白酒行业专题报告：国改激发酒企活力，提振业绩水平与管理效率

（报告出品方/作者：东北证券，李强，丁敏明）

1.白酒行业是国企改革重点对象，改革方式多样

1.1.国有企业全面深化改革进程

国有企业改革是国有企业在体制、机制和管理制度等方面为适应社会主义市场经济 体制而进行的改革。其中心环节和核心内容是建立现代企业制度，增强国有企业活 力，提高国有企业的经济效益。从 2013 年起，我国的国企改革步入了全面深化改革阶段，改革工作逐步由政策制 定向全面落实迈进。2013 年党的十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》。《决定》提出经济体制改革是全面深化改革的重点，要处理好政府和市场的关 系，坚持和完善基本经济制度，积极发展混合所有制经济，完善国有资产管理 体制，推动国有企业完善现代企业制度。自此，我国的国企改革步入了全面深 化改革阶段。

2015 年起，新时期国企改革逐渐展开。2015 年，国务院发布纲领性文件《关于 深化国有企业改革的指导意见》，随后陆续出台了若干配套文件，形成了新时期 国企改革的“1+N”政策体系。2018 年 8 月，国务院启动国企改革“双百行动”，旨在打造一批国企改革尖兵， 发挥示范效应，推动改革由点向面铺开。2020 年 6 月，中央全面深化改革委员会出台了《国企改革三年行动方案（2020- 2022 年）》，标志着我国国企改革由试点走向全面落实。如今，国企改革三年行 动已经圆满收官，成效显著。国有企业利润占比稳步增长，固定资产投资显著 高于整体水平。

1.2.白酒企业国企占比高，是国企改革重点关注对象

白酒企业大多为国有属性，是国企改革工作的重要对象。截至 2023 年 5 月 17 日， 白酒行业共有上市公司 20 家，总市值达 41,000+亿元，其中国有企业共 12 家，将 近整个白酒行业的 2/3。由此可见，国企改革工作会对白酒行业产生重大影响。通过 降低国有资本占有率，引入社会资本，可以提高白酒行业国有企业的运营效率，为 酒企业绩增长带来新的动力。

1.3.白酒企业国企改革方式

我们梳理白酒企业过去的国企改革工作，主要包括三种改革方式：1）直接进行股权 激励计划；2）向利益相关者进行增发或股权转让；3）引入战略投资者。直接进行股权激励计划，设置业绩目标并绑定员工利益：针对核心管理层和业务骨 干直接开展股权激励计划，通过向激励对象直接授予限制性股票或股票期权，将管 理层和骨干员工的利益与公司业绩挂钩，以此调动员工的积极性。该方法最为直接，并具有明确的业绩考核标准。进行股权激励以实现改制的白酒企业包括泸州老窖、 山西汾酒、舍得酒业等。

向利益相关者进行增发或股权转让，激发各方积极性：以增发或股权转让的方式进 行激励，同样可以绑定核心管理层和骨干员工的利益，提高企业经营效率，实现激 励目标。此外，白酒企业的增发对象还包括核心经销商，将经销商的利益与公司绑 定，以此降低代理成本，激发经销商的积极性。通过这一方法进行国企改革的代表 性企业包括五粮液和老白干酒等。

引入战略投资者，优化公司管理：白酒企业通过引入相关行业具有先进经营管理经 验和资源的战略投资者，实现公司经营和治理结构的优化。引入战略投资者后，白 酒企业可能依然保持国有企业属性不变，例如汾酒引入华创鑫睿，仍为国有企业；也可能发生所有权性质的变化，例如水井坊成为外资企业，舍得酒业转变为民营企 业。

2.白酒重点企业分析

2.1.洋河股份：白酒企业国改先行者，新一轮改革红利逐渐释放

2002-2006 年，洋河首先进行国企改制以调动公司活力。洋河股份是最早进行国企 改革的白酒企业。2002 年以前，洋河集团为宿迁市国资委的独资企业，在 90 年代 后期白酒行业向市场化经济体制转轨的背景下，洋河由于管理体制僵化落后，效率 低下，销量和营收下降到历史最低点，难以与江苏省外白酒品牌抗衡。为改变公司经营困难的状况，激发公司活力，2002 年底洋河推出首次改制。洋 河集团拿出洋河酒厂优质资产，联合上海海烟、南通投资、上海捷强等 6 家法 人股东和杨廷栋、张雨柏等 14 名自然人股东共同发起成立了江苏洋河酒厂股 份有限公司，由国有独资企业转变为国有控股公司，其中洋河集团/管理层/经销 商及其他法人股东持股比例分别为 51.1%/8.3%/40.6%。

