（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特，翟苏宁）

1. 房地产——最差的时光正在过去

虽然地产仍未走出低谷，但基本面越是疲软，政策逆周期调节的预期便应越是积 极，我们看好未来政策强有力引导下地产及关联产业的复苏，因为目前地产产业 链仍是保证经济不至于失速的重要支撑。短期似乎仍没有支撑经济筑底的新动力。2022 年一季度我国 GDP 增速为 4.8%， 与年度增长目标 5.5%有较大差距。

“三驾马车”中消费拉动为 3.3%，消费自 2021 年初以来持续回落，在疫情影响下 一季度较 2021 年同期下滑 2 个百分点，受疫情反复影响，未来部分消费场景及 可选消费仍将被抑制；投资拉动 1.3%，较上季度回升 0.2 个百分点；出口在疫情及国外生产复苏的双重影响下未能延续去年同期的高增长，一季度 拉动 GDP 增长 0.2%，较上季度下降 1.5 个百分点。出口运输渠道及供应链受 阻，而在国外疫情影响减弱下，外部国家的生产活动在恢复，2021 年我国“仅此 一家”的生产地位再难重现。由此看来，相比消费和出口，投资端更少受疫情影响，且更易通过政策进行调 控，是完成“稳增长”的关键。

房地产开发投资对 GDP 的直接贡献达 8%以上。由固定资产投资和固定资本形成 的概念差别，我们可以大致估算房地产投资对固定资产投资的影响，近似为剔除 土地购置费后的房地产投资占固定资产投资比重×固定资本形成占 GDP 比重；使 用最新公布的生产法 GDP 计算， 2021 年房地产开发投资对 GDP 占比为 8.8%， 在 2017-2021 年期间均值为 8.4%，即房地产投资对 GDP 总额贡献率达 8%以上。（报告来源：未来智库）

土地购置费虽不能直接纳入固定资本形成部分，但会形成土地使用权出让收入， 并通过财政支出对 GDP 产生拉动。从地方政府性基金对国有土地使用权出让金支 出安排结构来看，占比最高的几项支出为征地及拆迁补偿、土地开发支出、城市 建设支出、其他支出，其历史占比依次为 52.4%、23.1%、10.5%、9%，通过分 拆各分项的使用用途，我们可以大致判断土地购置费对 GDP 的影响。

我们预计土地购置费对 GDP 在投资端的间接贡献约为 3.1%：征地及拆迁补偿：收购土地补偿金，流入居民端以消费或购置商品房形两种路 径回流入 GDP 核算，可假设其支出比例，大致估算对 GDP 的影响；土地开发及城市建设支出：用于完善土地的开发类支出，纳入固定资产形成中；其他：农村基础设施建设、廉租房支出、棚户改造等，可近似看作资本形成；土地购置费对 GDP 贡献估算：剔除征地及拆迁补偿费部分占比约 55%，预计其 消费率会略高于居民平均消费率 65%-70%水平，按 75%设置，剩余部分转为储 蓄；其他支出按全部回流至 GDP 计算，则 2017-2021 年土地购置费对 GDP 贡 献占比平均水平为 3.3%。

综合房地产投资及土地购置费两项口径，房地产开发投资对 GDP 的整体贡献占比 2017-2021年均值为11.7%。口径调整后，我们也可以进一步明确房地产开发投资 与 GDP 增速的历史关系， 2021 年房地产开发投资对 GDP 增长贡献为 4.8%，房 地产开发投资拉动 GDP 增长 0.6%，近三年均值为 0.9%。

根据前文测算，我们预计房地产开发投资对 GDP 实际占比约为 12%，则房地产开 发投资每下降 1%，将对 GDP 造成 0.12%下行压力。根据我们对后文对房地产开发投资的预测，预计在当前场景下，2022 年全年房地产开发投资增速为-1.6%， 较 2021 年减少 6 个百分点，将在去年 GDP 增速基础上对 GDP 产生 0.72 个百分 点的负向拉动。在直接影响外，房地产投资还会通过关联产业对经济产生影响。基于投入产出表， 我们计算房地产行业（包含部分建筑业）的影响力系数为 1.5，即 1 单位房地产投 资会通关联产业产生 1.5 单位产值影响国民经济，假设关联产业增加值率为 5%， 则房地产投资每变化 1%，对关联产业 GDP 造成约 0.01%下行压力。

综上，我们预计今年房地产投资增速为-1.6%，将对 GDP 增速造成共 0.208%的拖 累，GDP 增速相较去年减少 0.78 个百分点。由此来看，房地产行业对经济发展有 较大影响力，“稳增长”需要地产承担更大的责任，行业基本面的各项指标应尽快复 苏。在这一预期之下，地产的修复方向是明确的，而唯一需要把握的是行业自身 恢复的程度与时点，以及对上下游产业的带动效应。

2. 房地产中观数据的分析框架

为了明确地产基本面的运行情况，我们将通过对房地产中观的各项数据探究，明 确指标间的逻辑关系，并用以判断各类指标未来的走势。从房地产开发项目的先后顺序来说，依次为筹资→拿地→开工→期房预售→竣工 →现房销售几个环节。各个环节间的先后次序也决定了行业中观指标间逻辑关系：

资金端：房企的资金充裕程度影响拿地能力，进而影响拿地规模；施工端：拿地规模影响新开工面积，进而影响施工及竣工面积；销售端：销售额影响销售回款，进而影响房企资金充裕程度，同时影响房企拿 地信心，进而影响房企拿地规模；投资端：主要组成为土地成本及建安成本，也因此受到拿地与施工共同影响。

