造船行业研究：新一轮大周期重启，船舶制造扬帆起航
1 船舶行业介绍
1.1 船舶产业链及分类
船舶工业位于整个产业链的中游，包括船用配套设备、造船厂、拆船厂等，上游 为生产船舶所需的原材料，如造船板、油漆、电缆等，下游为承担海上运输贸易 的航运业。全球经济贸易直接影响航运业的景气度，从根本上决定船舶工业的景 气周期。
船舶一般可以分为军船和民船两大类。民船通常按用途进一步划分为海洋工程船、 运输船等，其中运输船占据主要位置。以载重吨位来看，同属运输船的干散货船、 油船、集装箱船三种船型载重吨位合计占比接近 90%，为世界三大主流船型。2021 年，全球船舶中，油船占运力比重 29%、散货船占比 43%，集装箱船占比 13%， 杂货船及其他船占比 15%。
1.2 以史为鉴：交付量中枢整体上移，本轮周期或已至底部
海运贸易的繁荣与衰落以及模式的变化决定着运输船舶的需求端变化，但造船的 长周期性，以及未来贸易市场不确定性，经常会导致船舶市场的供需失衡，除此 之外，船舶市场还会有一些投机性的订单（目的是后期赚取高利润），也会导致供 需的失衡。自 1896 年以来，全球造船行业共经历了近 10 个周期，每个周期需求都减少了 40% 以上。一般一个大的上升周期可能会持续数十年，随后的下行周期也会持续十余 年。但我们注意到：
1）船舶交付量底部上移：历次下行周期，需求约减少 4 成以上，但随着交付量基 数变大，底部也整体上移；
2） 下行周期通常短于上行周期，本轮下行周期已持续 12 年，交付量累计降幅达 46%：第一轮大的下行周期是 1920-1940 年大萧条期间导致的产能过剩、贸易量 下滑，周期持续约 20 年，与之相对应此前的上升周期持续约 30 年；第二轮大的 下行周期是 1973-1987 年期间产能过剩、贸易量下滑，持续时间约 15 年，与之相 对应 1945-1973 年上行周期持续了约 28 年；而从最近一次船舶交付量高点 2011 年至今已有近 12 年时间，与之相对应 1988-2010 年的上升周期持续了近 22 年， 且根据 Wind、Clarksons 数据，2021 年全球造船完工量为 8602 万载重吨，相较 于 2011 年高点 15891 万载重吨已经下滑 46%，且近年来交付量已经基本企稳， 中国船舶工业协会预计 2022 年全球交付量在 9000 万载重吨左右，因此从船舶交 付量来看，我们预计目前或已经接近本轮下行周期的底部。
3）船舶新接订单指标领先于船舶交付量 3-5 年时间。2006 年 3 月，全球新接订 单达到高峰，12 月出现次高峰，随后在 2011 年 1 月全球船舶交付量达到高峰， 从时间间隔看，2006 船舶新接订单和 2011 年船舶交付量高峰期间间隔近 5 年。船舶新接订单第二轮上升周期在 2013 年 12 月达到高峰，船舶交付总量在 2017 年 1 月达到高峰，时间间隔约为 3 年，可见新接订单和交付量高峰时点的间隔有所 缩短。最近一次船舶新接订单高峰出现在 2021 年 3 月，若按照新接订单领先交付 量 3-5 年时间计算，则其 2021 年新接订单对应的最新一次船舶交付量高峰或在 2024-2026 年。
2 集装箱船、LNG 船等高价值船型先后启动，油船 有望接力
目前，全球主流船型结构正在逐渐从散货船、油船、集装箱船三大主流船型，转 向以散货船、集装箱船、油船、LNG 船、客船为主的五大船型发展。从运力水平看，根据 UNCTAD、Clarksons 数据，2011-2021 年散货船在总运力中 的份额从 39%上升到 43%，集装箱船的份额基本稳定在 13%，而油轮的份额从 31% 略降至 29%。不过，散货船本身就是大吨位船型，若以新订单金额计算，根据国 际船舶网、Clarksons 数据， 2021 年全球新船订单金额共计 1096 亿美元，其中集 装箱船 428 亿美元，占比 39.1%，LNG 船 219 亿美元，占比 19.9%，这表明高价 值的集装箱船、液化气船正在成为支撑订单增长的主要因素。
