2020年3月1日起，新修订的《中华人民共和国证券法》（“新《证券法》”）开始施行。新《证券法》修订的重点内容包括发行注册制、提高信息披露义务、完善投资者保护、扩大适用范围等。本文结合新法，从证券虚假陈述责任纠纷民事诉讼视角探讨未来相关司法实践的发展和变化。

既往司法实践中，有的虚假陈述责任人会以其并非发行人或上市公司为由提出不是适格被告的抗辩。对此，新《证券法》第82条修订了原《证券法》第68条，将原有的“上市公司”的称谓全部改成“发行人”，而“发行人”的概念包括了上市公司及所有公开发行的公司，进而扩大了信息披露义务主体范围。此外，新《证券法》第85条完善了虚假陈述民事责任主体的规定，将原有主要以上市公司和发行人作为责任主体的规定修订为覆盖更全面的以信息披露义务人作为责任主体，这意味着即使某一主体不是上市公司或者发行人，但只要是依据法律、行政法规的规定和国务院证券监督管理机构的规定等系负有信息披露义务的主体，都可能被要求承担虚假陈述民事赔偿责任。

而关于信息披露义务人，我们认为新《证券法》第85条的修订与《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《若干规定》”）第7条“虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述行为人，包括：（一）发起人、控股股东等实际控制人；（二）发行人或者上市公司；（三）证券承销商；（四）证券上市推荐人；（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；（六）上述（二）、（三）、（四）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（五）项中直接责任人；（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人”形成了呼应，便于投资者通过民事诉讼维护合法权益。

此前，证券虚假陈述责任纠纷的证明责任由投资者承担，即投资者要提供证据证明相关信息披露义务人存在过错，且证据的证明力要达到民事诉讼要求的高度盖然性标准。然而投资者与这些信息披露义务人相比在举证能力上存在明显差距，这就造成投资者因为举证能力的不足而在诉讼结构中处于劣势。新《证券法》将此类诉讼由过错责任改为过错推定责任，使投资者和信息披露义务人在诉讼中的地位更加平衡。

(一) 信息披露义务人的举证责任变化

新《证券法》第85条相比《若干规定》第1条对“虚假陈述”作出了更为具体的规定，补充、细化了《若干规定》第1条“……证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由……”，规定“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任”。可以看出，这次修订细化了虚假陈述的内涵，使其在认定上更具有实操性；对于信息披露义务人而言，其在被起诉索赔时也可通过举证证明被诉行为不属于法律规定的虚假陈述范围进行抗辩。

此外，新《证券法》第24条及第85条“……发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”修订了原《证券法》第26条、69条所规定的发行人的控股股东、实际控制人承担虚假陈述民事赔偿责任过错原则的归责原则及举证责任。这也意味着新《证券法》施行后，发行人的控股股东、实际控制人将会与上市公司董监高、保荐人、承销商、其他直接责任人员在诉讼程序中共同适用过错推定原则，承担加重的举证责任，由之前的“由投资者来证明控股股东、实际控制人存在过错，则控股股东、实际控制人承担赔偿责任”变成了“由控股股东、实际控制人证明自身没有过错，否则承担赔偿责任”。

这一修订一方面加重了信息披露义务人在诉讼程序中的举证责任，另一方面也大大减轻了投资者的举证责任，降低了投资者起诉虚假陈述行为人追索赔偿的门槛与难度。可以预见，将来与此相关的案件数量将会显著提高。从收集证据以便查明事实角度，我们建议相关人员在平时工作中保留好工作文件，做好记录，例如，相关的会议纪要、公司决议、用章记录、文件签字、往来邮件、活动新闻、视频影音、微信记录、短信记录、通话录音等。这些材料将来都有可能成为诉讼中调查事实的有力证据。

