2020年年度策略报告：5G、云、万物互联三条主线下的投资机遇

投资策略

展望2020，伴随5G规模商用、云计算市场重回上升周期、万物互联走向深化，我们看好三条主线下的ICT投资机遇。

行业观点

2020年5G迎来规模建网，关注运营商资本开支进入新一轮上升期的周期性投资机会和供应链替代升级的结构性投资机会。5G进入2020-2022三年规模商用投入期，2020年仍将以政策驱动为主。主设备商告别最困难的2019年，有望实现估值、业绩戴维斯双击；传输“补课”，2020年集中规模投入，光通信产业链上市公司有望迎来业绩高增长。通信设备侧的关键元器件国产化替代以华为自研为主，重点看好光通信领域高速光模块/光电芯片，高速/高频连接器、基站射频/滤波器/PCB等领域的自主可控投资机会。

云计算领域IaaS资本开支拐点已至，IDC及服务器领域将迎新一轮加速发展机遇，SaaS多重因素共振、值得布局。中美ICP巨头资本开支增速在经历了4-5个季度的低迷之后转暖，其中北美FAMGA资本开支增速连续两个季度回升，国内BAT资本开支增速跌幅收窄。在此背景下，云计算产业链相关环节将迎一轮加速发展机遇：1）IDC领域，国内市场仍处快速发展阶段，预计2020年规模增速达30%以上。借鉴海外市场发展经验，国内IDC市场集中度将提升，第三方IDC厂商有望崛起，行业收入将向核心城市聚集。当前，国内部分一线城市已明文收紧IDC建设，手握稀缺资源的第三方IDC厂商竞争力凸显。2）服务器领域，上游供给端芯片巨头数据中心收入重回增长，下游需求侧云巨头资本开支增速回升，叠加5G及边缘计算建设推进、AI产业化进程加速，判断行业趋势性向上拐点将至，国内龙头厂商崛起机遇来临。3）SaaS领域，在经济下行周期下软件行业存在结构性机会，垂直领域有望最先诞生SaaS细分龙头，通用领域巨头依托资源构建生态或成重要布局方向。提升产品可配置性是行业发展的必然趋势，未来市场集中度将持续提升。当前国产替代、市场接受度提高、政策支撑和技术储备到位以及渠道意识觉醒等多重因共振，行业布局时点已至。

未来是物联网行业做大连接的5年，2020有望在大颗粒垂直领域实现商业突破，投资机会在感知层。2019年三大运营商物联网连接数有望达到11-12亿，物联网连接数预计将保持30%高速增长，且高价值量的4G、5G连接数占比上升。物联网产业链平台和服务价值占比最高，当前还处于做大连接的阶段，投资机会在感知层，平台和服务价值兑现周期延后。在应用层面，智能家居、智慧城市、工业互联网及车联网等大颗粒场景将优先落地，其中智能家居、智慧城市连接数增量最大，单连接价值偏低；工业互联网和车联网连接数起量较慢，但单连接价值高。当前建议重点关注模组和终端行业投资机会。

重点标的

5G主设备商中兴通讯，服务器龙头浪潮信息，办公软件龙头金山办公， SaaS龙头金蝶国际，物联网模组龙头移远通信。

一、5G、云、万物互联三条主线下的投资机遇

回顾2019，一方面，伴随5G商用，全球经济已踏步进入科技驱动的新周期。未来全球经济增长寄希望于5G、区块链、物联网、云计算、人工智能等新型ICT技术在传统行业的渗透、融合，通过各行业数字化转型实现生产力跃升；另一方面，5G、人工智能等通用技术卷入地缘政治之争，ICT产业全球统一大市场随治理秩序之争被人为割裂。产业架构、产业生态和商业模式都在发生巨大变化，全球ICT产业链呈现既开放又封闭的矛盾走向。

节点性事件往往意味着大变局的来临。2019年5.16华为禁运事件无疑是ICT产业最重要的节点性时刻，它既标志着过去三十年全球ICT供应链格局被重构的开始，也由此孕育着中国硬核科技公司春天的来临。

在此背景下，从投资的角度看，ICT行业开始分化为“旧”和“新”两个部分，即传统的通信设备产业链以及物联网、云计算等新经济部分。“旧”的偏周期，“新”的偏成长。传统的通信设备制造业呈现出较强的周期性，其经营业绩主要受运营商资本开支所影响。同时，在通信行业中逐步分化出的物联网、云计算，这些子行业都处于生命周期的高速增长阶段，受运营商资本开支的周期性变化影响非常小。其根本原因在于，这些子行业中的产品、技术开始从通信行业向其他行业进行扩散和渗透，从而打开了新的市场空间。

从中观产业的发展逻辑看，ICT产业中“新”“旧”经济所处的发展阶段不同。我们认为，科技产业的发展可概括为三阶段：“技术驱动—产能驱动—品牌驱动”，对应企业发展的推动力基本遵从“行业渗透率提升—集中度提升—业务覆盖广度及深度提升”的发展路径。ICT产业中“新”的成长性企业的发展主要受前两个“提升”的推动，而“旧”的周期性企业的发展主要受第三个“提升”的推动：

1）技术驱动阶段：产业的起步阶段，新兴技术诞生，市场给予较高预期；此时企业的增长逻辑主要是行业渗透率的提升，行业内企业均能够享受市场的高预期。物联网、人工智能、区块链等领域的上市公司多处于此阶段，此阶段需要警惕预期及估值过高风险。

2）产能驱动阶段：技术经过市场的考验，产业进入大规模投资发展阶段；此时企业的成长逻辑主要是集中度提升，通过自身建立的竞争壁垒争夺市场份额，获取快速成长。IDC、服务器等细分领域上市公司大多位于此阶段。

3）品牌驱动阶段：产业进入成熟稳定的发展阶段，成长趋缓；此阶段企业的成长主要是依托品牌优势进行产品广度和深度的拓展，形成市场垄断。传统的通信设备产业链公司如主设备、射频天线、光通信（电信领域）主要处于这个阶段。

展望2020，伴随5G规模商用、云计算市场重回上升周期、万物互联走向深化，我们看好三条主线下的ICT投资机遇：

1、5G进入2020-2022三年规模商用投入期，2020年仍将以政策驱动为主。主设备商告别最困难的2019年，有望实现估值、业绩戴维斯双击；传输“补课”，2020年集中规模投入，产业链上市公司有望迎来业绩高速增长；

2、云计算厂商去库存周期结束，同时伴随5G、AI、物联网等新增需求涌现，2020大概率迎来云计算大年，云计算基础设施细分产业链IDC、服务器、光模块等将充分受益；SaaS领域，在经济下行周期下软件行业存在结构性机会，垂直领域有望最先诞生SaaS细分龙头，通用领域巨头依托资源构建生态或成重要布局方向；

3、物联网行业景气度持续高涨，2020有望在大颗粒垂直领域实现商业突破。连接数预计将保持30%高增长，且高价值量的4G、5G连接数占比上升。物联网产业链平台和服务价值占比最高，当前还处于做大连接的阶段，投资机会主要在感知层。

二、2020年5G迎来规模建网，关注运营商资本开支进入新一轮上升期的周期性投资机会和供应链替代升级的结构性投资机会

在2018年发布的深度报告《新经济的瞭望，三期叠加下的5G投资策略》中，我们将5G主题投资将分三波演进。第一波运营商投资驱动,重点看运营商资本开支走势和结构变化；第二波消费者消费驱动，重点看龙头终端、ICP企业供应链价值分布；第三波企业和行业投资驱动，重点看大颗粒行业如互联网、制造、能源、电力等行业数字化进展和龙头企业投资走向。

5G投资需要重点关注两个方面：一是运营商资本开支的总量和结构；二是以华为产业链为代表的通信设备供应链最新的去A化进展。运营商的资本开支是整个通信设备产业链的水龙头，前者决定了整个产业链营收和利润的总体水平；后者则决定了竞争格局结构性的变化和技术进步可能带来的估值溢价。

2020年5G建设仍将以政策驱动为主，具体建设规模尚存在较大不确定性。对于2020年中国5G基站的建设规模，目前市场上的主流预期是在60-80万之间，悲观和乐观的预期分别是40万和100万个站。我们认为，在找到成熟的应用场景和商业模式之前，20年5G建站超预期的概率并不太大。综合考虑风险收益比，以及产业链中所处地位带来的确定性，我们相对看好主设备商、光通信和基站天线龙头上市公司的市场表现。

基于5G的应用和服务将开始萌芽。尽管至今仍无人能说清5G杀手级的应用具体是什么，我们相信C端的杀手级应用和服务大概率将出现在娱乐和社交领域。5G带来的终端换机潮、在云端的Cloud VR以及云游戏等都将为终端产业链、OTT和应用开发商带来新的机会。参照3/4G时代的中国移动互联网，应用和服务的繁荣出现在智能终端渗透率超过45%的2013年。我们相信中国5G手机的普及将会更快，在2021年达到或超过45%的渗透率水平。

同时，由于5G主要面向多样化的垂直应用场景，其总体投资周期将比4G更长。我们预期第一轮投资高峰过后，运营商的资本开支不会出现明显的回落，随着5G在智慧电网、智能制造、无人驾驶等大颗粒场景的逐渐成熟，会推动运营商将资本开支维持在相对高位。从建网节奏看，运营商的第一波投资将主要基于移动增强宽带eMBB场景，采用sub-6GHZ频段在热点区域进行覆盖，后续将根据AR/VR以及各种垂直应用场景的成熟情况，按需部署。

5.16华为禁运事件后，ICT供应链的国产化替代进程在加速。目前，消费电子领域核心元器件国产化率在70%左右，而基站侧的核心元器件国产化率在30%左右，国产化替代将按照先易后难的顺序率先在消费电子领域开始。基站通信设备侧的核心元器件由于研发投入大、技术壁垒高，预计国产替代过程会相对缓慢，在关键元器件上以华为自研为主。

2.1 华为产业链的替代升级结构性投资机遇

2.1.1   路径：“再平衡”与“上升螺旋”

全球ICT供应链格局正在被重构。一方面，美国从战略上在5G等高科技领域对中国采取遏制手段，在美国本土和传统盟国推动“去C化”，即避免使用华为、中兴、海康等中国高科技公司的设备和产品。另一方面，部分国内公司从自身业务连续性和供应链安全出发，开始考虑“去A化”，改变过去在核心元器件和关键技术领域过渡依赖美国公司的现状。

这将是一个长期的再平衡过程。从华为公司公布的2018年92家全球核心供应商名单来看，数量上美国供应商占比最高，达到36%。在核心器件领域，对美依赖度更高。在底层芯片领域，Intel、Xilinx等控制CPU、FPGA等高端逻辑芯片。TI、ADI等控制高速AD/DA、PLL等模拟芯片。高端逻辑芯片、存储芯片、高速模拟芯片等国产化率非常低，由于人才、经验积累等缺乏，短期内难以突破。在模块/子系统领域，Qovro、Skyworks等占据射频器件主要份额，掌握5G毫米波技术。Finisar、Acacia等占据高端光器件主要份额。高频、大功率射频器件尚无法自产，主要依赖进口；25G以上速率激光器芯片国产化率仅3%，激光器、调制器等基本依赖进口。

从区域看，预计日本和中国大陆在华为供应链中的价值占比将持续提升；从结构上看，消费电子供应链、制造类业务会率先切回国内。近几年来，日本供应商对华为的出口一直保持快速增长，预计2019年将继续增长20%，总体供货金额会从2018年的66亿美元上升至80亿美元左右，村田、东芝、京瓷、ROHM等大厂受益明显。