2006 年 3 月，洋河集团再次进行改制，向由中高层管理人员和企业骨干投资组 成的蓝天贸易、蓝海贸易增资扩股 1135 万股和 1065 万股，累计共占公司股份 的 30.79%。两次改制效果显著，盈利能力和经营效率显著增强。2006-2012 年，洋河股份营收 和归母净利润持续增长，由 10.71/1.75 亿元增至 172.7/61.54 亿元。销售毛利率、净 利率由 2006 年的 47.38%/16.33%快速上升至 2012 年的 63.56%/35.62%；销售期间费 用率由 2006 年的 20.05%下降至 2012 年的 15.49%。

2013 年以来，公司历经两次调整期，目前股权激励下业绩前景良好。2013-2015 年，受“八项规定”“限制三公消费”等影响，白酒行业整体遇冷，进入 调整阶段，洋河也受其影响，营收持续两年下降 13.01%/2.34%。2015-2020 年，行业回暖，洋河抓住机会布局“新江苏市场”，快速走出低谷再次 实现高增长。但在这一时期高增长的同时，产品结构老化、渠道利润偏低、省 内市场竞争激烈等问题也逐渐显现出来。2019 年，公司营收同比下降 4.28%/9.02%，进入新一轮自我调整周期，开始对 产品体系和渠道体系进行改革。

2021 年 8 月，为进一步健全激励制度，洋河推出了第一期员工持股计划，向不 超过 5100 名员工授予 966.13 万股公司股票；同时，洋河设立业绩考核目标， 要求 2021/2022 年营收增长不低于 15%/15%。本次员工持股计划授予股份约占 公司总股本的 0.64%，覆盖公司 2020 年底总人数的约 1/3，有效激发公司内部 活力。

目前，洋河股份实际控制人为宿迁市国资委，第一大股东为江苏洋河集团有限公司，持股 34.16%；第二大股东为公司管理层及员工持股平台江苏蓝色同盟股 份有限公司，持股 17.58%；第三、四大股东为部分经销商参与持股的上海海烟 和上海捷强，持股 9.67%/3.96%；2022Q3，江苏洋河酒厂股份有限公司第一期 员工持股计划成为新进前十大股东之一，持股 0.61%。管理层、员工和经销商 利益与公司深度绑定，经营效率显著改善，三费得到有效管控。2021/2022 年， 公司营收增长达 20.14%/18.76%，实现经营目标。随着股权激励逐步释放，资 金使用效率提升，公司有望进一步实现业绩增长。

2.2.五粮液：“二次创业”绑定各方利益，股权激励成效显著

2008 年前后，五粮液大商制和 OEM 经营模式弊端逐渐显露，错失行业第一地位。五粮液在上世纪 90 年代推出买断经营模式和 OEM 贴牌模式，凭借这一经营模式， 公司利用大商资源实现低成本快速扩张，通过贴牌打开市场、扩大知名度，迅速成 为中国白酒行业龙头。然而，随着公众越来越重视“名酒”品牌，贴牌模式的弊端也 逐渐显现。五粮液过度依赖大商，渠道掌控能力薄弱；同时贴牌带来的诸多低端杂 牌产品不但未能产生品牌协同效应，还严重拖累了五粮液主品牌的品牌形象。与此 相比，茅台采用小商制和培育大单品、核心单品的模式，品牌形象和渠道掌控力更 强，净利润和营收先后超越五粮液夺得行业第一。

五粮液通过非公开发行股票计划的方式绑定各方利益，优化经营管理水平。为调动 管理层和渠道的积极性，解决品牌和渠道问题，五粮液开始试水混改。2014 年，公 司公告拟与长江资本等 3 家投资公司共同设立五粮液创艺酒产业有限公司，其中五 粮液出资 4500 万元，持股 45%。2015 年，五粮液推出非公开发行股票预案，对员 工实施股权激励并引进优秀经销商入股。

2017 年，李曙光出任董事长，提出“二次 创业”口号，在产品、品牌、渠道、公司治理等方面进行全方位改革，其中在公司治 理方面，之前提出的非公开发行股票方案于 2018 年 4 月正式落地，向国泰君安资 管计划等不超过 10 名投资者非公开发行股票 8564.13 万股，其中国泰君安资管计划 由五粮液第 1 期员工持股计划出资，合计认购 2369 万股；君享五粮液 1 号由五粮 液部分优秀经销商及相关人员共 23 名出资，合计认购 1941 万股。定增优化了五粮 液的股权结构，深度绑定了公司和管理层、经销商的利益，充分调动了管理层和经 销商的积极性。