在本文中，我们分析了集装箱船、LNG 船、油船、散货船四种船型的发展趋势。总体上，我们认为本轮周期的上升，先后是由集装箱、LNG 船等高价船型的带动， 未来一段时间油船有望接力。
1）集装箱船：本轮船舶新订单数量的上升，最早是由于疫后贸易复苏带动了集装 箱船订单的率先增长。由于供给端交付量增长乏力，在手订单依然维持较高水平。但目前集装箱运费价格已经回落至疫情前水平，随着港口拥堵环节，运力释放， 箱船造船价格及订单将回归理性。2）LNG 船：俄乌冲突对欧洲天然气运输途径的冲击，导致目前全球 LNG 船新订 单和运价迭创新高，全球主流船厂已排产至 2027 年，鉴于技术瓶颈因素，短期内 LNG 船大幅扩产并不现实。目前中国船厂取得认证步伐加快，有望这一期间抢占 更多市场份额。3）油船：2020-2021 年的油价低位以及高船价抑制了船东的投资热情，但近期俄 乌冲突对全球原油贸易航线的改变，中国近期疫情防控措施的优化，以及高油价 的支撑，使得油运市场供需面逐渐反转，油船有望接力箱船和 LNG 船成为下一 轮订单增长的支撑。4）散货船：过去两年大宗商品价格高位、高通胀对干散货航运市场产生了较大影 响。除此之外，由于目前集装箱运费有所下降，导致一些货物从干散货市场流入 集装箱市场，长期来看，散货船市场仍然充满不确定性。
2.1 集装箱船：疫后贸易复苏，带动集装箱船订单率先增长
疫情后贸易复苏，带动箱船率先增长。从需求端看，疫情恢复后全球经济持续复 苏，国际贸易迅速恢复增长，从供给端看，受疫情影响，船舶运转效率明显下滑， 各国加大了港口输入型疫情防控力度，导致船舶在港停泊时间延长，降低集装箱 供应链运转效率。集装箱运力出现严重供给不足的情况。2022 年 1-2 月，全球运 力集装箱船运价指数 SCFI、CCFI 分别达到 5109.6、3587.9 的高位。近期箱船运价及订单逐渐回落至疫情前水平。从需求端看，受欧美等主要经济体 国内生产力逐渐恢复，以及俄乌冲突导致需求疲软等影响，对进口商品需求有所 减少；从供给端看，全球集装箱运力温和增长，虽然当前集装箱船拥堵情况仍处 于较高水平，但已基本恢复至 2021 年年中时水平，运力温和增长。集装箱供需失 衡情况得到缓解，集装箱运价、新接订单量均有所回落。但总体上看，集装箱船 运价、全球手持订单量仍然处于中长期高位，新造船价格仍在持续增长。
手持订单占全球船队运力比例是衡量航运市场未来供需水平的一个从常用指标， 该指标通常受 3 个因素影响：新签订单量、交付量、船队规模。一般该指标越高， 代表未来市场的船队的规模会快速增长。2020 年全球集装箱手持订单与船队运力 比例下滑至 10%以下，为近 30 年低点，自疫情恢复后集装箱船订单持续攀升，目 前 Alphaliner 集装箱船手持订单数与全球船队运力比例已回升至 40%，这表明未 来集装箱船队规模扩张动力在不断提升。
2.2 LNG 船接力，新船订单及运价激增，中国市场份额快速提升
目前，全球主流船型结构从散货船、油船、集装箱船逐渐转向以散货船、集装箱 船、油船、LNG 船、客船为主的五大船型发展。从新接订单看，全球 LNG 船新 接订单金额从 2021 年一季度开始逐季攀升，2021 年全球订单金额达 175.3 亿美 元，而 2022 年仅前三季度，全球 LNG 订单价值已经达到 287.06 亿美元，相比 2021 年超出百亿美元。俄乌冲突致欧洲 LNG 海运量激增，运价暴涨，利好全球 LNG 船造船市场。目前， 俄乌冲突导致乌克兰过境天然气供应不足，短期内仅能通过海上运输 LNG 补充 欧洲缺口。美国、卡塔尔是欧洲最主要的 LNG 供应国，而卡塔尔已经与亚洲其他 国家签订长期供应合同，大部分供应量已被锁定，则欧盟从美国进口 LNG 将导致 LNG 海运量激增，预计欧洲也将借此机会大量建造 LNG 船，以保障天然气进口 的稳定性。据中国水运报、Clarksons 数据，从现有订单来看，预计到 2025 年，全 球将交付 200 艘 LNG 船舶（目前保有量为 691 艘），总运力新增 1700 万吨。
