证券行业深度报告：解析国内外券商并购路径
一、 美国投行并购路径探析
1.1、佣金自由化&混业经营，加速业内整合分化
1975 年美国实行佣金自由化，催生国内投行并购浪潮。1975 年 6 月，美国证券交 易委员会颁布了《1975 年证券法修正案》，对《1934 年证券交易法》做出修订， 该法案废除了一直以来纽约交易所推行的固定佣金标准，宣布全面实行协议佣金 制，佣金费率由投资者和经纪商在“NASD 规则 2440”下自由协商制定。《1975 年 证券法修正案》颁布后，美国经纪佣金率由 1975 年的超 0.5%下降至 2002 年的 0.06%，经纪佣金收入在美国证券行业中占比由 1975 年 46%持续下降至 2002 年 15%左右。佣金自由化使得传统经纪业务竞争加剧，利润率持续压缩，税前 ROE 从 50%大幅压缩至约 10%，迫使国内投行转型分化，自此开启美国投行间第一波 大规模的并购重组浪潮。
1999 年美国混业经营确立，加速金融业整合分化。为顺应金融产业创新融合的趋 势，提升本国金融业的国际竞争力，1999 年美国颁布《金融服务现代化法案》，正 式解除长达 66 年的混业经营限制，允许通过金融控股公司的模式进行银行、证 券、保险业务的联合经营，实现全能银行模式。在此背景下，金融业加速实现跨 业并购整合，银行间并购、银行并购金融公司或被金融公司并购、银行并购投行 或信托公司等事件频繁上演，这一时期最成功的合并案例是 2000 年摩根银行与大 通曼哈顿银行的强强联合，打造成为全能金融集团摩根大通。美国证券业通过不 断整合分化，市场集中度稳步提升，营收 CR10 近 60%，CR25 常年稳定在 80%左 右；同时证券公司的数量逐年减少，从 2004 年的 5187 家下滑至 2018 年末的 3607 家，整合趋势明显。当前美国证券业已逐步演变形成大型全能投行、精品投资银 行、财富管理机构、专业特色投行等多层次的差异化竞争格局。
1.2、大型全能投行：多元化并购，全面强化综合实力
回顾以高盛、摩根士丹利为代表的大型全能投行发展历程，都是一部多元化并购 史，通过不断并购，这些海外巨头实现了强化业务板块、拓宽客户网络、布局国 际化市场及扩大公司规模等目的，全面提升综合竞争力。
高盛通过一系列并购实现了国际化布局和资管业务的强劲发展。截至 2019 年末， 高盛在全球 34 个国家设有分支机构，且 46%的机构总部设立在海外，自 2008 年 以来海外资产占比逐年提升，保持在 35%左右；海外收入占比常年保持在 40%左 右，海外净利润占比最高超 60%。同时高盛通过外延并购推动其资管业务进入世 界顶级行列。1989 年设立资产管理部门 GSAM，资管业务扬帆起航，此后高盛积 极并购国内和海外资管公司迅速发展其资管业务。1995 年高盛并购了自由资产管 理公司和英国煤业委员会养老金的托管权（标的方都在随后 10 年中实现了翻几十倍的增长）。2012 年并购德怀特资管公司和德银稳健价值型业务，2013 年公司资 管规模突破 1 万亿美元。2012-2015 年间，先后收购了升息增长型基金、标准资产 管理公司、西峰公司、苏格兰皇家银行货币市场基金和印记资本顾问等 8 家公司， 进一步夯实其资管业务实力。高盛资管规模由 2012 年的 0.97 万美亿上升至 2019 年的 1.86 万亿美元，CAGR 达 9.8%。
摩根士丹利通过多元化并购迅速补齐业务短板，强化综合服务实力。受美国《格 拉斯蒂格尔法案》影响，1935 年摩根财团分家，摩根士丹利作为一家独立的投资 银行正式成立。起初，摩根士丹利凭借摩根财团的背景专注于传统投行业务，随 后其根据市场结构和客户需求变化及时进行业务创新和战略转型，通过积极地多 元化并购迅速补齐业务短板，业务范围由传统投行拓宽至财富管理、资产管理、 投资管理及销售交易等业务。回顾其发展历程，主要有如下几件里程碑式的兼并 收购活动：
