2021 年是十四五元年，随着 2027 年实现建军百年奋斗目标的落实，十四五 期间导弹和飞机需求有望快速增长，行业景气度持续上升，在上游电子元器 件、新材料公司和部分总装公司中或将率先得到验证。
来源：华泰证券
2021 年是十四五元年，在多重因素叠加下，下游需求有望呈现加速增长趋 势。其主要逻辑如下：1）周边局势：2020 年以来台海及中印边境局势动荡， 国防建设重要性愈发凸显；2）政策支持：十九届五中全会提出全面加强备 战，政策支撑军工行业景气度，行业延续黄金发展期；3）军费稳定增长：军费预算占比十年新高，未来仍有提升空间；4）军改后周期：新一轮军事 改革已完成，新体系下订单逐渐落地；5）新型号列装周期：新型装备开始 交付部队，后期预计将实现批量列装；6）行业大幅扩产：军工行业以销定 产，企业扩产募投项目增加，预示未来订单有望放量。从供给侧看，过去几年 A 股军工上市公司数量实现快速增长，展望十四五军 工行业武器装备建设有望迎来大发展，供给侧有望持续提升：1）优质民企 持续增加：军民融合纵深发展，民企配套规模层次双提升；2）国企治理不 断改善：股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升；3）资产证券化 有望加速：2019 年行业资产证券化率不到一半，资产证券化水平有望提升。1）导弹：重要消耗型武器装备，换代与 实战化训练打开需求。2）军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较 大。3）发动机：现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”。4）无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量。5）国产大飞机：C919 项目稳步推进，拥抱万亿民航市场。6）空天卫星互联网：产业链日益成熟， 空天互联网蓝海待开拓。回顾 2020 年，军工板块迎来戴维斯双击
2020 年全球热点事件频发，周边局势纷纭变幻，受行业高景气及政策因素叠加影响，军工板块保持较强走势。全年来看，申万国防军工板块涨幅为 58.29%，在 28 个行业中排名第 4，跑赢上证综指 44.05 个百分点，表现强于大市。我们认为军工板块 2020 年整体上行的主要原因在于：（1）行业处于上升的景气周期，根据 重点跟踪公司 2020 年度的业绩情况，2020 年以来行业基本面有大幅提升，到前三季度， 军工板块整体的营业收入与净利润增幅不断扩大；（2）全球局势的影响，2020 年以来美国 与伊朗之间，高加索地区的阿塞拜疆与亚美尼亚之间发生较大冲突，我国与印度同样在边 境发生冲突，美国仍然坚持对台军售等一系列事件加剧了周边局势的紧张程度，国防现代 化建设的重要性日益凸显；（3）政策对国防建设的支撑加强，2020 年在全球宏观经济形势 下行的背景下国防开支预算仍然同比增长 6.6%，十九届五中全会对未来国防军工发展的规划中都给予了军工未来发展的积极信号。
需求侧展望：十四五元年，高景气延续
2020 年以来周边局势动荡，国防建设重要性愈发凸显中国外交部例行记者会中提到，2020 年 6 月 15 日晚，印方一线边防部队公然打破双方军长级会晤达成的共识，在加勒万河谷现地局势已经趋缓情况下，再次跨越实控线蓄意挑衅，甚至暴力攻击中方前往现地交涉的官兵，进而引发激烈肢体冲突。此次冲突中印军 20 人死亡，我军陈红军、陈祥榕、肖思远、王焯 4 名战士在冲突中牺牲。中印双方从 6 月 6 日至 11 月 6 日举行了八轮会谈，于 12 月 18 日召开边境事务磋商和协调工作机制第 20 次会议， 以完成在加勒万河谷、温泉以及空喀山口及班公湖沿岸地区脱离接触。期间，印方于 6 月 27 日、10 月 1 日等先后在中印边境实际控制线地区附近部署阿卡什（Akash）导弹和第七 轮试射成功的“无畏”巡航导弹等，并于 9 月 29 日加紧采购国产“布拉莫斯”超音速巡航 导弹（最大射程约 500 公里）、“无畏”亚音速巡航导弹（最大射程超过 1000 公里）和“阿 卡什”防空导弹。这是印度赖以与中国对峙的主要现代化导弹。根据海外网报道，美国军舰 1 至 10 月共 10 次通过中国台湾海峡。此外，据外交部和央视等部 门和媒体报道，7 月 9 日、8 月 7 日、10 月 13 日、11 月 3 日等，美方多次向台出售“爱 国者”3 型导弹“、海上捍卫者（Sea Guardian）大型无人侦察机、 MQ-9 无人机、约 100 枚波音公司生产的岸置鱼叉(Harpoon)反舰导弹等，中方均对此坚决反对。国防部新闻发 言人任国强大校在国新办发布会上表示，9 月 18 日起，中国人民解放军东部战区在台海附 近组织实战化演练，这是针对当前台海形势、维护国家主权和领土完整所采取的正当必要 行动。根据台军方公布的资料，9 月 16 日至 10 月 15 日，解放军共有 58 架次共计 19 次巡 台。在当前国际背景与我国国防力量建设与美国的差距下，国防军工政策支撑力度呈现加大趋 势。我们认为目前以及未来一段时期国防军工行业的发展将会迈上新台阶。根据新华社， 中共中央政治局 2020 年 7 月 30 日下午就加强国防和军队现代化建设举行第二十二次集体 学习。坚持和发展中 国特色社会主义，实现中华民族伟大复兴，必须统筹发展和安全、富国和强军，确保国防和军队现代化进程同国家现代化进程相适应，军事能力同国家战略需求相适应。当前和今后一个时期是国防和军队现代化建设的关键时期，要统一思想、坚定信心、鼓足干劲、抓 紧工作，奋力推进国防和军队现代化建设。武器装备信息化与机械化发展持续进行，新时代智能化成为军备发展的新方向。十九届五 中全会上提出，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一。