LNG 船是高端船型代表，建造难度高，国产替代迎机遇。天然气一般需要在零下 163 摄氏度的低温状态下被压缩至液态，以“泛亚”号为例，船上 LNG 重约 8 万吨， 因此对于运输的安全性要求极高。低温绝热技术、液舱晃荡分析技术、动力推进 系统和装卸货管路系统，都是 LNG 船的关键技术。此外，在一些关键材料和设备 方面，例如低温液货泵、天然气压缩机等特种材料设备需从欧美、日韩进口，我 国整船国产化配套率约 60%左右，整体上看，材料类以国产为主，设备类主要视 船东倾向性而定。由于关键材料及设备的功能对 LNG 船而极其重要、价值量高， 因此国产替代取得突破，将对产业链发展起到极大支持作用。
技术门槛致 LNG 船短期扩产难，主流船厂排期至 2027 年。LNG 船大幅涨价的主 要因素为供给关系，据证券时报报道，目前全球主流船厂的交船期已排到 2027 年， LNG 运输市场供不应求状态预计持续较长时间。而 LNG 船产能大幅扩张之所以 不现实，主要是由于想要开展 LNG 船业务，船厂、核心设备及材料厂商必须获得 准入资格——来自法国 GTT 公司的资质认证。根据证券时报网报道，GTT 拥有 MARK 系列和 NO 系列两大液货围护技术，凭借其安全性和经济性，垄断性地出 现在全球 90%以上的 LNG 船。截至 2022 年 10 月，我国共有 5 家船厂获得认证， 分别为沪东中华、江南造船（中国船舶子公司）、大船集团（中国重工子公司）、 扬子江造船、江苏招商局重工。
韩国在 LNG 船领域占主导地位，我国市占率不断提升。韩国作为先行者，在 LNG 船领域长期占据近 9 成市场份额。根据 Vessel Value 数据，2018 年中国获得 LNG 船订单 10 笔，约占当年全球 LNG 新接订单总量的 13%，且平均单船价格约为 0.56 亿美元。据证券时报网援引 Clarksons 统计数据，截至 2022 年 10 月初全球新 签 LNG 船订单 128 艘，其中韩国 100 艘，中国 28 艘，占比达 22%，此外，前 9 个月订单平均单船价格也上升至 1.86 亿美元。这表明我国正在逐渐打破韩国在 LNG 船领域的垄断，且订单质量在不断提升。随着近年来中国获得 GTT 认证资 质的船厂数量增加，新增产能逐渐落地，我国在全球 LNG 船市占率有望不断提 升。
2.3 油船：油运供需面逐渐反转，油船市场有望接力
自 2020 年初开始，受全疫情影响、宏观经济下行、新能源替代等多因素影响， OPEC 原油产量大幅下滑，虽然随后的国际石油需求逐渐恢复，但 OPEC 对原油 增产更为审慎。从全球油船新接订单量来看，自 2021 年 3 月以来成下滑趋势，随 着造船完工交付，手持订单量也成下降趋势。究其原因，1）2020-2021 年原油、成品油运价处于低位，明显限制了船东的投资 热情。BDTI、BCTI 分别为原油运输指数、成品油运输指数，衡量在国际贸易中采用邮轮进行原油、成品油运输时价格的变动。2021 年，BDTI、BCTI 年度均值 分别为 643.72 点和 532.16 点，分别同比下降 7.8%和 6.6%，市场整体走势与 2008 年国际金融危机后较为相似。2）新造船价格显著上涨也在一定程度上影响了订单 量。