(二) 证券公司的举证责任变化

除了上述信息披露义务人举证责任变化适用过错推定原则之外，新《证券法》第89条第2款“普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任”明确规定证券公司在与普通投资者的纠纷中也适用过错推定原则，承担“自证无过错”的责任。这一条将便利普通投资者维权，降低维权成本和举证难度；同时，这也提示了证券公司应当在开展业务时注意保留充分的证据材料，以免在将来的诉讼中因举证不足而承担不利后果。

需要注意的是，新《证券法》第89条第1款“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定”区分了普通投资者和专业投资者，只有在普通投资者与证券公司发生的纠纷中证券公司适用过错推定，而在与专业投资者发生的纠纷中不适用这一原则。何为专业投资者还有待于证券监督管理机构进一步明确。

早在新《证券法》通过之前，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）第80条即规定“……在认真总结审判实践经验的基础上，有条件的地方人民法院可以选择个案以《民事诉讼法》第54条规定的代表人诉讼方式进行审理，逐步展开试点工作……”，此次新《证券法》第95条进一步明确规定了证券集团诉讼制度，改变了此前的诉讼方式格局。

(一) 单独诉讼与合并审理是实务中普遍使用的诉讼方式

根据《若干规定》第12条“本规定所涉证券民事赔偿案件的原告可以选择单独诉讼或者共同诉讼方式提起诉讼”、第13条“……多个原告因同一虚假陈述事实对相同被告同时提起两个以上共同诉讼的，人民法院可以将其合并为一个共同诉讼”及第14条“共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定。原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人，每名诉讼代表人可以委托一至二名诉讼代理人”的规定，理论上有上述三种诉讼方式——单独诉讼、合并审理的共同诉讼以及可以采用代表人的人数确定的共同诉讼。但在实践中，由于虚假陈述民事案件中往往是由律师代理投资者，投资者本人（原告）很少出现在庭审中，故而《若干规定》第14条规定的可以采用代表人的人数确定的共同诉讼在实务中较少出现，基本未被实际采用。

其余两种诉讼方式基本上是司法实践中的主流，但各地法院在审理此类案件时，采用的做法存在一定差异，往往是在单独诉讼和合并审理中选择其一或者二者兼有。有些法院仍用“一案一立，一案一审”的诉讼方式，采用单独诉讼的形式；而另一些法院则是通过合并审理的方式，将同一起虚假陈述案件中的多个原告并入一个案件中进行合并审理，以此提高诉讼效率。

(二) 人数确定的代表人诉讼 — 新《证券法》第95条第1款

新《证券法》第95条第1款规定的“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼”仍然属于人数确定的诉讼方式，不过可以推选代表人。

我们认为，新《证券法》第95条第1款呼应了《九民纪要》第81条“多个投资者就同一虚假陈述向人民法院提起诉讼，可以采用代表人诉讼方式对案件进行审理的，人民法院在登记立案时可以根据原告起诉状中所描述的虚假陈述的数量、性质及其实施日、揭露日或者更正日等时间节点，将投资者作为共同原告统一立案登记”，《九民纪要》第81条还规定了此类型诉讼案件的立案方式应采取统一立案登记。值得注意的是，如果“原告主张被告实施了多个虚假陈述的，可以分别立案登记”。

(三) 人数不确定的代表人诉讼 — 新《证券法》第95条第2款

新《证券法》第95条第2款规定“对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力”，在作用上是对人数确定的代表人诉讼进行了一次补充，由人数确定的封闭模式扩大到了人数不确定的可登记加入的开放模式。该诉讼方式虽然在《民事诉讼法》第54条中早有涉及，但在证券虚假陈述民事责任案件中此前尚未采用，在具体施行上还有待于法院出台相应的指引。

在这一诉讼模式下，如果有投资者未参加登记或者未能在法院指定的期间内参加登记的，这些投资者的权利将如何得到保护？新《证券法》对此没有规定。我们认为，这一问题可以参考《民事诉讼法》第54条第4款“人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的全体权利人发生效力。未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，适用该判决、裁定”，未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，可以主张根据《民事诉讼法》第54条第4款适用此前未参加登记的诉讼的判决、裁定。