贯彻强军思想， 贯彻新时代军事战略方针，坚持党对人民军队的绝对领导，坚持政治建军、改革强军、科 技强军、人才强军、依法治军，加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战， 提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。要 提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战 略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，优化国防科技工业布局， 巩固军政军民团结。根据中新社，中国国防部例行记者会上，新闻发言人任国强表示，通 过长期努力，中国军队已经基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展。随着战争形 态加速演变，建设智能化军事体系已成为世界军事发展重大趋势。我们认为以无人机为代 表的精准打击无人武器或成未来装备发展的重要方向。完善军工行业发展的各类机制，促进激发市场活力。据新华网，新修订的《军队装备条例》 自 2021 年 1 月 1 日起施行，修订版《条例》规范了新体制新编制下各级装备部门的职能定 位、职责界面、工作关系；坚持以战斗力为唯一的根本的标准，明确了体现实战化要求、“战” 与“建”有机衔接的工作机制；围绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的要求，完善 了装备领域需求、规划、预算、执行、评估的战略管理链路；着眼提高装备建设现代化管 理能力，优化了装备全系统全寿命各环节各要素的管理流程；立足破解制约装备建设的矛 盾问题，构建了灵活高效、竞争开放、激励创新、规范有序的工作制度。国防财政支出稳定增长，但仍处于较低水平。我国是世界上邻国最多、陆地边界最长的国 家之一，地缘政治问题复杂，周边安全环境不安定因素众多。近年来，世界主要经济体间 竞争加剧，美国颁布了一系列具有针对性、尤其针对我国地缘政治敏感问题及电子信息行 业的政策措施。在全球局势复杂、周边安全环境不稳定性增强的情况下，我国国家财政国 防支出稳步增长。2020 年，在宏观经济环境有所下行的背景下，国防开支预算仍然同比稳定增长 6.6%，根 据财政部公布数据，国防开支预算同比增幅高于 2020 年度中央本级财政预算整体增幅，占 中央本级支出预算总额的 36.2%，占比达到过去十年的高点，在财政部披露的预算项目中 同比增幅仅次于两项保障支出。据国家统计局数据，2014 至 2020 年，我国国防支出预算从 8054 亿元增长至 12680 亿元， 复合增速 7.86%。尽管如此，我国与美国在军事方面的支出仍相差较大。根据中国产业信 息网，2019 年美国军费支出占 GDP 比重为 3.4%，其国防开支规模与占比均远高于中国， 我们认为未来我国国防支出仍有上涨空间。国防现代化建设加速，装备开支占军费支出比重稳中有升，军事装备需求持续扩大。党的 “十九大”首次提出了“全面建成世界一流军队”目标，确保到 2020 年基本实现机械化、 信息化建设取得重大进展，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶全面 建成世界一流军队。随着我国国防现代步伐不断加快，以导弹为代表的重要军事装备将迎 来广阔的发展空间。
从外贸角度来看，我国空防系统、装甲车、导弹、舰船的出口比重高于世界平均水平。根 据 SIPRI 数据库中各国武器出口 TIV 指数测算，2019 年我国武器出口总额达到世界第四， 占比为 5.23%。在我国的武器装备出口中，空防系统、装甲车、导弹、舰船出口占比高于 全球平均水平。2020 年以来中东地区、朝鲜半岛、与中印边界地区仍有局部冲突，世界形 势仍不明朗，伊朗武器禁运解除，我们预计未来武器外贸需求将持续。2015 年军改启动，2020 年建成中国特色现代军事力量体系。新一轮军改 正式启动。按照本次军事改革总体方案时间表，2016 年组织实施军队规模结构和作战力量 体系、院校、武警部队改革；2017 年至 2020 年对相关领域改革作进一步调整、优化和完 善，深入开展政策制度和军民融合改革；2020 年要在领导管理体制、联合作战指挥体制改 革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动军民融合发展等方面改革上 取得重要成果，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体 系。2020 年，中央军委印发《中国人民解放军联合作战纲要（试行）》，为巩固军改成果的重要 文件。《纲要》围绕实现党在新时代的强军目标、把人民军队全面建成世界一流军队，着眼 构建联合作战法规体系，立起基本概念，确立基本制度，明确基本权责，从制度层面回答 未来“打什么仗、怎么打仗”的重大问题，强化备战打仗的鲜明导向，对巩固深化领导指 挥体制、规模结构和力量编成改革成果，对推动我军联合作战能力解放和发展，具有重要 意义。军改期间后期订单明显高于前期。我们在采招网按关键词搜索并统计重点军工公司 2016- 2020 年的订单数据后，发现“十三五”期间后期订单量比前期有所增加。考虑到网站对历 史订单信息保留的不全面，我们查阅了部分公司大型订单（重大合同、项目中标）的公告 并与采招网统计的数据结果进行对比，发现“十三五”后三年军工大型订单的数量显著高 于前两年。军改推进初期，由于涉及各类事项较大规模调整比如军队规模控制，军品定价改革等，对 军工行业产生一定影响。随着军改完成，进程中受影响订单逐步落实，行业有望在新体系 下迎来高增长。军改推进初期，由于涉及各类事项较大规模调整，对军工行业产生一定影 响，根据《中国人民解放军联合作战纲要（试行）》，我们认为我国从 2015 年开始执行的军 改已基本完成，新的国防军队体系将为行业提供更强的政策支持与更优的市场环境，下游 终端需求持续高景气。
