中国中免研究报告：静待疫后修复，海口国际免税城筑第二成长曲线
（报告出品方：红塔证券）
1.公司简介
1.1.我国唯一全牌照免税运营商
中国中免成立于 1984 年，目前是全球最大的旅游零售运营商及我国唯 一的全牌照免税运营商，拥有全国最多的 193 家免税店，涵盖口岸店、离岛 店、市内店、游轮店、机上店和外轮供应店，包括在中国 28 个省、直辖市和 自治区的 100 个城市经营的 184 家及 9 家境外免税（包括 7 家在香港、澳门 和柬埔寨经营和 2 家游轮免税店），为境内外旅客和中高端客户提供免税和 有税商品。截至 2021 年底，公司是国内持有免税经营牌照的九个主体之一， 并为持有经营牌照在国内经营所有种类免税店的唯一主体。
根据沙利文统计，按销售收入计算中国中免的全球排名在过去 10 年不 断提升，从 2010 年第 19 名提升到 2015 年第 12 名，2020 年及 2021 年位 列全球第一，2021 年占全球旅游零售市场份额的 24.6%。公司在中国免税行 业拥有最全面的品牌组合，与全球知名品牌建立了长期稳定的关系，并在入 驻品牌资源上领先于其他免税运营商（1200 个来自世界各地的品牌）。截至 2022 年 3 月 31 日，商品组合超过 316000 个 SKU，销售的产品包括中高端 香化产品、时尚品及配饰（手表、珠宝、服饰及配饰等）、烟酒、食品及其他， 通过采购优势提供更高质量的产品组合和更优惠的价格。
1.2.乘免税政策东风发展迅速
自 1984 年成立以来，政策持续推动中国免税行业发展。公司初创期（1984-2009 年）：初涉免税行业。1984 年经国务院授权成 立中国免税品公司，1989 年在香港设立代理机构，1996 年设立国内第一家 市内免税店（北京），2001 年上海市内免税店开始运营，2009 年公司前身中 国国旅股份有限公司登录上交所，中国免税行业进入新阶段。公司成长期（2010-2016 年）：开拓离岛免税市场。2010 年 1 月，国务 院颁布了《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》；2011 年 3 月， 财政部公告了《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点》事项，在海口、 三亚各开设一家离岛免税店进行试点，中国免税业迎来了更加广阔的发展机 遇。公司于 2011 年在三亚开设中国第一家离岛店；2014 年在三亚开设国内 第一个旅游综合体三亚国际免税城。经过 6 年的发展，海南离岛免税销售额 从 2011 年的 9.9 亿元人民币增长至 2017 年的 80 亿元。公司扩张期（2017 年-至今）：加快投资并购步伐。2017 年起公司连续 两年收购了日上中国 51%的股权和日上上海 51%的股权，从而入驻北京和 上海机场，获得首都国际机场国际区 T2 和 T3 标段随后八年的免税特许经营 权，以及浦东国际机场和上海虹桥国际机场随后7年的免税特许经营权。2018 年开设中国第一家游轮免税店。2019 年公司剥离旅行社业务，专注免税业务。2020 年公司收购海免公司 51%股权，获得海口美兰机场、三亚凤凰机场、 海口日月广场以及博鳌免税店的运营权。2021 年，三亚国际免税城收入规模 达 350 亿元左右,为国内购物中心第一名。2022 年 8 月中免港股上市。
1.3.国旅集团控股，团队经验丰富
截至 2022 年三季报，中国旅游集团持有中免 50.3%的股权（港股 IPO 前为 53.3%），国资委仍为公司实际控制人，公司股权结构比较稳定。港股上 市后中国中免成功引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上 海机场、泸州老窖、中国国有企业结构调整基金、海南自贸港基金、橡树资 本 9 家基石投资者，合计投资 7.9 亿美元，约占本次发售股份的 38.4%，彰 显市场对公司未来发展的信心。
管理团队经验丰富。公司高级管理团队在旅游零售行业平均拥有约 20 年的从业经验。董事长彭辉和总经理陈国强拥有近 30 年的旅游零售经验。
1.4.疫前免税持续高增，疫后有税接棒发力