从“分蛋糕”到“共同做大蛋糕”，同时，华为与核心供应商的合作关系正在发生质的变化。20年前，公司与供应商构筑低成本优势，确保及时准确交付，实行价格采购，建立了“采购1.0”；过去10年，公司关注全流程TCO，获得采购综合竞争优势，建立了“采购2.0”。无论是“采购1.0”实行价格采购，还是“采购2.0”关注全流程TCO，本质上还是以降成本为中心，更多是“分蛋糕”。2018年公司宣布进入“采购3.0”时代，即战略采购，与核心供应商打造新型战略合作关系，聚焦公司战略目标的实现，与合作伙伴共同把蛋糕做大。

ICT领域的竞争方式早已从单体之间的竞争转向生态圈与生态圈的竞争，生态圈内的企业通过长板协同，价值共创共同获取成长。过去十年，正由于苹果公司对于整个终端产业链的拉动和对消费者习惯的培育，以及反过来苹果供应链对苹果公司的大力支持，才造就了苹果公司与苹果产业链公司的共同繁荣。

华为公司已成为全球ICT领域的领导者，未来会有不断的技术、产品和服务创新，通过与产业链合作伙伴共同创新、卷积迭代，形成持续的上升螺旋。有理由相信，华为产业链有望复制甚至超越苹果产业链公司过去十年的繁荣，迎来黄金十年投资机遇期。

2.1.2 总量平稳下的结构性替代升级机会

移动通信产业的迭代升级推动了战略格局的转换，中国在全球产业竞争格局中的话语权和主导力不断加强。目前全球通信主设备市场从原先的十多家群雄逐鹿，演变到目前华为、爱立信、新诺基亚、中兴四足鼎立的竞争格局。展望5G时代，我们认为华为有望持续保持全球第一的市场地位，运营商业务总体营收会保持平稳，维持在500亿美元水平。与消费电子供应链相比，通信设备端由于研发投入大、技术壁垒高，国产替代过程会相对缓慢。我们相对看好光通信领域高速光模块/光电芯片，高速/高频连接器、基站射频/滤波器/PCB等领域的国产化替代机会。

全球运营商市场存在再平衡客观需求，无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。

华为5G技术和商业已处于全球绝对领先地位。但我们判断，在美国市场缺席的情况下，从全球设备商市场份额再平衡角度看，华为公司在运营商市场分额已接近顶部。回顾移动通信行业的发展历史，每一次大的代际升级都会引发设备商市场格局的重大调整和价值重新分配。以3G到4G转换期为例，全球通信设备商霸主爱立信在无线领域的市场占有率于2011年达到最高点43%，此后市场份额一路下滑。而当时排名第三和第四的华为和诺基亚在2012年的市场份额则迅速提升，其中华为市场份额从11%提升至16%，诺基亚市场份额从8%提升至17%。

2018年华为公司在全球无线市场份额在30%左右，如果分母去掉美国市场，则公司全球市场份额在40%左右，接近爱立信在2011年顶部时的全球市场份额水平。

参考4G时代，我们预计三星公司的全球无线市场份额在5G建设初期会出现一次跃升，2021年全球无线市场份额有望提升至11%左右。但随着其优势市场（北美，韩国等）份额在全球的占比逐渐变小，市场份额将快速回落。

无论华为禁运解除与否，中兴全球市场份额向上趋势不会改变。华为运营商业务2年内不会出现断供风险，但可能丢掉美国盟友30%以上5G市场份额，主要将由爱立信、诺基亚和三星填补。禁运长期存在假设下，华为国内市场压力加大，可能会蚕食部分爱立信、诺基亚、中兴市场，但考虑到华为国内市场份额已经够高，预期总体影响在5%以内。

通信设备供应链现状：去A化任重道远。

从5G全产业链现状看，在上游核心芯片和器件仍严重依赖美国，中国则在主设备和运营商网络规模上占优。1）在底层芯片领域，Intel、Xilinx等控制CPU、FPGA等高端逻辑芯片。TI、ADI等控制高速AD/DA、PLL等模拟芯片。高端逻辑芯片、存储芯片、高速模拟芯片等国产化率非常低，由于人才、经验积累等缺乏，短期内难以突破。2）在模块/子系统领域，Qorvo、Skyworks等占据射频器件主要份额，掌握5G毫米波技术。Finisar、Acacia等占据高端光器件主要份额。高频、大功率射频器件尚无法自产，主要依赖进口；25G以上速率激光器芯片国产化率仅3%，激光器、调制器等基本依赖进口。3）在主设备领域，中国企业占据行业半壁江山，华为中兴全球市场份额超过40%，专利方面华为、中兴5G专利总数已位居全球前列。4）在网络方面，中国5G网络部署有望全球领先，5G建站规模有望占到全球一半。

在光通信领域，目前华为已成为全球最大的光传输设备厂家，但除去华为以外的光通信产业链公司与全球领先水平仍有较大差距。目前全球高端光通信器件几乎完全由美日厂商主导，国内基本处于空白，25G以上速率和相干通信所需光电器件基本依赖进口。从硅光产品核心专利分布来看，目前美国厂家占据70%份额，中国厂商则主要是华为占比仅为10%。

总体而言，与消费电子供应链相比，通信设备侧的核心元器件研发投入大、技术壁垒高，预计国产替代过程会相对缓慢，在关键元器件上以华为自研为主。

2.1.3通信设备供应链投资机遇：看好光通信和基站侧核心元器件的国产化机会

近期以来，美国从战略上在5G等高科技领域对中国采取遏制手段，在美国本土和传统盟国推动“去C化”，即避免使用华为、中兴、海康等中国高科技公司的设备和产品。短期内，部分国家政府对运营商的政策指引将在一定程度上影响美国传统盟国的市场格局。长期看，技术和商业仍将是通信产业发展的核心驱动力，我们仍然看好中国设备商在5G时代的全球表现。

在基站侧，预计到2025年，全球5G基站总量将达到650万个，华为市场份额28%。中国5G基站总量300万个，华为市场份额40%；全球小基站总量1200万个，华为市场份额25%。中国小基站总量600万个，华为市场份额30%。

在光通信领域，华为光网络设备市场份额已是全球第一。在上游的电信及光模块领域，低端的10G及10G以下速率产品，由于毛利率较低，海外厂家基本退出了这一市场，国内供应商如光迅、海信、中际旭创、新易盛等主导了全球供应。但在100G及以上电信级市场，国内份额占比还很低，存在较大替代升级空间。在上游光芯片领域，25G及以上速率光芯片，国内还基本是空白。目前华为已具备25G光芯片设计能力，未来也将大力扶持国内其他具备高速光芯片能力的上市公司和非上市公司。

从总量上看，华为运营商业务全球市场份额已接近顶部，未来营收将稳定在500亿美元左右。但从结构上看，其在供应链上的去A化和再平衡，将带来巨大的结构性替代升级机会。我们相信，拥有核心技术和知识产权的公司将充分受益于这一历史进程。一方面芯片、核心材料、高端面板等领域公司有望突破，另一方面原来主要从事中下游零组件业务的公司，也能向上突破更高附加值的环节。在高端芯片和核心元器件领域国产化替代较为困难，华为在这一领域将以自研为主。

当前阶段，我们重点看好光通信领域高速光模块/光电芯片，高速/高频连接器、基站射频/滤波器/PCB等领域内的自主可控投资机会。

2.2  5G规模建网，运营商资本开支进入新上升周期的投资机遇

我们认为5G主题投资分为“预期—预期落地—业绩落地”三部曲，2020年5G开始规模建网，整体板块投资进入预期落地到业绩落地的转换期。同时，参考2G至4G时期海内外设备商的股价表现，我们发现每次通信设备投资高峰来临时，主设备商PE都会迎来50%-100%的大幅增长。我们预期在2021年运营商投资高峰来临前，版块估值有望持续提升。

2.2.1 5G投资看中国，预计投资高峰期在2021-2022年

总体上，我们判断5G资本开支总额约为4G的1.5倍左右，我们倾向于认为2018年是中国三大运营商本轮资本开支周期的底部，2019年开启新一轮上升周期，并于2021年到达第一轮投资高峰。考虑到产业链成熟度、商业模式和资本回报等诸多因素，我们预期第一轮投资高峰期运营商的投资强度（资本开支/运营收入）在31%左右，略低于4G时代2015年的高点34%，但在资本开支总额上将超过2015年，达到5000亿左右水平。

全球5G看中国，中国5G的建设规模将决定整个产业链在此次上升周期的总体受益程度。我们预测2019年中国5G基站的建站规模最终在15万站左右，约占全球5G建站总规模的25%。预计2020年开始，中国将成为全球5G建设的主战场，建站规模占到全球5G总规模的60%左右。根据我们全球5G产业链的调研情况，海外市场中韩国、美国、中东5G部署相对较为领先，欧洲市场预计未来三年总体规模有限，日本市场有望从20年开始加速。

在投资节奏上，根据我们之前对5G应用场景的分析，5G网络初期建设将主要以满足eMBB超高带宽需求为主，采用中频段聚焦热点区域进行覆盖，以应对不限量流量套餐对网络容量造成的巨大压力，同时为AR/VR/8K等高带宽应用提供信息基础设施；后期网络建设将随着垂直行业应用场景的成熟按需部署，而非像4G时期一样追求部署速度和全覆盖。参考3G和4G网络建设经验，预计高强度建设至少将持续2年时间。

投资强度上，我们认为运营商大概率将以需求为导向理性投资，占收比不会出现过于陡峭的提升，预计2020年提升2PP，2021年再次提升2PP。乐观情况下，如果5G网络和终端商用设备充分成熟，2019年发布牌照，政府和运营商投资热情高涨，力图实现发达区域连续覆盖，此时可参照3/4G时期投资节奏，我们预计2020年投资占收比提升3PP，2021年再次提升4PP。悲观情况下，如果5G网络和终端商用设备进展不顺利，运营商由于需求场景不明确，仅在少量区域点状部署，我们预计2020年投资占收比提升1PP，2021年再次提升1PP。

考虑到电信联通合作建网的情况，我们测算，无线网络投资额可达8560亿元，光网络设备投资额可达5000亿，5G总投资额将达1.4万亿元。我们预计，5G覆盖将包括约250万宏基站+490万小基站。

2.2.2 主设备商即将告别最困难的2019年，中兴通讯仍是5G最佳投资标的

2019年对主设备商来说是青黄不接的一年。对中国市场而言，高毛利的4G业务在上半年仍然表现强劲，但下半年开始4G整体投资出现较大下滑，且未来难以出现趋势性改变。5G业务2019年尚处投入期，同时由于普遍存在的5G基站借货建设情况，预期主设备商2019年的财务报表难以有较好表现。随着20年5G进入规模建设期，2019年将成为主设备商基本面的底部。

通过回顾2G至4G时期海内外运营商的股价表现，我们发现在每次通信设备投资高峰期，主设备商都会迎来市值的高速增长。市值由净利润和PE共同驱动，进一步的，我们发现每次通信设备投资高峰来临时，主设备商PE都会迎来50%-100%的增长。欧美市场在2G投资的末期迎来互联网泡沫，PE出现几倍的增长；互联网泡沫破裂后，欧美投资者对通信类股票较为谨慎，欧美3G建设期（2002-2008年，早于中国市场8-10年）主设备商PE波动较小，4G时期（2010年以后）市场逐渐恢复，主设备商PE再次迎来高点。

2019-2021，通信设备行业有望迎来整体估值提升：我们对比通信设备（申万）及沪深300 PE了相对表现，以根据参考价值的4G时代为例，设备商相对估值在发牌前一年出现大幅提升，发牌次年设备商相对估值达到顶点，随后相对估值逐步恢复到历史均值水平。参考历史表现，随着5G规模商用临近，通信设备行业估值存在较大的提升空间。

