展望2019·科创板来了 | 从内在法律逻辑理解其制度创新

文丨天元律师事务所  谭清

2019年1月30日晚间，中国证监会与上交所分别发布了关于科创板的一系列法规、规则等制度性文件的征求意见稿，自2018年11月5日习近平总书记在首届进博会上宣布在上交所设立科创板并试点注册制以来，经历了三个月的推广、调研、论证、起草法规等大量工作后，科创板揭开了面纱。

科创板作为一个发行上市制度设计，涉及大量的法规、规章、规则等规范性文件体系，包括公司法、证券法、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（下称“《实施意见》”）、《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（下称“《注册管理办法》”）、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》（下称“《持续监管办法》”）、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》（下称“《发行上市审核规则》”）、《上海证券交易所科创板股票发行承销实施办法》、《上海证券交易所科创板股票上市规则》（下称“《股票上市规则》”）、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》（下称“《股票交易特别规定》”）等配套业务规则。如何迅速理解并掌握上述复杂并且包含大量创新内容的规定，我们通过本文，试图从法律角度，提炼和梳理科创板的运作逻辑和监管框架，为拟上市公司和投资人提供参考。

本次科创板的系列法规征求意见稿，主要回答了以下几个问题，同时也体现了科创板特有的创新之处：

一、哪些企业有资格申请科创板上市？

二、申请科创板上市应当符合哪些发行上市条件？

三、发行人应当履行哪些发行审核程序？

四、发行人获得注册后的股票发行和承销；

五、哪些主体有资格购买科创板公司股票？

六、科创板上市公司的特定股东减持；

七、科创板上市公司的退市制度。

Q1

一、哪些企业有资格申请科创板上市？

根据《实施意见》的规定，在上交所设科创板，面向世界科技前沿、面向科技主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。具体行业范围由上交所发布并适时更新。

符合上述要求的企业，是科创板欢迎的对象；如果不属于上述范围，即使符合科创板发行上市条件，恐怕也很难申请成功。

我们推测，科创板的注册制试点，不会是求数量的大水漫灌式上市，而是求质量的汇集精英企业，这很可能是科创板的首要特点。

针对2009年开板的深圳创业板，2010年3月中国证监会发布《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，要求推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。2011年中国证监会发布《创业板专家咨询委员会工作规则(试行)》，设立创业板专家咨询委员会，发行申请人是否符合创业板定位需进一步论证，有必要征求专家意见，可以向咨询委进行咨询。上述制度设计与今天的科创板非常相似。

但随着创业板的审核逐步推广，《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》2014年5月废止，仅象征性地保留了关于发行人成长性的论证要求。截至目前，创业板上市公司已达740余家。创业板上市公司与主板、中小板上市公司相比，除了规模较小之外，从行业、业务模式、技术发展等维度来看，整体上没有实质差别。如果科创板丧失对其定位的坚持，对拟申请企业是否符合科创板行业范围流于形式的话，很快就会变成另外一个创业板，这并不是监管层的初衷。

同时，过于追求上市公司数量，将分流目前二级市场的资金，增加二级市场股票供给，对于目前难言景气的股票市场而言，会构成负面的预期，引起中小投资者的强烈反弹，这将对注册制试点造成巨大冲击和阻碍，造成试点难以持续。

因此，正如上交所在《发行上市审核规则》征求意见稿起草说明中指出：“要从资本市场实际出发，立足目前还是试点、不是全面推开的改革步骤安排”，坚持对科创板申请企业的定位和行业甄选，才是科创板注册制试点持续进行的首要前提，拟上市公司和投资人应有清醒认识。

Q2

二、申请科创板上市应当符合哪些发行上市条件？

申请科创板上市的发行上市条件包含两部分：《注册管理办法》规定的发行上市条件以及《发行上市审核规则》规定的上市条件，具体如下：

（一）《注册管理办法》规定的发行上市条件

1、发行人是依法设立且持续经营 3 年以上的股份有限公司，具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

2、发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具无保留意见的审计报告。

发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。

3、发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：

（1）资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易。

（2）发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，最近 2 年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近 2 年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。

（3）发行人不存在主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生的重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。

4、发行人生产经营符合法律、行政法规的规定，符合国家产业政策。

最近 3 年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。

董事、监事和高级管理人员不存在最近 3 年内受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见等情形。

（二）《发行上市审核规则》规定的上市条件

1、通用上市条件：

发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准：

（1）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；净利润以扣除非经常性损益前后的孰低者为准。

（2）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%；

（3）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；

（4）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；

（5）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

预计市值：指股票公开发行后按照总股本乘以发行价格计算出来的发行人股票名义总价值。

2、存在表决权差异安排的发行人的特殊上市条件：

具有表决权差异安排的发行人申请在上交所上市，除符合上交所规定的通用上市条件之外，其表决权差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度，且市值及财务指标符合下列标准之一：