军品阶段性放量特点显著，新一代武器装备列装在即。根据中国青年报报道，世界各军事 大国都在按照“装备一代、研制一代、预研一代、前瞻一代”的思路，着力发展各具特色 的武器装备。因此，国防领域新型武器的列装有着阶段性放量的特点，这是因为新型武器 列装往往需要较长的时间，在研制过程中核心技术的攻克需要多年的积累，但是一旦产品 定型后，该装备便会迎来列装高峰，并同时进行下一代武器装备的研制与列装。我国正构建现代化武器装备体系。根据新版国防白皮书，我国正在完善优化武器装备体系 结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面 提升标准化、系列化、通用化水平。加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为 骨干的武器装备体系。2019 年的国庆 70 周年阅兵充分展现了我国装备的先进性，根据 2019 年阅兵式的解说词， 亦可以看到多款新型炮弹、导弹装备首次亮相，预计未来这些新式装备有望迎来快速列装 周期。军工行业计划性较强，产能大幅扩充反映业景气度提升。军工行业的景气度同样可以通过 军工企业的扩产来反映，由于武器装备的研制与扩产具有较强的计划性，军工行业通常为 以销定产，因此企业产能会根据未来订单需求而进行调整。2020 年，我们跟踪的公司中共 计有 21 家企业通过增发股份募集的资金总额为 224.56 亿元，用于各类募投项目以扩大或 新建产能，以及补充流动资金。其中，有 10 家企业的募投项目皆与航空产业相关，涉及从 上游的新材料、零部件项目到中下游的配套产品系统项目，或侧面反映航空产业链未来景 气度相对更好。供给侧展望：民企供给持续增加，国企治理不断改善
2016 年 3 月，中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》， 军民融合正式上升为国家战略。军民融合是指把国防和军队现代化建设融入经济社会发展 体系之中，主要包括两个方向：一是军转民，即军工技术向民用生产领域转移；二是民参 军，即通过鼓励和引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率。国内军民融合正向纵深发展。自军民融合上升为国家战略以来，从中央到地方、从政策支 持到资金配套，军民融合格局初步显现。国家制定了“十三五”时期军民融合发展蓝图， 20 个省份出台了地方军民融合发展规划。基础设施建设统筹力度加大，国防科研生产融合 发展不断深入，“军转民”结构优化，“民参军”规模扩大，军队保障社会化成效明显，国 防动员、军事人才培养体系等逐步完善。构建灵活高效、竞争开放的工作制度，军民融合趋势或将进一步加强。2021 年发布的修订 版《军队装备条例》围绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的要求，完善了装备领域 需求、规划、预算、执行、评估的战略管理链路；立足破解制约装备建设的矛盾问题，构 建了灵活高效、竞争开放、激励创新、规范有序的工作制度。军转民方面，军工集团强调 保军和核心能力建设，在保障国家战略、国防安全和完成重大专项任务的前提下，会进一 步推进民品开发和军工科技成果转化，但在促进军民技术相互支撑、有效转化方面仍需政 策与时间支持。军转民主要集中在核、卫星及应用、北斗信息化、民用飞机、高技术船舶 和海洋工程、网络安全等市场空间较大的领域。混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2016 年国资委启动第一批 7 大垄断领域混改试 点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改试 点。2019 年 5 月，已经正式启动了第四批混改试点，一共 160 家。当前，国企混改的主要 手段是针对员工实施中长期股权激励。根据统计，2020 年我们跟踪的军工企业中共有 21 家企业发布股权激励计划预案。核心国企业绩解锁条件对标同行 75 分位值，彰显公司发展信心。根据各公司公告，2020 年有 21 家军工企业实施股权激励计划。相对而言，在行业景气度上行时，民营企业业绩弹 性空间更大，而在 2020 年公告的股权激励计划中，内蒙一机与航天长峰的解锁条件皆包括 净利润复合增速以及净资产收益率不低于行业均值或可比公司 75 分位值，充分彰显公司发 展信心。相比美国成熟的军工体系，我国军工整体资产证券化率仍然较低。据 2019 年各军工集团年 报数据测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率 47%左右，除中航工业、中核 集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。截至 2019 年底：中航工业走 在前列，以总资产口径计的资产证券化率达到 72%，营收口径计的资产证券化率为 57%；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍有较多的资产分布在上市公司体外， 资产证券化具有较大的提升空间。
2020 年集团上市平台资产结构不断优化。2020 年重大资产重组与收并购事件共 8 件，同 时亦有多家企业将与主营业务相关性不大的资产转出，以更好地聚焦主营业务的发展。其 中，交易规模最大的为中航西飞的资产置换，中航西飞以其持有的贵州新安 100%股权、西 飞铝业 63.56%股权、西安天元 36.00%股权、沈飞民机 36.00%股权、成飞民机 27.16%股 权，与航空工业飞机持有的航空工业西飞 100%股权、航空工业陕飞 100%股权、航空工业 天飞 100%股权进行置换，置换差额部分由上市公司以现金方式向航空工业飞机予以支付， 交易完成后，公司能够实现对大中型军民用飞机整机制造资产的专业化整合，能够增强航 空装备业务的研发生产效率及航空装备合同履行能力，实现高质量发展。聚焦军工高景气赛道，横向关注六大产业链
