煤炭开采行业专题：从煤企分红能力和分红意愿看高股息资产价值
（报告出品方/作者：信达证券，左前明、李春驰）
一、煤炭板块高股息投资价值凸显
高股息标的具有防御属性，通常在市场下跌阶段表现更加稳健。我们选取中证红利指数与 沪深 300指数和上证指数做对比发现，2010年至今 14年，中证红利指数 8次跑赢沪深 300 指数，9 次跑赢上证指数。其中在市场下行阶段，高股息标的表现更加亮眼。在沪深 300 指数下跌的 8 次中，中证红利指数 6 次跑赢、上证指数下跌的 6 次中，中证红利指数 4 次 跑赢。而在市场上行阶段，高股息标的却表现平平。需要注意的是，2021 年至今，中证红 利指数涨幅已经连续三年跑赢大盘，高股息标的配置价值凸显。
无风险利率下行阶段，煤炭板块投资性价比提高。对于稳定分红且中长期基本面稳定的公 司，长期持股类似于购买债券，无风险利率下行阶段更有利于高股息资产投资。今年 1 月 份以来，十年期国债到期收益率处于下行区间，高股息资产受到更多关注。我们回顾过去 十年，煤炭板块平均股息率相较十年期国债收益率更高，且 2021年以来优势逐渐拉大，当 前配置煤炭板块具有较高的性价比。
从分红率角度看，2022 年现金分红最高的五个行业是纺服（58.4%）、食品饮料（53.9%）、 传媒（51.9%）、公用事业（50.5%）、煤炭（49.8%） 从高股息角度看，2022 年股息率最高的五个行业分别是煤炭（7.08%）、钢铁（6%）、石 油石化（5.97%）、银行（5.72%）、交运（4.32%）。我们综合选取股息率和分红率排名前 10 的行业，即满足股息率≥2.9%，分红率大于 38.9% 的行业有煤炭、纺服、家用电器行业。
近年来，煤炭企业业绩高增、现金流充裕，具有较强分红能力。2022 年行业总营业收入 1.59 万亿元，同比增长 9.74%；归母净利润 2491.59 亿元，同比增长 51.63%，增速同比 降低，但盈利水平已达到历史最高水平，行业 ROE 达到 23.09%。同时，经营性现金流表 现比净利润更好，货币资金/总资产为 23%，也达到历史高位。
资本开支下降为高分红创造条件。2016 年供给侧改革之后的新一轮周期内，行业固定资产 增速明显低于 2016 年前的高增速，虽然 21-22 年投资增速有明显回升，但仍低于历史高 值。同时我们看到煤炭行业在建工程总额较少。2017 年以来行业在建工程同比呈下降趋势， 2022 年增速虽触底回升，但仍在零轴徘徊。
二、从煤炭企业分红能力视角看未来分红潜力
部分企业的高分红有历史基因。兖矿能源、陕西煤业、中国神华、盘江股份、冀中能 源近三年来分红率高于行业中位数，说明公司具有高分红传统，受业绩波动的影响较 小，稳定性较强。2022 年行业整体分红率有所降低。2021 年行业主要公司由于业绩改善而大幅提高分 红，2022 年分红略有降低，但个别公司如兖矿能源、潞安环能、山煤国际呈现逆势而 升的态势。从股息率角度看，兖矿能源、潞安环能、陕西煤业、山西焦煤、山煤国际更加具有投 资价值。
2.1 煤企上市公司负债率水平较低，债务负担小
近一半公司为净现金公司。截至 2023H1，中国神华、陕西煤业、潞安环能、中煤能 源等净负债为负，说明账面现金可以完全清偿有息负债；行业平均资产负债率为 51.09%。中国神华、陕西煤业、潞安环能、晋控煤业、上海 能源等资产负债率及有息负债率低于行业中位水平；行业大部分公司可以在一年左右偿还有息负债。通过比较自由现金流与有息负债，陕 西煤业、中国神华、山西焦煤等自由现金流可以基本覆盖有息负债，偿债压力小。
2.2 盈利情况持续向好，现金流充沛
企业经营性现金流净额为正表明企业盈利经营正常；投资现金流净额为负说明企业正在扩 大再生产；筹资现金流净额为负表明企业还债或回报股东。所以企业靠着经营现金流入， 实施投资并同时清偿债务或回报股东。当经营活动现金流净额大于投资活动现金流净额 （下面称为自由现金流），则说明企业有能力清偿债务或实施分红。
横向对比：2022 年煤炭企业业绩稳定增长，现金流充沛。根据我们统计，行业 20 家煤企自由现金流 除了山西焦化、盘江股份、美锦能源为负外，其他均为正。其中中国神华、兖矿能源、潞 安环能、陕西煤业等受益于盈利增长，经营活动现金流和可供分红的现金流均较为充裕；华阳股份、淮北矿业、平煤股份自由现金流于 2021年实现由负转正，煤企均存有现金流可 供分红。
纵向分析：某一年情况不能代表公司持续分红能力，因此我们对 2017 年至今各企业的净现金情况进行 梳理。分析发现中国神华、陕西煤业、中煤能源、山西焦煤、晋控煤业、冀中能源、潞安环 能等自 2017 年至今，自由现金流均为正，说明企业长期以来现金流都较为充裕，具有 较强的分红能力；兖矿能源 2018年自由现金流由负转正，且呈现明显递增趋势，表明公司业绩持续向好， 2022 年公司自由现金流总量已仅次于中国神华达到 408.18 亿元，说明公司稳健的盈 利能力有望为公司持续大额分红形成有力支撑。2022 年煤炭行业景气度持续，美锦能源、盘江股份、山西焦化自由现金流为负，说明 公司可供分红现金可能存在不稳定的情况。
中国神华、陕西煤业、中煤能源、广汇能源等现金回款能力强（收现比均大于 1）。这表明 企业收入可以真实收到现金，同时可以收回前期应收款项，盈利质量较好。煤炭企业现金流表现远比净利润表现更好（净现比大于 1）。由于煤炭企业折旧摊销一般占 比较高，对净利润产生影响，实际上经营活动产生的现金流量要大于净利润。例如兖矿能 源、中煤能源、平煤股份、淮北矿业等净现比值较高，说明企业盈利能力强，现金规模大。
煤炭板块具备进攻和防御的双重属性。2022 年煤炭行业股息率位列行业最高，具备较强防 御属性。而2023年一致预测 EPS为1.7元，位列申万行业第三，说明具备一定成长属性。我们比较煤炭公司历史利润复合增速发现，兖矿能源、陕西煤业、广汇能源、淮北矿业增 长较快。展望未来三年，我们测算兖矿能源，平煤股份、广汇能源、盘江股份、淮北矿业 还有年复合增速超过 6%以上的增长空间。
三、从企业分红意愿看未来分红潜力
3.1 煤炭企业分红承诺进一步升级，分红意愿加强
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