从以上各指标间的逻辑关系来看，销售指标是各项指标的起点，销售影响房企的 资金来源，并影响拿地意愿，从而影响未来施工面积及建安成本，以及土地购置 费用，并最终影响房地产投资额。因此对于房地产中观指标研究，我们将从销售 入手，随后依次探究房企资金来源、施工及投资的指标走势。

3. 销售预计年中完成筑底政策有更多期待

销售是房地产中观指标中相对领先的指标，较少受到其他指标影响，而更多受到 行业外部的因素影响。中短期维度来看，行业政策与货币政策为最重要影响因素。回顾本轮周期的政策调整，我们观察到“因城施策”的施行范围及政策松绑力度逐 步升级，并且在 5 月 15 日也首先全局层面政策利好，央行及银保监会下调首套房 贷利率下限至 LPR 下浮 20 个 bp；5 月 20 日，五年期 LPR 利率下调 15 个 bp。尽管在前期政策宽松的方向经历了一定时间探索，但随着基本面压力逐渐显现， “因城施策”的政策空间在明显提升，全局性的政策利好也开始释放，具体来看：

行业政策端，当前“因城施策”执行范围已由三四线城市提升至强二线城市，政策 的放松力度也有明显增强，限售、限购、首付比例等政策均有不同程度放松，“因 城施策”的空间明显打开，且在当前市场基本面仍然弱势背景下，我们认为未来“因 城施策”仍将保持进一步宽松的趋势；回顾以往市场下行期，行业政策调控放松如下：

2008-2009：①2008 年 10 月，央行《关于扩大商业性个人主动发放贷款利率下 浮幅度等有关问题的通知》明确首套房最低首付比例由 30%下调至 20%，商业 性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率 0.7 倍；②2008 年 12 月，国务院 办公厅《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》提出对已贷款购买一套住 房，但人均面积低于当地平均水平，再贷款购买第二套用于改善需求的普通自 住房居民，可按首贷政策执行，同时要求降低二套房首付比例及房贷款利率等。

2011-2012：①本轮周期内从全局政策来看依旧保持了较严格的力度，但呈现一 定分化，对刚性需求定向宽松，抑制投资投机购房，地方层面也出现了宽松信 号；②2011 年 10 月 11 日佛山实施有限度的放宽限购令，10 月-11 月南京、宁 波、无锡等城市放松公积金贷款额度，11 月广东中山宣布年底限价政策不延续。

2014-2016：①2014 年 9 月，央行、银监会《关于进一步做好住房金融服务工 作的通知》明确，对拥有一套住房并已结清贷款家庭，为改善居住条件再次购 买普通商品房，按首套房执行贷款政策，即“认贷不认房”；②2015 年 3 月，央 行、住建部、银监会《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》，明确二套首付 比例最低由 60%下调至 40%；③2015 年 6 月，国务院《关于进一步做好城镇棚 户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，提出积极推进棚改 货币化安置；2015 年 9 月，央行、银监会《关于进一步完善差别化住房信贷政 策有关 问题的通知》，明确不实施“限购”措施城市，首套房最低首付款比例调整 为不低于 25%等。

2021-至今：①坚持“房住不炒”的前提下，实行“因城施策”，地方政策根据当地 实际执行，各城市进行不同程度调控放松，近期政策执行城市已提升至强二线， 且政策松绑力度不低；②2022 年 2 月 17 日，山东菏泽工、农、建行对名下无房 无贷的购房者首套首付比例调整至 20%；③2 月 21 日，广州工、农、中、建、 交、邮储六大银行下调房贷利率 20 个 BP；④3 月 1 日，郑州一次性提出 19 条 房地产调控政策，主要包括认贷不认房、放松限购、下调房贷利率、推进货币 化安置等；⑤3 月 18 日，福州放松限购；⑥4 月 12 日，南京在六合区、溧水区 放松限购；⑦5 月 9 日，苏州二手房限售限制取消，非本市户籍居民社保缴纳时 间由 2 年降至连续 6 个月。

相比历史过往周期，本轮行业政策的松绑执行力度及速度在市场下行的早期是有 所不及的：“房住不炒”的大背景下，政策空间下放到地方后，“因城施策”的政策边 际探索耗费了一定时间，导致本轮整体行业调控政策放松的幅度与速度不及以往。但基本面下行持续的时间越久。对经济的压力越大，“稳增长”背景下，政策边际宽 松的动力便越充足，基于房地产行业对经济影响的分析，我们充分看好未来“因城 施策”持续松绑的力度。货币政策端，截止至目前货币政策端行业整体货币宽松幅度不及以往，但 5 月 15 日首套房贷利率下限下调20个bp，5月20日五年期LPR再降15个bp至4.45%， 未来货币的宽松环境必将保持整体宽松。历次周期的货币政策放松情况如下：

2008-2009：累计降准 400 个 BP，累计降息 216 个 BP，金融危机大背景下货 币政策空前宽松，降准 400 个 BP、降息 216 个 BP 后 1 个月，于 2009 年 2 月 商品房销售面积完成单月同比增速回正；2011-2012：累计降准 150 个 BP，累计降息 56 个 BP，货币宽松幅度较小，在 降准 150 个 BP、降息 25 个 BP 后，于 2012 年 7 月商品房销售面积完成单月同 比增速回正；2014-2016：累计降准 300 个 BP，累计降息 150 个 BP，货币政策持续宽松， 降准 65BP 后 1 个月、降息 50BP 后 2 个月，于 2015 年 5 月商品房销售面积完 成单月同比增速回正；2021-至今：累计降准 125 个 BP，累计降息 25 个 BP，降准幅度已接近 2011 年 期间水平，但利率降低空间较少；5 月 15 日，央行及银保监会明确全国首套贷 款利率下限下调 20 个 bp，本次下调房贷利率下限也是本轮周期内首次出现全 局层面的政策松绑，风向标信号明确；5 月 20 日，五年期 LPR 下调 15 个 bp 至 4.45%。