1) 收购迪恩威特，补足零售经纪业务。1997 年，摩根士丹利与专为零售业服务 的股票经纪公司迪恩威特合并，迅速补齐零售经纪业务。在被收购前，迪恩 威特已是美国证券业最大的零售企业之一，总市值达 130 亿美元，拥有 361 处分部和 8500 多名专职证券经纪人。迪恩威特以散户为中心的证券经纪网络 与专注于机构大客户的摩根士丹利形成优势互补和有机融合。
2) 合并花旗美邦，迈进全球财富管理第一梯队。2009 年，摩根士丹利收购花旗 美邦（Smith Barney）经纪业务部门的控制权（持股 51%），两者实现强强联 合，随后逐年收购花旗持有的剩余股份，直至 2013 年实现全资控股，有效助 力大摩跨入全球顶尖财富管理机构行列。成立初期的摩根士丹利美邦成功融 合原花旗美邦的近一万名投资顾问以及庞大的客户资产资源，投资顾问数量 由 8426 人迅速提升至 18135 人，财富管理业务收入同比增长 34%至 94 亿美 元，占比总收入达 40%。随后继续重点布局财富管理板块，截至 2019 年，摩 根士丹利全球财富管理业务收入达 177.37 亿元，占比总收入 42%；管理客户 资产规模达 2.7 万亿美元，人均管理资产达 1.75 亿美元。
3) 收购折扣经纪商 E-Trade，强强联手夯实财富管理领导地位。2020 年 2 月摩 根士丹利宣布以 130 亿美元价格收购亿创理财（E-trade），每股 E-Trade 股份 可置换 1.0432 股摩根士丹利股份，根据 2 月 19 日收盘价计算，大摩拟以每 股 58.74 美元的价格收购。此次合并是美国自 08 年金融危机以来最大规模交 易，预计将于 2020 年四季度完成，整合完成后将显著增加摩根士丹利财富管 理业务的规模和广度，加速其财富管理业务转型。
E-Trade 成立于 1982 年，是全美 Top3 互联网折扣经纪商，为零售、企业及机 构客户提供全球理财服务。2019 年 E-Trade 实现营收 31.45 亿美元/+3.6%， 净利润 9.55 亿美元/-9.2%；从 2016-2018 年业绩表现来看，营收增速分别为 29.5%/21%/23.8%；净利润增速分别达 106%/11.2%/71.3%，发展势头迅猛。截 至 2019 年末，E-Trade 合计拥有 722.68 万个客户账户，较 2018 年增加 30.4 万个，其中零售客户账户 516.98 万个，机构客户账户 190.88 万个，顾问服务 账户 14.82 万个；管理客户资产规模达 5408 亿美元，较 2018 年增长 33.2%。此次交易完成后，摩根士丹利将获得 E-Trade 的所有客户账户和管理资产， 同时拓展数字访问及数字银行服务，完善财富管理的全业务链条，进一步夯 实其在财富管理领域的领导地位。
1.3、精品投资银行：专业化并购，夯实深度&提升广度
并购重组市场收入已成为华尔街投行第一大收入来源，其中精品投行跻身行业 Top10。美国市场的 M&A 规模稳定且交易频繁，并购市场收入已超过股权和债券 融资收入成为美国投行第一大收入来源，整体收入规模已超过 200 亿美元。从美 国并购市场排名 Top10 投行来看，除了耳熟能详的高盛、摩根士丹利和摩根大通 等全能型大投行外，也出现了 Lazard、Evercore 这些精品投行的身影。且近 10 年 多来，精品投行在并购领域收入市占率逐年攀升，在 2018 年已超过 40%。精品投 行之所以能够实现弯道突围，主要由于并购重组中需要的金融服务专业程度较高， 项目间差异化较大，并不具备规模效应，因此专注于部分领域的精品投行能够在 该细分市场中与传统全能投行同台竞争；且其完全轻资产化、重人力资本的经营 模式也同样适用于国内非头部券商发展投行业务。
Evercore 是美国精品投行成功的典范，咨询业务收入占比超 80%。Evercore 创立 于 1995 年，主营业务包括投资银行（Investment Banking）和投资管理（Investment Management），前者主要提供并购咨询、证券承销、杠杆收购、资产剥离、股票研 究/买卖等服务，后者则为机构投资者及高净值个人客户管理金融资产。在 20 多 年发展时间里，Evercore 通过一系列并购重组将咨询业务从原本的医疗保健、房 地产、交通运输、金融等个别优势领域逐步扩大覆盖，进军消费零售、TMT、能 源和工业领域，被《财富》杂志评选为 100 家增长最快的公司。截至 2019 年末， 公司实现营业收入 20.33 亿美元，其中咨询业务收入 16.55 亿美元，占比达 81.4%。
