2023年火电行业深度研究报告
01
文章摘要
本篇报告我们对火电进行全方位解读，首先从宏观的视角来看火电本轮所处的周期位置；其次对影响火电最核心要素电价及煤价进行深入探讨，探究火电后续盈利走向；进一步以业绩为基石，延伸到对于火电估值的思考，看如何在 PB 估值中枢的逻辑下给出更为定性的判断；最后以市场风格收尾，展望央企和地方性运营商两大阵营的未来走势。
02
文章内容
一、周期：王者归来
（一）历次火电行业周期的复盘
回看过去二十年，火电板块较上证综指共出现四次大幅超额收益，除 2007 年的“系统性” 特征较强外，2003/2014/2021 年的超额增长均是由电力行业内部因素变化所致。我们通 过对这三次超额增长的复盘，寻找行情上行的核心影响因素，理顺火电周期的逻辑。
1、2003 年：“五朵金花”绽放，电力涨势靠前 2003 年火电板块强于大市的核心原因之一为持续紧张的电力供需关系带动的利用小时 数提升，火电盈利能力增强。
上世纪 80 年代末允许自建电厂后，我国火电装机开始快速 扩张。此后 1996 年亚洲金融危机造成出口锐减，用电需求下降，1998 年用电量增长率 下降至 2.8%，发电设备平均利用小时数较 95 年下降 13.7%至 4501 小时/年。
电力供应严 重过剩加之电力改革在即，发电机组建设受到严格限制。2002 年后经济“工业”属性进一步明显，连续四年工业新增用电量占全社会用电增量的 75%以上，带动 2002-2005 年复合用电量增速达到 14.8%，电力陷入严重短缺时期，全国最大电力缺口约 3000 万千瓦 (占全国装机 8%)，发电设备利用小时数增长至年 5400 小 时以上。其间供求关系成为电力行业的主导因素：供应侧电力巨大缺口必然带来装机增 长，2005-2007 年火电新增装机共约 2GW，较 2003 年增长约 60%；需求侧韧性较好，工 业重型化大势下长期用电增长可期，除 08-09 年受经济危机影响外，2005-2011 年用电需 求增速均超过 12%。加之 QFII 入市带动价值投资理念盛行，电力成为领先大市的“五朵 金花”之一，2003 年申万火电指数涨幅 37.1%，高于上证综指涨幅 26.8pct（如图表 1 所 示）。
2、2014 年：煤价下行推动 ROE 修复进而催生新一波行情 2014 年火电板块强于大市的较为主要的影响因素为煤价下行。
从供需情况来看，这一阶 段装机及用电增速均处于低位（如图表 2 所示），发电设备利用小时数波动较大。煤价方 面，受电煤价格并轨和进口煤冲击的影响，国内动力煤价格在 2012-2015 年持续下降， 进入一轮持续时间约在 4 年的煤价跌价周期。在此背景下火电板块 ROE 不断改善，发电 企业利润增厚，最终传导至股价形成超额收益。
3、2021 年：绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期
驱动 2021 年电力板块上涨的主要原因之一为“双碳”发展浪潮之下，绿电的增量空间为 传统电企发展带来了新逻辑。
2021 年下发的《“十四五”现代能源体系规划》等文件对 新能源发电建设提出了明确的时间表，要求在 2030 年非化石能源消费占比达到 25%，风 光总装机容量达到 12 亿千瓦以上。在此背景下，多数电企也分别公布自身“十四五”绿 电扩张的计划，较高的风光扩张速度为电企后续发展带来了新逻辑，电力板块涨幅明显。此外，相较长期处于静态的 2020 年，2021 年各行业用电情况均得到修复，用电量增长 率重回 10%以上，发电设备利用小时数也重回 19 年水平（如图表 7 所示）。
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