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鹰鸽迷离：美联储的理智与情感
文丨陈稻田
美国经济的就业之谜
进入2022年，美国GDP在一季度和二季度已经连续两个季度环比负增长，进入技术性衰退， 3季度的GDP数据有所反弹，但是观察家们普遍认为反弹持续性不强。早在7月的议息会议纪要就显示与会者都同意需求在明显放缓：地产和企业资本开支的放缓，家庭支出也在放缓。但是，与会者又都同意劳动力市场依然强劲，对通胀形成持续的压力，这成了美联储最担心和最不确定的因素。美联储主席鲍威尔多次表态，劳动力市场的走软是紧缩政策是否见效的重要考量。
经济增长疲弱，但是就业却在增长，9月份新增了高达31万个就业，10月份略有降低也达到了26万，失业率处在40年来的低位，增长和就业的强烈反差，这确实成了一个迷。从美联储会议纪要看得出与会者也为此感到困扰。本文作者在早几个月的时候有一个猜测，可能在高通胀期间，由于企业收入和整体物价在上涨，而工资增速相对较低，这导致劳动力要素成本相对降低，因此雇佣需求上升。另外一个原因可能是高通胀对企业的决策产生了困扰，尽管实际产出没有增加，但是收入却是快速上升的，收入的上升误导了企业（说到底企业最终是看名义货币收入和利润，他们本身并不关心实际产出），可能促使他们增加雇佣。
我最近阅读凯恩斯通论的时候，发现他也提到了高通胀可能误导企业而促使他们增加雇佣，这真是个有趣的巧合。历史上，就业减少和衰退是比较同步的，但是有几次例外，在1973-75和1980年的衰退期间，就业在衰退初期是上升的，而这几个时期都经历了高通胀。这似乎为上述的猜测提供了依据。不过总体来说，上述猜测只是基于直觉，在经济理论上是“说不通”的，因为它违背了基本的经济理性。美联储近些年越来越强调基于数据的政策制定，直觉真的应该完全退出货币政策了吗？
联储谈话
无论如何，如果物价在上涨，说明需求和供给是不匹配的，加息可以抑制需求，从而降低通胀压力。联储的货币政策工具最主要的就是银行间利率，但影响企业和家庭决策的利率，是中长期利率，例如买房子要看30年房贷利率，企业投资要看五年或三年的利率，这些都不在联储控制之内，甚至连一个指导价都没有。这是一个高度分权化和自由的金融体系，因此微调经济甚为不易。
美联储可以精准控制货币利率，但是对长端利率，则是预期在起作用。按照凯恩斯的意思，长端利率可以是3%，也可以是5%.，是没有定数的，在这里冲动、习俗惯例，而不是精密的逻辑，起了很大的作用。假设美联储预计到2023年底需要把政策利率提高到4%，如果市场预期给予当前长端利率6%的水平，那么美联储可能不用加息到4%就可以控制通胀了。而相反，如果市场不相信美联储真能够加息到4%，那么长端利率可能只有4%，总需求可能仍然过于旺盛，这将迫使美联储更快的加息，甚至要超过4%的水平。这一切都取决于预期，即便是模型也难以精确刻画短期利率对长期利率的影响。这就是美联储，或者说任何一个央行，面对的巨大难题。
因此，美联储对中长期市场利率的影响还要依靠另外一个重要工具：联储谈话。依靠公开讲话，联储希望引导金融市场预期，从而实现政策目标。金融市场的预期往往是琢磨不定的。凯恩斯对狂野的金融市场预期有生动的描述，不过，他也有力的说道，中央政府的力量不容忽视，如果你执拗的坚持一个做法，大众也很快会适应并接受新的状态。尽管精准调控中长期利率是困难的，但是央行仍然可以在一个比较宽的走廊内给长期利率和经济以巨大影响。假设美联储按照自己模型预测的路径加息，市场的预期可能会在长端让利率大幅波动，但波动也总会是围绕一个利率中枢。联储谈话的目的无非是要让市场利率不要偏离这个中枢太远了。美联储官员最近偏“鹰”的表态，也可能是引导市场预期的一个策略，也可能是真的想要快速冷却总需求防止通胀预期的形成。
值得注意的是，在关注联邦利率变化和联储谈话之外，市场也关注美联储的缩表。经常有一些投行的报告声称，缩表多少规模，相当于加息多少个基点。货币需求和利率的关系之间假设有一个稳定的关系，那么加息和缩表是一回事。如果现在加息和缩表可以是两个比较独立的事件，这说明货币需求并不稳定。比如当联储宣布加息75个基点的时候，它在一天之内卖出了1000亿美元的资产来达到目标利率，这体现了负斜率的货币需求曲线。而在这个新的利率上，央行可能可以继续卖出500亿的债券而不会影响目标利率。这又体现为水平的货币需求曲线（这多少让人想起凯恩斯的流动性陷阱）。这种不稳定的价格和数量关系，同样增加了美联储的操作难度，只能通过试错来进行。
这一切充满不确定性，美联储也在艰辛探索。
居民支出放缓在望