Evercore 的并购路径清晰明确，一方面持续夯实优势领域的专业深度，另一方面 不断丰富细分领域的覆盖广度。2006 年收购墨西哥精品投行 Protego Asesores，扩 展能源项目融资、房地产咨询顾问服务；2010 年收购巴西精品投行 G5 advisors’ partners，被并购方为巴西最大的独立财务咨询服务公司，深耕并购、财务重组、 IPO 咨询等业务；2011 年收购英国财务顾问公司 Lexicon Partners，加强能源、基 建、公用事业领域的专业覆盖；2014 年收购专注于权益研究的 International Strategy & Investment（ISI），成功加强与机构投资者的联系互动，夯实研究能力的同时为 并购业务增加潜在买方；2015 年收购德国咨询公司 Kuna & Co.，不仅进一步丰富 并购、融资和重组咨询，还为其进入德国咨询市场提供了良好切入点。受益于一 系列成功并购，公司咨询收入市占率从 2010 年的 2.3%提升至 2019 年的 8.3%， 在华尔街投行中排名第四。
除此之外，Evercore 也通过并购重组逐步壮大了资产管理业务。2010 年收购投资 咨询公司 Atalanta Sosnoff 49%的权益，该公司为机构、高净值及零售客户管理资 产规模超 100 亿美元，拥有强劲的投资回报及优质的客户服务；2011 年收购美国 对冲基金 ABS Investment Management 45%权益，有效丰富了公司的权益投资策略 及另类投资管理服务；2012 年收购美国一家地区性财富管理公司 Mt. Eden Investment Advisors，针对高净值家庭、信托公司等提供定制化投资策略，进一步 壮大公司资管规模及投资顾问人才。Evercore 的资产管理业务发展立足于公司对 各行业扎实的研究实力，是投资银行业务产业链的延伸，截至 2019 年末，公司资 产管理规模达到 106.9 亿美元，其中 Evercore Wealth Management 管理的资产增至 76 亿美元，近 10 年来 CAGR 高达 20%。
1.4、财富管理机构：提升业务规模，拓展变现渠道
嘉信理财起步于折扣经纪商，而后成功转型为全球资产管理规模领先的财富管理 机构。20 世纪 70 年代，美国取消证券交易固定佣金制度后，经纪业务竞争加剧， 在此背景下嘉信理财率先通过降佣、免佣等方式打造折扣经纪商品牌，实现差异 化竞争和零售客户的快速积累；而后顺应互联网浪潮发展在线交易业务，转型为 互联网券商，有效实现了交易量及账户数的大幅提升；2000 年混业经营以来嘉信 明确战略定位，全面转型为针对大众富裕客户的一站式财富管理综合服务商，主 营业务包括证券经纪业务、资产管理业务和银行存贷款业务。2019 年公司实现营 收 107.21 亿美元，较 2015 年年复合增长率达 13.86%，其中净利息收入、资产管 理费、交易佣金占比分别为 60.8%、30.0%、5.8%。
嘉信理财通过一系列外延并购迅速提升业务规模、拓展变现渠道，增强综合经营 能力。嘉信理财的并购路径以“提升业务规模+拓展变现渠道”为主线，通过并购互 联网公司 CyBerCorp、自动化软件供应商 Compliance11 等技术公司有效加强了交 易终端的技术实力；通过并购研究咨询公司 Chicago Investment Analytics、Global Real Analytics 等增强了投研实力及产品创设能力；以及通过并购退休计划提供商 The Hampton Company、401（K）公司、网络折扣经纪商 TD Ameritrade 和投资管 理公司 USAA 等，实现客户资产规模、经纪账户数及市占率的稳步攀升。2010 年 以来，嘉信理财的活跃经纪账户数由 855 万户迅速提升至 1233 万户；管理资产规 模由 1.57 万亿美元增长至 4.04 万亿美元，增幅高达 157%。
