林采宜 王跃/文 

（说明：本文第二位作者王跃为东亚期货资产管理部投资经理。报告所载信息或所表达的意见仅为提供参考，不构成对任何资产的买入或卖出建议。）

一、供求关系导致中国一线城市的估值偏高

经济全球化使得房地产的金融属性比以往任何一个时代都要强，换一句话说，从投资价值和涨跌规律来看，全球的国际化城市（中国的一线城市）的可比性越来越强。因此，我们从城市的自然气候地理优势、公共基础设施和社会文化属性来比较不同城市的房地产价值，并从人口、收入变化来分析这些城市未来的房价走向及租金收益率。

从香港、北京、上海、广州、深圳、伦敦、新加坡、纽约、旧金山、巴黎、波士顿、东京、悉尼、洛杉矶、孟买、罗马、柏林、台北、莫斯科、芝加哥等19个城市的核心地段房价来看，房价最高的是香港，每平米31794美元，居于全球之首，其次是新加坡，18693美元/平米，深圳、北京、上海均在17000美元/平方米以上，排名分别的第三、第四、第五，一句话，全球房价排名前五的城市全部在亚洲，其中三席为北京、上海和深圳[1]。

从租金回报率来看，旧金山、洛杉矶、纽约和波士顿等美国大城市的租金收益率均高于5%，这跟近年来美国房租的大幅上涨及最近的高通胀有关。伦敦、东京和巴黎等国际性都市的租金收益率正常时期是略高于当地的无风险收益（储蓄存款利率），只有深圳、北京、上海、广州等中国一线城市的租金收益率均大大低于无风险收益率，这跟当地的房价偏高而居民可支配收入水平较低有关。

假设把城市类比于公司，则房价是股价，租金回报率可被视为股息率，那么房价租金比则相当于“估值”水平。一个城市的价值（包括居住价值和投资价值）跟它所拥有的气候、地理环境等天然优势有关，同时也与其具备的交通便利、教育、医疗等基础设施有关，此外，社会的经济文化特征也是吸引人口流入的重要因素，在城市房地产“估值”中也有一定的权重。

国内一线城市投资房地产的租金收益率大部分都低于2%，反应了房东对房价未来继续增长的预期。此外，中国一线城市的房价租售比相对较高，一方面跟国内特有的行政因素有关（譬如土地政策等），另一方面，也反映了一线城市经济发展的高成长性及其对其他区域人口流入的吸引力。

二、人口和货币是影响房地产价格走势的核心因素

根据Robert Shiller教授的美国住房价格指数变化数据，经过通货膨胀调整后，房价复合增长率仅0.6%。尽管如此，但从波动幅度来看，在1945年二战之后的十年和2012-2022这最近十年，房价都在快速上涨。前者是由于人口战后婴儿潮带来的人口增长而产生的需求。后者则是由货币宽松导致的投资需求。

目前国内一线城市房价处于全球最高“估值”水平，实际上也跟这两大因素有关，即人口持续流入和货币持续投放。

自2000年以来，我国一线城市[2]人口增加了3633万，增长77.4%；二十年来，随着城镇化水平提高，农村人口流向城市，中小城市人口流向大城市在中国是一种持续趋势，这种人口流动带来城市的繁荣也推升了城市的房价。

与此同时，2021年，我国广义货币供应量M2为238.29万亿，是2000年（13.46万亿）的17倍，除了2017-2019年分别为8.11%、6.99%和8.88%以外，其他年份的增长率都在两位数以上，个别年份甚至超过20%。就北京、上海、深圳和广州四个一线城市而言，2021年人民币贷款余额30.68亿，是2000年（2.24万亿）的13.69倍，增量28.4万亿。可见超发的货币和宽松的信贷是推升房价的重要力量。

三、一线城市的房价具有一定的韧性

然而，自从2014年以来，中国的劳动力人口和育龄人口增长都出现拐点、进入下降通道，人口增长推升房价的需求动力日趋减弱；与此同时，货币和信贷供应也相应收紧，流动性泛滥推升房价上涨的宏观环境也不复存在，因此，一线城市的高房价是否可持续？成为市场共同担心的问题。

要厘清这个问题，首先要回到城市地产的价值基础。我们知道，一个城市的自然气候、地理优势、公共基础设施和社会文化属性共同决定了城市的房地产价值；及其对外来人口的吸引力。下面我们以北京和上海为例，从公共基础设施及社会文化属性来分析其当地的房地产价值。

首先看医疗条件，目前北京和上海中心城区的人均医生数量在12-13名之间，而全国其他省市的人均医生数量都在4名一下，即便忽略医院的综合治疗条件，仅医生密度就是全国平均水平的3倍以上，这是城市居民健康水平和人均寿命的保障。

其次看教育环境。北京的重点高校数量（985+211）为34所，上海拥有14所名牌高等学府，远远高于全国的平均水平。名校是社会人文环境的基本土壤，密集的高校决定了一线城市在社会文化属性方面具有优势地位。与此相关联的，还有当地中小学教育的相对优异质量。

再次，除了医疗和教育以外，交通便利程度也是衡量一座城市文明发达程度的重要标志。从城市地铁长度来看，上海、北京和广州在国际大都市中排名都是名列前茅。

此外，一个城市的社会经济发达程度还包括高端产业的发展程度，比如高端制造业和金融业的比重等等。

总而言之，医疗、教育、交通，高端制造业和其他一些要素构成了一个城市的经济发达程度和社会治理的文明程度，这些因素共同构成城市的基础设施和人文环境，也决定了城市房产的综合价值。

从上述维度考虑，叠加我国人口总量及其集中度，可以预见，未来十年，中小城市乃至农村地区人口流入一线城市的动力并未衰减，这是我国一线城市房地产需求的基石。此外，由于金融业的发达和高端消费市场的深度，大量的社会财富也会从全国各地流向北京和上海等一线城市，构成这些城市房地产市场的财富基础。

因此，我国一线城市（尤其是市中心）的房价虽然估值偏高，但具有一定的韧性，不一定会有出现大幅下调。

注释：

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