总体而言，近期香港红筹上市的监管方面有如下值得关注的地方：对搭建VIE架构的公司上市要求更为严格，对壳股公司的监管力度更大，以及上市监管架构可能面临改革。

VIE架构审核趋紧

商务部于2015年1月就中华人民共和国外国投资法公布草案征求意见稿（下称“外国投资法草案”）后，香港联交所对于境内企业以VIE架构赴港上市的态度日趋谨慎。根据2015年8月更新的上市决策（LD43-3），申请人如使用结构性合约持有内地业务权益，宜尽早联络联交所寻求非正式及保密指引。而根据我们近期项目经验及与联交所的沟通，如申请人使用结构性合约控制的业务属于对外商投资有所限制的行业，而该等业务对于申请人又至关重要以至于失去该等业务将对申请人的可持续性造成影响，则联交所要求申请人需证明其受外国投资法草案所规定的“中国投资者”实际控制。外国投资法草案自征求意见后约两年半仍未正式颁布，而商务部于2016年10月颁布了旨在进一步促进和规范外商投资的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》，并于2017年5月26日进一步就《外商投资企业设立及变更备案管理办法》征求意见。在此背景下，联交所正在审视其是否需对VIE架构要求作出进一步的修改，但截至目前其尚未就申请人业务使用合约安排刊发新的指引。

壳股公司上市受阻

近年来，香港市场“壳股”相对较多，一直为市场所诟病。联交所留意到多家上市发行人在上市后监管禁售期结束不久即出现控股股东变动或逐渐减持其权益的情况，为遏制投机买卖、操控股价、内幕交易及异常波动等有损广大投资者利益的现象，其有意加强对此类公司的核查，并于2016年6月3日刊发“有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市的指引（GL68-13A）”。

联交所总结的壳股公司的七大特点为：1、低市值；2、仅勉强符合上市资格规定；3、集资额与上市开支不合比例（即上市所得款项绝大部分用作支付上市开支）；4、仅有贸易业务且客户高度集中；5、绝大部分资产为流动资产的“轻资产”模式；6、与母公司的业务划分过于表面：申请人的业务只是按地区、产品组合或不同开发阶段等刻意从母公司业务划分出来；7、在上市申请之前阶段几乎没有或无外来资金。

若上市申请人具有上述的若干特点，联交所将会特别重点审查，并要求这些申请人及其保荐人提交详尽分析以证明申请人适合上市，联交所可能对这些申请人施加额外规定或条件，或者行使酌情权以不适合上市为由拒绝其上市申请。同时，指引信亦指出，关于壳股公司的特点联交所并无特定的明确测试界线，而是会考虑每个个案的事实及情况。上述七大特点也并不完全详尽，每项特点的相对轻重会因申请人及行业而异，或可能随时间而变。

2017年1月20日，香港证监会和联交所再次就在创业板上市的股份出现股价波动、股权高度集中等问题发表联合声明，要求寻求在创业板上市的新申请人应确保已遵守《创业板上市规则》的所有相关规定。香港证监会同时发出一份指引，向保荐人、包销商及配售代理阐明他们为在创业板新上市股份安排上市及配售时应达到的操守标准。在可预见的将来，上市条例或将进一步收紧，港股市场的监管力度也将不断加大。

上市监管架构可能面临改革

2016年6月17日，香港证监会和联交所发表联合咨询文件，建议在架构及程序方面改善上市监管方式。在新的上市审批架构下，联交所仍保留上市职能，但在现有的联交所上市部和上市委员会之上将设立两个新的委员会，分别为上市政策委员会和上市监管委员会。香港证监会与联交所在两个委员会中将有同等数量的代表。根据建议，上市监管委员会将会就涉及合适性问题或更广泛政策影响的个案作出决定，而上市委员会则继续作为其他IPO申请个案的最终决策者，这意味着香港证监会对特殊个案是否能成功上市将具有更大的话语权。同时，上市政策委员会将取代上市委员会，作为联交所内部负责监察上市职能及上市部表现的机关，上市部日后将向上市政策委员会汇报其工作。咨询文件的出台引发了市场轩然大波，目前为止各界对咨询文件的回应尚未公布，如果咨询文件中的建议得以实施，未来港股上市的主导机构将可能变为香港证监会，而不再是联交所上市委员会。

（张顺敏、肖梦琴对本文亦有贡献）

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