2017 年至 2019 年，营收持续增长，其中免税业务的增速贡献较大，从 148.61 亿元增加到 458.18 亿元，年复合增速 76.8%，占比 95.52%；归母净 利润从 25.31 亿元增长到 46.29 亿元，同比增速保持在 20%以上。2020 年疫情之后，公司积极开展线上有税业务，探索有税和免税相结合 的模式，营业收入继续增长,有税业务从 2019 年的 11.51 亿元提升至 2021 年的 240.06 亿元，年复合增速达到 356.7%，占比提升至 35.5%；归母净 利润由 61.4 亿元提升至 96.54 亿元，同比增速超过 30%。此外公司进一步 扩展在线销售业务，推出“海南离岛免税补购”、“日上上海直邮”、“CDF 会员 购”等线上渠道，推动线上业务走向成熟。2022 年上半年受疫情影响营收承压，22H1 营收为 276.51 亿元，同比 -22.17%，归母净利润 39.38 亿元，同比-26.49%。分渠道看 22H1 三亚市内店、海免公司、日上上海分别实现收入 153.54 亿元、34.59 亿元、54.54 亿 元，同比-17.14%、-55.11%、-5.32%，占公司营收比例为 55.53%、12.51%、 19.73%，同比+3.37、-9.18、+3.51pct；归母净利润分别为 24.59 亿、1.82 亿、2.46 亿，同比-3.94%、-64.33%、-54.19%。上半年疫情对线下免税销售 影响明显，但线上有税渠道受冲击相对有限。
按照收入来源拆分，可分为免税商品销售收入、有税商品销售收入及其 他收入。其中，免税商品 2019、2020、2021 及 2022 H1 收入占比分别为 96.7%、61.5%、63.4%及 58.8%。有税商品 2019、2020、2021 及 2022 H1 收入占比分别为 2.4%、37.5%、35.5%及 40.5%。
1.5.疫情导致利润率下滑，费用管控效果明显
公司近几年毛利率有所下降，主要是收入占比较大的免税商品促销力度 加大所致。随着客流逐步恢复和竞争趋于理性，预期后续折扣力度趋缓，且 公司也在不断优化采购条款和采用精准的营销策略，预期后续毛利率水平或 有所改善。
销售费用率改善，管理费用率及财务费用率较稳定。2017-2019 年，公 司销售费用率保持快速增长，CAGR+64.9%，主要是机场免税业务增长带来 的机场租赁费用增加。2019 年起销售费用率下滑主要是应付机场租金降低且 公司加大降本控费力度所致。管理费用及财务费用整体较为稳定。现金流方 面，2017-2021 年经营活动现金净流量持续增加，主要是销售商品带来的现 金流量增加，2022H1 为负主要系疫情导致销售收款同比降低。2020-2021 年 筹资及投资活动现金净流出增加主要系公司扩张业务及收购并购整合所致。
投资回报率 2017-2021 年不断增加，ROE 从 19.12%增加至 37.33%， 从杜邦分析来看主要是净利率的不断提升所致。2022H1 因为疫情影响导致 业绩承压，也导致了投资回报率的下降，静待疫情后稳步修复。
2.行业概况
2.1.全球免税市场：中韩免税市场规模占比居前
免税业态隶属于旅游零售行业。旅游零售可划分为有税和免税两个市场， 免税商品是指免征关税、进口环节税的进口商品和实行退（免）税进入免税 店销售的国产商品，该等商品一般销售予跨境或前往离岛目的地旅客。疫情前全球旅游零售市场增长稳定，免税品旅游零售收入占比过半且增 速高于有税品。2017-2019 年，全球旅游零售市场规模由 4697 亿元增长至 5991 亿元，CAGR 为 12.9%，2020 年和 2021 年由于疫情和旅游限制的影 响，市场规模分下滑至 2303 亿元和 2720 亿元。弗若斯特沙利文预计，若全 球国际旅游限制自 2022 年底起逐步放宽，2023 年旅游零售市场规模将达 6738 亿元，2026 年将达 10847 亿元。2017-2019 年，全球免税品旅游零售 市场规模由 2668 亿元增长至 3577 亿元，CAGR 为 15.8%，快于同期有税 品 9.1%的增速。虽然 2020 年起免税品市场也受到疫情的不利冲击，2020 年 和 2021 年全球免税市场规模为 1400 亿元和 1668 亿元，但是各国采取措施 刺激免税行业的发展，如中国政府鼓励离岛免税购物、韩国政府暂缓每次免 税店购物数量限制等，使得免税品旅游零售占全球旅游零售市场的份额由 2017 年的 56.8%提升至 2021 年的 61.3%。预计 2026 年，全球免税市场的 市场规模将增长至 7437 亿元，占全球旅游零售市场的 68.6%。
全球旅游零售市场集中度较高，2021 年 CR5 为 72.5%。得益于海南离 岛免税业务的快速发展，中国中免位列第一，市场份额为 24.6%。韩国的乐 天和新罗位列第二和第三，市场份额分别为 15.3%和 13.8%。