导弹：重要消耗型武器装备，换代与实战化训练打开需求导弹武器系统技术装备水平反映了一个国家的综合国防实力。一方面，导弹武器系统非常 复杂，是推进剂学、电子学、金属材料学、自动控制学、无线电学、光学、流体力学、空 气动力学和发动机学等多学科先进科学技术结合的结果；另一方面，先进的导弹装备技术 水平需要大量的经费支撑，是一国综合国防实力的体现。我国导弹技术已处于世界前列。 目前我国的导弹武器已形成系列，具有先进性能的多种型号导弹，导弹系列齐全。导弹内需注重量与质，需求呈多样化趋势。空军方面，我国新型战机列装及任务多样化的 趋势，增加了对高性能机载导弹的需求。同时，因飞机的挂载能力和空间有限，在导弹威 力不减的情况下，导弹小型化、轻便化的要求越来越高。海军方面，我国海军装备建设空 间随着新造舰艇衍生的导弹配套需求将大幅提升。陆军方面，导弹已变为必需装备，陆军 武器装备已由传统机械化炮弹逐渐向信息化炮弹发展，陆基导弹的种类和应用越来越多。 火箭军方面，用于战役战略打击的弹道或巡航导弹，其技术难度、生产工艺复杂性和造价 都远在其他战术导弹（如空空导弹和地空导弹等）之上。根据蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对导弹（包括制导武 器）的预测，2021-2027 年全球导弹产量预计共计可达到 24.92 万枚，产值可达到 1042 亿 美元以上。以导弹种类中占比最大的反坦克导弹为例，根据蒂尔集团的《2018 World missile Briefing》， 中国反坦克导弹预计从 2020 年的 2000 枚产量，增长到 2027 年的 5500 枚产量，2020-2027 期间 CAGR 达到了 15.5%。我国军机在数量上与美国存在较大差距，总量提升需求显著。军用飞机是直接参加战斗、 保障战斗行动和军事训练的飞机的总称，是航空兵的主要技术装备。据《World Air Forces 2021》统计，美国现役军机总数为 13232 架，在全球现役军机中占比为 25%，而我国现役 军机总数为 3260 架，在全球现役军机中占比仅为 6%。按各个细分机型来看，战斗机是我 国军机中的主力军，总数为 1571 架，但数量不到美国同期的 60%，且其他机型的数量都 远落后于美国，我国未来军机总量提升需求显著。
除军机数量外，我国军机在先进性上也与美国有较大差距，预计两国军机质和量的差异将 驱动军机规模扩张和产品升级。美国现役歼击机以三代机和四代机相结合，数量分别为 1778 架和 374 架；而我国现役歼击机依然以二代机和三代机为主，数量分别为 561 架和 620 架， 四代机则仅有 19 架在役。我国军机目前处于更新换代的关键时期，预计未来老旧机型将逐 渐退役，新型战机将加速列装；特种飞机、运输机等军机也将有较大幅度的数量增长及更 新换代的需要。我国空军目前正在向战略空军转型，未来 10 年带来军机需求规模约 1.95 万亿元。当前我 国军用飞机正处于更新换代的关键时期，未来 10 年现有绝大部分老旧机型将退役，歼-10、 歼-11、歼-15、歼-16 和歼-20 等将成为空中装备主力，新一代先进机型也将有一定规模列 装，运输机、轰炸机、预警机及无人机等军机也将有较大幅度的数量增长及更新换代需要。假设 2021-2030 年二代机全部替换为三代机，且战斗规模按机种结构达到美国的 1/2，我们 预计未来十年中国军机将有 1.95 万亿元的市场空间。根据《World Air Forces 2021》，2020 年我国共有歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 系列战机 620 架，歼-20 系列战机 19 架，作战支 援飞机 115 架，大型运输机 264 架，武装直升机 405 架，通用运输直升机 902 架，根据前 瞻产业研究院做出的各类型飞机单价预测，我们测算出 2020年军机规模约为 7239.1 亿元， 结合前瞻产业研究院对 2021-2030 年中国军机需求规模及市场空间预测情况，2030 年市场 规模将达到 19508 亿元，由此可测算出 2021-2030 年中国军机规模 CAGR 约为 10.42%。航空发动机研制周期长，投入资金大，技术壁垒极高。航空发动机需要在高温、高压、高 转速、交变负荷等严苛条件下长时间反复工作，因此其可靠性受到严峻考验，对基础科学、 基础材料和工艺能力要求较高。由于航空发动机的高技术和高经济价值，始终是世界主要 强国发展的重点领域之一。目前我国正在研制第四代航空发动机涡扇-15（峨眉），主要用于第五代双发隐身战斗机歼-20， 已于 2013 年完成定型试验，有望于十四五期间完成最终研制。此外，大涵道比涡扇发动机 涡扇-20 也正在研发过程中，将装配于运-20 运输机。目前，全球能够自主研制航空发动机的国家只有美国、英国、法国、俄罗斯和中国等少数 国家。国外航空发动机主要生产厂商有美国的通用电气（GE），英国的普拉特·惠特尼（普 惠）、罗尔斯·罗伊斯（罗罗），法国的赛峰集团四大巨头，以及美国的霍尼韦尔、GE 与赛 峰合资的 CFM 国际、普惠与罗罗成立的 IAE 公司、俄罗斯的联合航空制造集团（OAK）等 企业。据《Commercial Engines 2019》，民机市场上，4 大企业占据干线客机发动机 100% 的产量市场份额，军机市场上，4 大企业占据西方国家军机发动机 80%左右的产量市场份 额。航空发动机产业处于明显的寡头垄断竞争市场。