2020 年 12 月以来，全球新造船价格指数（油船）累计上涨 32.4%。3）除此 之外，由于其他船型订单激增，船厂可用交付船期有限，也限制了油船订单的增 长。近期油运市场供需面逐渐反转，需求端前景乐观，供给侧增长有限。从需求端看， 一方面，俄乌冲突叠加俄油禁运方案，导致欧盟增加从美国、西非、中东等地进 口，另一方面，俄罗斯将增加对欧盟以外国家原油出口，长距离远东航线将替代 俄欧之间短距离航线。据智通财经、财联社援引 Clarksons 数据，俄欧禁运将影响 144 万桶/天原油运量，运距拉长将导致油运需求大幅扩张 14%。此外，近期中国 对防疫政策的优化也将刺激原油需求的释放。从供给端看，虽然目前油船在手订 单处于相对低位，但考虑到其他船型订单激增，船厂可用交付船期有限，因此短 期内油船运力供给增长也较为有限。
从历史数据看，成品油、原油运价是油船新接订单的先行指标，运价提升有利于 船东盈利提升。2014 年 1 月 BDTI 达到 1344 高点，油船新订单量逐渐回升， 2015 年 6 月全球油船新接订单量达到 480 万载重吨，期间间隔近 1.5 年；此后是 2019 年国际油价大涨，10 月 BDTI 达到 1031，新接订单量分别在 2019 年 12 月达到 357 万载重吨，2020 年 11 月达到 512 万载重吨高点，距离 2019 年 10 月约 1 年时 间。而自 2022 年开年以来，油运价格迅速攀升，但对应新订单数并没有明显回升， 我们认为这主要是由于油轮需求启动时间较晚，其他船型订单排产较满，导致可 供油船的产能有限。考虑到油船运力在短期内增加空间有限，有利于造船市场新 订单增加，预计油船新订单量有望逐步修复。
2.4 干散货船：大宗商品价格高位、高通胀致散货航运市场疲软
干散货船是专门用于装载不需要包扎的货物，如煤炭、矿石、木材、牲畜、谷物 等。根据国际船舶网数据，2021 年国际干散货海运需求约为 53.79 亿吨，其中铁 矿石、煤炭是最主要的品种，分别占比 28.4%、23.1%。主要的小宗散货主要包括 铝土矿、镍矿，谷物主要包括大豆、玉米，以及其他粮食。2021 年，全球经济稳步复苏，世界钢铁产量创下新高，与之相对应的是铁矿石的 高需求，但 2021 年在“碳达峰”、“碳中和”背景下，中国作为全球最大钢铁生产国 （约占全球粗钢产量一半）率先限产，下半年开始的限产力度加大，加之需求端 房地产需求下滑影响，2021 年供需双弱背景下实现粗钢产量同比下降 3%，铁矿 石需求逐渐走弱，BDI 成先升后降趋势。2022 年以来，干散货航运市场延续了疲 弱态势，根据国家统计局数据，2022 年我国实现粗钢产量 101300 万吨，同比下 降 2.1%，铁矿石进口量同比下 1.5%。总体上看，过去两年大宗商品价格高位、高 通胀对干散货航运市场产生了较大影响。除此之外，由于目前集装箱运费有所下 降，导致一些货物从干散货市场流入集装箱市场。
散货船手持订单量温和回升，但仍处于低位。全球散货船新接订单量自 2020 年年 中开始逐渐复苏，在造船完工量下降和新接订单量小幅上升趋势下，全球手持订 单数量温和回升，但仍然处于低位。根据国际海事战略组织预测，短期内由于钢 铁消费的增加，未来半年内干散货市场或出现反弹，但长期来看，干散货市场仍 然充满不确定性，2023 年或依旧持续疲弱态势。
3 船舶更新替换需求进入上行周期
根据我国《关于实施运输船舶强制报废制度的意见》，海运船舶中，油船、散货船、 杂货船报废船龄分别为 31 年、33 年、34 年（含）以上。但根据交通部数据，2014- 2021 年，我国沿海散货船、油船提前退出船舶占当年退出船舶总量比例分别为 96- 100%、84-100%，只有极少数为强制报废退出，因此，我国主要船型的实际报废 周期应在 30 年以下。