“二次创业”有效促进了五粮液营收和利润改善，经营效率提高。2017-2022 年，公司营业收入由 301.87 亿元增长至 739.69 亿元，CAGR 达 19.63%；归母净利润由 96.74 亿元增长至 266.91 亿元，CAGR 达 22.50%。毛利率、净利率分别由 2017 年的 72.01%/33.41%增长至 2022 年的 75.42% /37.81%，居于行业前列；销售费用率、管理费用率分别由 12.01%/7.52%下降至 9.25%/4.47%。

2.3.山西汾酒：三年改革超预期完成，推动汾酒走向次高端前列

汾酒是 2013-2015 年白酒行业深度调整背景下另一实现重大国企改革的白酒企业。汾酒从引入战投、资产注入、股权激励等多方面进行了系统性的改革。2014 年 起汾酒即在销售领域试水混改，成立山西汾酒创意定制有限公司，汾酒销售公 司持股 51%；此后又分别成立了上海杏花村汾酒企业管理有限公司、山西竹叶 青保健酒贸易有限公司、竹叶青酒（北京）有限公司，引入战略投资者和经销 商持股。

2017 年，汾酒被点名成为山西省省属国资国企目标责任考核改革首个试点企 业。2017 年 2 月，汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订了《2017 年度经 营目标考核责任书》和《三年任期经营目标考核责任书》，设定 2017/2018/2019 年酒类营收增速 30%/30%/20%，利润增速 25%/25%/25%的目标，并设定管理 层考核指标和奖惩措施。为推进国企改革，省政府对汾酒集团充分放权，包括 经营方针和投资计划、财务预算、人事权等八项实权。同年 6 月，汾酒销售公司集体解聘副处级以上干部，采用组阁聘任制，推进市场化用人机制；7 月， 汾酒集团股权全部划转山西省国有资本投资运营有限公司，山西国资委不再对 汾酒集团的经营进行干涉。

此后，汾酒以引入战略投资者和实施股权激励计划的方式继续推进改革。2018 年 2 月，汾酒引入战略投资者华润，将 11.45%的股权以非公开协议转让的方式 转让给华润战投旗下的华创鑫睿，转让完成后，华创鑫睿成为汾酒的第二大股 东。华润入主汾酒后，派驻数名精英任汾酒高管，引入更加先进的公司治理经 验，促进公司治理结构更加完善。2018 年 12 月，公司公布限制性股票激励计 划草案，2019 年 3 月股权激励正式落地，向公司高管、关键岗位中层人员、核 心技术人员和业务骨干共计 395 人授予限制性股票 568 万股，预留 60 万股， 并设置 2019-2021 年公司 ROE 每年不低于 22%、营收相对 2017 年分别增长 90%/120%/150%的业绩考核目标，以进一步激发公司活力。2019-2021 年，营业 收入相对 2017 年实际分别增长 96.79%/131.74%/230.81%，ROE 分别达 28.38%/35.76%/42.51%，三年考核目标均已达成。

三年国改圆满收官，业绩显著改善，汾酒在次高端领域逐渐走向领先水平。汾酒进 行国企改革后，营收在经历了 2012-2014 年的下降后顺利实现复苏，近几年稳定回 升，从 2014 年的 39.16 亿增长至 2022 年的 262.14 亿；2017-2019 年，营收和归母 净利均实现高速增长，且圆满完成三年目标；疫情冲击下，汾酒同样保持了强劲的 应对能力，2020/2021/2022 年公司分别实现营收 139.90/199.71/262.14 亿和归母净利 润 30.79/53.14/80.96 亿。盈利能力方面，国企改革推动汾酒毛利率、净利率持续上 行，分别从 2016 年的 68.68%/14.56%上升至 2022 年的 75.36%/31.12%，逐渐走向次 高端白酒企业前列；经营和管理效率有效提高，销售费用率、管理费用率分别从 17.60%/10.04%下降至 12.98%/4.85%。

2.4.舍得酒业：改革进程曲折，复星入主加速复兴

2000 年代转型不顺，错失黄金发展期。舍得酒业在 2000 年之前依靠其名酒品牌与 民酒战略赢得行业领先地位，产销量高居行业前三。然而 2001 年消费税改革，对以 中低端产品为主的舍得产生较大影响，公司净利润断崖式下滑，倒逼舍得进行高端 化探索，但由于缺乏高端渠道经验和资源，且受国企体制限制缺乏有效的激励机制， 公司转型扩张进程缓慢，错失行业黄金发展期。2010 年，舍得酒业确立了“舍得+沱 牌”的双品牌战略，在产品和营销体系方面作出改革，2010-2012 年实现了快速增长， 但很快又受到行业遇冷进入深度调整期的影响，业绩再次受创。