据《世界航空发动机企业发展分析及对标 研究》（何龙江、杨恩泉，《航空动力》2020 年第 3 期），从 2019 年市场竞争情况来看，涡 扇和涡轮发动机市场 50%左右的份额由 2 家公司占据，80%-90%的份额由 5 家企业瓜分。我国民航发动机国产替代形势迫切。2018年以来美国对中国民航发动机产业打压力度加剧， 加速了国产大飞机配套发动机需尽快实现完全自主研制的认知，未来民航领域伴随 C919 大飞机项目的推进，国产民航发动机具有广大的国产替代空间。据中国商飞预测，2020-2039 年我国预计将交付客机 8725 架，价值约 1.33 万亿美元，年 均民航飞机市场规模为 662 亿美元。结合民航飞机成本构成中发动机占比 22%，我们预估 未来 10 年民航发动机市场规模年均可达 146 亿美元。航发动力为国内三代主战机型发动机 唯一供应商，我们以航发动力 2019 年主营收入的 252.1 亿元作为 2019 年军机发动机市场 规模。据前瞻产业研究院预测，空军转型未来 10 年带来军机需求规模约 1.95 万亿元，年 均市场规模 1950 亿元。根据前瞻产业研究院测算，军用飞机成本中 25%为发动机系统， 以此我们估算出未来十年发动机需求规模约为 4875 亿元，我们预估国内军用发动机市场规 模 2020-2030 年 CAGR 约为 14%。
无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量无人机是利用无线电遥控设备和自备的程序控制装置操纵的不载人飞机。机上无驾驶员， 但安装有自动驾驶仪、程序控制装置等设备。地面、舰艇上或母机遥控站人员通过雷达等 设备对其进行跟踪、定位、遥控、遥测和数字传输。军用无人机是现代战争中的新型作战 力量。军用无人机一般都具有复杂的操作系统和火控系统，可以执行超远距离的侦察、打 击和毁伤等一系列任务。军用无人机作为现代空中军事力量的一员，在现代战争中的地位 和作用日渐突出。国外无人机发展开始较早。从发展开始至今，无人机已先后经历了无人靶机、预编程序控 制无人侦察机、指令遥控无人侦察机和复合控制的多用途无人机的发展过程。1914 年，工 作代号为“AT”的无人机开始研制。真正意义上的第一架无人机是 20 世纪 30 年代英国的蜂 后无人机，是无线电遥控全尺寸靶机。随着自稳定、远程控制和自主导航等技术的成熟， 固定翼无人机到 20 世纪 50 年代进入稳定发展轨道。进入 20 世纪 60 年代后,美国将无人机 研究重点放在侦察用途方面，并将其运用于朝鲜战场和越南战场执行侦察任务。1960 年美 国研制出 QH-50A，是世界上首架具有实用价值的无人直升机。海湾战争之后，无人机进入 飞速发展和广泛运用时期。我国无人机发展进入快车道。20 世纪 50 年代末，我国就开始了军用无人机的研制，早期 对于军用无人机的研制主要集中在靶机。1966 年 12 月，高速无人靶机首飞成功，标志着 我国已经掌握了无人靶机的研制。我国至今已研制出了“长空一号”靶机，“彩虹四号”、“彩 虹五号”察打一体无人机，“翼龙系列”侦查打击一体化多用途无人机。近年来，随着中国 空军向空天一体，攻防兼备的战略转型，我国无人机的发展进入了快车道，无人机对地作 战成为一个新兴的领域。在 2019 年国庆 70 周年阅兵时，我国展出的无人机有：长航时无人攻击机、高空无人侦察 机、隐身无人攻击机、攻击机-2 无人机、攻击机-11 无人机、反辐射无人机，我国具备不同 特性的无人机谱系逐渐全面。目前，国内军用无人机市场主要有三大类型：航天彩虹研制生产的“彩虹”系列无人机、 中航工业成飞设计研制的翼龙无人机、哈飞与北航联合设计的长鹰 BZK-005 无人机。军用无人机产业发展迅速，近些年持续保持高速增长。根据智研咨询，2018 年我国军用无 人机产业规模达到 91.5 亿元，较 2017 年的 81.4 亿元增长 12.41%；市场规模达到约 123 亿元，同比增长 127.78%，预计到 2023 年有望达到 350 亿元，年均复合增长率约为 23.26%。随着我国空天一体化建设，国内无人机需求将不断增多，同时因我国军用无人机相比来自 美国、以色列等国的竞品具有价格优势，性价比高，未来我国军用无人机的出口需求有望 进一步增加。
无人机能够实施精准打击，减少无关人员伤亡与破坏，为现代化战争的重要组成，符合我 国建立智能化、信息化与机械化相结合的军事力量体系要求。与载人机相比，无人机具有 体积小、造价低、使用方便、对作战环境要求低、战场生存能力较强等优点：无人机拥有 更强的机动性，无人机不用考虑人体生理极限，机动性可大幅提高，可适应更加恶劣的飞 行环境，留空时间更长；无人机在作战时不会危及己方飞行员的人身安全，更适于执行危 险性高的军事任务。无人机使用逐渐广泛，我们认为未来无人机将成为战争中重要作战力量。根据新华社报道， 在 2020 年，美国 1 月 3 日对伊拉克首都巴格达国际机场发起火箭弹袭击，造成包括伊朗伊 斯兰革命卫队下属“圣城旅”指挥官卡西姆·苏莱曼尼等在内至少 8 人死亡。此次美国的 打击行为由美军一架由通用原子航空系统生产的 MQ-9「收割者」无人侦察机进行实施精准 打击。此前，2018 年 8 月 4 日，几架携带爆炸物的无人机企图对委内瑞拉总统马杜罗发起 袭击。1991 年的海湾战争、2001 年的阿富汗战争以及 2003 年的伊拉克战争中同样有无人 机的参与，我们认为未来无人化作战趋势或将愈发明显。国产大飞机：C919 项目稳步推进，拥抱万亿民航市场目前国际客机市场主要为波音和空客所垄断。2011-2020 年，波音和空客共计交付了约 1.98 万架飞机。2019 年，由于 737 Max 危机的影响，波音公司的交付订单量受到较大冲击，相 比 2018 年 256 架波音 737 Max 飞机的交付量，2019 年波音公司仅交付了 57 架 737 Max 飞机，导致波音公司 2019 年仅有 380 件的订单交付量，在与空客公司的竞争态势中暂显颓 势。此次波音的质量风波对波音公司影响巨大，737MAX 停飞，其他飞机产品接连爆出质 量缺陷。质量风波将短期内改变全球民航市场结构，或将促进部分波音订单将向空客或其 他客机转移。