2019 年 11 月 25 日，嘉信理财宣布以 260 亿美元收购竞争对手德美利证券（TD Ameritrade），预计并购将于 2020 年底完成。从德美利经营情况来看，2019 年公 司实现营收 60.16 亿美元，较 2015 年年复合增长率达 16.67%，其中佣金收入、账 户管理费、净利息收入、投资产品代销占比分别为 33%、29%、25%、10%。截至 2019 财年末，德美利共拥有客户账户数 1197 万户，管理客户资产规模达 1.33 万 亿美元，若二者强强联合，用户数量及资产规模将迅速大幅提升，缔造出管理资 产规模超 5 万亿美元的巨型财富管理机构，全球领先地位有望进一步夯实。
嘉信理财转型成功的要素在于通过低佣+互联网渠道引流，进一步经资管及银行 业务多元变现；鉴于当前国内的分业经营体制，其成功经验较难复制。嘉信理财 的成功转型在于其选择差异化路径，战略聚焦于大型全能投行服务空白的大众富 裕客户（25 万-100 万美元），通过低佣引流+互联网渠道积累庞大的客户基础，而 后将其引流至资管及银行业务，增加客户粘性的同时实现收入的多元变现，当前 资管和银行业务已成为嘉信理财的核心收入来源（合计占比超 90%）。然而，鉴于 当前国内仍实行分业经营、分业监管的经济体制，金融机构暂无法同时持有券商牌照和银行牌照，因此嘉信理财的成功经验较难以复制。后续随着我国混业经营 不断探索推进，这种经营模式将会更具参考价值。
二、 国内券商成功并购案例探析
中国证券业发展历史较短，从 1985 年逐步开始萌芽到当下 2020 年，前后经历了 35 年，我们根据证券行业几次里程碑式的事件，将其分成如下四个阶段：初创期 （1985-1995 年）、分业改革期（1996-2001 年）、综合治理期（2002-2005 年）和平 稳发展期（2006-2016 年）。在分业改革期和综合治理期，证券行业在行政指导下 经历了 2 次大规模的并购重组活动，完成了分业经营的监管要求及出清业内不良 资产；随后在平稳发展期的并购整合大都以市场化并购为主，帮助行业实现优胜 劣汰，提升头部集中度。（具体内容参见《鉴往知来，解析证券行业并购重组活动， 2020-02-09》）。回顾过往的并购浪潮中，部分券商抓住机会通过并购快速实现扩 张，有效提升了自身综合竞争力，下面以中信、华泰证券的成功并购经验为例， 深入探析其并购重组路径。
2.1、中信证券：拓展业务版图，成就龙头地位
自 2004 年起，中信证券通过一系列反周期兼并扩张走向行业前列。中信证券 1995 年成立，1999 年完成股改，至 2002 年底正式获批上市。上市后的 4 年间中信证 券抓住综合治理期的并购重组浪潮，成功收购了万通、金通证券，重组了华夏证 券，不仅弥补了中信证券长期以来匮乏的零售网络资源，而且实现了低成本扩张。具体来看，中信证券的扩张路径以沿海为核心，重点拓展浙江、山东、广东、上 海、福建等 GDP 实力排名靠前的区域市场，证券营业部数量从上市当年的 40 家 激增至 2007 年底的 169 家，经纪业务股基交易份额也从 2006 年跃居行业第 1 名。
2007 年中信证券成为国内资本规模最大的券商，奠定龙头地位。适逢 2007 年中 国证券市场也迎来了历史性的大牛市，股市交易量成几何形增长，达到 45 万亿 /+412%，股权融资规模也高达 8297 亿元/+260%，此时布局已完成的中信证券迎 来了业绩爆发性增长，2007 年经纪业务稳居行业第一，股基交易份额高达 8.6%1；股票承销金额市占率位列行业第二，达 20%。由于当时证券行业的收入结构普遍 以经纪和投行业务为核心业务，股基交易份额及股权承销市占率的大幅提升有力 带动了公司整体盈利水平的提升。再伴随几轮股权的精准扩张，中信证券总资产 由上市之初的 118 亿元跃升 16 倍至 2007 年的 1897 亿元，净资产则从 55 亿元跃 升 10 倍至 540 亿元，成为国内资本规模最大的券商，奠定其证券行业龙头地位。同时中信证券成功搭建起多数发达省份的客户资源网络，为后续经纪、投行、资 管、信用等全业务链条打下坚实的基础。