(四) 中国式证券集团诉讼的开端 — 新《证券法》第95条第3款

除上述代表人诉讼之外，新《证券法》第95条第3款规定“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”，确立了由投资者保护机构作为代表人的中国式集团诉讼，并且规定除非投资者明示退出，否则默认加入诉讼。

所谓中国式，系因这种诉讼方式具有中国特色社会主义的特点与优点。首先，投资者保护机构是由国家设立的，拥有政府背景，这使得投资者保护机构在集团诉讼中更具中立性、客观性、专业性，并且可以有效避免在外国出现的一些失控情况——例如，在美国，证券集团诉讼往往由律师主导并且采用风险代理方式，这使律师往往会追求更高额的赔偿金或者更高的经济收益而忽视了维护投资者利益，这不仅催生了滥诉现象也导致了投资者代理律师与上市公司之间和解勾结的现象频生，违背了集团诉讼设立的初衷。

其次，新《证券法》规定的集团诉讼，在登记的形式上，投资者保护机构为权利人登记应按照新《证券法》第95条第2款；在登记的范围上，投资者保护机构可以在不取得其他投资者的同意情况下，为经证券登记结算机构确认的权利人登记；在登记的后果上，凡是经证券登记结算机构确认的权利人皆可在集团诉讼的形式下，被投资者保护机构代表向作出虚假陈述的被告索赔。

可以预料的是，新《证券法》规定的集团诉讼落地实施后，投资者的维权成本将显著降低，其权利将得到更完善更全面的保护，证券虚假陈述民事责任案件的标的额将会呈现巨额的增加。但同时，也应当考虑到这一制度存在的负面效果，在证券虚假陈述诉讼案件的数量、体量显著增加的同时，信息披露义务人在信息披露时的潜在法律风险也显著增加，虽然能起到在一定程度上震慑信息披露人、规范信息披露程序的作用，但同时也会导致恶意诉讼的增多、加重上市公司等信息披露义务人在市场中的法律或合规成本，在一定程度上钳制商业上的言论自由。由于证券集团诉讼在我国是一个新生事物，施行的效果如何尚难以准确预料，让我们拭目以待。

证券虚假陈述责任纠纷中有一个“重大事件”的概念。对此，原《证券法》有相关规定，此外《若干规定》第17条亦规定“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定……”

此次新《证券法》第80条“……前款所称重大事件包括：……”修订了原《证券法》中对于“重大事件”的定义。相较于原《证券法》，新《证券法》细化了公司重大投资或者购置行为、重大担保或者关联交易、董事长总经理无法履行职责等规定，“重大事件”的概念更为清晰具体，在今后的证券虚假陈述责任纠纷民事诉讼中，关于“重大事件”的认定应当以新《证券法》第80条为准。

新《证券法》增加了投资者保护机构的内容，赋予投资者保护机构在证券类纠纷案件中发挥一定职能作用，例如调解纠纷、提起股东代表诉讼等。今后的证券虚假陈述责任纠纷案件，投资者除了诉讼这一传统救济渠道之外，还可以向投资者保护机构申请调解，在特定情形之下投资者保护机构亦可提起股东代表诉讼。

根据新《证券法》第94条第1款“投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝”，投资者保护机构可以在案件进入法院诉讼之前就介入调解，起到提高纠纷化解效率，节约司法成本，充分发挥保护投资者的功能。

此外，根据新《证券法》第94条第3款“发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》规定的限制”，投资者保护机构提起股东代表诉讼的门槛不受《公司法》规定的限制，新《证券法》为其介入保护投资者权益活动清除障碍，打开了方便之门。

总之，证券虚假陈述责任纠纷诉讼将会发生巨大变化，投资者的权益应会得到更为有利地保护。我们相信，新《证券法》是适应市场、经济、社会需求的，将会为我国的经济发展、法制建设增添新的活力并指明方向。