据 The Blue Expanse，船舶的使用寿命最长虽然可以达到 30-50 年之间，但如果没 有持续的维护、维修以及改装船舶使用寿命很难维持在这一水平。因此，一般船 舶的平均寿命在 20-25 年，随着船龄增加，船舶维护、维修成本会上升，航行安 全下降。油船、散货船船龄持续攀升，带来更新需求。根据华经产业研究院数据，2022 年 16-20 年船龄运力占比 16.5%，20 年以上船龄运力占比 7.1%。船舶老龄化特征趋 势明显。从我国沿海三大船型平均船龄来看，油船、集装箱船的平均船龄自 2015 年以来持续攀升。
为了预测 2022-2035 年船舶交付量，这里我们将船舶的需求分为更新需求、新增 需求。1）更新替换需求：即船舶达到使用寿命更新替换带来的需求。假设船舶更 新替换周期为 20 年，使用 3 年移动平滑，即假设第 t 年交付的船舶量为 Qt，则其 中更新替换需求部分为 (Qt-21+Qt-20+Qt-19) /3，因此按照历史交付量来看，当前 处于船舶更新替换需求的上行周期。2）新增需求：保守估计，这里我们假设新增 需求不变。据此，我们预计 2025 年、2030 年、2035 年船舶交付量分别约为 71.06 万 GT、116.43 万 GT、89.35GT，当前或已经接近于船舶交付量的底部。
4 环保政策进一步催生船舶更新替换需求
4.1 IMO 环保政策或加速旧船更新替换
从政策角度看，环保新规将会促使旧船更新进程加快。目前航运公司的碳排放量 占全球总量的 2.5%，在减少空气和海洋污染方面面临着越来越大的压力。国际海 组织（IMO）提出航运业碳减排行动计划，目标于 2050 年实现碳排放量减少 50%， 三大短期措施指标，新造船能效涉及指标（EEDI）从 2013 年起分三个阶段实施， 现有船舶能效指数（EEXI）、碳强度指标登（CII）将于 2023 年生效。
总体上看，对旧船而言，根据 Vessels Value、 EAC ship 数据，目前三大主力船型 中约有 1/5 的船舶已经满足或者仅需要微调就可以符合 EEDI 第二阶段标准，这 些船舶多为近年下水交付的新船，而对于其余的 4/5 无法直接满足该指标的船舶 则需要采取其他措施。根据 Vessel Value 于 2022 年 1 月的统计，在现有活跃船队（散货船、油轮、集装 箱）中，只有 21.7%的船舶符合 EEXI 的规定，其中 1）散货船的合规率最低，为 10%：虽然全球散货船队相对年轻（平均船龄为 11.4 岁），但其合规比例较低。分 船型来看，Ultramax 的合规率最高，为 32.8%，因为其平均船龄只有 5.4 岁。2） 集装箱船合规比例其次，为 25.6%：根据平均 EEDI、EEXI 值，集装箱式目前最 大的二氧化碳排放源之一，平均排放量为 18.3g/吨海里，主要原因在于其发动机 功率较大，且集装箱船往往需要高速行驶。因此，如果集装箱船东通过降低发动 机功率来降低航速，则供应链可能会再次面临很大压力。3）油船合规比例最高， 为 30%：虽然油船合规率较高，但少数燃料效率低下的小型油轮排放量较高，油 轮总体平均 EEDI、EEXI 值也高达 14.7g/吨海里。不合规油轮的平均船龄约为 16.6 岁，而合规船队的平均船龄为 12.5 岁，这表明年轻的船队可能配置了更加节能的 发动机以及节能装备。
那么，这些船舶要如何满足 IMO 环保规定？一般，对于无法直接满足排放指标的船舶，可以通过主机功率限制、降低航速、 安装节能装置或使用清洁能源等措施来实现。
1）主机功率限制（EPL）/限制重载。主机限位器的重载只允许在确保船舶安全的 情况下使用，例如在下风岸遇到恶劣天气或海上救生，任何此类违规行为都必须 在船上管理手册中注明。预计这将是采用的最普遍的措施，因为比较容易实现。一般机械控制发动机采用机械止动螺钉限制进入发动机燃油量，电子控制发动机， 通过受密码保护的软件燃油限制器来应用 EPL。