回顾历史行业及货币政策来看，本轮政策放松在早期力度偏弱，预计会导致从政 策的边际宽松时点起算，商品房市场复苏速度慢于以往。2008、2011、2014 周期 内商品房销售面积单月同比负增速分别维持 12、9、15 个月，政策边际改善后， 分别于 1个月、3个月、2个月后完成探底，4个月、11个月、8个月后同比回正。本轮行业复苏将较历史周期更为缓慢是确定的，但往者已矣，过去政策放松幅度 偏弱是受到了特殊的背景制约，边际来看“因城施策”空间在快速打开，且未来仍留 有松绑空间，全局性的支持政策已经出现，从眼下向后看，政策边际进一步宽松 的预期在加码，那么基本面复苏的时点是可以随着政策持续宽松而同步提前的。预计销售面积单月同比增速将在年中完成筑底，在三季度完成回正：

以政策导向观察：2008、2011、2014 年间分别在政策改善后 4 个月、11 个月、 8 个月后同比回正，以 2021 年 11 月为政策边际改善起点，预计三季度末、四季 度初完成单月销售面积同比回正，在年中完成销售面积单月同比增速探底；其他变动影响：①疫情影响存在不确定性，短期内若能得到有效控制将加速商 品房基本面反弹；②政策边际宽松将加速商品房市场复苏，这一变动对累计销 售同比增速回正的影响将更为显著，一方面这一时点较单月同比回正时点更为 滞后，政策边际改善的影响程度更显著，另一方面，随着时间进入下半年，“稳 增长”的目标达成压力更紧迫，若基本面得不到复苏，政策宽松的幅度将更大。

4. 开发资金受销售回款影响较大

年中同步完成探底 房地产开发资金来源从组成上主要包括国内贷款、利用外资、自筹资金、个人按 揭贷款、定金及预收款及其他资金，2021 年几项占比别为 11.6%、0.1%、32.5%、 16.1%、36.8%、3%，主要组分从高到低依次为定金及预收款、自筹资金、按揭 贷款及国内贷款。

房地产开发资金主要来源于供给与需求两端：其中定金预收款以及按揭贷款为销 售强相关，其本质为购房者支付的首付以及房贷资金；国内贷款则为银行贷款以 及来源于信托等渠道的非银贷款；自筹资金则来源于企业自有资金、债券融资、 股票市场融资以及项目层面融资。从趋势上来看，来自于销售回款的定金预收款、按揭贷款资金占比在逐年提升， 2011 年合计占比 52.9%，较 2017 年增加 6.3 个百分点，销售回款对房地产资金来 源影响增强；自筹资金占比整体保持稳定，国内贷款资金比例则在逐年降低。

需求端相关资金来源定金预收款、个人按揭贷款与商品房销售单月同比走势高度 重合。其中定金及预收款与商品房销售额单月同比走势基本保持同步，个人按揭 贷款则会受贷款额度、审批速度、首付比例等贷款政策影响出现小幅偏离。如 2021 年末，按揭贷款额度提升，挤压待审批贷款资金释放，个人按揭贷款单月同 比增速出现小幅回升，随后又回归销售基本面；2009 年初，商品房贷款出现首付 比例下调及期间货币环境较宽松，期间按揭贷款出现单月同比增速大幅上行。

供给端资金来源国内贷款及自筹资金，趋势变动多滞后于商品房基本面。这一方面源于供给端资金反应会天然滞后于市场，市场走弱期间相关资金往往在基本面出现走弱后减少入场，待市场复苏明确后再陆续返场。另一方面，行业相关的供给端政策调控也往往在需求端之后实现松绑，导致相 关资金入场客观环境改善落后于需求端。本轮周期不同以往，供给端资金提前与基本面周期出现趋势变动。2020 年 8 月即 12 月，“三道红线”和银行两集中管理推出后，国内贷款及自筹资金即领先于商品 房市场销售额同比增速出现下行，而在 2021 年下半年，随着房企资金压力显现， 房地产调控政策边际转松，供给端资金也在政策引导下提前于基本面开始复苏。

房地产开发资金来源与商品房销售额单月同比走势逐步贴近。随着销售相关的按 揭贷款与定金预收款在房地产开发资金来源中占比提升，销售市场表现对开发资 金来源影响增加，导致二者走势趋近；此外，国内贷款、自有资金走势虽然与销 售基本面存在一定差异，但大体走势仍相近，并不会对整体的资金来源走势产生 过大偏离。

我们预计房地产开发资金来源单月同比增速走势将与商品房销售额单月同比增速 保持同步，在二季度末三季初末完成单月同比探底，三季度末四季度初完成回正：需求端资金来源：按揭贷款及定金预收款走势与商品房销售额单月同比增速一 致，即年中企稳，三季度逐步回升；供给端资金来源：国内贷款及自筹资金，在政策驱动下领先于商品房基本面保 持小幅回升，在基本面企稳确定后或将出现加速好转。

5. 土地购置费拖累房地产开发投资累计同比将小幅下行

中观数据中的施工类与投资类指标关联性较强，遵循着销售回款及融资→拿地→ 形成土地购置费，拿地→新开工/销售→竣工，并在施工期间形成建安投资两条路 径。路径上的后续指标由前序指标影响，因此我们将按着逻辑顺序依次分解各指 标的判断依据。