国内民航大飞机市场同样被波音空客抢占。根据中国民航网，国内民航飞机呈大公司垄断 格局，客机货机均被外国飞机厂商垄断，截至 2019 年国产化率不到 1%。国内外客机市场 主要由空客、波音等垄断。国际市场上支线客机制造商主要有巴西航空工业公司（巴航）、 庞巴迪（与空客合作生产 A220），中国商飞和中国西飞还正处于起步阶段；干线客机基本 由波音和空客垄断，目前主要型号有空客 A320、A330、A350、A380（A380 将于 2021 年停产），波音 737、747、777、787。从 2019 年国内机队构成来看，国内双通道客机、单通道客机均主要来源于波音和空客，宽 体客机，516 架飞机全部来自波音和空客，分别占比 55.6%和 44.4%。窄体客机中，由中 国商飞生产的 ARJ60，总共 21 架，波音和空客平分秋色，分别为 1557 架和 1551 架，合 计占中国民航机队的 94.53%。
全球客机市场空间广阔，中国及亚太地区交付预计快速增长。根据中国商飞公司市场预测 年报（2020-2039），2019 年全球喷气式机队共有客机共 23856 架。从全球历史交付量而 言，以空客为主的欧洲市场和以波音为主的北美市场占总市场的份额较大，分别占比全球 总份额的 20.27%和 27.99%。中国和亚太地区（除中国）分别占比 16.62%和 16.02%，中 国已成为亚太地区接近半数以上的客机交付国家。预计 2020-2039 年中国及亚太地区将在 民航领域快速发展，占据全球约 41.6%的客机交付量。未来 20 年，民用客机全球市场空间将达万亿级别。据中国商飞预测，2020-2039 年全球将 有 40664 架新机交付，价值约 5.96 万亿美元，用于替代和支持机队的发展。其中，涡扇支 线客机交付量为 4318 架，价值约为 0.23 万亿美元；单通道喷气客机交付量为 29127 架， 其占交付总量三分之二以上，价值约为 3.44 万亿美元；双通道喷气客机交付量将达 7219 架，总价值约为 2.30 万亿美元。到 2039 年，预计全球客机机队规模将达 44400 架，是现 有机队的 1.86 倍。面对波音、空客公司高度占据市场的既有格局，受益于本土较大的需求空间，预计未来 C919、 ARJ21 等机型将保持一定的追赶态势。根据中国商飞公司市场预测年报（2020-2039），预 计 2020-2039 年中国将累计交付 8725 架新机，其中双通道客机占 21.41%，共计 1868 架；单通道客机占比高达 68.05%，共计 5937 架；余下 10.54%为 920 架支线客机。2020-2039 年，C919 和 ARJ21 机型市场总规模达到 7320 亿美元，约合人民币超 4 万亿。2021 即将 交付的 5 台单通道客机 C919 价值约 5 亿美元，支线客机 ARJ21 价值约 5 亿美元，共计 10 亿美元，由此计算 2021 年-2039 年交付国产大飞机市场规模 CAGR 约为 31.24%。目前我国已形成完整自主的卫星产业链，涵盖卫星制造、卫星发射、地面设备制造、运营 与服务几个环节。卫星制造包括卫星整体制造、部组件和分系统制造等环节，卫星发射包 括发射服务和火箭服务，卫星地面设备包括网络设备和终端消费设备。卫星应用及运营场 景广泛，包括远程教育、新闻采集、宽带接入、卫星电视直播业务等。近年来，卫星产业 链各环节不断开拓创新，处于产业成长期。根据 Satellite Industry Association （SIA）年度报告，近些年卫星产业规模整体保持增长 趋势，2018 年，全球卫星产业规模达到 2774 亿美元，同比增长 3%，2019 年全球卫星产 业规模为 2710 亿美元，下滑 2%。其中地面设备产业规模最大，占比高达 48%，其次为卫 星服务产业，占比达到 45%。发射产业与卫星制造产业占比相对较小，2019 年两者产业规 模合计约 174 亿美元。根据 Union of Concerned Scientists，截止 2020 年 7 月 31 日，正常在轨运行卫星共有 2787 颗。其中，美国是拥有卫星数量最多的国家，中国、俄罗斯次之。在各运行轨道中， 低轨卫星（LEO）数量最多，占卫星总数的 66%，其次是地球静止轨道卫星。我国卫星产业也在加速建设进程中，从发射数量来看，2019 年我国航天发射再创佳绩，以 全年发射 34 次位列世界第一，占全球发射总量的 30%以上。2020 年北斗三号全球卫星导航系统提前半年完成星座部署，未来下游产业有望进一步打开。 2020 年 7 月 31 日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行。北斗三号全 球卫星导航系统的建成开通，是我国为全球公共服务基础设施建设作出的重大贡献。2020 年 6 月 23 日，随着北斗系统第 55 颗导航卫星成功发射入轨，北斗三号全球卫星导航系统 星座部署比原计划提前半年全面完成。根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》数据显示，2018 年我国卫星导航与位置 服务产业总体产值达 3016 亿元，较 2017 年增长 18.3%。2019 年中国卫星导航与位置服 务产业总体产值达 3450 亿元，较 2018 年增长 14.4%。根据白皮书，2021 年我国航天器 发射次数有望超过 40 次，卫星发射频率稳步提升，我们预计在十四五期间，卫星产业总体 产值将维持 18-19 年的增速，继续以 15.0%左右的 CAGR 发展。信息化、新材料和主机厂