尽管目前美国经济的核心问题是物价，但是总量不应该被忘记。美国经济研究局在10月30日公布了美国家庭9月份的收支数据，这提供了更多关于收入支出和通胀的信号。9月居民收入环比增长0.36%，三个月平均环比增速是0.38%，这已经低于疫情前两年的平均月度环比增速（0.42%）。9月居民收入同比增长5.2%，比前几个月4%左右的水平略有提高，不过这主要是去年9月基数较低造成的。9月居民消费支出环比增长0.65%，略有回升，但是三个月平均环比增速只有0.33%，是2021年1月以来的最低水平；同比增长为8.2%，延续了下降的趋势。
9月美国居民的储蓄率是3.1%，而本轮储蓄率下行的最低点是今年6月的3%，4个月中没有呈现趋势变化。3%的储蓄率水平已经达到2008金融危机之前的历史低位，居民储蓄率之后可能趋势性回升，因为在疫情期间的救济金花光之后，居民要重新建立安全的储蓄水平。假设储蓄率回到7%左右的常态水平（金融危机以后），这意味着家庭支出增速的明显下降。最近中国出口走弱的态势明显，从中国到美国的集装箱货运价格也大幅下降。这些都显示美国需求的走弱，而这和美国家庭支出的走弱是匹配的。
10月的非农就业显示小时工资增速环比为0.37%，比上月略有提高，但是考虑三个月的平均增速则仅有0.32%，连续4个月下降，增速已经基本达到疫情前的趋势水平。9月小时工资同比增速为4.7%，2022年以来第一次增速跌破5%。市场担心的工资通胀螺旋目前看不到证据支持。
鲍威尔在最近全球央行大会的讲话中语气凝重，他谈论最多的是通胀预期，他的核心看法是如果高通胀的时间持续越长，大众形成高通胀预期的可能性越大，因此时间紧迫。按照这个逻辑，鲍威尔不仅希望看到通胀的下行，可能还要看到通胀的迅速下行。这意味着需要把政策利率迅速推高到高度紧缩性的水平，从而迅速降低总需求，进而迅速降低通胀率。
需要注意的是，9月的非农就业刚刚超过疫情前2020年2月份的水平。而这个就业水平，在当时很少有经济学家认为是达到了充分就业的，考虑当前的劳动人口比两年前有了增长，当前的就业应该是在充分就业之下的，这彰显了本轮通胀的不寻常之处。在发表于本刊的另一篇文章中，我认为是经济从新冠危机中的高速度恢复带来了本次高通胀，而不是因为实际产出已经超过了潜在产出。基于这个判断，我认为如果把经济增速降下来，通胀就可以降下来，同时避免较大的经济衰退，也就是实现经济的软着陆。
在11月的第四次大幅度加息之后，美国目前的政策利率(3.75-4%)已经是处在较高的限制性区间，需求增速已经明显放缓。市场也不再有人怀疑联储控通胀的可信度，合适的策略应该是减慢加息步伐，给一个时间窗口观察加息效果。但美联储因为处在高位的通胀而显得很焦虑（可能和前面通胀预测失误和过于鸽派的立场有关），这可能会导致在同一个通胀周期中犯下两个错误：在通胀形成阶段过于优柔寡断，而在通胀已经接近顶部的阶段则矫枉过正。
央行的理智与情感
作为一个巨大的自发秩序，研究和预测宏观经济是困难的。宏观经济决策者，在理性知识之外，可能还需要一些直觉和运气。据说有人问AK47的设计者他是怎么设计出这么好的枪械的，他说这是因为他能够感知到子弹在枪膛里击发的样子。以“硬数据”为依据做决策有很多的优点，但是在一些关键而微妙的地方，敏锐的直觉感知会带来不少的帮助。例如前面我提到凯恩斯的猜测：高通胀期间企业可能会被高收入增长误导而增加雇佣。这只是直觉，是缺乏经济理论支持的，经验数据也很有限，但它有可能是对的。
爱因斯坦说，理性是忠实的奴仆，直觉则是上帝的奖赏。凯恩斯无疑获得了很多的奖赏，他讨论经济，经常爱说从人性，从心理的角度，会如何、如何。例如，他对于金融市场投机者心态和行为的描写已经成为经典。实际上，尽管凯恩斯是成功的投资家，但是没有证据显示他和金融圈人士走的很近。 据说他大部分的投资决策是在床上吃早餐看报的时候做出的，但他天生就对人和群体的经济活动和心理有想象力和直觉。这就像张爱玲不谈恋爱也能写出细腻传神的爱情小说，李宗盛语文课不及格也能写出打动人心的词曲。
我有点担心鲍威尔太古板了，太严肃了，缺少敏锐的直觉和共情力（比如感受大众在1970年代滞涨时期对工资-通胀螺旋形成的心理）。当然，也可能我是错的，也可能本次央行大会以史为鉴的讲话是他高明的预期管理的一部分。
情感和理智，这是个难题！但无论如何，如果央行有控通胀的决心，那就不会有大错，这和70年代的美联储是完全不同的。正如鲍威尔在本次杰克逊霍尔大会上说的，美联储可以并且必须控制通胀。我相信他是认真的。
本文仅代表作者本人观点
作者为经济学博士，金融从业者
责任编辑 徐瑾 xujin1900@qq.com
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