5.1 土地市场滞后于销售市场复苏预计年底单月同比回正

商品房销售走势是判断未来房企拿地走势较好的领先指标，其中房企拿地规模直 接取决于房企拿地意愿及资金充裕程度，而这两者又受到销售市场表现影响。尽 管我们难以依据商品房销售额对未来拿地规模作准确判断，但可大致明确其运行 方向。

100 城土地成交总价与商品房销售额累计同比增速时滞稳定在 0-3 个月，土地市场 对商品房的滞后效应较明显。推广到全国层面观察土地成交价款，其整体累计同 比走势与百城指数保持一致，且周期底部时滞同样稳定在 0-3 个月，但波峰位置较 百城数据更为滞后。这或因部分城市土地市场对销售市场反应存在滞后，历史数 据显示土地成交价款累计同比增速高位往往发生在销售额累计同比增速回落至高 位 20-35 分位处。基于 100 城土地成交总价以及土地成交价款累计同比走势，我们预计土地市场将 滞后商品房市场约 3 个月即三季度末完成累计同比探底，但受到 2021 年上半年低 供应及 2022 年市场复苏双重影响，累计同比增速的实际底点可能提前至三季度中 上旬。

在判断土地市场之外，我们还需了解土地购置费额走势。土地购置费是房地产投 资额的组成部分之一，其统计局的官方解释为房地产开发企业取得土地使用权支 付的费用，按本年实际发生额度计入当年投资。也因此土地购置费相较土地成交 价款存在一定时滞，依据历史数据，土地成交价款约领先土地购置费 9-12 个月。预计土地购置费累计同比走势在二季度末来到最低位，三四季度逐步企稳回升：

参照土地成交价款领先性：2021 年二季度为土地成交价款最低位，随后三四季 度逐步提升，从指标领先性来看，2022 年一季度将实现土地购置费累计同比增 速探底并随后逐步回升；参照商品房销售走势：商品房销售在 2022 年二季度仍将承压，并持续压制土地 市场热度，但在下半年逐步复苏并带动土地回暖，预计土地市场在三季度末触 底，四季度末单月成交额同比回正，二、三季度土地成交价持续低迷，进而导 致对应的土地购置费的当期结算部分承压。综合以上两种口径考虑，我们预计三季度上旬为土地购置费累计同比增速最低位， 随后在四季度出现回升。

5.2 新开工单月增速三季度触底

竣工不失速底部有支撑 新开工面积同样受到销售影响：一方面销售市场热度影响房企拿地积极性及拿地 规模，进而影响新开工规模；另一方面，房企的资金中有较高比例来源于销售回 款，销售市场通过影响房企资金充裕程度，进而影响房企新开工的能力。从历史数据来看新开工面积与销售面积累计同比增速的时滞在缩短，近年已表现 出同步变动。我们认为主要由于房企的资金来源中销售回款占比在逐年提升，导 致房企的开工面积受销售回款的影响幅度提升，进而表现出开工规模被动的跟随 资金充裕程度即销售回款变动而变动。预计新开工面积在三季度前期完成累计同比增速探底：基于我们对销售市场预测， 预计今年三季度初单月同比增速触底，新开工同样将在三季度中上旬触及底部。

竣工面积作为房地产开发的最后一个环节，包括拿地、开工、销售、施工、设备 安装等流程指标均在竣工之前，理论上均可以对竣工方向走势给出判断依据。拿地及新开工指标与竣工相关性并不强，原因如下：

拿地层面：房企获取土地的规模与开发实际进度逻辑关系不直接，在实际项目 开发过程中往往采用分期开发，尤其大型项目更是如此，因此存在房企一次性 获取大量土地而只开发其中一部分，此外也有部分土地房企土储储备，具体的 开发节奏由经营策略决定，导致拿地规模与竣工规模的存在天然的增速断层， 拿地指标仅能从总量上对未来竣工规模做判断，但对判断竣工走势意义有限；新开工层面：停工及施工进度变动导致新开工与竣工的时滞存在波动，项目开 工后存在多次停工、施工进度变更的可能，因此每年全国项目的施工速度、停 工幅度并不稳定，也因而新开工面积向竣工面积推导的逻辑过程不直接，仅能 做总量层面的参考。（报告来源：未来智库）

建安工程中的设备安装含义为设备、装置的安装工程，因此主要发生在项目收尾 阶段，其累计同比走势与竣工面积重合度较好。然而由于缺乏领先性，安装工程 仅能作为观察竣工面积实时变动的一个维度。我们尝试使用设备安装工程在建安工程（设备安装+建筑工程）中的比例去观测设备安装工程的边际增减，试图提前判断在建工程的整体工程进度是否接近竣工高 峰期，进而提前预测竣工规模，然而该比例的实际走势与竣工面积累计同比增速 的峰值并不重合。我们认为主因为近年精装比例提升，导致设备安装类支出在建 安工程投资中占比提升所致。

销售面积是较好的竣工面积领先指标。销售必交房，居民购买期房后，开发商必 须在一定时间内完成交房，否则需偿付违约金，因此销售面积对竣工面积有着法 律强制性的达成要求，受停工等影响较小，二者的时滞关系也更为稳定。通过比较历史数据，我们可以发现商品房销售面积与竣工面积累计同比增速的时 滞在增加，已由 24 个月扩大至 48 个月，并且最新的竣工高峰较上轮周期又新延 后 12 个月，我们认为原因如下：

