担而不保，压倒私募债的最后一根稻草
来源：靳论固收 作者：靳毅
继“11超日债”发生违约后，“13中森债”因公司出现流动资金周转不畅,未能按时付息，其担保人中海信达拒绝代偿。自“13中森债”违约之日起，中海信达所担保的15只债券中又有6只私募债先后发生违约。海泰担保由于前期担保激进，担保风险加大，继而在陷入“翟家华案”和较多的诉讼纠纷后，经营能力下滑，同样无力代偿债券。
案例启示
考察担保公司的资质对债券的信用分析具有广泛性和普适性。结合中海信达和海泰担保的例子，我们可以从担保风险、代偿意愿、代偿能力三个角度去看担保公司的资质。在担保风险较大的情况下，担保公司需要代偿的可能性增高，如果公司具有代偿意愿，那么最终决定能否进行代偿的是担保公司的代偿能力。重点关注的指标有：
（1）担保风险：（a）担保业务收入增长率、担保发生额增长率：衡量公司的投资激进程度；（b）期末担保余额、担保放大倍数：是考量担保风险最直观的指标；（c）代偿率：代偿率反映了公司担保业务运营质量，如果代偿率一直很高，则公司风控可能存在问题；（d）风险集中度：包括到期时间集中度、行业集中度、地区集中度和客户集中度等；
（2）代偿意愿：关注担保人是否已经发生了担而不保或其他失信事项，如果公司已经发生担保拒偿的现象，那么他的信用已经遭受到破坏，再进行拒偿时的边际损失相对较小，再次拒偿的可能性较大。
（3）代偿能力：（a）关注注册资本和净资本：注册资本和净资本直接反映了公司的资本实力；（b）关注股东背景：一般而言，国有企业担保代偿的意愿更强，相对更容易获得股东支持；（c）关注现金保障和风险准备金覆盖率：直观地反映其代偿能力；（d）关注主体评级：担保公司的评级能帮助投资者从侧面观察公司的担保能力。
风险提示
公司经营风险、政策风险
一、事件回顾
1.1、 “ 13中森债”开启私募债违约
继“11超日债”发生违约后，徐州中森通浩新型板材有限公司因公司流动资金周转不畅,未能于2014年3月28日按时支付“13中森债”第一期1800万元的利息，系首例私募债违约。
中森通浩所属的板材行业本身产能过剩且又严重依赖房地产，且公司经营主要集中在徐州，市场既单一又属于三四线城市，在房地产面临下降压力、市场疲软的状况之下，公司经营存在压力。
同时，公司财务数据存疑。2012年中森通浩的所有者权益较2011年增长488.54%，营业收入增幅92.41%，净利润增134.26%，而经营活动现金流则从0.44亿元转负为-0.66亿元，公司财务数据存在突击注资以保证债券顺利发行的嫌疑。
1.2、中海信达连续爆雷
私募债本身的风险较高，再加之由于私募债本身向特定投资者非公开发行，其违约波及范围和影响程度相对较小，“13中森债”的违约本乏善可陈，值得关注的地方在于，其担保人中海信达担保有限公司在“13中森债”发生违约后以“该债由其江苏分公司私自担保，且担保系在分公司注销后发生，因此担保无效”为由拒绝代偿。
中海信达的担而不保并非孤案。自“13中森债”违约之日起，中海信达所担保的15只债券中又有6只私募债先后发生违约，其中包括：13华珠债、12蓝博01期、12致富债、13华龙01期、12中成债、13中联01期。除此以外，其担保的13北皓天的发行人进入失信名单，13圣达01期的发行人失信笔数达16笔。
中海信达的担保问题反映了中海信达两个现状：（1）公司存在过度承担风险，激进担保的问题：一连串的债券违约侧面反映了公司风控不严，进行担保的条件较松；（2）公司拒绝代偿或无力代偿呈常态：担保公司的经营依赖于其信誉，频繁拒绝代偿势必会影响到公司今后的担保业务，因此拒绝代偿的背后更多的是由于过度承担了风险而无力代偿。
第三方担保与公司的关联方担保相比的优势在于第三方担保公司的经营与公司不存在关联性，这本来是保证债券按期兑付的最后一道闸门。但截止2018年11月19日，发生私募债违约的34家发行人中，有26家设有担保人，这其中14家为第三方担保公司担保，且集中在5家担保公司。
1.3、自顾不暇的海泰担保
对于由第三方担保的私募债，一旦发行人丧失偿债能力，此时担保人如果拒绝代偿或无力代偿，那无疑是压倒债券履约的最后一根稻草。因此，对于信息公开相对不透明的私募债而言，可以关注担保人的资质以防其发生无力担保，从侧面衡量债券的违约概率。以曾发生“13津天联”、“12泰亨债”两起担而不保违约事件的天津海泰投资担保有限责任公司为例：
前期担保激进，担保风险渐增。海泰担保风格大胆，创新地开拓了“无形资产质押融资”、“担保换期权”、“担保换收益”等新型产品模式。2010-2012年，海泰担保担保业务收入从2010年的0.47亿元增至2012年的1.48亿元，同比增长98%、59%，在业务收入高歌猛进的同时，其担保风险也有所提升，2013年底的期末担保余额为54.92亿元，其担保倍数在两年之内由2008年的1.3倍增至2010年的9.17倍，继而增至2013年的13.44倍，担保倍数高于《融资性担保公司管理暂行办法》规定的10倍限制。
公司陷入 “翟家华案” 和诉讼纠纷困局。2013年是公司经营的转折点。2013年7月，翟家华因涉嫌严重经济犯罪被刑事立案，案件本身金额并不大，但该案牵扯出海泰担保在尽职调查、担保贷款管理上存在问题，导致多家合作银行集中关注此事，要求提前还贷，海泰担保的资金链骤然绷紧。受此案影响公司担保业务规模大幅下降，同时又陷入较多的涉及金额较大的借款纠纷和追偿权纠纷之中，经营能力进一步下降。