2019 年中信证券重启逆周期收购，收购广州证券进一步拓展华南地区业务版图。 2019 年初，中信证券启动收购广州证券预案，2020 年 1 月收购完成，经评估，本 次收购广州证券价值共计 121.96 亿元，收购价对应 PB 仅1.10X，此次收购无论 从交易进度还是交易价格都超出市场预期。作为广东地区老牌券商，广州证券在 广东省及周边区域具备一定的品牌知名度，中信证券有望通过控股广州证券，进 一步促进其在广东地区的业务发展。收购完成后，中信证券可以利用广州证券已 有经营网点布局及客户资源，再次提升其经纪业务竞争力。根据 Wind 数据显示， 广州证券 2015、2016、2017、2018Q1 股基交易份额分别为 0.37%、0.39%、0.42%、 0.45%，呈稳步提升态势。收购完成后，中信证券股基市场份额占比将超 6%，进 一步缩小了与华泰证券之间的竞争差距。
回顾中信证券的并购重组路径，除了拓展境内区域版图外，还包括进军海外市场 和丰富完善业务链条，全面夯实龙头地位。如 2007 年收购华夏基金拓展公募基金 业务、收购金牛期货补足期货业务；2012 年收购里昂证券，进军海外市场，实现 全球化布局（2019 年中信证券海外业务收入已达 49.9 亿元，占比 11.6%）；2015 年收购昆仑国际金融集团，拓展外汇经纪市场等。中信证券清晰明确的并购重组 路径极大助力了其做大做强，稳坐证券行业的龙头交椅。
2.2、华泰证券：补足短板，助力机构业务强劲发展
华泰证券通过一系列的兼并收购，整合投行、资管、零售网点等资源，不断完善 业务短板，综合实力大幅提升。通过托管亚洲证券、信泰证券实现线下零售网点 的快速拓展，补足零售经纪业务；通过入股南方基金、长城伟业期货，丰富业务 板块，提升综合实力；通过并购联合证券，整合投行产业链，实现机构业务的强 劲发展；此外，与金融科技公司 AssetMark 强强联合，开拓海外资产配置渠道， 强化资产管理业务竞争力，加速财富管理业务转型。
以并购联合证券为例，整合完成后华泰的投行业务实现强劲发展。2006 年 5 月， 华泰证券成功受让联合证券 70%股份，成为控股股东；2009 年 9 月完成全部股权 整合，并正式更名为华泰联合证券。公司将华泰联合定位为专注于投行服务的专 业子公司，华泰证券的投行业务剥离至华泰联合，而其他业务整合到总部平台。业内有“并购女皇”之称的刘晓丹自 2004 年来到联合证券，后随此次并购整合， 2012 年升任华泰联合总裁，在她的领导下，华泰联合的并购重组业务一路从整合 完成时的行业十几名跃升至行业首位，持续以创新引领市场，积极打造大量精品 明星项目（例如：首例中概股药明康德回归、助力首旅酒店完成收购、辅导 360 回 A 等）。借助原联合团队在并购业务上的绝对优势，华泰的投行业务实现了强劲高 增长，据证券业协会数据，自 2014 年起，公司的并购重组财务顾问收入连续 5 年 排名行业第一；2019 年并购重组交易家数 14 家，交易金额 1280.65 亿元，均稳居 行业首位。
并购重组业务的崛起对股权融资领域产生正面促进作用，近年来行业排名稳步提 升。凭借并购重组业务，华泰投行成功执行了多项复杂交易，积累了一定的专业 口碑和客户基础。近年来华泰投行在股权融资领域也有显著进步，再融资发行规 模市占率稳步提升，从 2010 年的 1.74%增长至 2020H1 的 10.54%，IPO 发行规模 市占率波动上升；债券发行规模的同业市占率也从 2010 年的 1.02%稳步提升至 2020H1 的 5.09%。我们认为华泰投行并购重组业务积累的专业口碑和客户基础对 股权融资业务产生了正面促进影响；同时随着客户数量的增长，债权融资业务也 得以稳步提升。华泰原本以经纪业务起家，在投资银行、销售交易等机构业务领 域相对缺乏经验及资本优势，合并完成后联合证券的机构服务经验与华泰证券零 售业务优势形成良好互补，以及合并后资本规模显著提升，为公司发力机构业务 奠定坚实的基础