“高周转”策略下房企聚焦预售节点以前的工程进度：“高周转”策略即通过加快前 期施工，使土地快速开发至满足预售要求的条件，通过快速开盘实现销售回款， 并滚动迭代，提高资金效率的模式；因此 2016 年后“高周转”策略被广泛采纳， 房企的施工聚焦于开发前半段，而后半段至竣工的进度则被有意放缓，从而拉 长低息开发贷的占用时长（开发贷常按工程进度偿还），并加速项目回款；此消 彼长之下，新开工及销售在快速资金回笼下与竣工面积出现了时滞拉长；

三四线销售占比提升导致：2016 年后三四线销售规模占比有所提升，而三四线 的预售资金监管要求较一二线低，也放大了“高周转”下的时滞效应；

精装比例提升导致：近年来客户对精装产品接受程度提升，房企为做高产品溢 价能力也有意提升精装产品比例，相较毛坯住宅，精装房开发周期更长，单栋 楼普遍可增加半年以上的工期，导致时滞增加；

疫情影响导致，按照原有时滞 48 个月，竣工高峰期应在 2020 年上半年显现， 但受疫情影响，竣工峰值的部分竣工面积在 2020-2021 年上半年间陆续释放， 并在 2021 年上半年达到峰值。

回到当下，以上对竣工面积产生影响的各项因素都保持稳定，甚至有所减弱，竣 工对销售的时滞将逐步回落：

“高周转”模式逐步退出舞台：当前行业整体资金紧张，叠加预售金监管出台， 房企过往加速前期施工促进资金回笼的收益明显下降，因为即便达成预售条件， 相当比例预售款仍将被政府监管；此外，“保竣工、保交房”要求下，工程进度要 求将更为严格，房企不得不对项目的后半段施工投入更多精力；

三四线销售占比高峰已过：进入 2021 年下半年商品房市场走弱，三四线市场表 现疲软，三四线占比高峰已过；

精装修比例保持相对稳定：近年精装项目数量仍保持一定增速，但增长速度较 2016-2018年间下行，在精装住宅已占一定比例背景下，未来精装项目比例提升 不会再对行业整体工期造成过大影响；

疫情影响减弱：尽管当前疫情影响正在常态化，但对全国层面施工进度影响已 远低于 2020 年初，未来对施工端的进度影响相对有限。

预计未来竣工增速会承压，但不会失速，底部有支撑：从销售对竣工累计同比增速的领先来看：参照原有 4 年左右时滞，2020 年二季 度起竣工面积即应进入对应 2015 年初销售的高峰期，但受疫情影响部分竣工面 积延后在 2020-2021 年间陆续释放，并在 2021 年初形成峰值，当下竣工对应的销售面积累计同比增速实际时滞为 48-60 个月，对应销售时期为 2017 年 2 月2018 年 2 月，期间商品房累计销售同比为 9%-26%，均值 14%，市场仍保有一 定热度，不支持竣工面积快速下行；

当前竣工出现负增速，主因来源于供给端：从销售对竣工的领先性判断，当前 竣工面积同比增速不应出现大幅负增速，而 4 月竣工面积累计同比为-12%，较 去年 12月减少 23个百分点，我们认为主要源于近期房企资金紧张影响，竣工对 现金流贡献较低，优先级劣后，出现背离下行；2022 年竣工同比增速有下行压力，但底部有支撑：下行压力来源于房企的资金 压力，在竣工对房企资金回笼低贡献的逻辑下，房企主动推动项目竣工意愿差， 会导致部分竣工动作阶段性后推；但竣工累计同比已下行至-12%，进一步下探 空间有限，一方面“保竣工、保交付”逻辑下，竣工动作不可能无限推迟；另一方 面，领先的销售周期仍在正增速区间，受行业不景气影响产生的竣工增速负向 偏离会在法律强制交房的逻辑下逐步修复。

基于以上判断，我们预计竣工单月同比增速将保持小幅下探，在三季度触底，并 随商品房市场企稳后同步回升。

5.3 受土地市场影响预计全年房地产投资累计同比增速-1.6%

房地产投资包含建安工程、安装工程、设备工器具购置及其他费用四类，其中建 筑工程主要指房屋、建筑的建造工程，安装工程指各类设备安装、设备购置指购 置或自制达固定资产标准的设备工具等，其他费用则包含以上三种外各类需计入 房地产投资的费用，2021 年四项指标占比依次为 60%、4%、1%、35%。建筑工程与安装工程常合并看作建安工程，即与房地产项目施工相关的投资；设 备工器具购置投资占比仅 1%，比例较低，通常不做特别关注；其他费用中土地购 置费占比最高，2021 年比例达 84%。建安工程与土地购置费是房地产开发投资的 最主要组成部分，也是分析房地产开发投资走势的核心指标。

建安工程对房地产开发投资增速走势有决定性作用，土地购置费对累计同比增速 具体数值有影响。历史数据显示，房地产开发投资完成额累计同比增速与建安工 程累计同比增速高度重合，而土地购置费会对开发投资同比走势造成偏离影响， 但影响能力远不及建安工程。

施工面积与建安工程累计同比走势拟合程度较好，可以使用施工面积走势结合施 工单方造价判断未来房地产开发投资额的主要变动方向；同时可以结合土地购置 费的同比变动，按土地购置费占房地产开发投资一定比例计算，最终确认房地产 投资未来走势。

综合上文，我们已完成了对土地购置费未来走势的判断，后续只需明确施工的变动即可明确房地产开发投资走势。

施工面积的含义包括：本期新开工的房屋建筑面积、上期跨入本期继续施工的房 屋建筑面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋建筑面积、本期竣工的房屋建筑 面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。总体来看，无论后续是否竣工、 停工，或此前是否停工，凡是在本期有施工动作均将算入施工面积。基于这一概 念，我们可以本期的施工简化为：

