投资者，基于企业具体情况对董事会领导结构与股权制衡架构进行战略性调整，协同各方力量推动我国企业向低排放、高利用、高产出的发展模式转变。同时，鉴于国有性质的企业削弱了控股股东股权质押对绿色技术创新投入的负面影响，相关部门应当引导和支持国有性质的企业积极拓展更多融资渠道，进一步加大绿色技术创新投入，助力企业实现长远的高质量的发展。

第三，加强投资者教育与风险警示，引导投资者关注上市公司的环境影响行为与长期价值，对控股股东股权质押率较高的公司保持谨慎态度，从而促使政府、企业和大众共同形成减碳和绿色发展共识。

本文发表在《华东师范大学学报（哲学社会科学版）》2022年第五期 #数字劳动与数字化治理栏目

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