从地域分布看，全球免税市场中亚洲占比过半，韩国和中国免税市场规 模占比居前。凭借供货环节较好的把控力以及丰富的本土自有品牌，韩国免 税具备价格优势，免税业态较为成熟，2019 年和 2021 年，韩国分别占全球 免税市场的 30.8%和 48.3%。由于成功控制疫情，加上中国政府旨在发展免 税品市场及扩大国内消费的有利政策，中国免税品市场在新冠疫情中展现韧 性，占全球免税市场的份额由 2019 年的 14.0%提升至 2021 年的 28.8%。
2.2.中国免税市场：空间广阔，以离岛免税和口岸免税 渠道为主
中国免税市场疫情前快速增长，疫情期间下滑幅度低于全球。随着旅游 业发展迅速及居民收入水平提升，2017-2019 年，中国免税市场快速增长， 由 299 亿元增长至 501 亿元，CAGR 为 29.4%，高于同期全球 15.8%的增 速。相对良好的疫情管控和免税支持政策使得疫情期间中国免税市场规模下 滑幅度较小，2019-2021 年 CAGR 为-2.1%，远低于同期全球-31.7%和亚洲 -14.9%的下跌速度。中国免税市场 2020 年下滑至 329 亿元后，2021 年同比 增长 46.2%，市场规模已达481 亿元。预计随着国内游及跨境游的逐步恢复以及有利政府政策的推动，2026 年中国免税品市场规模将攀升至 3329 亿元， 占全球免税市场的份额将提升至 44.8%。
分渠道看，中国免税市场以口岸免税店和离岛免税店为主。口岸免税店 销售收入在 2020年前增长迅速，2017-2019 年由 203亿元增长至 342亿元， CAGR 为 29.8%。由于疫情对跨境游打击较大，2019-2021 年口岸免税店销 售收入 CAGR 为-76.7%。预计随着跨境游逐步恢复，2023 年中国口岸免税 店销售收入将复苏至 235 亿元，并于 2026 年进一步增加至 593 亿元。区别 于以机场免税为代表的口岸免税，离岛免税并不要求消费者有出入境记录， 仅要求消费者有出入海南岛记录，在国内疫情大致受控、离岛免税红利政策 频发的背景下，离岛免税渠道增长迅速，2021 年销售收入达 452 亿元。随着 海南岛客流进一步恢复、新海港免税城等新门店开业、品牌数量和 SKU 数量 逐步丰富，预计离岛免税店渠道销售收入将继续高增长，并于 2026 年达 2432 亿元。
中国免税呈现“一超多强”的竞争格局。2021 年我国免税市场 CR5 为 98.5%，前五大免税品运营商分别为中免、海发控、海旅投、珠免和中出服。其中，中免为绝对龙头，市占率高达 86.0%。海发控和海旅投依托于离岛免 税市场的蓬勃发展，市占率分别为 4.1%和 3.6%。珠免和中出服市占率分别 为 2.7%和 2.1%。
中国免税行业集中度较高主要系进入壁垒较高。免税的本质是国家财政 让利的一种形式，免税业务必须经国务院或其授权的政府部门批准，因此免 税牌照相对稀缺。目前在具有中国免税品经营资质的主体中，中免是唯一一 家覆盖全免税零售渠道的运营商。截至 2021 年末，中免共有 193 间店铺， 拥有全国最多的免税零售网点。
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3.业务拆分
3.1.离岛店：离岛免税行业高速发展，中免有望保持岛内领先地位
我国免税行业消费外流问题严重，回流空间较大。世界免税协会数据显 示，2019 年中国人消费了全球 40%的免税品，为免税品消费的主力军，其中 境外购买免税品整体规模超 1800 亿元。弗若斯特沙利文的数据显示，2019 年中国免税品的市场规模为 501 亿元。根据以上两组数据，即使假设中国免 税品销售额全部由中国居民贡献，我国免税品消费外流比重仍高达 78%左右， 回流空间巨大。由于中韩地理位置接近、交通便利，并且韩国免税业态发展 较为成熟，韩国是我国免税消费外流的主要流向。韩国免税业协会和韩国关 税厅的数据显示，2019 年韩国免税品销售额为 213 亿美元，中国人消费 1124 亿元（约 163 亿美元），占比韩国免税品规模超七成，占比中国人境外购买免 税品规模六成左右。国家政策积极引导消费回流，海南离岛免税是承接海外消费回流的重要 依托。十三五明确提出“积极引导海外消费回流。以重要旅游目的地为依托， 优化免税店布局，培育发展国际消费中心。” 2021 年 11 月，《海南省“十四 五”建设国际旅游消费中心规划》提出“通过发展免税购物、国际医疗、国 际教育积极承接海外消费回流”。消费回流红利下，离岛免税支持政策不断完 善，购物额度、产品价格及类别、产品数量、提货方式等限制不断放开。