流入部分：①承接上期持续施工；②本期新开工；③上期停工本期复工；流出部分：①上期施工本期停工；②上期施工并在跨入本期前竣工。基于这一简化，我们可以构筑新开工、竣工及施工面积间的数量关系：N-1 年施 工面积+N 年新开工面积-N-1 年竣工面积 = N 年施工面积 + N 年净停工面积（即 本年复工与上年跨入本年停工面积差值）经计算可得历史上净停工面积及其对当期施工占比，我们将这一比例作为净停 工率，用来衡量停工水平对房地产施工面积的影响。

历史数据显示净停工率如下特征：

停工率往往自年初后开始逐步回落，反映了年后房企项目施工陆续复工的情况 2020 年初为近年净停工率最高位，受疫情影响 2020 年全年净停工率持续高于 以往年份的年初峰值，直至 2021 年初才逐步恢复至以往年份净停工率水平，这 也能一定程度解释为何前文预期中的竣工高峰期在 2020 年并未如约而至，而是 在 2021 年初才陆续显现；自 2010 年以来各月份累计净停工率平均数为 7.4%，剔除 2010、2011 年早期偏 高数据，2月均值为10.6%、3月均值为9.8%、4月份均值为9.1%，2022年2、 3、4 月行业净停工率分别为 13.3%、12.1%、11.6%，高出均值 25.5%、23.5%、18.4%，均位于自 2012 年以来历史第二高位，仅次于 2020 年，行业资金紧张 导致项目停工率高的情况对项目施工面积及建安投资额造成了压力。

我们预计随着行业基本面在年中后企稳，房企资金环境将同步改善，带动净停 工率下行，月度净停工率高出历史均值水平将降低。

基于前文新开工、竣工的趋势判断，以及净停工率的假设，我们可以对施工面积 定量测算，预计施工面积单月同比增速在三季度开启回升，累计同比增速在正负 零间波动，并在三季度触底。

随后我们对施工面积同比增速做单位施工强度处理，使用建安成本与施工面积的 比值计算单方建造成本，2020-2021年同比增速为 3.3%、2%，参考近期施工类材 料成本增加，我们假设 2022 年同比增速为 5%，并以此作为价格系数与当月新增 施工面积相乘，并最终确认建安工程的同比增速。最后在建安工程变动基础上增加土地购置费的增速，按土地购置费比例维持稳定 在 30%，按此比例计算土地购置费对房地产开发投资整体同比增速的影响。

基于我们的测算预计全年房地产开发投资累计同比增速为-1.6%，主要受土地购置 费下行拖累，若未来政策边际放松，促进土地市场转暖，房地产投资有较大的改 善空间。

6. 关注产业链布局机遇

在房地产板块之外，我们认为当前逐步布局房地产产业链也将有良好收益。

地产链主要包括上游的施工相关类以及下游带动的消费类，前者主要由房地产投 资及施工带动，而后者则主要取决于地产的销售及竣工情况：施工端：产业链上游，以工程器械、建材及工程服务为主，包括工程机械、水 泥、玻璃、装饰装修等，其需求产生自施工动作，房地产投资、施工面积等指 标对其基本面走势影响更显著；销售竣工端：产业链下游，以房屋销售交付后产生的各类需求为主，包括家居、 家电、装饰装修等，其需求产生自销售后的房屋交付，基本面走势受到销售及 竣工影响。我们将从基本面与市场两个维度探讨以上地产链相关板块的机遇。

6.1 地产产业链基本面观察：复苏在三四季度

6.1.1 建材及钢铁关注建安投资

建材用量与房地产开发投资关联性较强。将剔除了土地购置费的建安工程投资与 玻璃、水泥、钢铁的销量累计同比增速比较，可以发现各类建材用量与建安工程 投资累计同比关联度较高，其中水泥与钢铁几乎同步发生变动，玻璃的销量有 0-3 个月滞后。建安工程反映的是房地产相关施工强度，因此施工材料的用量与其高 度同步变动，其中玻璃的工序位于单个项目后期，销量数据存在小幅滞后。

从上市公司营收业绩观察，水泥板块与建安工程投资保持趋势一致，玻璃玻纤为 地产后周期板块，营收与竣工面积走势拟合较好。钢铁板块因受到基建及其他用 钢影响，上市公司业绩与地产中观指数相关性偏弱。

基于建安工程投资及竣工面积两项指标观察，建安工程类指标累计同比将于四季 度触底反弹，竣工同比增速在年底基本触底，预计对应板块基本面底部同样在四 季度出现。

6.1.2 工程机械关注新开工面积

各类工程机械销量与新开工面积关联性最强。由于工程机械多在项目初期即需配 置，其需求多表现在项目新开工阶段，与新开工面积的关联性最强。不同种类机 械与新开工的关联性存在一定差异，但整体仍与新开工面积保持较高水平相关性。

从上市公司层面来看，工程机械板块营收同样与新开工面积同比增速保持较高相 关性。综上，由于年内工程机械的需求更多出现于新开工阶段，受土地购置力度 减弱影响，我们预计新开工会略弱于施工，相较而言工程机械基本面底部会略滞 后于建材类地产链板块确认。