目前，中兴通讯在全球通信设备市场份额约为12%，中国市场份额约为30%，海外市场份额约为6%。华为在全球市场份额约为29%，国内份额超过40%。考虑到禁运事件的影响，我们对中兴在海外市场的拓展持相对谨慎态度。在乐观情况下，5G全面建设期中兴国内市场份额有望上升至43%，海外市场份额有望达到9%，全球市场份额超过20%。中性情况下，中兴国内市场份额拓展至38%，海外市场份额保持6%不变，全球市占率16%。保守估计下，中兴通讯在中国市场份额仍为30%，海外市场受禁运事件影响萎缩至3%，全球市场维持12%的市占率。

基于上述分析，在乐观情况下，2021年中兴通讯全球市场份额将达到20%（国内43%，海外9%），国内收入预计为843亿，海外收入约300亿，运营商业务收入规模有望超过1100亿。大概率情况下，中兴通讯运营商业务国内收入745亿，海外收入200亿，运营商业务收入规模达到945亿。保守情况下，中兴通讯2021年运营商收入规模预计为747亿。

2.2.3 传输“补课”，2020年集中规模投入，光通信产业链有望迎来高增长

传输“补课”，2020年传输网建设力度可能超预期。根据业界经验，承载网建设一般提前无线侧建设1-2年，但由于种种原因预期中的5G承载网规模建设并未在今年出现。随着设备商、运营商年底招标大幕拉开，2020年承载网规模建设将正式落地。与无线网络建设高峰期可以维持2-3年不同，传输网的大规模建设往往集中在一年完成。4G时代，移动在2013年开始规模建网，电信、联通在2015年开始规模建网。与4G时代不同，这次三家运营商的传输网升级将更为集中。根据对三大运营商历史资本开支结构的分析，我们预测2020年传输网的投资在整体资本开支的占比将上升至38%。从绝对投资金额看，YoY同比上升幅度在70-100%之间。

目前电信传输70%以上的成本是光，预计整个光通信产业链20年将迎来业绩高增。在上游光芯片领域，中国目前与美、日等领先国家还有较大差距，但在光网络设备、光器件/模块、光纤光缆领域中国已具备全球竞争力。高景气预期下，按照产业链传导顺序，光器件/模块、光网络设备、光纤光缆上市公司将先后受益。光纤光缆市场，各项指标显示市场目前还处于探底过程。考虑到全球海外光纤光缆市场开始放量，同时5G规模商用下全球传输网络升级需求从20年集中释放，建议投资者关注未来光纤光缆市场触底回升的机会。

重点推荐光模块/器件龙头中际旭创、光迅科技、天孚通信，同时建议关注长飞光纤、亨通光电等光纤光缆龙头。

三、云计算—云厂商资本开支迎拐点，IDC及服务器景气度提升

3.1空间大、确定性高，看好中国云计算长期高速发展前景

中国公有云市场规模尚不及全球市场二十分之一，成长空间广阔。根据Gartner及中国信通院，2018年全球公有云市场规模约1,363亿美元，中国公有云市场规模约437亿元。忽略统计口径差异，以2018年全球及中国公有云市场数据粗略估计，中国公有云市场全球占比尚不到二十分之一，但与此同时中国GDP总量全球占比达15.8%以上。对比美国，2018年美国GDP总量占全球约24%，其公有云市场规模占全球50%以上。因此，长期来看中国公有云行业成长空间相当广阔。

政策、需求驱动企业上云，中国云计算成长确定性高。当前，国际多边贸易形势不断变化，而最关键的生产要素之一——科技早已成为兵家必争之地。云计算作为新型科技基础设施，更是受到各国重视，目前世界上主要大国均已将云计算发展纳入为国家级战略。在我国，国家级企业上云政策陆续出台，如2018年8月工信部印发《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》，明确提出到2020年云计算在企业生产、经营、管理中心的应用广泛普及，全国新增上云企业100万家的目标，政策指引意图明确。需求方面，经过多年市场培育，云计算正被产业视为支撑企业数字化转型的核心基础设施，企业上云需求将日渐旺盛。

传统企业上云率提升将是中国云计算高增长最主要的逻辑。虽然近年来各行业数据量激增、上云需求攀升，但与互联网企业相比，传统企业上云率仍然很低。根据国务院发展研究中心，2018年中国云计算产业行业结构中互联网企业份额占比达60.3%，包括政府在内的传统企业份额占比仅39.7%，传统行业中交通物流行业占比最高，但也不足10%。我们认为，在政策和需求双重驱动下，传统企业上云大势所趋。由于传统企业整体潜在需求更大，因此未来随着传统行业上云率提升中国云计算发展或将提速。根据国务院发展研究中心，预计至2023年政府和大型企业上云率将超过60%，上云深度将有较大提升。

预计未来中国云计算行业增速将远超全球平均增速。我们认为，中国云计算整体尚处发展初期，短期内市场需求仍将被互联网行业主导；未来伴随市场发展成熟，传统企业上云广度及深度提升，我国云计算市场的行业结构将发生重大变化，在此过程中行业整体将维持高速增长。根据Gartner和中国信通院，预计到2022年全球及中国公有云市场规模将分别达2,733亿美元、1,731亿元，19-22 CAGR分别达19%、41%，中国云计算市场增速远超全球平均。

3.2 IaaS—大型云厂商资本开支拐点已至，产业链迎新一轮加速发展机遇

IaaS市场强者恒强，行业集中度持续提升。IaaS市场需要厂商进行大规模的资金及技术投入，行业进入壁垒较高且规模效应显著，只有获得大量客户的行业巨头能够最终实现盈利。从全球公有云IaaS发展来看，头部效应越来越明显， Top5厂商市场份额由2015年的50.1%提升至2018年的74.9%，行业集中度不断提升。对比Gartner发布的近三年全球IaaS魔力象限可以看出，云IaaS市场经历了2018年的淘洗之后已趋于成熟，近一年已无新晋挑战者出现。中国IaaS市场上，Top5厂商市场的份额由2015年的63.4%提升至2019Q2的75.3%，集中度也在快速攀升。头部厂商中，阿里云的优势不断扩大，腾讯云、中国电信、华为云、AWS等处于追赶态势。我们认为，虽然中国公有云IaaS仍处跑马圈地阶段，但未来竞争主要集中在巨头间的市场份额争夺，小企业的份额将逐渐被蚕食，行业集中度将进一步提升。

中国公有云市场仍以IaaS为主，对比美国存在较大结构性差异。根据Gartner及中国信通院，2018年全球公有云市场中SaaS、PaaS、IaaS分别占据64%、12%及24%的份额，而中国公有云市场份额结构则为33%、5%及62%。由于美国公有云市场占据全球50%以上份额，因此全球公有云结构主要反映了美国的市场结构，由此可见中美公有云市场结构差异显著。

我们认为，产生这种差异的原因包括：

1）从产业布局时点来看，美国IaaS市场领先我国3年，SaaS市场领先5年。2006年亚马逊推出AWS，开创IaaS公有云市场；2009年阿里成立云计算中心，在我国首次推出IaaS服务，布局落后3年。1999年Salesforce成立，到2004年我国首家SaaS CRM八百客成立，布局落后5年。我们认为，伴随云计算发展成熟，行业会发生结构性变化。行业发展初期以IaaS服务为主，IaaS的成熟将推动SaaS产业快速发展，贴近客户业务的SaaS将占据市场主导地位。从美国发展历程来看，伴随亚马逊、谷歌等互联网巨头的IaaS服务渗透率提升，甲骨文、赛门铁克等传统软件企业自然而然向云服务模式进行迁移，进一步推动SaaS发展。我们认为，随着我国IaaS产业成熟，逐渐为SaaS发展奠定了基础，未来将助推国内SaaS企业进入高速成长。

2）从需求端结构来看，北美已经入Cloud 2.0阶段，中国仍处Cloud 1.0向2.0的转换阶段。我们认为，云计算的发展可以划分为两个阶段：Cloud 1.0时代，市场以互联网企业为主，此阶段以美国的亚马逊、谷歌，中国的阿里巴巴、腾讯等企业为代表。互联网企业往往拥有较高的软件开发实力，外购SaaS服务的意愿较低，故1.0时代SaaS行业发展较为缓慢。Cloud 2.0时代，伴随技术成熟完善，传统企业开始逐渐将业务上云。传统企业上云的根本原因是降本增效，对ERP、CRM等SaaS管理软件有天然需求，带动SaaS市场规模提升。当前我国正由Cloud 1.0向2.0时代转换，未来IaaS占比将逐渐下降，而SaaS占比将逐渐上升。

云服务需求是拉动巨头资本开支增长最重要的因素，中长期看IaaS投入仍将维持高增速。从巨头资本开支投向上看，云服务相关需求的快速增长仍是拉动投入最重要的因素，北美大型云厂商如Amazon、微软、谷歌，国内云巨头如阿里、腾讯等在定期报告或业绩说明会中均做过非常明确的说明。当前，IaaS市场依然处在高景气阶段，巨头的云业务仍在快速发展（根据最新数据，2019年三季度Amazon/Microsoft/Google及BAT六家公司云业务同比增速平均值为57%、中位值为59%，绝对增速仍然处在高位），因此中长期看全球IaaS相关投入仍将维持高增速。

海外云巨头资本开支回暖，国内云巨头资本开支降幅收窄。自2Q17起，FAMGA、BAT等云巨头维持了六、七个季度的高资本开支增速，在数据中心资源方面进行了大量的投入，但由于需求增速并未同步导致IDC资源消耗并未达到预期，因此18年下半年起进入了库存消化期，巨头资本开支增速大幅放缓。但从数据上看，2019 Q3多家大型云厂商资本开支回暖迹象明显：海外，Amazon单季度资本开支同比增速由Q2的9.8%回升至40.1%，Google单季度资本开支同比增速由Q2的11.8%回升至27.5%；国内，阿里单季度资本开支同比增速由-20.9%收窄至-2.9%，腾讯单季度资本开支同比增速由-39.5%回升至11.0%。

预计2020年云计算行业整体资本开支高增长，云产业链迎新一轮加速发展机遇。我们认为，随着云业务需求的快速增长以及库存IDC资源的消耗，大型云厂商整体资本开支将重回高增长轨道，2020年将是云厂商大力投入的一年，包括核心软件硬件提供商、IT基础设备/服务提供商以及IDC厂商等在内的云产业链相关公司将迎来新一轮加速发展机遇。

3.3 IDC—一线城市及周边资源稀缺性明显，关注具备资源优势的第三方IDC

海外IDC市场已走向成熟，国内市场仍处于快速发展阶段。根据中国信通院，近三年全球IDC市场规模平均增速仅为10%左右，发展较为平缓。由于国内IDC建设比欧美发达国家落后5-10年，同时下游需求又较为旺盛，因此整体增速较高，近几年始终维持30%左右同比增速。国内外IDC市场所处阶段也体现在了IDC的建设方式上。根据中国IDC圈，早在2016年美国IDC建设方式就以扩建和改建为主，而同期中国IDC建设方式仍以新建为主。

全球市场由第三方IDC厂商主导，国内市场基础电信运营商占优。基础电信运营商和第三方IDC厂商是IDC市场主要供给方。全球范围看，第三方IDC厂商主导市场的趋势越来越明显，基础电信运营商正逐渐收缩其IDC业务，大型云服务商（互联网公司）则在自建IDC的同时通过服务外包的形式跟第三方IDC厂商进行合作。国内市场方面，由于电信运营商具有早期IDC建设资源优势，当前整体市场份额占绝对领先地位（估计70%左右），但第三方厂商由于更能适应企业的个性化需求、保持网络中立且在建设速度、定制设计、成本节约以及运维管理等方面更具优势，市场份额正在快速提升。