政策红利和国内疫情相对受控背景下，海南离岛免税行业增长提速。政 策方面，2020 年 6 月末，财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于海南 离岛旅客免税购物政策的公告》，将离岛免税购物额度由每年每人 3 万元人 民币提升至 10 万元人民币、撤销每件货品最高购买价格 8000 元人民币的规 定、扩大免税品种类、撤销化妆品、手机及酒精以外的商品购买数量限制。离岛新政公布后，海南离岛免税购物金额自 2020 年 7 月起逆势高增。根据 海口海关口径，2020 年海南离岛免税全年购物金额为 274.79 亿元，同比增 长 103.67%，2021 年达 494.70 亿元，同比增长 80.03%。疫情方面，虽然 新冠疫情对全球的旅游业都造成冲击，但国内疫情防控好于国外，且疫情导 致出境游受限，所以海南旅客跌幅相对较低。我们观测到在区域性疫情较为 严重的月份，比如 2021 年 8 月和 2022 年 4 月，海南离岛免税月度购物金 额由于入岛客流受限会短期承压，但在疫情好转后会快速反弹，短期疫情扰 动不改长期增长趋势。
目前，全岛共 10 家已开业离岛免税店，其中中免（含海免）共有 6 家， 海发控、海旅投、深免、中出服各 1 家。另外，预计中免的三亚国际免税城 一期 2 号地及王府井的万宁国际免税港于 2023 年开业。
海南离岛免税购物金额可拆分为客流*渗透率*客单价。疫情导致客流受 损的情况下，2020 年和 2021 年离岛免税增长的驱动因素主要体现在渗透率 和客单价的提升。我们以海南离岛免税购物实际人次/（三亚+海口过夜游客 人次）来衡量离岛免税渗透率。2017-2019 年，离岛免税渗透率缓慢提升， 由 7.0%提升至 9.1%，离岛新政后，2020 年和 2021 年离岛免税渗透率分别 提升至 14.7%和 17.5%，2022 年一季度和上半年渗透率分别为 17.5%和 16.3%，渗透率进一步提升略显瓶颈。我们以离岛免税品销售额/离岛免税购 物实际人次来衡量客单价，离岛免税客单价随购物限额的提升而提升。每人 每年累计离岛免税购物限额由 3 万元提升至 10 万元后，2020 年海南离岛免 税客单价提升至 6128.75 元，同比增长 70.88%，2021 年进一步提升至 7367.49 元，同比增长20.21%。2022 年上半年客单价仍呈现增长态势，离 岛免税客单价为 8239.43 元，同比增长 17.69%。
客流方面，虽然存在疫后修复的预期，但市场普遍担忧疫后境外分流可 能会对海南客流造成不利冲击。我们认为对于该问题可以从以下两个角度来 思考：首先，跟踪海南客流的恢复情况，在客流恢复至疫前水平前不必过分担 忧分流问题。由于疫情爆发前出入境没有过多限制，因此 2019 年的数据可 以视为客流在主观意愿下的自然呈现。三亚方面，2021 年过夜游客 2162.04 万人次，为 2019 年同期的 90.2%，2022 年上半年区域性疫情反复干扰客流 恢复进程，上半年过夜游客 792.74 万人次，为 2019 年同期的 72.5%。海口 方面，2021 年过夜游客 1685.19 万人次，为 2019 年同期的 98.1%，2022 年上半年过夜游客 782.88 万人次，为 2019 年同期的 103.5%。整体来看， 目前海口客流已基本恢复，三亚客流恢复至疫情前的 7 成左右，还有近 3 成 的客流恢复空间。
其次，海南游与出境游并非负相关。鉴于海南的客流多为内地居民，中 国大陆居民出境人数（即不考虑港澳台同胞和外国人的出境人数）具有可比 性。通过观察疫情前海南离港客流和国内居民出境人数的数据，我们发现二者均持续增长，并不存在此消彼长的现象。疫情期间旅游业承压，整体旅游 人次减少，出境游受限背景下部分原计划出境游且仍具有旅游需求的人群会 转向国内游，海南作为国内游的热门目的地之一，会承接部分原计划出境游 的旅客。出入境恢复常态后，虽然这类客群可能会有部分流失（也会有部分 留存），但在旅游行业整体复苏的大背景下，被疫情压制的部分国内游需求也 会迎来反弹，预计海南客流与出入境客流会各自恢复增长。