6.1.3 装饰装修、装修建材关注销售及竣工指标

装饰装修、装修建材的需求与房地产中观指标的关系不及工程机械及建材类明显。这由于装饰装修及装修建材的需求来源多样，即有 2B 端在施工阶段的开发商的管 材、防水、统一精装需求，也含有住房销售后 2C 端购房者的装修需求，还包括存 量住房的翻修等，其需求在施工端、竣工端、销售端以及销售后若干年都会产生， 因此其指标与房地产行业中观指标关系不及其他地产链板块关系显著。二手房的需求装饰装修比例相对新房更低，我们仍可以从竣工和销售两方面数据 观察到与板块营收一定的相关性。相对而言，销售指标与板块营收同比走势拟合 程度更好，基于这一点观测，我们预计在年中商品房销售累计同比增速触底后， 装饰装修类需求也将开启触底回升。

6.1.4 家居板块关注竣工指标参考销售指标

家具制造业营业收入与房地产竣工面积累计同比增速基本保持同步变动，作为地 产后周期板块，居民的家居用品采购在竣工交付后产生，因此受竣工面积影响最 显著；此外，房地产的销售数据也影响着家居购置需求，商品房销售面积累计同 比增速约领先家具制作业营业收入 3-4 个季度。在商品房销售回暖以及融资环境改善双重预期下，我们预计竣工面积在三季度开 始改善，将有利于家居板块的营收在三四季度提升。

6.1.5 家电关注销售指标各细分板块间存在一定差异

家用电器销售数据与商品房销售面积累计同比增速存在较稳定的滞后关系。由于 商品房销售以期房为主，在完成销售后，客户购置电器有一定时间差，上市公司 的营业收入滞后商品房销售面积累计同比增速约 3-4 个季度。随着近期期房占比提 升，以及房企销售后交付时间拉长，二者间的时滞有小幅增加趋势。

不同电器种类间的需求时滞有一定差异。家用电器主要包括白电、黑电、厨电等， 其中厨电更倾向于一次性购买，白电次之，而黑电的期间更换频率最高，也因此 不同电器之间与地产的关联程度有差异，导致了其需求走势与房地产中观指标间 的关系有一定差异（此处使用产量指标，由于统计局公布的销量指标已停更，家 电产销比较高，产量与销量指标保持高度同步增长）。其中白电与厨电相对稳定， 普遍销售高峰滞后商品房销售高峰 3-5 个季度，在而黑电则表现出多个销售高峰， 且时滞稳定性更低。基于对商品房销售的年中触底反弹预期，我们预计家电类销售短期将承压，需求 转暖将在明年一二季度呈现。

6.2 地产产业链市场面观察：政策与基本面共舞

从市场面观察，地产政策自 2021 年 11 月转向以来已度过完整的 6 个交易月，从 区间涨幅来看房地产板块自低点反弹 8%，跑赢沪深 300 指数 27 个百分点，而相 较之下，地产链上的各板块指数，无论是上游或下游板块，股价表现均不及地产 板块，地产链各板块并未明显跟随地产板块股价走势及政策松绑反弹，地产链板 块与地产板块呈现走势分化。

这样的现象在历史的地产几轮周期中也属反常。尽管因跟踪的指标及投资逻辑有 差异，地产与关联板块间的涨跌幅会存在差异，但历史周期上，地产链与地产板 块往往表现同向涨跌，如 2008、2014 年，而即便地产链同样表现弱势的 2011 年， 地产链板块的指数跌幅及其与地产板块的背离程度也弱于本轮周期。（报告来源：未来智库）

为了进一步探究其根本，我们将回顾复盘历次周期中各地产链指数与地产板块指 数变动及其参照，并试图明确为何本轮地产链指数表现不及以往。

1、第一轮周期-2008 年 房地产板块跟随政策快速变动：自 2008 年 10 月政策出台后，11 月板块指数进入 上涨，至 2009 年 7 月达到区间涨幅最大值，2009 年 6 月为相对涨幅最大值；在 政策与销售转暖基本面复苏的共同作用下，板块行情高位延续至基本面出现实质 性好转，销售面积累计同比增速回升至 37%附近；随着 2009 年 6 月二套房贷收 紧，板块行情进入尾声。

地产链板块同步跟随政策启动，行情延续性更强，关注基本面验证：地产链板块 几乎与地产同步启动，但整体行情延续性较好，在地产政策收紧后，板块的超额 收益依旧延续，其中竣工指标始终保持两位数累计同比增速，支持白电、家居等 相关板块持续保持超额收益，而新开工指标逐步复苏，也带动工程机械、水泥板 块保持稳定的超额收益。

地产板块对政策更敏感，我们认为这主要源于地产特殊的业绩确认模式以及受政 策变动影响更大导致。在缺少年报等数据做直接验证之下，政策导向以及中观指 标成为股价交易的主要参考系，在基本面陆续兑现后，预期差的博弈也来到尾声；与之相对，地产链板块可以通过年报确认预期兑现，并且其跟盯的部分中观指标 ——新开工、竣工本就天然滞后于销售指标，都将拉长板块的交易窗口；在基本 面指标有支撑的背景下，板块价格持续上涨空间就更大。

2、第二轮周期-2011 年 政策在地方边际放松，房地产板块股价随后上涨，随着政策收紧行情结束，上涨 周期持续性不强：自 2011 年 10 月后，地方城市政策陆续松绑，但全局政策以紧 为主，导致房地产板块在 2012 年 1 月后才逐步启动，随着 2012 年 3 月及下半年 国家多次强调调控不可放松，本轮板块反弹尚未等来基本面复苏即在 2012 年 6 月 结束；整体来看，本轮行情无论持续时间或上涨幅度都较弱，但值得一提的是， 尽管板块的绝对收益较早结束，但在 2012 年 6 月后，相对沪深 300 的累计超额收 益仍然保持且有小幅增长。