2013 年起，舍得酒业即多次尝试进行改制以提振业绩。2013 年 3 月，公司曾公告 拟引入战略投资者，但未能成功推进；同年 6 月大股东通过大宗交易平台减持 674.6 万股，约占总股本的 2%；2014 年 9 月，公司接到射洪县人民政府的通知将继续引 入战略投资者进行战略重组；2015 年开始挂牌转让集团股权。天洋集团入主舍得，营销改革带来业绩高增。2015 年 11 月天洋控股集团通过股权 转让和增资扩股成为舍得酒业第一大股东，舍得正式由国企转为民企。重组完成后， 天洋控股持有舍得 70%的股权，射洪县人民政府持股 30%。

天洋控股通过引入新的 管理层以及将定增募集的资金投入生产营销，进行“优化生产，颠覆营销”的改革， 精简和集中产品体系，培育舍得的老酒品牌，推动渠道精细化、扁平化，开展限制 性股票激励计划，公司的活力得到有效激发。2016-2019 年，舍得营收由 14.62 亿元 增长至 26.50 亿元，归母净利润由 0.80 亿元增长至 5.08 亿元，毛利率、净利率分别 由 64.16%/5.49%增长至 76.2%/20.32%。

“快消式”打法存在隐患，天洋资金占用纠纷产生负面影响。尽管天洋入主为舍得带 来了不错的业绩增长，但其大刀阔斧的改革和重销售的“快消式”打法也产生了一定 的问题。由于快速砍掉了近千款定制产品，导致经销商流失；为完成销售高目标导 致渠道库存积压、秩序混乱，针对乱价窜货现象管理不善。此外，2019 年之后，天 洋集团由于旗下地产项目资金紧张而侵占舍得酒业资金，带来法务纠纷，同样影响 市场对舍得的评价。

复星接棒天洋打通渠道市场，老酒+大众酒双管齐下推动舍得复兴。2020 年底，天 洋所持有的舍得集团 70%股份被法院执行冻结并公开拍卖，最终由复星集团通过旗 下豫园股份拍下。复星接棒后，对舍得派驻高管和专业管理人才，改善员工激励机 制，提升公司经营管理水平。渠道治理方面，2021 年 4 月，复星集团董事长郭广昌 在经销商大会上提出“3+6+4”策略确保经销商利益，恢复经销商信心，同时管控发货 节奏消耗渠道库存，合理控制批价稳步提升，惩治经销商窜货行为，取消费用打包 制度规范费用投放，有效修复舍得渠道表现。品牌建设方面，复星坚持“舍得+沱牌”双品牌战略，强化舍得的老酒品牌和沱牌的大众品牌形象，聚焦舍得“老酒战略”的 同时恢复沱牌中低端市场。

复星入主后舍得业绩高速增长。2021 年，舍得酒业实现营收/归母净利润 49.69/12.46 亿元，同比增长 83.80%/114.35%，2022 年受疫情反复影响增速放缓，但仍实现了 21.86%/35.31%的增长。2020-2022 年，舍得毛利率、净利率稳步提升，销售费用率 和管理费用率则分别由 19.86%/12.56%下降至 16.78%/9.69%，反映了公司运营效率 的有效提高。

2.5.老白干酒：各方利益深度绑定，激励效果值得期待

国改方案历经 5 年终于落地，战投、经销商、员工利益深度绑定。老白干 2009 年 即有发布公告，宣称准备进行改制，计划国有股权部分退出和引入战略投资者、员 工入股，但直到 2014 年底，其国企改革方案才正式落地，以定向增发的方式分别引 入战略投资者、经销商和员工持股，将各方利益与公司业绩绑定，最大限度地激发 公司活力。改制完成后，公司员工持股 3.09%，优秀经销商持股 6.97%，两名战略投 资者航天基金、泰宇德鸿各持股 4.97%。经过改革，老白干业绩显著增长，盈利能力显著提升。2014-2022 年营业收入/归母 净利润分别由 21.09 亿元/0.59 亿元上升至 46.53 亿元/7.08 亿元，毛利率、净利率分 别由 58.17%/2.80%上升至 68.36%/15.21%。