2）降低航速：降速是少数不需要对船舶进行大规模改造就可以达到碳排放目标的 解决方案，但其也有一定的弊端。船舶设计航速通常是根据船、机、桨最佳匹配 方案确定，降低发动机转速相当于改变了平衡关系，发动机与推进器发生故障的 概率也将提升，船舶操纵性能下降。此外，目前国际航运市场主流船型降速空间 非常有限。根据中国航务周刊，主流散货船、油轮的设计航速普遍在 15 节，集装 箱船在 18-22 节不等。考虑到热带风暴的移动速度通常为 11 节，船舶的最低航速 必须确保能在 12.5 节以上，因此目前航运巨头在订造新船是对低速船型也持谨慎 态度。
3）安装节能装置：节能装置如增强型螺旋桨、尾流补偿导管、气泡润滑系统和螺 旋桨毂帽鳍，以及替代的附加推进技术，如弗莱特纳转子风力助推技术（Flettner rotors）。
4）使用清洁能源：例如使用液化天然气、氨气、氢、甲醇等，随着技术的改进和 此类燃料的可用性增加，这些燃料使用将变得更加可行。根据国际船舶网、 Clarksons 数据，2021 年，共有 73 艘集装箱船订单为 LNG 动力双燃料设计，还有 9 艘将采用甲醇双燃料设计。虽然脱硫装置热潮有所减退，但 2021 年间订造的集 装箱船中有 194 艘将配备脱硫装置，占所有配备脱硫装置的新船订单的 80%（按 艘数计算）。
为什么环保规定可能会带来更多的船舶需求？船舶的全生命周期成本一般包括一次性费用（non-recurring cost），即初始的投资 成本、经常性费用（recurring cost），即运营成本、处置费用（end-of-life cost）。根据研究机构 Wonder 数据，从运营成本来看，2013 年，一艘巴拿马型集装箱船 （10000TEU）的建造费用约为 1.9 亿美金，相对应地，当年的运营成本约为 0.36亿美元。其中，燃料费占比最大，约为 50%，此外，港口费、保险费、维修维护 费用占比也较大，分别为 21%、12.5%、8.5%。
根据 F.Hiramato 在“Ship Maintenance and Repair Cost Versus Age’一文中的研究，船 舶的维修成本会随着船龄的增加而增加，在假设船舶年龄为 20 年的情况下，船舶 维修费用每年大约增长 6%。此外，20 年船龄的船体、引擎部分维修费用，会增 长至新船的 3 倍左右。Seaplace 数据也表明，与船舶维护和维修操作相关的成本 约为 10%，而在旧船中，可能增加到总运营费用（OPEX）的 20-30%。这些费用 可能与船龄有关，也可能与计划外的维修有关。
这里，我们对船舶每年的平均运营成本进行了大致的测算：根据研究机构 Wonder 数据，Moore Stephen 在 2016 年的一项调查显示，港口费在 2016-2017 年每年分别增加 1.5%、1.8%，保险费分别增加 0.9%、1.1%，以及对人 员编制、管理费用的调查结果如表 2 所示。对于燃料费，这里我们假设其单位成 本每年增长 1%。对于维修和维护费用，根据 F.Hiramato 在“Ship Maintenance and Repair Cost Versus Age’一文中的研究结论，我们假设维修和保养费用平均每年增 长 6%。测算结果表明，到船龄 20 岁时，维修和保养费用占船舶每年平均成本的比重约为 16.25%，超过其平摊到每年的初始建造成本占比（15.69%），这意味着， 购买新船比维修旧船更加经济。
4.2 EU ETS 加速到来，限制更加严格，大幅提升航线运营成本
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