整体而言，我国第三方IDC市场集中度较低，且在规模上跟国外龙头公司相比仍有较大差距。国内第三方IDC服务商数量较多，根据信通院统计，截止至2017年10月，全国持有IDC牌照的企业达1417家。主要的第三方IDC厂商包括世纪互联、光环新网、宝信软件、数据港、万国数据以及鹏博士等，无论是营收还是机柜数量，跟国外龙头如Equinix比仍有较大差距。

借鉴海外市场发展经验，行业从高速发展期向成熟期过渡时，中小IDC厂商将被陆续淘汰出局或兼并，市场份额将向头部厂商集中。海外IDC龙头厂商如Equinix等已经走向了收购路线，Synergy Research统计全球IDC市场并购规模从2015年的80亿元提升至2018年的160亿美元，预计未来将有更多数据中心并购交易。在并购整合下，龙头厂商增速高于行业平均增速，例如Equinix 2015-2018年营收 CAGR达23.0%。当前万国数据、光环新网等已开始收购整合小型IDC厂商，预计随着市场进一步成熟，头部效应将更加明显，利好万国数据、宝信软件、光环新网等厂商。

此外，大型数据中心建设趋势也是市场集中度提升的主要驱动因素之一。IDC因其单位运营成本与规模成反比而具有明显的规模效应，大型IDC的建设已成行业趋势。从统计数据上看，2017年全球超大规模数据中心数量为386个，若以服务器安装基数计算，超大型数据中心服务器约占全球数据中心总服务器数量的32%；到2021年，全球超大规模数据中心数量将达到628个，服务器数量占比将提升至53%。从分布上看，根据Synergy Research最新统计，2018年超大规模数据中心达到430个，其中美国约占40%，而中国仅占8%左右。

从地理分布上看，当前全球IDC资源主要集中在大城市周围。IDC下游最终用户分布与其所在地区经济发达程度呈正相关关系，这是由于经济发达地区网络覆盖全、网络使用率高，用户对IDC服务设施的需求也相对集中。根据Synergy的统计数据，以2017年3季度主要IDC厂商的主机托管收入为计算标准，全球范围看前20大城市的IDC主机托管收入占比近59%。国内情况，根据工信部发展司发布的《全国数据中心应用发展指引（2018）》，我国IDC资源也主要集中在京津冀以及长三角、珠三角地区，其中北京和上海（及周边）是IDC资源最集中分布的地区。

国内一线城市对IDC建设已明文收紧，具备资源优势的第三方IDC厂商竞争力凸显。自2012年起，国家层面就相继出台IDC相关政策，从准入门槛、建设指引等多个方面出发引导IDC产业向规范化和绿色化方向发展，重庆、河北、内蒙等地也相继发文规划IDC建设。但与此同时，由于IDC资源过于集中在一线城市周围，为一线城市能耗、环境等带来较大负担，北京、上海已出台政策限制IDC建设。我们判断，一线城市的IDC政策趋紧将是常态，在一线城市及其周边有资源优势和储备的IDC厂商竞争优势将更加突出。

3.4服务器—行业趋势向上拐点将至，国内龙头崛起机遇来临

上游芯片厂商数据中心收入重回增长，供给端业绩改善超预期。2019Q3，Intel数据中心事业部（DCG）收入同比、环比增速分别达3.9%、28.1%，对比上一季度的-10.2%、1.7%，业绩增长情况大超市场预期。另外，公司对Q4 DCG收入的增速指引为5%左右，超过此前市场一致预期。除此之外， BMC芯片主要提供商信骅的三季度收入同比、环比增速分别达到18.0%、31.5%，对比上一季度的-4.6%、-5.1%，回升趋势显著。我们认为，从芯片厂商Q3业绩变动情况来看，全球IDC建设即将进入全面复苏期。

下游云巨头资本开支增速回升，需求侧回暖迹象明显。单一云巨头的服务器采购量足够大，同时追求成本和效率，通过OCP组织逐渐实现了硬件开源，最终催生了云服务器的出现。随着云计算的发展，中小企业往云上迁移，云巨头的服务器采购量将进一步增加，对服务器行业的影响也势必加大。从数据上看，云巨头已成服务器行业主导力量，其资本开支情况左右服务器行业增速。自2011年起至2016年，服务器行业大部分时间处于衰退或缓慢增长阶段。2017Q1是服务器行业出货量和销售额的拐点，从二季度起，服务器出货量和销售额开始同比快速攀升。对比2014Q1以来服务器行业的出货量、销售额与FAMGA和BAT的合计资本开支，可以发现2017Q1起服务器的出货量和销售额跟互联网巨头的资本开支整体高度相关。如前所述，经历了几个季度的库存消耗后，云厂商资本开支回暖迹象明显，服务器行业有望迎来趋势拐点。

5G商用在即，边缘计算服务器需求有望爆发。作为一种运算架构，边缘计算的产生是为了解决万物互联背景下集中式运算架构中带宽和延迟两大瓶颈问题，IDC预计2020年超过50%的数据需要在网络边缘侧分析与处理。IHS预测，至2020年全球物联网设备数将达到307亿台，相当于人均4台物联网设备；至2025年，全球物联网设备数将达到754亿台。另据IDC预测，全球物联网数据总量将从2018年的33ZB（zettabytes）增长至2025年的175ZB，年均复合增长率达61%。

边缘计算从上至下可分为中心云、边缘网络和终端设备三级，其中中心云由集中式的数据中心和核心网构成，提供最密集的 IT 资源，同时是整个计算网络的总协调中心；边缘网络是指从中心云到终端设备这一路径上的所有 IT 资源，包括计算资源、存储资源和网络资源；终端设备并非孤立运行，而有可能作为边缘计算的一部分被边缘网络调度以提供相应的 IT 资源。在5G商用即将展开的大背景下，边缘计算产业链快速迭代：芯片端，传统芯片龙头加速推出边缘计算芯片；网络端，电信运营商积极布局，年内有望实现边缘业务规模部署；应用端，巨头探索时延敏感场景下的边缘计算落地。

服务器技术方案在面向5G和边缘计算背景下的电信应用时将发生重大变化，符合OTII标准的边缘计算服务器在MWC   2019上已被多家厂商推出。我们预计，2020年边缘计算将会迎来较大规模的服务器部署行为。根据Global Market Insights，全球边缘数据中心市场将从目前的40亿美元增长到2024年130亿美元以上，市场空间广阔。

AI应用加速落地，当前正是AI算力投资时点。算力是AI发展的三大要素之一，但AI时代服务器架构将以异构形式为主，以更好地适配深度学习框架。深度学习包含线下模型训练和线上推理两个计算环节。IDC数据显示，2018年全年M4、P4、T4等线上推理专用加速芯片销售额达3.6亿美元，同比增加近650%，份额占比从8.5%提升到27.6%。同时，FPGA销售额（1300万美元）和市场份额也快速提升，分别同比提升17倍和10倍。从AI渗透角度，AI基础架构规模最大的互联网行业占比由2017年的71.6%下降至63.2%，而传统行业的终端用户开始采用人工智能解决方案并部署GPU服务器，其中政府行业的占比同比翻倍，前期基数较小的交通、通信等行业均实现十数倍增长，预示AI在除互联网以外的行业加速渗透，AI产业化进程加速。

无论是线下训练还是线上推理，AI投资都要从搭建计算平台开始。从产业化角度以及过去三年GPU服务器的增长情况来看，算力的扩张正处于爆发期。根据IDC, 2018年GPU服务器销售额约13亿美元，同比增速达131%；2022年中国以算力为核心的人工智能基础架构市场将超过50亿美元，19-22 CAGR达32%；全球人工智能市场中用于算力的投资将超过176亿美元，18-22 CAGR超30%。

3.5 SaaS—多重因素共振，当前正是布局时点

关注经济下行周期下软件行业的结构性机会，SaaS需求有望迎拐点。市场担心宏观经济暂缓会对软件行业发展产生影响。从软件业务收入增速及我国GDP增速走势来看，二者过去变动趋势基本吻合。但自2017年Q1起，二者走势逐渐发生背离。我们认为，这主要是技术驱动带来的相关性下滑。虽然经济放缓会对传统软件行业产生一定负面影响，但这会更加相对利好SaaS行业。客户在下行周期出于内部降本增效需求将更多的从传统软件行业向SaaS领域进行迁移。我们认为，下行周期中，软件行业将产生结构性机会，关注各行业中积极进行云转型并取得一定成效的软件龙头。如ERP厂商金蝶国际、用友网络；金融IT行业恒生电子；医疗行业卫宁健康等。

垂直领域有望最先诞生SaaS细分龙头。我们认为，类似医疗、金融等专业性壁垒较高的垂直行业，其客户黏性往往较强，龙头在传统IT市场已占据绝对优势，新进入者难以抢夺份额。在此背景下，行业龙头向SaaS转型的进程往往更快，能够迅速将原有老客户转化为云客户，盈利时点更超前。如海外数字媒体领域龙头Adobe，12年宣布转型后，6年时间实现云收入占比超87%；国内市场如广联达，15年开始进行云转型，迅速将老客户转化上云，最早实施的6个区域目前转化率超80%。我们认为，在专业性强的垂直领域有望最早诞生细分SaaS龙头，且仍将以传统龙头为主导。

通用领域面临激烈竞争，巨头依托资源构建生态或成重要布局方向。不同于垂直型SaaS市场，ERP、CRM等通用型企业管理软件市场进入壁垒较低，八百客、销售易、teambition、纷享销客等原生SaaS厂商纷纷入局争夺份额；此外，钉钉以生态构建者的姿态入局，以基础服务免费的方式迅速在小微企业市场占据优势，为行业带来更多变数，进一步提升市场竞争激烈程度。我们认为，深耕行业多年经验丰富的传统软件巨头（如金蝶、用友）或具备较强生态构建能力的互联网厂商（如阿里钉钉）未来最有希望在SaaS行业取得头部位置；无力构建完整生态的SaaS厂商将专注纵深领域，在细分市场获取优势，或选择成为巨头生态的参与者。

SaaS定制化需求强，提升产品可配置性是行业发展的必然趋势，未来市场集中度将持续提升。B端市场中，不同行业的企业组织形态不同，工作模式及业务流程也千差万别，故其对管理软件也产生了相应的定性化需求；这种需求伴随企业的规模扩大而愈发强烈。不同企业间的差异性难以通过一个解决方案去满足。我们认为，SaaS行业未来将逐步从标准化转向个性化；SaaS厂商的标准化产品可以获取规模用户，但只有满足个性化需求才能够提升用户粘性及ARPU值；多元化布局，提升产品可配置性将成为SaaS厂商发展的必然趋势。故我们认为国内SaaS行业市场集中度将持续提升。从海外市场发展历程来看，2015年全球SaaS市场CR5约32%；截止2019年Q1，根据Synergy Research最新统计，行业CR5已超过50%。

行业目前已经开始有质量的增长，未来3-5年将迎高速发展阶段。受宏观经济、政策、技术等多方面因素影响，2018年开始国内互联网厂商均开始向企业级市场发力，传统软件龙头如金蝶、用友、广联达、汇纳、石基等也都在大力向云化转型，初创企业中也陆续涌现像纷享销客、Teambition、北森这样的优质厂商，我们认为国内云计算行业2B时代来临，SaaS市场发展拐点将至：

我国SaaS企业的国产化替代机会已经出现。上一个管理软件时代我国通用型软件厂商（如金蝶、用友）的布局及技术实力都相对落后，因而无法切入大型集团企业市场。从目前的发展来看，在SaaS的普及过程中，国内厂商正逐渐实现部分国产化替代，如此前北方工业使用Oracle、中石油使用SAP，而上云时均选择了国内企业产品。贸易摩擦以来，自主可控概念在过国内日益明显，我们认为，SaaS正好为国内软件企业提供了弯道超车的机会。