根据中航工业集团债券募集说明书，目前我国军工行业包括核、航天、航空、船舶、兵器、 军用电子六大行业，十一大军工集团公司。六大行业中，军工资产由一两个集团控制，集 团之间存在较为明显的分工，竞争不是很激烈。主机厂为我国终端防务装备的提供商，其产品具有不可替代性。大型武器装备通常一个型 号由一家军工企业负责总装生产，国家有关部门对不同型号、不同用途的防务装备的承制 任务进行统筹安排，实施定点生产管理，一个型号的防务装备通常仅存在一家供应商。因 此各个防务装备研制机构不存在直接竞争关系，且行业涉密级别高、定点采购、定点生产、 技术密集、资本密集的行业特点天然形成了极高的行业进入壁垒及行业高度集中的现状。 主机厂将直接受益于国防建设对武器装备需求的提升。由于主机厂为我国军事装备的总装 厂商，其下游直接面对军方单位，因此我国国防建设的装备需求将直接体现在主机厂的订 单中，加之我国军工主机厂为特定种类的武器型号的唯一供应商，其产品具有不可替代性， 因此主机厂将直接受益于我国国防建设。目前航空工业集团上市主机厂相对较多。从军机产业链条来看，主要包括上游的设计研发， 中游的飞机制造和下游的航空维修，中游的飞机制造又可以分为航空材料制造、航空部件 制造和总装集成制造三个子产业链。下游整机总装集成行业集中度处于高位，每类军机都 以 1~2 家公司生产为主，各整机厂分工明确，呈现集团化、规模化、主体化、分类化的特 点，相互协作进行专业化批量生产。航空工业集团上市平台有中航沈飞、中航西飞、中直 股份。根据十九届五中全会提出上的“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战， 提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”， 建设智能化军事体系已成为我国国防力量建设的重要方向。以航空装备制造产业链为例，航空机电系统是保障民用飞机各项功能发挥的必要条件和基 础条件，是民用航空器能够正常飞行的重要功能系统，也是完成飞行任务的基本保障；航 空机电技术水平的高低直接影响到民用飞机的整体性能，同时对飞机的可靠性、经济性、 安全性产生重要影响。其组成主要包括电源系统、液压系统、空气管理系统、燃油系统、 辅助动力系统、防火系统、防护救生系统、氧气系统、防除冰系统、高升力系统、货运系 统、空降空投系统、水/废水处理系统等相关系统。根据航空工业集团债券募集说明书，机 载系统具有科技含量高、附加值高的特点，在整机价值中占比约为 30~40%。机载系统公司的控股子公司中航机电与参股子公司中航电子地位较高，为重要的系统级配 套供应商，其业务规模将随我国军用机队规模同步扩大。其中，中航机电公司系中航工业 集团旗下航空机电系统专业化整合和产业化发展平台，根据公司公告，中航机电承担航空 机电产品市场开拓、设计研发、生产制造、售后服务及维修保障的全价值链管理，系飞机 多项重要系统国内唯一供应商。根据公司官网，中航电子是我国军民用飞机主飞控系统、 自动飞行控制系统、座舱显控系统、大气数据系统的唯一供应商，以及飞机光电设备主要 供应商。制导控制系统是导弹核心部件，可占导弹成本 40%以上。导弹结构可分为制导控制系统、 推进系统、战斗部和弹体等。导弹制导控制系统作用是实时测量导弹相对目标的位置，确 定导弹的飞行轨迹，控制导弹的飞行轨迹和飞行姿态，保证弹头（战斗部）准确命中目标， 兼具自主搜索、识别与跟踪目标的复杂功能，能够持续输入目标信息并给出制导控制指令， 确保武器系统不断地跟踪目标，进而实现对目标的精确打击。由于技术先进、结构复杂， 根据《导弹武器的低成本化研究》（曹秀云，刘晓恩，潘坚；2006 年 2 月），制导系统在导 弹中成本占比较高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分别占到 47%和 43%， 甚至在先进的中程空空导弹中占到了 70%以上，但在弹道导弹中的占比相对较低，大概在 20%-30%。红外产品拥有较高的军事价值，被应用于各类军事装备。红外热像仪也被称作红外成像系 统或红外探测系统，红外热成像仪是一种用来探测目标物体的红外辐射的高科技产品，通 过探测目标物体的红外辐射，然后经过光电转换、电信号处理及数字图像处理等手段将目 标物体的温度分布图像转换成视频图像。根据睿创微纳招股说明书，红外热成像仪最早运 用在军事领域红外热成像仪能在完全黑暗的环境下探测到物体，即使在有烟雾、粉尘的情 况下也不需要可见光光源，因此可以全天候使用。由于红外热成像具有隐蔽性好、抗干扰 性强、目标识别能力强、全天候工作等特点，所以被应用于军事侦察、监视和制导等方面， 在武器装备中得到广泛应用。此外，随着新武器的研制进程推进与实战化训练的频次提升，电子蓝军业务亦为重要方向。 电子蓝军用于模拟假想敌的电子干扰机、雷达等电子装备以及目标回波信号，营造复杂战 场电磁环境，使军方训练更加贴近实战。航天发展子公司南京长峰为电子蓝军龙头，南京 长峰以室内射频仿真试验系统、有源靶标模拟系统和仿真雷达系统为主要业务，室内射频 仿真试验系统服务于武器装备研制阶段，与新增武器装备研制项目数量紧密相关，有源靶 标模拟系统和仿真雷达系统服务于装备鉴定阶段以及军队实战演习。随着我国军备朝智能 化、信息化与机械化方向发展，坚持聚焦备战打仗，坚持实战实训，电子蓝军需求有望持 续提升。电子元器件根据工作特点可以分为主动器件和被动元件：主动器件（又称有源器件、半导 体器件）指在工作时内部有电源存在的电子元器件；被动元件（又称无源器件）指工作时 内部没有任何形式电源的电子元器件，具备自身不消耗电能、或把电能转变为不同形式的 能量、只需输入信号无需外加电源就能工作等特性。其中，连接器是连接两个有源器件的部件，传输电流或者信号，从而使电流流通，即在电 路内被阻断处或者孤立不同的电路之间建立桥梁，从而实现通信系统的预定功能。