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第一，2017年经济增速超预期的真实原因。去年GDP增速达到6.9%，2010年以来经济增速首次回升，推动GDP增速回升的主要因素是我们之前一直强调的出口需求。一方面，2017年投资、消费增速延续下滑趋势，投资增速跌至7.2%，消费增速跌至10.2%，均是近年来的最低水平。而出口增速则由2016年的负增长反弹至7.9%。另一方面，根据GDP支出法数据，2016年净出口的贡献率是-6.8%，2017年贡献率提升至9.1%，增幅为15.9个百分点，而市场关注的投资贡献率再创新低，仅为32.1%，下滑了10.1个百分点。综上，尽管2017年基建投资、房地产投资一度明显超预期，但推动去年经济形势好于预期的因素并不在于投资而在于外需、在于出口。

第二，消费真的在持续回落吗？2017年社会消费品零售总额增速为10.2%，跌至2003年以来的最低水平，其中12月同比增速仅为9.4%。但我们在此前的报告《实体经济观察系列报告之六-社会消费品零售总额还能反映消费全貌吗？》指出，由于统计口径基本不涵盖当前增长最快的服务消费，因而社会消费品零售总额指标已经不能准确反映当前消费发展形势。尽管目前我们还没有服务消费的总量数据，但我们可以通过构建网上服务零售额来观察服务消费的发展趋势。2017年网上服务零售额增速达到76%，较2016年提升25个百分点。如果将社销总额和网上服务零售额加总，那么可以看到包含了网上服务的广义社销指标和自2016年以来整体处于上行趋势，其同比增速也高于社销同期增速。可见，真实的消费增速并非在年年放缓，这也与2015年以来GDP居民消费支出增速走势一致。

第三，固定资产完成额数据是否有问题？近期统计局公布的工业企业利润和投资累计同比增速和根据二者累计值倒算的累计增速出现明显背离。2017年12月投资增速为7.2%，而倒算的结果仅为5.9%。二者这么大的差异到底哪个数据才能反映真实情况。实际上累计值数据仅是初步数，且投资数据是根据项目来统计的，在填报中并无上年的同期基数，因此累计值不能直接相除。二者差异扩大显示的是统计局对投资数据事后核查更加严格，并无完全按照企业填报数据来计算累计同比增速。这其实是统计数据质量提高的表现。

一图一观点

一、2017年经济数据最应关注的几个方面

第一，2017年经济增速超预期的真实原因。去年GDP增速达到6.9%，2010年以来经济增速首次回升，推动GDP增速回升的主要因素是我们之前一直强调的出口需求。一方面，2017年投资、消费增速延续下滑趋势，投资增速跌至7.2%，消费增速跌至10.2%，均是近年来的最低水平。而出口增速则由2016年的负增长反弹至7.9%。另一方面，根据GDP支出法数据，2016年净出口的贡献率是-6.8%，2017年贡献率提升至9.1%，增幅为15.9个百分点，而市场关注的投资贡献率再创新低，仅为32.1%，下滑了10.1个百分点。综上，尽管2017年基建投资、房地产投资一度明显超预期，但推动去年经济形势好于预期的因素并不在于投资而在于外需、在于出口。

第二，消费真的在持续回落吗？2017年社会消费品零售总额增速为10.2%，跌至2003年以来的最低水平，其中12月同比增速仅为9.4%。但我们在此前的报告《实体经济观察系列报告之六-社会消费品零售总额还能反映消费全貌吗？》指出，由于统计口径基本本涵盖当前增长最快的服务消费，因而社会消费品零售总额指标已经不能准确反映当前消费发展形势。尽管目前我们还没有服务消费的总量数据，但我们可以通过构建网上服务零售额来观察服务消费的发展趋势。2017年网上服务零售额增速达到76%，较2016年提升25个百分点。如果将社销总额和网上服务零售额加总，那么可以看到包含了网上服务的广义社销指标和自2016年以来整体处于上行趋势，其同比增速也高于社销同期增速。可见，真实的消费增速并非在年年放缓，这也与2015年以来GDP居民消费支出增速走势一致。

第三，固定资产完成额数据是否有问题？近期统计局公布的工业企业利润和投资累计同比增速和根据二者累计值倒算的累计增速出现明显背离。2017年12月投资增速为7.2%，而倒算的结果仅为5.9%。二者这么大的差异到底哪个数据才能反映真实情况。实际上累计值数据仅是初步数，且投资数据是根据项目来统计的，在填报中并无上年的同期基数，因此累计值不能直接相除。二者差异扩大显示的是统计局对投资数据事后核查更加严格，并无完全按照企业填报数据来计算累计同比增速。这其实是统计数据质量提高的表现。

二、价格回落之后，企业盈利还能继续改善吗？

中国的企业利润增长存在时长大约4-5年的周期，在2002年以来的5个企业盈利周期之中， 2012-2015是波动中枢最低的一次，而始于2016年的盈利周期已回归2012年之前波动中枢为两位数的状态，一种流行说法认为“当前企业盈利改善的主因是涨价”，对此我们从企业利润表的视角给出几点提示：