市场接受度变高，大企业开始上云。2018年以来，数字化转型基本成为“全民趋势”，过去的市场红利正在褪去，企业开始有意识的用数字化手段提高内部管理效率。2018年国内公有云市场增速达到历史高点88.4%，温氏股份、中石油、龙大肉食、万达等大企业都开始积极上云。

政策支撑和技术储备到位。SaaS的发展离不开底层IaaS和PaaS的支撑，过去发展中我国IaaS厂商积攒了较强的技术实力，aPaaS层也涌现出像氚云、销售易、金蝶苍穹、用IUAP等优质的企业。政策层面，2018年有19个省市推出企业上云规划，不完全统计到20年我国将新增130万家以上企业上云。

渠道意识觉醒。行业发展到今天，厂商逐渐意识到SaaS的推动仍然离不开渠道的帮助。去年开始，几家国内SaaS厂商均开始提高渠道商销售云产品的提成比重。顺应行业发展，下游代理商也开始逐渐接受云服务的模式。据统计，2018年软件渠道的云业务收入平均占比已超过30%，其中顶级渠道（净利润率超过30%）的云业务占比已达到40%。

因此，我们认为，国内SaaS市场的发展拐点即将到来，当前是布局优势SaaS标的最好时机。

四、物联网—2019年三大运营商物联网连接数将突破10亿，重点关注车联网

4.1 连接数快速增长，物联网行业景气度持续

物联网市场规模持续扩张，2020年我国有望超1.8万亿。伴随技术逐渐成熟、政策支持力度加大，我国物联网连接数迅速增长，产业成熟度持续提升。据工信部数据，2016、2017年我国物联网市场规模分别为0.96万亿及1.15万亿，预计到2020年将超1.8万亿。

物联网连接数快速增长，预计2019年三大运营商连接数达到11~12亿。2017年全球物联网连接数达到84亿，首次超越人的连接；据GSMA预测，2018年全球连接数将超过90亿，到2025年有望达到251亿。工信部数据，截至2018H1，我国物联网终端用户数已达到4.65亿，是去年同期的2.5倍；据2019年中报，中国移动物联网连接数达6.93亿；中国联通及中国电信上半年连接数分别达到1.24亿及1.33亿；三大运营商连接数合计9.5亿。我们预计，2019年全年我国三大运营商物联网连接数有望达到11~12亿。

4.2 物联网处于发展初期，产业链投资机会在感知层

物联网产业链延伸细长，各环节初步完善静待下游应用爆发。感知层包括传感器、芯片和无线模组等，物联网底层硬件已经成熟完善。网络层主要是运营商建基站提供网络服务，以及收取联网设备流量费。目前2G/3G/4G基站早已全覆盖，NB-IoT网络已具备全国覆盖可商用的能力，5G还在建设周期中。平台层就是云计算的PaaS层，物联网生来就建设在云上，PaaS层在技术实现上没有难处，关键在于应用没有起来，PaaS层难以做大生态。集成应用是物联网技术落地的最后一环，目前的痛点在于解决方案提供商的商业探索还未取得进展，没能提供成熟的服务与产品。总体来看，物联网产业链初步完善，静待下游应用爆发。

应用及服务价值尚未兑现，当前产业链投资机会在感知层。据中国电信数据，全球物联网产业链中应用和服务价值占比最大，达45%，Gartner 预测2020 年物联网应用与服务产值将达到2620 亿美元，市场规模超过物联网基础设施领域的4 倍。产业链中网络和连接价值占比约10%，从我国运营商目前收入结构来看，连接尚未能取得规模性收入。中国移动2019H1年实现总收入3894亿元，其中物联网收入52亿元；总连接数达18.03亿个，物联网连接达6.93亿个。从结构上来看，物联网连接数占中移动总连接数约38.44%，而收入占比为1.34%。我们认为，我国仍处物联网发展早期，未来5年做大连接是关键，当前产业链投资机会在感知层。运营商掌握市场最大连接数，也无法实现应用及服务价值的兑现，主要原因在于当前的连接是低价值的连接，随着4G/5G物联网应用场景的落地，连接的价值进入提升周期，下游平台、应用及服务随高价值连接的做大而受益。

物联网产生的MEMS增量市场在110亿元，占市场总量约10%，预计2025年提升到20%。在物联网时代，符合需求的传感器必须具备低功耗、微型化、智能化、多功能复合等特性。MEMS产品有智能化、集成化、低功耗化、微型化特点，满足物联网低功耗、小尺寸、成本低的需求。我们认为，当前物联网贡献的MEMS增量市场在110亿元，未来5年复合增长率21%，2025年增量市场达340亿元。据Yole development统计，当前全球MEMS传感165亿美元，物联网贡献市场占比约10%，到2025年预计这一比例提升到20%。

32位MCU受益于物联网浪潮，带动国内厂商崛起。受益于物联网（IoT）和可穿戴设备等需求， 32位MCU份额持续扩大。据IC insight统计，早在2015年，全球32位MCU出货量超过4位、8位与16位MCU出货量总和，占到总体MCU市场的54%。据IC insight，汽车MCU占比最高达到39%，约有9%来自物联网中用于连接车辆的微型控制器，预计到2025年物联网对于MCU的贡献比例会达到20%。我国32位MCU主要依赖进口，国内厂商于2016年开始布局32位MCU，如今MCU出货量初具规模。

32位MCU价格企稳且需求反弹，利好国内具有32位MCU出货能力厂商。据IC insight报告显示，32位MCU平均售价已经结束下滑，2013 至2018 年期间平均销售价格CAGR下跌16.1%，2018 年至2023 年估计将下跌CAGR 3.7%。贸易战以及车市遇冷，导致2019年MCU惨淡衰退，预计到2020年开始反弹回归。价格企稳和需求反弹，MCU整体市场2020年景气度较高，国内已具备32位MCU出货能力的厂商具有确定性利好。国内厂商兆易创新32位MCU出货量最多，去年出货量破亿颗，营收4亿。

技术进步和行业扩张双重驱动，无线模组处于量价齐升周期。通信技术的升级及应用，高端模组逐渐替换低端模组，出现2G向NB-IoT转换，3G向高速通信的4G/5G迭代的趋势。行业整体研判2G/3G模组增长放缓，NB-IoT/4G加速放量，5G小规模应用，未来出货量集中在NB-IoT/4G/5G三种产品。随着4G/5G出货量占比提升，模组整体ASP提高。4G/5G产品技术的普及以及网络建设的成熟，推动新行业应用如车联网等快速发展，带来模组出货量的提升。当前模组市场空间在200亿元，预计到2021年达到400亿元，2025达到850亿元，其中500亿是5G模组的份额。中国2020年正式进入5G网络大规模建设期，判断5G物联网应用将会在2021年进入规模化趋势。

模组行业高速增长，国内厂商增速远高于国外。分析全球头部模组厂商营收情况可知，从2014年开始全球无线模组市场规模加速放量周期。2014年至2018年，头部模组厂商总营收复合增速达到16%。而国内厂商的成本优势和全球化战略的扩张，进一步压缩国外厂商的生存空间，国内厂商2014-2018年复合增长率普遍在40%以上，国外厂商在10%左右。sierra wireless 2019Q3季度营收同比下降14.5%，Telit营收同样出现负增长情况。而国内厂商依然保持50%增长率的高歌猛进的态势，海外销售占比提升带动毛利率提升1-2个百分点，国内厂商抢占国外厂商市场份额的情况还将持续。

国内模组厂商战略各异，通用型模组厂商全方位受益于物联网行业红利。根据战略布局差异，可以将国内模组厂商做如下分类：1）通用型模组：移远通信布局2G、3G、4G、5G、NB和GNSS模组，产品广泛用于无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等众多领域。2）垂直行业应用模组厂商：移为通信主要涉及物联网景气度较高的行业，做好一个行业再扩散到其他领域，目前在传统车载、物品追踪以及个人追踪产品的基础上，延伸至动物溯源及共享经济领域。3）模组+平台模式：日海智能并购国内领先模组厂商芯讯通、龙尚科技，并且投资全球领先的物联网平台商美国艾拉，与其在国内成立合资公司，整合物联网“云+端”生态。

产业链厂商依据自身资源禀赋涉足物联网平台层。目前物联网平台主要参与者包括五类：一、垂直行业龙头，如海尔U+、GE Predix平台等；二、电信运营商，如中国移动的OneNET平台；三、云厂商，阿里云Link、AWS IoT等；四、模组厂商，Sierra、Telit等；五、创业公司，如云智易、机智云。物联网平台领域竞争较为激烈，据IoT Analytics统计，2017年全球物联网平台数达450家，同比增长近30%。我们认为，不同类型企业占据优势不同，云计算厂商强在技术及生态，能够通过PaaS平台实现赋能；模组厂商占据入口优势，模组产品能够为平台进行快速引流；垂直行业企业具备更强的行业纵深，能够提供更加贴合需求的解决方案。

4.3应用层面— 短期看好智能家居、智慧城市，长期车联网和工业互联价值更高

未来五年工业级物联网是行业主要驱动力，智能家居和智能楼宇连接数增量最大。据GSMA《2020全球移动趋势报告》，2019年全球连接数100亿，到2025年增长到250亿。未来五年连接数增长主要驱动力来自于工业级应用，从细分领域来看，智能家居和智能楼宇的连接数增量最大，分别增长32亿和50亿。

从连接价值和产业成熟度判断短期智能家居和智慧城市最有可能落地，长期车联网和工业互联价值更高。目前物联网典型应用是智能家居、智慧城市、车联网和工业互联，都属于大颗粒应用场景，是物联网落地的关键应用。从连接价值和产业成熟度两方面来看：智能家居和智慧城市连接价值小但产业成熟度高，其需要的WiFi和NB-IoT模组售价在10~30元，连接最便宜。车联网和工业物联则属于连接价值大产业成熟度低的应用，联网所需要的5G模组还不成熟，价格在999-3000元。我们认为，短期内看好智能家居和智慧城市解决方案的落地推动物联网连接数的增长，长期看好车联网和工业互联驱动市场规模的发展。

4.3.1 智能家居—单品智能到全屋智能解决方案的落地

消费者对智能家居采用持续增长，2023年达到万亿规模。据Strategy Analytics《2019年全球智能家居市场》预测，到2019年，智能家居相关硬件、服务和安装费用上的支出将达到1030亿美元，并将以11％的复合年均增长率增长到2023年的1570亿美元。截至2018年底，全球已有2亿多家庭拥有至少一台智能家居设备；到2023年，随着全球将有30%的宽带家庭会使用智能家居设备，使用智能家居的家庭将会再增加1亿。到2023年底，将有超过64亿台智能家居设备在使用或平均每个使用智能家居的家庭将拥有21台设备。

从抢夺智能家居入口到全屋智能竞争格局。智能家居发展初期，硬件种类还比较少，布局者主要争夺智能音箱这一入口级设备。2016是智能音箱元年，Amazon发布多形态产品，阿里、小米等入局混战，之后进入低价放量周期。智能音箱全球出货量每季度再创新高，预计2022年智能音箱销售量突破1.5亿台，市场销售额74亿美金，占智能娱乐的18.5%。2018年开始，家庭场景中智能设备种类增多，智能门锁、智能照明、智能摄像头、智能开关等智能单品的普及，全屋智能解决方案成为新的潮流。