连接器 按照性能可分为高端、中端和低端三类，高端连接器一般广泛运用于航天、航空、舰船等 军品，中低端一般运用于电脑、汽车等民品。其中，高端军用连接器市场份额主要由航天 科工集团旗下的航天电器与中航工业集团旗下的中航光电所占据。两者中，中航光电业务 规模更大，航天电器军品比例相对更高。电容器是电子线路中必不可少的基础元件，用于储存电量和电能。在军用领域，电容市场 竞争格局相对稳定，并基本实现自给。军用领域关乎国家安全，对保密性规定严格，在军 事武器和航天用途领域的电容器产品不仅要求体积小、容量大，部分产品还需在高温、低 温、淋雨等特殊气候环境，振动冲击等机械环境影响下保证使用的稳定性及可靠性，对产 品性能要求很高。因此我国军用电容器准入门槛较高，对相关企业实行严格的资格认定， 一般军用电容器供应商需要经过六大资格认证并每年现场复审。国防军工装备制造产业链上游产品质量、可靠性等方面要求较高，行业呈现高毛利特点。 上游材料与电子元器件供应商分别为机体、发动机和机载系统提供材料和零配件，主要材 料包括钛合金、高温合金、连接器、钽电容等，呈现高行业壁垒的特点，在技术能力、渠 道资源、人才与团队、资质与认证等方面对企业要求较高，从而使得业内企业普遍享有较 高毛利。具备军品生产资质的上游材料与零件配套企业能够充分受益于下游需求的高速增长。由于 军品呈小批量、定制化特点，且对质量、可靠性等方面要求极高，因此行业准入门槛较高， 某一型号装备的配套产品验证周期可能长达数年，因此装备一旦定型，后续的使用过程中， 若所配套产品不出现问题则一般不会更换供应商。因此目前已与中游系统级与下游总装级 厂商形成稳定合作关系的上游企业有望充分受益于所配套终端产品的批量列装。其中，现代碳纤维材料始于军用，目前航空航天为重要应用领域。现代的碳纤维是一种含 碳量在 90%以上的无机高分子纤维，具有良好的柔软性，且纵轴方向的强度很高，具有超 强的抗拉力，属于新一代增强纤维，且碳纤维化学性质稳定，对高温耐受能力强，不易被 腐蚀，是大型整体化结构的理想材料。与常规材料相比，碳纤维复合材料可使飞机减重， 并有能力克服金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点。我国军用碳纤维产业链企业主要有 中航高科、光威复材、中简科技等，其中中航高科偏下游，主要为航空复材产品；光威复 材实现全产业链布局，为碳纤维产业龙头；中简科技布局偏上游，产品技术含量相对更高。军机规模的增长以及向三代、四代为主体转变，将带动碳纤维复材的增长。根据前瞻产业 研究院，以美国 F-22 和 F-35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料质量占比分别达到 了 24%和 36%，美国新型军用运输机 ACCA整个飞机机体复合材料质量占比甚至高达 65%， 整机减重甚至可达 25%以上。而我国现役的第三代战斗机碳纤维占比与第四代战机 30%的 平均碳纤维用量仍有较大差距，我军碳纤维单机比例仍有巨大提升空间。随着军机的更新 换代，中国军机碳纤维复材使用比例也逐渐提升，歼 20 碳纤维复材比例就已经从歼 11 的 10%提升到了 27%。
高温合金是航空发动机的关键材料。根据钢研高纳招股说明书，高温合金从诞生起就用于 航空发动机，是制造航空航天发动机的重要材料。发动机的性能水平在很大程度上取决于 高温合金材料的性能水平。在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%～60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用 于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。我国高温合金产业目前处于成长期，产业链企业未来发展空间广阔。我国高温合金生产企 业数量有限，生产水平与美国、俄罗斯等国有较大差距，但近些年在产能与产值上皆有明 显提升，炼石航空、西部超导等多家公司高温合金产能项目在建设投产中。钛合金应用领域广泛，其在飞机结构件的主要应用部位有起落架部件、框、梁、机身蒙皮、 隔热罩：为防止飞机外部蒙皮潜在的疲劳裂纹出现突发扩展，一般飞机机身采用钛合金做 成薄且窄的环状结构；为使飞机液压管道减重 40%，多采用易变形且强度足够高的两相 Ti-3Al-2.5V 合金；因高强度钢具有应力腐蚀敏感性，在飞机上使用寿命较短，起落架大多 都采用钛合金制造等。航空发动机方面，钛合金材料要求具有高比强度、热稳定性好、抗 氧化、抗蠕变等性能，应用领域有压气机盘、叶片、鼓筒、高压压气机转子、压气机机匣 等。航天飞行器在超高温、超低温、高真空、高应力、强腐蚀等极端条件下工作，除依靠 优化机体结构设计外，还依赖材料所具有的优异特性和功能，钛合金集航天产品所需的特 质于一身，在制造燃料储箱、火箭发动机壳体、火箭喷嘴导管、人造卫星外壳等方面得到 了典型应用。除航空航天方面的应用外，钛合金在舰船、战车、坦克、火炮、导弹等武器 装备领域也获得了普遍应用。具有军工相关资质的西部超导、宝钛股份以及西部材料凭借着高产品质量和行业领先研发 水平处于市场龙头地位，且业绩保持稳定增长。重点企业分析（详见报告原文）
风险提示
新型装备列装不达预期风险。受国家宏观政策影响，国防军队预算费用及装备费用不及预 期，将对新型主战型号带来实际需求数不及预期的风险。军品定价机制的不确定性。军品定价直接决定了军工企业的盈利能力，军品定价机制的具 体情况较难跟踪。其他业务对军工企业的盈利影响较难预测。军工主机厂普遍存在盈利能力较低的财务特性， 生产活动之外的业务，包括投资收益、政府补助、资产损失都会对盈利预测产生较大的偏 离，从而业绩可预测性较差。
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