地产链板块跟随地产同步启动，在政策出现收紧信号行情即结束，随后在本轮周 期尾部，基本面好转确认后部分板块二次上涨：地产链板块跟随地产同步在 2012 年 1 月开启上涨，行情的启动多数都以政策为起点，也随着政策的收紧在 2012 年 6 月结束，期间的相对收益始终弱于地产板块；此外在本轮周期中，竣工及销售指 标在 2013 年初逐步复苏，地产后周期的白电、家具、装修建材也出现了一轮上涨。相较地产板块对政策更为敏感，地产链的价格对基本面的关注更密切，在政策强 度有限的时候，当政策与基本面相背而行时，地产链的股价表现会弱于地产，但 当基本面得到验证时，同样也会表现出更强的弹性。

3、第三轮周期-2014 年 房地产板块跟随政策启动，基本面好转后跟随大市回落，在市场持续高热下，出 现反弹并二次冲回至高位：本轮政策松绑自 2014 年 9 月实行“认房不认贷”起，板 块在基本面和政策双重驱动下在 2015 年 5 月达到最高位，后随大市回落；但市场 企稳后，商品房销售数据始终维持高位增长，基本面支撑下 2015 年四季度板块价 格二次回升；此外，尽管板块绝对涨幅在 2015 年 5 月后回落，但直至 2015 年 12 月，板块的相对累计涨幅始终在增加中，销售复苏支撑了行业的相对收益。

中观指标过于弱势下，地产链板块主要跟随大市涨跌，但随着基本面好转，部分 板块走强：本轮周期早期，地产链虽然有所上涨，但相对沪深 300 的收益为负， 这与行业中观指标过于弱势有关，相比以往两轮周期，无论新开工或竣工均表现 弱势且持续低迷，而地产政策宽松短期仅能改善销售端表现，而真正兑现至地产 链相关板块需一定时间，也因此在的新开工、竣工过于弱势背景下，地产链走势 受到压制；随着销售逐步复苏，与之相关的白电、家居板块复苏，与新开工、竣 工关联的施工类板块走势出现分化。由本轮周期可以观测到，2015 年 5 月后，市场整体表现弱势，但在销售市场走好 的支撑下，后周期板块及地产板块有较好的相对收益。

综合过往行业周期观察，我们认为地产及地产链的价格走势的特征：

地产板块：政策为先，行情由政策起也由政策止，期间基本面复苏会支撑股价 进一步上涨，同时也是预判政策变盘的先行指标，当基本面已复苏至一定水平， 往往政策开始逐步收紧；因此对于一轮完整的行情，价格的参考对象应该优先 关注政策边际变化，随后关注基本面好转的幅度，最后依据基本面的相对位置， 提前博弈政策的未来走向，并且在政策明确收紧时完成预期的全部兑现。

地产链板块：政策与基本面互为补充，相较地产板块，地产链对政策敏感度更 低，也因此行情的启动需要一定的基本面做支撑，即上行行情的开启需要一定 强度的政策引导，同步确保新开工、竣工等中观数据不在过低的位置，否则便 需要更强的政策给予市场信心；这是因为相比影响房地产的销售指标，竣工、 新开工对政策的变动存在天然的传导滞后。

从这里我们也可以理解为何本轮周期地产链与地产板块出现反常的分化：

政策层面：早期政策力度不足，在全局政策缺席背景下，“因城施策”需逐步摸索， 这样探索的边际宽松节奏在对政策更为敏感的地产板块而言，已是布局的交易 信号，但对于对政策敏感程度更低的地产链板块，过去的的政策宽松幅度还不 足以让市场无视基本面的弱势，下场布局；（报告来源：未来智库）

基本面指标：2022 年起新开工、竣工、销售均表现弱势，地产链板块对基本面 的关注度更高，在相关中观指标均表现弱势的情况下，板块的预期受到压制。基本面弱势的背后反映的是开发商的资金紧张，由于预售资金监管，高周转长 期挤压的现金流紧张，融资受阻多方面原因，开发商在资金支出端收紧，抑制 了拿地、新开工甚至一定程度挤压了竣工指标。

综上，政策与基本面的双重缺失组合为过往周期中首见，这样的组合抑制了地产链的启动。

往者已矣，当我们回过头来看 2021 年 10 月之前的时刻，彼时地产的定调异常严 苛，转而今日“因城施策”的空间已大幅放开；来者可追，在地产的政策底已如此 明确之时，地产链与地产的分化还提供了二次入场的机会：

政策层面：“因城施策”的空间在快速打开，近期我们观察到在苏州、南京等高能 级强二线城市，已出现诸如二手房取消限售等大幅放松调控的现象，且央行及 银保监会已下调全国贷款利率下限，5 月 20 日 5 年期 LPR 下调 15 个 bp，全局 性政策出台进一步明确了未来的方向；而随着板块基本面复苏缓慢以及“稳增长” 的紧迫性日益增加，未来的政策松绑仍有进一步加强的空间，政策端的好转预 期存在低估；

基本面指标：基于我们的预测，新开工、竣工面积累计同比增速将在 2022 年年 中触底反弹，全年增速分别为-9%、-1.6%，虽然仍为累计负增速，但已较年初 有明显提升，且“稳增长”压力下，政策将进一步松绑，基本面边际改善的确定性 很强；从房企层面看，随着销售市场转暖，融资环境改善，房企的资金也将更 为充裕。

整体来看，当前地产链的第一轮上涨仍未完全启动，未来政策宽松幅度持续增强 确定性很强，在强政策的支撑下，行业的基本面也将加速复苏，预计基本面改善 确认的节点不会晚于三季度，在政策与基本面均将边际改善的预期下，眼下地产 链布局正是最佳时点。