地产商、家电厂商、云厂商合作共赢，推动全屋智能解决方案的落地。全屋智能实现的障碍主要有：1）通信协议不统一；2）仅靠地产和家装企业难以完成IoT和云服务集成化交付；3）全屋智能建成后，统一迭代升级困难。地产商、家装商、云厂商协同一致，解决全屋智能中“智能孤岛”的难题。云厂商如华为的HiLink开放平台，推出“IoT开发使能三件套”，解决了智能设备通信协议不统一的难题，同时为合作的家电厂商赋能，目前已有600家加盟生态伙伴。家电厂商下沉到整装市场，如海尔发布三大整装品牌，满足不同人群的一站式全屋整装需求，目前终端销售渠道突破1000家，并在3年内以每年2000家速度递增，到2021年突破5000家。地产商在智能家居浪潮中也积极开放合作，华为合作的地产商有绿地、中海地产等10家知名地产商，海尔与万科集团、鲁能集团8大地产企业战略合作。从2019年双十一的数据来看，智能家居跃然成为销售黑马，智能控制器龙头和而泰、拓邦股份有望受益。

4.3.2 智慧城市—安防、交通、共享经济是重点应用场景

智慧城市技术相关投资加码，试点工作范围扩大。IDC预测，2023年全球智慧城市技术相关投资将达到1894,6亿美元，中国市场规模将达到389.2亿美元。中国市场的三大重点投资领域依次为弹性能源管理与基础设施、数据驱动的公共安全治理以及智能交通。在预测期间内（2018-2023年），三者支出将持续超出整体智慧城市投资的一半。计算科技部、工信部、国家测绘地理信息局、发改委所确定的智慧城市相关试点数量，截至2019年9月我国智慧城市试点数量已经超过700个(其中部分城市有重叠)，涉及交通、电网、零售、公共安全等多个领域。

安防是智慧城市重要应用场景，AI+安防带来更高成长空间。伴随高清视频、AI、云计算等技术发展，安防系统正在经历由传统被动防御升级为主动判断及预警的智能防御。安防市场是智慧城市的重点应用场景之一，IoT+AI技术将大幅提升安防效率，逐步由“看得见”—“看得清”—“看得懂”升级。我们认为，安防行业的需求主体正由G端向B端及C端逐步转移；此外，技术驱动下，行业的边界正在拓宽，未来IoT+AI+视频监控将进逐步下沉至自动驾驶、智慧医疗、环境监测等下游新兴应用，市场空间将进一步提升。我们预计到2020年我国安防行业整体规模将超过9000亿元。

接棒ETC政策红利，智慧停车、智能交通新场景发力。交通运输部要求，到2019年12月底，全国ETC用户数量突破1.8亿，高速公路收费站ETC全覆盖，高速公路不停车快捷收费率达到90%以上。交通运输部发布的数据显示，截至11月6日，全国ETC用户数量已达到发行总目标的84.01%，这意味着ETC市场已接近饱和。我们认为，ETC增量市场爆发后，下一个接力的交通场景是智慧停车。国内停车设施建设速度无法满足汽车保有量的增长速度，停车位供给缺口巨大，看好智慧城市中智慧停车的发展，建议关注智能停车场管理龙头捷顺科技和ETC龙头金溢科技。

共享经济兴起，物联网移动资产管理成为新亮点。2018年我国共享经济交易规模29420亿元，比上年增长41.6%。从市场结构来看，生活服务、生产能力、交通出行三个领域共享经济交易规模位居前三，分别为15894亿元、8236亿元和2478亿元。从发展速度来看，生产能力、共享办公、知识技能三个领域增长最快,分别较上年增长97.5%、87.3%和70.3%。物联网是共享经济的基础，在对共享单车、共享充电桩等资产管理中发挥着不可或缺的作用，共享经济的兴起也是物联网发展的新的一个增长点。

4.3.3 车联网—5G V2X先在商用车启动再到乘用车

5G赋能推动车联网的爆发式增长。2018年工信部印发《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》指出，必须加快基于5G设计之车联网无线通讯技术(5G-V2X)等关键技术研发及部分场景商业化应用，积极建置通讯和运算整合之车联网体系架构。5G商用加快车联网从LTE-V2X向5G -V2X跨越，在实现基本的车联网安全业务的基础上，5G-V2X实现高级复杂的车联网业务，如提供传感器信息共享、无信号灯协作式通行、汽车支付等等。预计5G会加速车联网的落地，在2020年H2-2021年H1车联网将开启高速增长态势。根据中国联通数据显示，预计2020年，全球V2X市场将突破6500 亿元，中国V2X 用户将超过4000万，渗透率超过20%，市场规模超过2000 亿。

5G-V2X先在商用车启动再到乘用车。目前5G-V2X已在智能重卡上使用，移远通信与上汽合作的5G（5G-V2X）智能重卡实现“全球首次5G AI智能化港区作业”；华为与欧曼携手开启5G环境下V2X新时代，福田戴姆勒汽车率先将5G技术融入欧曼超级重卡。2019年4月15日，C-V2X商用路标用路标在上海正式公布，广汽、上汽、东风、长安、一汽、北汽、江淮、长城、东南、众泰、江铃集团新能源、比亚迪、宇通等13家车企共同宣布支持C-V2X商用路标，并预期在2020年H2~2021年H1正式上市装有C-V2X模块的汽车。

4.3.4 工业互联网—工业自动化与信息化并进，5G +工业物联网成为大趋势

IIoT重塑制造业数字化基础，2023年全球物联网市场规模达3100亿美元。物联网技术的迅速发展以及制造企业数字化的迫切需求，全球物联网市场规模扩大。根据IoT Analytics预测，全球工业物联网市场为64亿美元，到2023年增长到310亿美元，复合增长率37%。其中占比最多的为加工制造业、运输行业和公用事业。据CCID预测，2020年我国工业互联网市场规模将达到7700亿元以上，年复合增速约18%。

我国目前尚处于工业自动化向信息化演进中，距离工业智能化尚有较大距离。工业互联网是产业升级的必然方向，但我国制造业目前整体信息化水平较低，多数制造业尚处于自动化改造期，3C行业自动化率仅在15%~25%之间，无法完全脱离人力操作。从工业机器人的指标来看，2018年我国工业机器人密度为每万人63台，低于世界平均水平。工业智能化程度高的国家如德国、日本工业机器人保有量的增长率从2000年开始就已经饱和，只有个位数的增长了，我国工业机器人保有量一直维持在30%以上的增长率。我国目前工业自动化程度不够，还在向信息化演进当中。

5G+工业互联网应用，我国制造业数字化进程有望加速。工信部近日印发《关于印发“5G+工业互联网”512工程推进方案的通知》，明确到2022年，将突破一批面向工业互联网特定需求的5G关键技术。通知指出，通过打造5个产业公共服务平台，构建创新载体和公共服务能力；加快垂直领域“5G+工业互联网”的先导应用，内网建设改造覆盖10个重点行业；打造一批“5G+工业互联网”内网建设改造标杆、样板工程，形成至少20大典型工业应用场景；培育形成5G与工业互联网融合叠加、互促共进、倍增发展的创新态势，促进制造业数字化、网络化、智能化升级，推动经济高质量发展。

五、重点公司

5.1 中兴通讯：进入新成长周期，在5G时代有望成为全球通信设备商市场格局再平衡的最大受益者

2020年开始5G进入规模建设期，主设备商即将告别最困难的2019年。作为A股通信龙头老大的中兴通讯，背靠中国大市场，依托公司在5G技术上的时间、性能和成本等三个领先，有望成为5G时代通信设备商市场格局再平衡的最大受益者。

核心看点一：经营不确定性消除

公司运营商和政企业务已恢复至禁运前水平，受禁运影响最大的消费者业务已经企稳。禁运事并不影响公司的可持续经营，公司核心能力依然保持。从公司最新的三季度报看，三季度单季营收196.3亿，对比2017年公司正常经营时期Q3单季营收225.7亿，我们认为差异主要来自于消费者业务，运营商业务和政企业务相信已恢复至正常水平。

核心看点二：核心竞争优势巩固

5G方面，公司关键技术的商用网络实践保持业界领先，截至9月，公司在全球已获取35个5G商用合同，期内5G承载端到端产品累计发货2万台。核心通信芯片全部实现自研，10nm/7nm制程的核心通信芯片已实现量产，新一代5G无线系统芯片和承载交换网芯片性能已在外场测试中得到验证。政企方面，公司多个5G+项目在重点行业客户落地；数据库GoldenDB在重要金融客户实现核心业务下移实践，未来有望在金融行业市场拿下30%以上市场份额。

核心看点三：进入新成长周期

我们认为2019年H2是公司未来3-5年中经营最困难的阶段，主要原因系公司仍处禁运后恢复期，同时毛利较高的4G业务运营商投入将逐步降低，而5G业务仍处投入期尚未起量所致。随着20-22年进入5G规模投入期，中国5G基站全球市场份额有望从约25%提升至60%水平，公司将迎来新一轮成长期。经测算，2021年公司国内运营商业务收入预计将达到745亿，乐观情况下达到843亿。

风险提示：公司海外市场拓展不达预期，国内运营商集采招投标份额不达预期；5G投资不及预期，运营商资本支出不达预期。

5.2 中际旭创：数通回暖、5G发力，可持续增长可期

公司是全球领先的数据中心高速光模块厂商，主要客户包括Google、Amazon、Facebook、阿里、腾讯等数据中心龙头和华为、中兴、华三等主要设备商。同时公司借助数通高速光模块经验积累，积极布局5G光模块，有望成为5G盛宴的主要分享者。

核心看点一：技术+客户+规模三位一体构建竞争壁垒

在数据中心光模块市场快速迭代，高度定制化的行业背景下，公司的核心竞争优势体现为技术+客户+规模的三位一体。目前全球数通光模块市场只有50亿美元，相比半导体4800亿美元属于小众市场，供应链处于极不稳定状态，以销定产是业界共识。旭创依托领先的封装和光路设计等技术优势、优质的客户资源(谷歌、亚马逊、脸书、华为、阿里等)以及规模优势，形成强大竞争壁垒，预判数通市场短期内难以出现可与旭创相匹敌的竞争对手。

核心看点二：云巨头去库存周期结束，伴随光网络升级，400G是未来成长核心驱动力

最新财报显示，英特尔数据中心业务营收 YoY Q3 4% VS. Q2（-10%），亚马逊Capex YoY Q3   40% VS. Q2 10%，云计算市场回暖已是现在进行时，预计2020年全球100G数通光模块出货~50%增长。同时，以谷歌、亚马逊为首的北美云计算巨头正在引领光网络升级至400G。公司目前在400G布局领先，2019年市场份额50%+，预计400G产品20年将为公司带来10亿以上新增收入。

核心看点三：5G进入规模建网期，提供新成长动能

5G是公司成长第二驱动力，19年中国5G建站总数预计15-20万站，前传光模块需求预计100-150万块。20年5G进入规模部署期，总体建站规模预计超50万，前传光模块需求预计400-600万块（考虑部分彩光方案），公司有望获取30%左右市场份额。同时公司积极布局中回传市场，预计5G产品20年收入将实现同比100%以上增长。

风险提示：中美贸易摩擦升级；竞争加剧导致价格下跌超预期；400G光模块商用进展低于预期；ICP巨头资本开支不及预期；公司硅光产品研发进展不达预期。

5.3 浪潮信息：乘风而起，进击全球第一

公司是国内服务器龙头、全球服务器领军厂商，拥有本土最完善的服务器产品体系，具备设计和大规模生产低、中、高端服务器的能力。受益互联网、云计算发展，公司业绩于2012年起爆发，近几年营收、净利润均实现高速增长。公司在多个方面均已构筑起核心壁垒，竞争力行业领先，市场份额不断提升，我们看好公司在云时代的发展。 