对比国内其他旅游城市，海南旅客量仍有较大发展空间。2019 年，海南 全省共接待游客 8311 万人次，排名全国首位的重庆接待游客 6.57 亿人次， 排名第十的昆明接待游客 1.86 亿人次，海南与其他旅游城市相比客流差距较 大。根据海南省十四五规划，目标到 2025 年，全省民航旅客吞吐量由 2020 年的 4501 万人次提升到 6000 万人次。我们认为，随着交通运力的提升，海 南客流有望打开增长空间。
下面我们对中免海南离岛重点门店的业绩进行分析与预测，单店预测采 取客流*渗透率*客单价模型。三亚市内免税店：（1）客流方面，2022 年上半年三亚客流修复进度虽因 疫情有所回退，但 1、2 月份疫情干扰较小时三亚过夜游客已超过 2019 年同 期人次，客流修复的长期逻辑不变。考虑冬季是客流旺季，四季度若疫情控 制较好，客流有望提振。预计 2022 年全年三亚客流恢复至 2019 年同期的 80%。随着疫情影响减弱及管控逐步放开，预计 2023 年和 2024 年三亚客流 分别为 2019 年的 105%、110%。（2）渗透率方面，2019 年三亚国际免税城 购物渗透率与海南离岛免税渗透率（9.1%）接近。公司公告未披露 2020 年 和 2021 年三亚国际免税城购物人次，由于其他新增免税门店大多于 2021 年 开业，我们预计与海南离岛免税渗透率相比，2020 年三亚国际免税城购物渗 透率与其接近，2021 年较其略低。考虑三亚海棠湾作为热门景区酒店等配套 供给在旺季略显不足，预计三亚国际免税城购物渗透率增长趋缓。（3）客单 价方面，由于海棠湾游客的消费能力较高，三亚国际免税城客单价要高于海 南全省的离岛免税客单价。从供给端看，目前三亚国际免税城一期的品牌品 类布局基本完成，在离岛新政刺激客单价大幅提升后，预计 2022 年客单价 增长放缓。2023 年三亚国际免税城一期 2 号地的免税购物部分预计将于开 始运营，估计建设面积为 7.65 万平方米（酒店部分预计于 2026 年竣工，估 计建设面积为 9.6 万平方米）。考虑一期 2 号地的开业将利于三亚国际免税城 品牌与品类的进一步拓展，以及引入顶奢的可能性，2023 年和 2024 年客单 价进一步提升。
有税方面，疫情期间有税业务发展迅速。由于预计海免的线上补购调整 至三亚市内店，有税营收占比将略有提升。盈利能力方面，考虑折扣力度收 窄、所得税减免，预计归母净利率有所提升。我们预计 2022/2023/2024 年， 三亚市内免税店营业收入分别为 327.48/513.71/600.24 亿元，同比7.78%/+56.87%/+16.84% ；归 母 净 利 润 （ 剔 除 批 发 利 润 ） 分 别 为 40.28/70.89/87.03 亿元，同比-3.36%/+76.00%/+22.77%。
海免公司：海免的主力门店为海口美兰机场免税店和海口日月广场免税 店。（1）客流方面，机场免税店的客群以旅客吞吐量衡量，日月广场免税店 的客群以海口过夜游客数量衡量。根据美兰空港公告，2022H1 美兰机场旅 客吞吐量为 656.13 万人次，同比下降 34.17%。我们预计 2022 年美兰机场 旅客吞吐量同比下降 34.17%，2023 年恢复 2019 年水平，2024 年同比增长 5%。根据海南省统计局的数据，2022H1海口过夜游客已较2019年增长3.5%， 我们预计 2022 年全年有望维持这一增速，随着境内游恢复，2023 和 2024 年海口过夜游客人次同比增长 5%。（2）渗透率方面，由于机场客流不以购 物为主要目的，预计美兰机场免税店后续渗透率维持稳定。由于海口免税门 店较多，竞争较为激烈，且规模更大的新海港免税城开业预计会分流一部分 日月广场免税店的客流，预计海口日月广场免税店渗透率微降。（3）客单价 方面，随着海口美兰机场 T2 航站楼免税店的开业，SKU 及品类增加有望提 升美兰机场免税店的客单价，于 2022 年给予调整后保持稳定。由于预计补 购及线上预定调整至三亚市内店，我们预测 2022 年海口日月广场免税店客 单价有所下降，考虑日月广场店品牌引进仍有空间，预计 2023 及 2024 年客 单价提升。
海口国际免税城：海口国际免税城于今年 10 月 28 日开业，是一个以免 税业务为核心，有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的 旅游零售综合体。销售面积达 15 万平方米，将成为世界最大单体免税店。（1）客流方面，虽然海口过夜游客总量略逊于三亚，但客流恢复进 程较好。海口过夜游客人次采用与上文海免部分相同的预测结果。（2）渗透率方面，海口国际免税城具备卡位优势，交通便利。海口国际免税城紧邻新 海港，而新海港客流占据海南轮渡进出岛客流的 70%左右，门店流量具有一 定保障。对于非轮渡客流，由海口站驾车至海口国际免税城约 15 分钟，由美 兰机场驾车至海口国际免税城约 40 分钟，另外，未来海口国际免税城西侧会 接驳地铁，进一步扩大项目辐射范围。作为新开业项目，我们假设 2022 年和 2023 年为爬坡期，2024 年渗透率明显提升，与三亚国际免税城接近。