三、总结：并购重组是快速增强实力、补足短板、扩充资本的有效途径
从美国投行经验来看，整合与分化是证券业发展的主旋律，不同类型的投行均通 过并购重组有效提升了自身竞争力。其中大型全能投行如高盛、摩根士丹利通过 多元化并购实现了强化业务板块、拓展客户网络、布局国际化市场及扩大公司规 模等目的，全面提升综合实力；精品投行 Evercore 通过专业化纵深并购，一方面 持续夯实自身优势领域的专业深度，另一方面不断丰富细分领域的覆盖广度，在 全球并购重组市场稳稳占据一席之地；财富管理机构嘉信理财，通过一系列并购 重组迅速拓展业务规模&变现渠道，由折扣经纪商成功转型为全球顶尖的综合财 富管理平台。回顾不同类型海外投行的并购重组路径，虽然各自的并购动因有所 差异，但均通过一系列路径清晰的并购重组有效提升了自身竞争力，逐步演变成 当前稳态下的多层次差异化竞争格局。
从国内头部券商中信、华泰的并购经验来看，并购重组是快速增强实力、补足短 板、扩充资本的有效途径。中信证券通过一系列逆周期低成本收购，迅速拓展了 浙江、山东、广东、上海、福建等 GDP 实力排名靠前的区域市场，补足零售经纪 业务短板，并有效扩充资本规模，成就其行业龙头地位。华泰证券的并购之路则 更加侧重补足机构业务短板，通过收购整合在并购重组领域极具优势的联合证券 实现投行业务的跨越式发展，并为“财富管理+机构业务”双轮驱动的战略奠定坚实 的发展基础。
然而由于美国证券业经历了百年间的发展，已演变形成专业化分工、定位明确的 差异化竞争格局，对比我国券商，当前同质化竞争严重，尚未分化出一批具有显 著专业特色的券商，因此我们认为当前海外投行的并购扩张之路较难复制，而国内中信、华泰证券的并购思路具有较大的参考意义。
展望未来：外部政策支持&业内整合需求，市场化并购重组动力持续提升。在当 前资本市场改革背景下，整体监管机制更为开放灵活，为业内并购重组提供了良 好的环境。2019 年 11 月监管层提出六大措施积极打造“航母级券商”，其中就包括 “多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”，市场上 并购重组呼声渐起。2020 年 7 月 17 日证监会相关部门向各派出机构发布通知， 鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作，其中提到要解决同业竞争 问题，鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组，进一步提升了业内并购重组 动力。除了政策面以外，证券行业本身业务集中度不断提升，内部存在较强的整 合需求；叠加我国金融业深化改革开放，外资券商加速入市，截至 2020 年 8 月 末，我国外资控股券商已达 9 家，行业竞争日趋激烈，也使得大中型券商希望借 助并购重组快速补足短板、拓展区域市场、增强资本实力，进一步提升综合竞争力。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：兴业证券，许盈盈）
本平台只做内容的收集及分享，报告版权归原撰写发布机构所有，由行业报告通过公开合法渠道获得，如涉及侵权，请联系我们删除；如对报告内容存疑，请与撰写、发布机构联系。
文琳编辑
今日导读：点击下面链接可查阅
公众号 ：文琳行业研究
文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】
《文琳资讯》每日提供最新信息。欢迎关注
今日导读：点击下面链可查阅
《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！
今日导读：点击下面链接可查阅
公众号 ：文琳阅读
公众号 ：就业与创业