核心看点一：下游需求回暖叠加竞争格局改善，公司迎新一轮加速发展机遇

2018年下半年起互联网巨头进入服务器库存消化期，从3Q19数据来看，海外云巨头资本开支回暖，国内云巨头资本开支降幅收窄，下游行业需求回暖迹象明显，预计明年云厂商整体资本开支将实现高速增长。此外，5G和AI作为两个重要变量，将带动服务器出货量高增长：5G商用在即，GMI预测边缘数据中心市场2024年超达130亿美元，明年起边缘计算服务器有望迎大规模部署；AI产业化进程加速，IDC预测2022年国内以算力为核心的AI基础设施投资将超50亿美金，19-22   CAGR达32%。最后，受中美贸易摩擦影响，华为、曙光等竞争对手服务器业务的开展受到一定程度限制，公司所面临的的竞争格局出现较大改善。我们认为，在上述因素驱动下，公司作为国内服务器龙头、全球服务器领军者将迎新一轮扩张。

核心看点二：公司在深度定制、快速交付、成本控制方面已构筑起核心壁垒，竞争力全行业领先

公司凭借JDM模式深度定制能力得到大幅提升，服务器新品研发周期从1.5年压缩至9个月。智能工厂投产后，云服务器整体交付周期从15天缩短至3-7天，生产效率提高30%，产能提升4倍，交付能力全行业领先，过往案例中曾创下8小时部署超1万台节点的记录。同时，受益规模效应，公司期间费用率由2012年的20.08%下降至2018年末的8.47%，远低于国内同行，产品定价空间更大、竞争力更强。我们认为，深度定制、快速交付和成本控制是服务器厂商核心能力，浪潮全方面领先，未来最受益行业发展。

核心看点三：多点布局下浪潮已具备二次进击基础，2022年服务器全球第一可期。

我们认为浪潮的四个布局将成为其问鼎行业的关键：1）公司国际化布局完善，未来有望通过产品品质、深度定制化以及大规模供货等优势在海外取得突破；  2）公司是最早布局AI服务器的厂商之一，具有明显先发优势，2018年国内市占率超50%（IDC），互联网行业份额超60%；3）公司通过OTII在边缘计算服务器标准制定上取得先机，当前已有产品推出，未来将充分受益边缘计算发展；4）2018年公司渠道管理模式的重大升级有利于激发渠道商合作热情，渠道销售额有望实现高增长。

风险提示：云计算厂商及运营商资本开支不及预期；中美贸易摩擦对公司业务影响存在不确定性。

5.4 光环新网：IDC龙头、云计算先锋，双轮驱动业绩高增长

光环新网是业界领先的互联网综合服务提供商，主营业务为互联网数据中心（IDC）服务、云计算服务、互联网宽带接入服务（ISP）等互联网综合服务。公司IDC资源储备丰厚，产能稳步释放下保持高速成长，同时现金流优质、确定性高。

核心看点一：IDC业务现金流优质，产能释放下保持高速增长

IDC与商业地产高度类似，租金回报稳定、现金流优质，国外IDC企业多已转型为REITs，历史回报率较高。国内IDC行业总体将保持30%左右的高速增长，其中一线城市IDC属于核心稀缺资源，整体供不应求，全球IDC收入不断向核心城市集中。公司在北京、上海等主要城市自建数据中心、云计算基地，总建筑面积近 50 万平米，机柜数量近5万架，机房标准达行业最高级。今年，公司在北京和上海及周边频频发力，争取一线城市IDC资源。三季度，公司收购上海中可，建设嘉定二期，预计新增4500个机柜。同时，布局昆山项目，预计新增1.44万个机柜。

核心看点二：业务理顺，云计算业务爆发式增长可期

公司2017年底正式取得云服务牌照，收购亚马逊云服务相关资产后， AWS业务合规和安全性逐步增强。2018年成立了光环云数据团队，为AWS云服务提供全方位的营销与服务支持，与超160家企业达成战略合作共建AWS云生态。2019年上半年光环云数据赋能平台正式上线，从营销体系、交付支持和生态构建三个层面推进 AWS 在华服务的推广和支持，初步完成了五大产品线的组建。国内云计算规模和渗透率仍然较低，行业正处于爆发式增长期，多方玩家入场，行业格局未定，价格战成为常态。AWS作为实际上的行业标准制定者，份额、技术和生态均绝对领先。结合海外经验，我们认为，低价不是取胜的关键，技术和服务仍将是云业务的最终制胜因素，看好AWS成为国内云计算前三。

核心看点三：云计算与5G持续催化，拥抱核心资产

海外及国内云巨头厂商资本开支有望触底回升，带动IDC需求持续旺盛。叠加5G时代来临，数据量激增，对于数据存储的需求也将大幅增长。我们看好公司作为国内IDC龙头公司，在北上等一线城市具备丰富机柜资源，作为核心资产将持续获得较高成长性。

风险提示：公有云业务发展不及预期；贸易摩擦影响AWS合作；IDC机房建设不及预期。

5.5宝信软件：高成长确定性的双料龙头

公司原为上海宝钢自动化部，钢铁信息化产品广泛应用于铁区、炼钢、热轧等钢铁全产线全流程，核心产品市场份额常年雄踞榜首。2013年前后，公司积极布局IDC业务，先后启动了宝之云IDC一期至四期项目，规划总机柜数26,500架。截至2018年底，公司在运营机柜数达1.75万架，成为国内主要的第三方IDC服务提供商之一。我们认为，公司软件开发业务背靠宝武集团，IDC业务掌握一线城市核心资源，未来成长确定性极高。

核心看点一：公司是国内钢铁信息化龙头、第三方IDC领军企业，两大核心业务均处于向上周期

公司深耕钢铁信息化领域40余年，是国内钢铁制造信息化、自动化第一品牌，以MES为核心的产销一体化解决方案在钢铁行业市场份额超50%。公司于2013年起利用股东资源优势积极布局IDC业务，截至2018年底IDC营收规模超10亿、在规划机柜达2.65万架，是国内第三方IDC领军企业之一。受益行业景气度以及自身资源、品牌等优势，公司IDC业务与钢铁信息化业务均处于向上周期，长期发展成长空间大、确定性高。

核心看点二：公司IDC业务具备资源优势，贡献稳定盈利及现金流，未来成长空间大

国内IDC行业快速发展，在云计算带动下未来将长期处于高景气阶段。由于下游需求分布以及政策约束等原因，一线城市IDC资源相对稀缺。公司依托大股东宝钢股份，在上海地区开展IDC业务具备土地、水电等资源优势，能够实现机柜资源的快速交付并维持较高毛利率。公司已开展四期IDC项目，签约率均为100%，合同期限最低十年，上架率有保证，全部达产预计可贡献19.38亿收入、7.34亿税前净利。未来公司将在上海地区继续扩充IDC资源，并有望在武汉、南京、深圳等地实现异地扩张。.

核心看点三：软件开发业务充分受益钢铁行业信息化及宝武集团内部需求，增长确定性高

软件开发业务充分受益钢铁行业信息化及宝武集团内部需求，增长确定性高。公司在钢铁MES领域市占率超50%（公司官网数据），行业地位突出。钢铁行业盈利回暖及集中度提升趋势有利于提振钢企信息化支出意愿，公司作为头部钢铁信息化企业将充分受益。此外，宝武集团由于并购整合以及智能化改造产生的信息化需求为公司带来大量订单，是公司软件开发业务的坚强支撑。依托宝武集团的行业地位和内部资源优势，公司的钢铁信息化业务发展具备极高确定性。

风险提示：互联网厂商 IDC需求不及预期；钢铁行业信息化支出不及预期；公司 IDC 建设节奏具有不确定性；关联交易销售额占比过高。

5.6 金蝶国际：产品及运营力领先，生态逐步走向开放

软件行业正处于从传统向SaaS升级的发展阶段。金蝶深耕ERP市场24年，连续13年蝉联成长型企业市占率第一；2011年积极进行云战略，云业务发展迅速，SaaS市占率居国内市场首位。我们认为，金蝶依托强劲的产品力、运营力，以及开放的生态体系，未来有望成为企业上云的主要受益者。

核心看点一：云转型效果显著，预计2020年云业务占收比超50%

伴随AI、云计算、大数据等技术趋熟，政策推动力度加强，我国企业拥抱技术的程度正在深化，上云比重不断扩大。据IDC预测，2022年我国SaaS市场规模将达到58.17亿美元，年复合增速35.7%。金蝶持续完善云产品布局，转型效果良好。核心云产品苍穹目前获取超大型客户50余家，ARPU值超百万；星空保持每个月增加几百家客户趋势，ARPU值5-10万，客户留存率超80%。18年金蝶云LTV/CAC>4，目前处稳健发展态势。2018公司云收入占比达30%，我们预计，2020年公司云业务占收比有望超50%，云将成为公司未来成长的主要驱动力。

核心看点二：依托强劲的产品力、运营力，持续完善生态体系，金蝶2020年市场份额有望超10%

我们认为，在SaaS行业取得竞争优势的企业需具备产品力，运营力及生态力，三力融合形成强大的飞轮效应推动企业成长。金蝶依托深刻的行业理解（25年经验）、庞大的客户规模（超700万客户）及清晰的战略布局，在产品力及运营力方面建立了较高壁垒；在生态构建方面，公司正从过去较为封闭的、以自身业务多元化拓展为主的模式转变为开放性极强、与ISV协同合作为主的方式。我们认为，未来伴随金蝶云平台对外开放，公司有望进一步强化生态力，由行业竞争者向赋能者进行转变。我们认为，公司有能力在SaaS时代延续领先地位，未来三年市场份额将持续提升，预计2020年云收入超过23亿元，SaaS市场份额超10%。

核心看点三：金蝶产品成熟度最高，目前国产化替代受益最明显，国内最有希望成长为生态型企业的厂商之一

公司转型先发优势显著，各项核心指标成标包括客户数 、客户留存率、 ARPU值 、LTV/CAC成熟度最高。国产化替代受益显著，88%新增来自竞争对手客户，频繁替代SAP/Oracle。公司经历25年发展在产品力及运营力上建立较高壁垒；在生态上，正从过去以业务多元化拓展为主的封闭生态转变为与ISV协同合作为主的开放型生态。

风险提示：SaaS市场竞争加剧，云业务拓展不及预期；企业上云进度不及预期。 

5.7用友网络：3.0战略稳步推进，云服务生态加速构建

公司是国内企业ERP市场龙头，在大型客户市场具备显著优势，2017年ERP市占率达28.9%。2016年起公司推出3.0战略，形成以软件、云服务及金融服务为三大核心的业务布局。

核心看点一：软件、金融、云服务三轮驱动，3.0战略稳步推进

公司2016年发布拥有3.0战略，形成以用友云为核心，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局。软件业务上，用友一直位居国内企业管理软件行业市占率第一，软件累计客户数超200万家；在大客户市场优势显著，中国500强企业中超60%与公司建立了合作关系。在云业务上，积极布局PaaS及SaaS服务，凭借大规模客户基础、高研发投入（研发费用率保持20%+）及成熟的营销渠道，云业务进入快速增长期。2019年前三季度公司云服务收入7.83亿元，同比增长125.2%。在金融服务方面，公司在支付、P2P、银行、财险等板块多元化布局，打造完善金融服务生态。我们认为，三大业务共同驱动，公司有望在云时代打开广阔成长空间。

核心看点二：云核心战略确立，云业绩有望快速释放

公司云核心战略确立，新产品陆续推出，预计2021年云收入占比超35%。生态化发展是SaaS行业未来必然趋势，用友已初步确立生态领先地位。预计公司19年云业务增速将超100%，2021年收入规模突破50亿，占收入比重超过35%。我们认为，伴随用友云服务生态持续丰富，其在SaaS行业壁垒将逐渐提升，云业绩有望得到快速释放。