代偿压力大但担保履约能力不足。2013年公司主营业务收入0.38亿元，同比下降74.2%，部分对外担保债务出现逾期，公司加大风险准备金计提比例，致使当年业绩大幅亏损，净利润为-1.74亿元，2014年第一季度净利润仍为负。同时，公司2013年货币资金余额为5.14亿元，受银行冻结公司货币资金所致，同比下降49.39%，这其中担保业务保证金为4.43亿元，实际可自由动用的货币资金较少。在这样的情况下，海泰担保对“13津天联”的无力代偿也就见怪不怪了。
私募债发行门槛低，流动性差，信用风险相对较高，而其信息公开相对不透明，为我们进行信用分析增加了难度。对于有担保公司担保特别是担保人相关信息较透明的私募债，从私募债的担保人入手从侧面去预判债券的信用风险，也不失为一种方法。
但对担保公司资质的考量不仅仅可以运用在私募债上，目前专业担保公司担保的债券中，私募债的余额仅占4.11%。对于其他类型债券来说，如果发行人无法履约，那么担保公司的担保也是最后一道闸门，因此考量担保公司的资质对判断其他类型的担保债券的信用分析均有重要意义，其运用具有广泛性和普适性。
结合中海信达和海泰担保的例子，我们可以从担保风险、代偿意愿、代偿能力三个角度去看担保公司的资质。在担保风险较大的情况下，担保公司发生代偿的可能性增高，如果公司具有代偿意愿，那么最终决定能否进行代偿的是担保公司的代偿能力。
2.1、担保风险
担保风险是可能产生担保代偿的概率，具体可以从以下方面考虑：
（1）关注担保业务收入和担保发生额：担保公司不同于一般的经营企业，他出售的是一种信用，担保业务收入越高的担保公司，往往意味着它承担了越大的风险，如果业务收入的增多来自于放松风控，但其风险更是成倍增加，因此需警惕担保业务收入增速过快的公司。当然，担保业务收入的增长还可能来源于担保费率的提升，相较之下，担保发生额则更明确的反映了本期公司担保业务的增长，也即风险的增长情况；
（2）关注期末担保余额和担保放大倍数：期末担保余额反映了公司的存量担保情况，担保余额越多，存量风险越大；担保放大倍数衡量的是担保资金和担保贷款的放大比例，是衡量担保风险最为直观的考量，根据《融资担保公司监督管理条例》，融资担保公司的担保责任余额不得超过其净资产的10倍（对主要为小微企业和农业、农村、农民服务的融资担保公司，倍数上限可以提高至15倍）；
（3）关注代偿率：代偿率是本年度累计担保代偿额占本年度累计解除的担保额的比重，代偿率越低说明公司担保业务运营质量越高，反之，如果公司代偿率一直较高，则本身担保公司本身的风控存在问题的可能性也较大，其担保的门槛可能较低，公司的担保风险也相对较大。除此以外，如果担保公司出现大量无法偿贷的现象，其代偿率或许不高，但这种情况不仅说明公司的风控可能存在问题，更说明代偿能力已几近丧失；
（4）关注风险集中度：如果担保公司担保的债券集中度过高，则容易产生连锁反应，加大代偿风险。集中度包括：到期时间集中度、行业集中度、地区集中度和客户集中度等。
2.2、代偿意愿
（1）关注担保人是否已经发生了担而不保或其他失信事项：担保公司出售的是信用，而失信的事情一旦发生，其信用将大打折扣，影响新业务的开展。因此，一般而言，担保公司的最优解是选择代偿。
但如果公司已经发生担保拒偿的现象，那么他的信用已经遭受到破坏，再进行拒偿时的边际损失相对较小，再次拒偿的可能性较大，例如前文的中海信达。因此需要对发生拒偿的担保公司的其他被担保公司密切关注。
2.3、代偿能力
一般而言，担保公司不会冒着影响未来经营的风险去拒偿，担而不保的背后更多的是无力代偿。担保风险是概率问题，如果公司担保能力较弱，那即使偶发性的代偿都有可能重创公司。因此避免担而不保最为关键的地方在于担保公司的担保能力。
对公司担保能力的判断上，我们主要可以从以下几个方面入手：
（1）关注注册资本和净资本：注册资本和净资本直接反映了公司的资本实力；
（2）关注股东背景：一般而言，国有企业担保代偿的意愿更强，也更容易获得股东支持，但并不意味着国有企业就一定没有风险，如海泰担保就具有地方国企背景；
（3）关注现金保障和风险准备金覆盖率：公司拥有的现金保障和风险准备金覆盖率越高，其代偿的能力也就越强，现金保障包括公司的存量现金和获取现金的能力；
（4）关注主体评级：担保公司的评级能帮助投资者从侧面观察公司的担保能力，评级越高，往往担保能力越强。
从2014年至今，有23只债券发生担保人代偿的事件，其中18只由3家专业担保公司代偿。这三家尽管都发生了被担保人无力履约的情况，特别是中债增，其担保的11只债券的被担保人无力履约，但基于担保公司本身较为强大的担保能力，均进行了代偿。
考察担保公司的资质对债券的信用分析具有广泛性和普适性。结合中海信达和海泰担保的例子，我们可以从担保风险、代偿意愿、代偿能力三个角度去看担保公司的资质。在担保风险较大的情况下，担保公司发生代偿的可能性增高，如果公司具有代偿意愿，那么最终决定能否进行代偿的是担保公司的代偿能力。具体的衡量指标如下：
（1）公司经营风险；（2）政策风险。
来源：靳论固收 作者：靳毅
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