（3）客单价方面，从供给端看，由于海口国际免税城营业面积大于三亚 国际免税城，海口国际免税城的品牌与品类丰富度会更有优势。目前已有超 800 个国际国内知名品牌确认入驻海口国际免税城，计划引入品牌上千个， 预计基本可实现对三亚国际免税城品牌的覆盖。从需求端看，海口游客的消 费能力目前逊于三亚，所以虽然品牌供应丰富，但预计短期内海口国际免税 城客单价难超三亚国际免税城，长期还需持续跟踪。
我们预计 2022/2023/2024 年，海口国际免税城营业收入分别为 28.44/151.19/352.79 亿元。根据招股书，预计海口国际免税城 1-2 年实现盈 亏平衡。
从岛内竞争格局看，中免为绝对龙头，但牌照有放开趋势，岛内竞争加 剧。根据港股招股书，以销售收入计，中免 2020 年和 2021 年离岛店渠道的 市占率分别为 99.8%和 90.0%。我们认为，中免岛内市占率略有下滑主要系 离岛免税牌照有所放开，引入适度竞争所致。市场普遍关注牌照进一步放开对中免市场份额的影响。通过复盘韩国免 税的发展历史，我们认为牌照只是进入行业的必要条件，规模壁垒才是最终 竞争的核心。韩国自 2013 年开始放开免税牌照，牌照数量由 2013 年前的 10 张增加至 2019 年的 26 张。牌照放开带来两方面影响：行业规模方面， 免税运营商释放活力，共同做大了行业蛋糕，韩国免税行业扩容。根据 KDFA， 2013-2019 年，韩国免税店销售额由 62 亿美元增长至 213 亿美元，扩容近 3-4 倍；竞争格局方面，具备先发优势的龙头公司强者恒强，虽有个别运营 商（新世界）进入头部，但市场仍相对集中。我们认为免税行业在牌照优势 局部打破的情况下整体仍呈现寡头垄断的竞争格局的原因为：参与者增多时， 为抢占市场份额会经历阶段性价格竞争的加剧，新进入者如果缺乏充分的规 模和品类优势支撑会难以与原有龙头抗衡，容易出现亏损并面临淘汰。以韩 国大型财团韩华、斗山为例，2016 年左右获得免税牌照，但 2019 年都由于 无法承受持续亏损选择退出免税经营领域。
虽然岛内竞争加剧不可避免，但中免的规模等优势仍在。牌照壁垒优势 弱化后，其他竞争对手在地理区位、规模、供应链等方面与中免仍有较大差 距。从地理区位看，中免在海南的门店具有明显的卡位优势，占据海南几乎 所有的交通要塞（美兰机场、凤凰机场、新海港）和热门旅游地（海棠湾、 日月广场），客流较有保障。竞争对手深免地理位置（海口观澜湖）较偏，中 出服（三亚鸿洲广场）周边商业环境偏低端，存在一定引流成本。从规模及供应链看，营业面积方面，中免岛内门店数量过半，且三亚国 际免税城（含一期 2 号地）和海口国际免税城分别为两市最大的免税店。品 牌数量方面，我们将中免与岛内销售规模居前的免税运营商海旅免税进行对 比，目前中免已与全球超 1200 个品牌建立了长期稳定的合作关系，截至 2022 年 5 月末，海旅引进品牌数量为 884 个，其中自采品牌约为 300 多个。
采购模式方面，目前中免大多数品牌均直接自品牌方集中采购，而其余 免税商多以战略合作形式弥补国际渠道能力的不足，如海旅向拉格代尔，深 免向 DFS 集团、海控全球精品免税向 DUFRY 集团进行二次采购，会存在一 定价差。集团大规模集中直采保障了中免在国内免税市场的价格优势。通过 对比价 app 杰西卡的秘密上各免税门店/平台的全球最低价 SKU 数量进行统 计，我们发现与其他国内免税运营商相比，中免具有明显的价格优势，其中， 上海日上会员和 CDF 会员购广州分别有 974、287 个 SKU 的价格为全球最 低价。另外，由于中免目前已为全球最大的免税供应商，规模优势提升了其 与品牌端的议价能力。因此，与韩国新罗、新世界、泰国王权相比，中免的 全球最低价 SKU 数量也略显优势。预计在国际竞争方面，随着与韩免价差 的缩减，以及出于对代购（韩免主要中国客群为代购）没有 100%正品保障 的担忧，韩免分流的影响将逐步减弱。