核心看点三：生态全面领先，用户根基深厚，长板优势显著，控制点持续扩张

从我们的生态构建三要素模型看，公司已构建业内全面领先的生态。用户规模：公司已有467万云注册客户&36万付费客户，具备大型市场品牌效应。长板优势：30年经验积累带来显著领先的行业理解力，对客户需求把握精准。控制点持续扩张：1）NC Cloud强化大型市场产品竞争力，目前获客十余家；2）IUAP云平台生态日益完善：生态伙伴3500家，发布应用5000家；深度融合生态，伙伴担负更多定制化需求；3）渠道优势显著，云产品渗透度提升：7000+代理商，云覆盖率提升至95%。

风险提示：SaaS市场竞争加剧，云业务拓展不及预期；企业上云进度不及预期；金融业务拓展不及预期。 

5.8深信服：中国“威睿”在路上

深信服是一家全球信息技术基础设施解决方案供应商。公司成立于2000年，前十年深耕于信息安全领域，VPN、上网行为管理、广域网优化等多项业务的市占率第一。2011年布局云计算，五年内推出超融合架构和企业云、桌面云、分支云三朵“云”解决方案。2019年初公司成立新部门基础架构，形成全新的三大业务品牌：智安全、云计算、新IT，分别聚焦于企业级安全、云计算、基础架构三个领域。目前公司已配齐安全+云计算+基础架构3大业务板块，另子公司信锐网科和口袋助理涉足企业级无线和移动办公市场。

核心看点一：从安全立业到三箭齐发，安全和云计算业务迎来新发展

公司安全业务起家，通过差异化聚焦细分领域，压强投入做到细分市场第一再迅速扩大业务领域。目前已配齐安全+云计算+基础架构3大板块，其中安全是现金牛，贡献主要利润；云是未来，未来三年云营收有望实现60%复合增长。随着等保2.0落地，“云大物智工”为新兴安全市场扩容，公司提前卡位云和物联网安全市场，安全业务未来三年有望保持20%+增长。云巨头拉力战由公有云转攻混合云，激发超融合增量市场。预计20年采用混合云企业将从17年的 67%提升至90%。国内超融合竞争格局未定，深信服快速赶超稳居三甲，市占率有望从15.5%提升至20%+。

核心看点二：核心竞争优势体现为文化+研发+渠道的一体两翼

信息安全是公司核心业务，市场需求强劲，预计2021年我国IT安全市场规模将超95亿美元（IDC）。公司凭借精准布局和持续研发，在VPN、上网行为管理及应用交付等细分领域连续多年市占率第一。在销售模式上公司选择以渠道为主，2017年渠道代理贡献收入超97%。我们认为，信息安全市场细分领域众多，渠道模式能够帮助公司快速触达更广泛客户群体；经过多年布局，深信服已在产品及渠道上树立起较高壁垒，龙头地位难以撼动。

核心看点三：好赛道好公司，有望持续高增长

深信服作为信息安全行业龙头，跨界生长至云计算和IT基础架构市场，产品矩阵持续扩张，受益于等保2.0落地和混合云发展，有望延续高速成长。未来验证投资逻辑三看。一看产品，产品矩阵扩张能否持续推出爆款，即在安全和云等领域能否持续推出新产品做到细分市场TOP 2；二看增长，营收能否保持30%左右增速，同时经营现金流保持稳定增长；三看费用，公司所在行业具备高毛利、高费用特点，关注研发投入、管理和销售费用变化对公司净利润的弹性影响。

风险提示：云计算市场拓展不达预期；行业竞争加剧；核心人才团队流失风险；解禁股风险。

5.9 金山办公：迎来“主升”的国产办公软件龙头

公司是国内领先的办公软件厂商，注册用户数达2.8亿，占国内办公市场用户总规模的42.75%。截至2019年3月，公司主要产品月活用户数（MAU）超3.28亿，其中WPS Office桌面版月活用户超1.32亿，移动版月活用户超1.87亿，其他产品（金山词霸等）活跃数近0.1亿。经历30年发展，公司已成为国内最大的国产办公软件提供商。

核心看点一：国产办公软件龙头，三十年磨一剑构建产品和生态壁垒

公司深耕办公领域三十年，主要产品已具备国际竞争力，是国内最大的国产办公软件提供商。公司注册用户数达2.8亿，占国内办公市场用户总规模的42.75%。截至2019年3月，公司主要产品月活超3.28亿，其中WPS   Office桌面版月活超1.32亿，移动版月活超1.87亿。持续高研发投入提升产品力，95%募集资金用于自主研发，强势深耕办公软件云化智能方向。通过移动端+云全面布局追赶，公司正从过去的产品提供商向服务/平台型厂商转型。

核心看点二：云转型效果显著，收入与预收款齐升

基础办公软件的扩张需要具备完善的生态，生态越完善，产品的扩张越迅速，这也是微软office能迅速发展起来的原因。受强生态属性影响，行业马太效应明显，高集中度是必然趋势。产品渗透率一旦突破拐点，规模会迅速实现扩张。未来金山办公的主要突破口在于：1）在B端，受益于安可需求，自党政军领域打开突破口，借助政务市场培育生态，完善产品力，从而向重点行业进行渗透；2）在C端，依托云+移动端规模优势，逐步向PC端进行拓展；3）内容生态，布局龙头生态空缺，以差异化优势对市场份额抢夺；4）顺应一带一路发展布局海外市场。

核心看点三：卡位安可+云双轮驱动迎来“主升”

公司未来主要成长逻辑，中短期在安可、长期在云：1）安可替换需求带来发展机遇。软件安可市场预计20年将正式起量，依托在国产办公软件的绝对龙头地位以及技术、生态综合优势，公司2G收入将迎来爆发式增长。党政机关替换仍以授权模式为主，预计公司办公软件产品使用授权收入20-21两年复合增速将超过100%。2）云是未来长期成长主要动力，SaaS新赛道为公司带来弯道超车机会：云业务未来的主要任务是以产品及服务体验提升用户付费转化率及ARPU值。过去三年公司云业务呈现翻倍式增长，收入规模达到3.93亿，但付费用户月活渗透率仅1.55%，未来提升空间广阔。云时代公司具备用户规模、生态及价格优势，有望在新领域对海外巨头实现赶超。风险提示：云转型进展低于预期；开工率不及预期，下游需求回落。

5.10恒生电子：崛起中的新金融科技巨头

公司是金融IT龙头，其投资系统在保险行业市占率超过90%，基金行业市占率超过80%。2013年起公司积极进行云布局，在经纪业务、财富管理、资管等垂直领域分别设立子公司。我们认为，依托在传统金融IT领域的龙头地位，公司向SaaS转型具备天然优势，看好其在SaaS时代延续在金融行业的领先地位。

公司是金融IT龙头，其投资系统在保险行业市占率超过90%，基金行业市占率超过80%。2013年起公司积极进行云布局，在经纪业务、财富管理、资管等垂直领域分别设立子公司。我们认为，依托在传统金融IT领域的龙头地位，公司向SaaS转型具备天然优势，看好其在SaaS时代延续在金融行业的领先地位。

核心看点一：金融IT行业进入新创新周期，恒生战略布局领先，未来将强化竞争优势

2015年以来，金融机构对RegTech和FinTech的新需求涌现：一方面，出于合规风控需要要求业务系统的更新、升级能紧跟监管政策变动步伐；另一方面，出于业务提升需要希望得到创新技术的赋能。恒生的战略布局始终领先并持续深化：监管上，紧跟政策趋势，快速推出风险管理、机构柜台等产品，满足客户需求；技术上，积极布局云计算、人工智能、区块链等，创新业务取得快速发展，近三年营收CAGR在70%以上。我们认为，金融IT行业专业壁垒高、客户黏性强，公司为行业龙头且前沿布局领先，未来将强化领先地位。

核心看点二：公司具备领先的产品力、运营力并持续完善生态体系，是国内最具千亿市值潜力的金融IT企业

参考国际巨头FIS的崛起历程，我们认为金融IT企业的竞争力是产品力、运营力和生态力的三力融合。对恒生而言，从定性的角度，公司依托领先的市场地位（核心产品市占率50%-90%）、多年的行业理解（22年业务经验）、深厚的技术积累（40%研发占比）等在产品力及运营力上构建了高壁垒，同时在生态构建方面，公司正从过去封闭的业务拓展模式转变为开放的、合作的模式；从定量的角度，公司当前覆盖核心客户数近700家，业务场景数十个，单客户价值超400万，金融服务平台GTN已积累超3万开发者、服务1000+金融机构并通过对外投资持续推进生态布局。我们认为，经过多年沉淀，公司产品力、运营力领先并着手构建生态，是国内最有可能成长为千亿市值的金融IT企业。

核心看点三：金融科技发展及金融市场开放助力，公司长期发展空间有望打开。2019年8月22日，由央行制定的《金融科技发展规划（2019-2021年）》出台，明确提出未来三年金融科技工作的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务和保障措施，鼓励金融机构利用金融科技手段提升金融服务水平、加强风险防范能力。另外，国务院金融稳定发展委员会办公室日前推出“新十一条”，明确鼓励境外金融机构参与设立、投资入股境内金融机构，金融市场开放再提速。我们认为，伴随金融科技发展以及金融市场开放，金融 IT 市场成长空间有望被进一步打开，公司作为行业绝对龙头将充分受益，看好公司长期发展。

风险提示：海外市场拓展不达预期；国内市场需求低于预期。

5.11 移远通信：全球模组龙头，受益物联网大颗粒场景爆发的红利

移远通信是全球领先的无线模组供应商，可提供2G、3G、4G、5G、NB和GNSS全系列模组，产品广泛应用于无线支付、车载运输、智慧能源、智能安防等众多领域，全球模组出货量第一。随着模组通信技术升级和物联网细分应用放量，模组行业迎来量价齐升周期，移远通信作为通用型模组厂商，受益于行业扩张的红利，明后年业绩增长确定性强。

核心看点一：模组行业量价齐升，公司产品线广泛成为最大受益者

随着4G模组技术成熟普及，模组出货量由低端的2G、3G向4G转移，4G模组出货量提升带动模组均价提升。智慧城市、智慧能源、共享经济等物联网细分行业的扩张，带动模组出货量的提升。预计模组出货量增长率20%，模组均价增速5%，行业规模增速在25%以上。移远通信产品线丰富，满足2G、3G、4G、5G、NB不同通信制式，应用于车联网、安防、表计多个细分领域，能够全面受益于行业红利。

核心看点二：海外销售渠道资源明显，拉动毛利率提升

移远通信已开拓东南亚、印度、欧洲、美国等市场，海外销售渠道覆盖全面。在模组行业景气高的前提下，依靠性价比优势进一步抢占国外厂商份额，移远通信营收增速在50%以上，而海外模组厂商Sierra和Telit在2019年Q3营收已经开始负增长。同时销售海外的模组价格高，可以支撑移远通信在国内低价争量的竞争战略，2019年移远通信毛利率预计提升1~2个百分点。

核心看点三：5G模组布局领先优势，建设智能制造中心提高竞争力

移远通信每年研发支出占营收比例保持在6%以上，大力引进高端人才，人均薪酬24万。在5G模组布局领先竞争对手，目前全球逾100家OEM厂商选择移远通信5G模组开发终端产品，终端设备有上汽重卡、华硕电脑5G PC等。全资子公司合肥亿元投资3亿建设智能制造中心，提升公司核心竞争力，利于公司稳定快速发展。

风险提示：物联网行业落地不达预期；海外出货量不达预期；研发投入未能兑现业绩。

风险提示

全球大部分运营商4G网络还处于资本回收期，5G目前尚未形成清晰的商业模式，运营商5G资本开支意愿可能低于预期；

ICP资本开支增速放缓，公有云业务发展可能不达预期；

企业上云进度不及预期，行业竞争加剧，企业IT支出大幅缩减；

软件国产化进展低于预期；

物联网连接数增长不及预期，产业链发展滞后；

中美贸易摩擦升级风险。