第一，我们知道，在企业的利润表之中，利润=收入-成本-税费。出厂价（PPI）上升会增加企业的主营业务收入，但购进价（PPIRM）其实也在上升，甚至是更快，而这又会增加成本。所以，涨价到底对企业盈利有多少贡献率，不是PPI增速与利润增速两个变量之间的简单关系，而是要通过投入产出分析来精确量化的。

第二，根据利润=收入-成本-税费，我们特别提示，过去两年之中，企业盈利的增长并非全部来自于收入的扩张，还有相当的程度其实来自于成本率和税费率的降低，进而利润率的提升。数据显示，过去两年，成本率的降幅分别为0.16、0.26个百分点，税费率的降幅分别为0.06、0.13个百分点。我们初步测算认为，过去两年中，收入增长对企业盈利改善的贡献率为35.5%，成本下降的贡献率为57.1%，税费下降的贡献率为7.4%。

第三，成本主要包括原材料、工资和资产折旧三项，过去两年成本率下降是在2016年以来上游原材料价格趋于上升的情况下实现的，所以应该特别关注劳资关系的结构性变化。

第四，对比2012、2013年，当时PPI增速降至负值，但这两年规上工业企业利润增速分别是5.27、12.15（且2011存在高基数因素）。当前市场预期2018年PPI增速将从6.3降到3.3，情况也要好于2012、2013年。这么看，2018年规上工业企业利润实现两位数以上的增长率还是有保证的。

三、通胀视角看美债收益率的上升

12月中旬以来，主要发达国家10年期国债收益率持续上行，截至1月19日，美债收益率上行29BP（较12月中旬）至2.61%，上行幅度最大，德、法、英、意国债收益率分别上行24.7BP、17.6BP、12.3BP、17.8BP，欧洲整体上行幅度低于美国，日本国债收益率上升了2.9BP。

利率水平的抬升，一方面与强劲的全球经济相符，一方面也与原油价格上涨带来的通胀抬升预期有关。历史显示，无论长期还是短期来看，美国十年期国债收益率的变动趋势与整体CPI的走势较为一致，而我们发现虽然美国核心通胀决定了通胀的中枢水平，但整体CPI波动与能源CPI变化更加同步，即原油价格同比主导美国CPI短期波动。

近期原油价格持续上涨，BRENT原油价格一度突破70美元/桶，假设2018年油价平稳的情况下，整体通胀将在上半年出现上升，7月之后出现回落，2018年美国整体通胀很可能先升后降，全年通胀的高点可能出现在6、7月。如果原油中枢维持在65美元以上，油价对全年CPI都将产生正向拉动。

历史显示，无论长期还是短期来看，美国十年期国债收益率的变动趋势与整体CPI的走势较为一致，通胀水平对利率影响显著。

但是，这并不必然意味着油价快速上涨会导致利率也以同等速度快速上升，历史情况表明，利率与通胀的关系是变化的，通胀大幅波动的阶段，利率变动相对通胀的弹性往往下降，即利率的变化更为缓和。

四、原油价格的影响有多大？

在我们此前报告《原油价格波动对通胀的影响》之中，我们对于原油价格如何影响CPI同比进行了测算。如果仅考虑原油价格对于CPI分项的直接影响，原油价格同比提升10个点，将抬升CPI同比0.08个点；如果同时考虑直接与间接的影响，运用投入产出表进行测算，这一抬升幅度将大幅上升至0.5个点。从历史经验来看，仅考虑直接影响的估算较为准确，运用投入产出表进行的估算高估较多，主要是该方法并未考虑原油价格波动并不能完全传导到其它产品价格上。

原油价格去年呈现出V字型走势，全年均值54美元，其中1、2月份均小幅高于全年均值，从这一角度来看，原油价格对各月CPI同比的拉动可能略微低于全年水平。

假设原油价格仍能维持在目前69美元的水平，仅考虑原油价格的抬升这一因素，2018年CPI同比将抬高约0.22个百分点。具体到各个月份的情况如下：

五、不必过度解读央行外汇占款的下滑

12月代表批发外汇市场的指标央行外汇占款，与代表零售外汇市场的指标银行结售汇的走势背离。银行结售汇12月为顺差395亿元，11月为逆差497亿元，升幅892亿元。这个趋势从央行官方外汇储备、境内银行代客涉外收付款回升、人民币汇率升值也可看出。而央行外汇占款-363亿元，我们猜测这可能是央行与外国投资者的操作有关，不过这个规模很小，而且有可能也与年末时点有关。在外资流入、汇率加快升值，央行外汇占款却为负值，这背后更凸显了央行不愿意干预外汇市场的态度。我们仍然维持央行外汇占款在0附近波动的判断，12月的下滑并非拐点。央行外汇占款难以缓解“负债荒”的局面。