除了有调价的空间外，规模效应和采购优势也会传导至财务指标上。首 先，品牌商愿意提供更多的优惠折扣。2019-2022Q1，公司采购回扣金额占 商品销售收入的比例整体呈现增长趋势。其次，采购成本的降低会提升公司 的盈利能力。中免的毛利率要高于竞争对手海旅免税 11-18pct。
3.2.口岸店：口岸免税疫后承压，静待国际客流恢复
疫情前机场免税占据绝对主导地位。公司口岸免税店指主要枢纽如机场、 陆路边境、火车站、跨境汽车站和港口等的出入境旅游零售商店。口岸免税 店在 2020年前增長迅速，市场规模由 2017年的人民币 237亿元增加至 2019 年的人民币 350 亿元，复合年增长率 21.6%。目前，公司拥有的 123 间口岸 免税店有 58 间位于机场， 65 间位于陆路边境。疫情前机场渠道是口岸免税 业务的占比最大的部分，达 64.6%，店铺位于机场的出发和到达区域，并且 通常位于客流较大的中心区域。
布局一线城市和二线核心省会城市的机场免税。公司拥有疫情前国内旅 客吞吐量计前 10 大机场中 9 个机场，及香港国际机场、澳门国际机场及其 他亚太国际枢纽机场的免税运营权；其中，上海浦东国际机场、上海虹桥国 际机场、北京首都国际机场和广州白云国际机场这四处机场服务的出境旅客 占同年自中国经飞机出境旅客总数的 50%。此外，公司于 2019 年中标了北 京大兴国际机场香化、食品和烟酒的运营权，运营期限为 10 年；中标杭州萧 山国际机场 T4 航站楼进出境免税项目经营权，进一步巩固公司在国内大中 型机场的渠道优势。
疫情后口岸免税业务承压。受到疫情影响，出入境游客数量锐减。2019- 2021 年国际航线年度客运量分别约为 7425 万人、957 万人、148 万人，仍 然未恢复到疫情前。21 年首都机场、上海浦东机场国际旅客吞吐量分别为 40 万人、82 万人，同比均下滑 80%以上。国际航线的低迷使得公司口岸免 税业务营收承压。公司 2019 年口岸免税店营收达到 318.4 亿元，营收占比 为 66.3%，而 2021 年口岸免税店营收降至 170.1 亿元，营收占比降低至 25.1%。
疫后日上中国，日上上海营收下滑。北京首都、上海浦东两大机场为我 国国际客流最大机场，2019 年日上中国/日上上海收入分别达到 74.8/151.5 亿元，占总营收比重分别为 15.6%/ 31.6%。疫情以来，2021 年日上中国/日 上上海收入降低至 19.1/124.9 亿元，占总营收比重分别为 2.8%/18.5%，公 司口岸免税收入下滑明显。
疫情前机场租金扣点导致高额销售费用，疫情后租金降低一定程度改善 盈利能力。口岸免税店（以机场为主）的租赁费用和扣点率相对较高，尤其 在疫情前，机场免税运营权高昂的租金和极高的扣点率很大限度的压缩了机 场免税商的利润。疫情后各大口岸纷纷降低租金，将保底金额与销量和客流 拉挂钩，从而减小了口岸免税店的压力，促进其创收。以日上上海为例，2020 年 1 月，上海国际机场股份有限公司与日上上海签订《上海浦东国际机场免 税店项目经营权转让合同补充协议》，大幅度降低免税店租金。协议签订后， 日上上海 2020 年支付免税店租金 11.56 亿元，同比变动-77.81%，租金大幅 度下降，一定程度改善了公司的盈利能力。预计随后续疫情缓解，口岸免税 业务将逐步恢复，营收缺口修复将带来公司除离岛免税外新增长点。
下面我们对中免口岸免税重点门店的业绩进行分析与预测。日上上海收入测算：（1）出入境旅客吞吐量：2022 年受上海疫情影响，上海机场客流大幅 下降。近期出入境政策释放多重利好，边境旅游团可灵活选择出入境口岸、 澳门 11 月恢复内地赴澳旅游团、香港实行的“0+3 免隔离不限地区不限额”政 策等。2022 年 10 月以来，多家航空公司陆续恢复国际航线，国内外航司每 周安排客运航班 840 班，同比 2021/22 年冬春航季增长 105.9%；三大航执 飞国际线增至 136 条，环比上一个航季增长两倍。因此我们预计 2023~2024 国际客流有望逐步恢复到 2019 的 50%、75%。（2）客单价：疫情前上海机场免税销售体量及人均消费水平均领跑国内 机场。2008-2019 年，上海浦东机场免税销售额 CAGR 为 27%。基于 2019 年日上上海免税营收/国际客流数，客单价在 467.5 元左右，2020 年受疫情 影响开始开启线上直邮，客单价大幅提升。2022 年 3-5 月上海地区门店和物 流受疫情影响大，2022H1 营收 54.54 亿元/同比-5.3%，预计全年营收同比 -10%。虽然有税模式盈利能力较强，但仅为短期补救措施，长期而言，日上 直邮销量将逐渐缩减。展望中远期，卫星厅和 T3 航站楼的投产，将大幅提升 上海机场的免税店经营面积和国际客流，有望带动客单价较疫情前进一步提 升。