老白干薪酬水平行业排名低，新股权激励计划考核聚焦利润端，有望改善职工薪酬、 推进营销改革。2022 年，老白干员工人均薪酬 13.59 万元，在白酒行业排名 13；董 事长和总经理薪酬分别为 60/60 万元，居于行业末尾。为改变公司员工薪酬较低， 激励不足的状况，2022 年 4 月，公司再度推出股权激励计划，于 5 月 19 日向 209 名激励对象授予限制性股票 1759 万股，并设立了 2022-2024 年 ROE 不低于 10%、 归母扣非净利润较 2020 年复合增速不低于 15%且不低于对标企业 75 分位值或同行 业平均业绩水平的业绩考核指标。目前，公司销售费用率长期居于行业前列，压制 公司盈利能力，此次股权激励考核聚焦于利润方面，在激励刺激下公司有望推进营 销改革、提升经营效率。

2.6.金种子酒：华润战投入局赋能，开启全面改革

金种子曾以“柔和”型大众酒确立安徽省内地位，2012 年行业调整期后公司复苏乏 力，业绩常年负增长。金种子酒前身为 1949 年成立的国营阜阳酒厂，于 1996 年成 立安徽金种子集团有限公司，并于 1998 年以“金牛实业”的身份上市。公司前期经营 范围多元，主营业务不突出导致 2000-2004 年业绩下滑。2006 年，公司实施股权分 置改革，更名为“金种子酒业”，剥离其他业务聚焦于白酒行业。公司于 2005 年首创 了“柔和种子酒”，确立了“金种子”“醉三秋”两个品牌，定位大众酒并形成差异化优 势，深耕省内乡镇市场，2006-2012 年营收与利润持续高增，分别由 2006 年的 7.74/0.18 亿元上升至 2012 年的 22.94/5.61 亿元，品牌在安徽省内颇具影响力，为 “徽酒四杰”之一。

2012 年后，白酒行业步入调整期，金种子酒以中低端产品为主， 未及时进行产品结构升级，偏离安徽省主流价格带，业绩连续下滑，营收和利润常 年负增长，甚至出现亏损。2021/2022 年，公司归母净利润分别为-1.66/-1.87 亿元， 在此期间，金种子曾尝试推出年份酒等中高端产品，但由于渠道混乱，市场窜货现 象严重，价格难以保持，难以与竞品争夺市场，全国化进展缓慢，省外营收占比连 年下滑。盈利能力和费用方面，公司与其他徽酒企业相比毛、净利率长期较低，销 售费用率、管理费用率长期居于高位，其中销售费用率自 2019 年后有所改善，但总 体而言压制公司盈利能力。

新一轮改革以新型“馥合香”产品取得差异化优势，2022 年华润入主助力金种子破 局。2019 年，贾光明出任董事长，于 2020 年拉开了金种子新一轮改革的序幕。公 司推出新的次高端产品“馥合香”，以独特的香型形成差异化竞争优势，中高端产品 驱动营收好转。2022 年 2 月，阜阳投资发展集团将其持有的金种子集团 49%股权以 非公开协议的方式转让给华润战投，转让完成后，华润战投持股 13.28%，成为金种 子酒第二大股东。华润派驻高管优化金种子内部管理，激发公司活力。2022 年 7 月，华润系高管正式 入驻金种子，全面接手金种子内部管理，旨在理顺内部管理架构。目前，华润已经 初步梳理并调整了金种子的制度和流程，重建销售体系的组织架构和运作机制，并 出台员工激励计划。

产品结构再调整，以“馥合香”进军次高端市场。金种子前期对中高端市场的重视不 足，没有及时进行产品结构升级，2017-2021 年中高档酒营收占比持续下滑，以致错 失白酒行业发展机遇。华润入主后，进一步确立了金种子酒新的产品战略，在中低 端市场稳固金种子柔和系列的市场，后续或进一步推出新品扩大市场；公司重点打 造次高端品牌，以馥合香差异化优势抢占安徽次高端市场。目前，馥合香等中高档产品尚处于培育前期，2021 年中高档酒营收占比 28.32%，较前一年回升 3.37pct， 我们可以期待金种子在次高端市场的进一步发展。

金种子进入华润系渠道拓展市场，实现“啤白结合”双向赋能。华润啤酒渠道资源丰 富，在 24 个省市拥有 63 家酒厂，在全国覆盖约 600 万个终端网点，其中安徽约有 15 万，市占率第一。金种子在百元以内光瓶酒赛道基础深厚，而光瓶酒与啤酒消费 场景类似，渠道匹配性强，利用华润系渠道优势推行“啤白结合”模式，金种子有望 快速拓展市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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