日上中国收入测算：（1）出入境旅客吞吐量：北京的防疫措施较为严格，首都机场业务量的 恢复较国内其他机场有一定滞后。9 月，首都机场国际航班已恢复直航，2021 年大兴机场转场完成，也带来客流量分流。根据当前海外疫情的发展趋势， 预计 2023~2024 国际客流有望逐步恢复到 2019 的 50%、75%。（2）客单价：2019 年首都机场免税客单价约 271 元，2020-2022 年疫 情期间由于推出跨境电商销售模式，客单价大幅提升。疫情后随着客流恢复， 跨境电商规模的逐渐缩减，客单价将逐渐回归至过往水平。
3.3.市内店：政策利好不断，提前布局蓄力
目前，我国有两种市内免税政策：回国补购型市内免税店和出境市内免 税店。前者主要服务于 180 天内有出入境记录的中国公民，消费者仅有 5000 元免税额度，可在现场购买提货。后者针对离境外国游客，没有额度限制， 但需在机场保税区提货。相较于机场、离岸免税店，市内免税店在选址方面 有更大的灵活性，租金相对较低，能提供更大的展区面积迎接更多品牌入驻。因此，除香化、箱包、服饰等常见免税奢侈品外，市内免税店还可能出现生活必需品、医药品等。同时，市内免税店内购物时间充裕宽松，消费者能享 受更优质的购物体验。租金成本方面，市内免税店租金成本在 10%-20%之间。引导消费回流，政策利好不断。过去由于购物条件和免税额度限制较多， 以及市内免税店的竞争力较多等诸多因素的影响，我国市内免税渠道发展较 慢、在整个免税市场占比较低。在“内循环”的大背景下， 2020 年 3 月以 来，在《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》、《中华 人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要》、 《“十四五”现代流通体系建设规划》、《“十四五”国内贸易发展规划》等多 份官方政策文件中提出，要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色免 税店以促进国内消费回流。随后，湖南、深圳等地都相继发布推动建设具有 深圳特色的市内免税店的意见措施。1 月 6 日，湖北省发布“消费扩容升级 三年行动方案”，支持武汉申报建设进境和市内免税店；2 月 19 日，《深圳市 关于加快建设国际消费中心城市的若干措施》提出，争取国家政策支持，推 动建设具有深圳特色的市内免税店，引导境外消费回流。4 月 25 日，国务院 发布的《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》中，再次提出 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。
随着疫情影响逐步减弱，出入境旅客数回升，市内免税未来空间可期。目前已进行市内免税店布局的免税商包括中免、中侨和中出服。中侨和中出 服市内免税店主要适用于国人入境后持护照进行免税消费，存在每人每年 5000 元的额度限制；中免市内免税店主要适用于外国人离境前进行免税品 消费，无额度限制，已在北京、上海、厦门、青岛、大连、哈尔滨等地布局 了 6 家市内免税店。海外渠道方面，公司有序推进海外项目拓展及免税经营 权投标工作，中标中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权；柬埔寨国人 不出境，即可在柬中免三家市内免税店购买免税商品；香港市区内的 CDF Beauty 首家大型美妆旗舰店登陆东涌东荟城名店仓，为未来免税业务提供了 发展空间。
4.盈利预测
盈利预测：结 合 前 文 重 点 门 店 业 绩 的 预 测 结 果 ， 我 们 预 计 2022/2023/2024 年，公司将实现营业总收入 605.6/1030.2/1398.9 亿元，同 比-10.5%/+70.1%/+35.8%，实现归母净利润 82.6/134.3/190.8 亿元，同比14.4%/+62.6%/+42.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）
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