（1）预计市值不低于人民币100亿元；

（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

3、红筹企业的上市条件

红筹企业申请在科创板上市，除了应当符合通用上市条件外，还应符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发﹝2018﹞21号）等相关规定。

4、A股上市公司分拆子公司在科创板上市

根据《持续监管办法》的规定，达到一定规模的A股上市公司，可以分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。具体要求由证监会和上交所进一步制定。

上述发行上市条件，整体上比主板、创业板的发行上市条件简洁，而且不再追求盈利，而是引入了市值、营业收入、现金流、研发投入等多维度标准，是本次注册制试点的最大亮点。市值标准，给股票市场带来了新的课题，我们的IPO估值定价长期以来习惯于“净利润×市盈率倍数”的简单公式，对于尚未盈利的公司，如何定价，需要证券市场参与各方共同摸索形成。在这种情况下，某种程度上，短期内未盈利公司是否能够符合发行上市条件中的市值要求，面临一定压力。

除了上述《注册管理办法》规定的发行上市条件以及《发行上市审核规则》规定的上市条件外，上交所是否还会引入其他审核的具体窗口指导意见？科创板审核和注册是否也需要符合IPO51条监管问答的规定？这也是市场参与方十分关心的问题，本次征求意见稿没有做出明确回答，有待于进一步观察。

发行人编制招股说明书等配套申请文件的格式和内容要求，目前仍需等待监管机构发布相应的指引，该等文件中可能会存在更加细化的信息披露要求和审核导向。

允许存在表决权差异安排的发行人以及红筹企业等主体申请上市，体现了科创板的包容性，监管层通过弥补制度差距，吸引原本计划前往香港和美国上市的境内公司选择在境内上市，让境内投资人分享更多的优秀境内企业的成长带来的投资收益。

Q3

三、发行人应当履行哪些发行审核程序？

科创板注册制试点的发行审核程序包含两部分：上交所审核和证监会注册。

具体内容为：1、上交所受理发行人递交的申请文件后，组织审核，出具审核报告；2、上交所上市委员会召开审议会议，对审核报告及发行上市申请文件进行审议；3、上交所结合上市委员会的审议意见，出具同意发行上市的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定；4、上交所审核通过的，向中国证监会报送同意发行上市的审核意见、相关审核资料和发行人的发行上市申请文件，证监会进行注册。

在审核和注册过程中，有几项创新制度，需要申请企业和中介机构注意：

（一）预沟通

在提交发行上市申请文件前，对于重大疑难、无先例事项等涉及业务规则理解与适用的问题，发行人及保荐人可以通过上交所发行上市审核业务系统进行咨询；确需当面咨询的，可以通过上交所发行上市审核业务系统预约。这项制度是主板、中小板、创业板上市制度中所没有的，充分体现了监管机构贯彻的资本市场服务实体经济的思路，值得赞赏。发行上市是一项非常复杂的系统化工程，每家申请人都有自身独特的实际情况，很多时候，法规条文中并无明确规定，一些问题的规范方法和披露尺度，直接关系到申请人能否顺利通过审核，在以往的发行上市流程中，，申请人和中介机构只能硬着头皮摸着石头过河，科创板设计预沟通制度，从根本上解决了这一棘手问题。

（二）申报即上报工作底稿

保荐人在报送发行上市申请文件的同时，应当以电子文档形式报送工作底稿和验证版招股说明书，供监管备查。这项设计高度重视工作底稿的及时性和齐备性，对保荐机构和其他中介机构的核查以及信息披露工作提出了更高要求。

（三）受理即担责

发行上市申请文件一经受理，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员，以及与本次股票发行上市相关的保荐人、证券服务机构及其相关人员即须承担相应的法律责任。在以往的审核过程中，有的项目发现存在重大问题，发行人常常主动申请撤回申请材料，各方以为就万事大吉，不再承担法律责任了，本次科创板明确提出，受理即意味着发行人及各方中介机构应当对申请文件的披露内容承担责任，破除侥幸心理，促使各方更加认真对待申请文件的制作和内容编制。

（四）增加预披露内容

上交所受理发行上市申请文件当日，发行人应当在上交所网站预先披露招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件。以往的IPO项目只需要披露招股说明书这一项文件，科创板增加了预披露内容，为社会各方的监督和投资人的投资决策提供了更丰富的信息和数据。

Q4

四、发行人获得注册后的股票发行和承销

科创板的股票发行和承销机制，基本框架和体系与主板、中小板和创业板基本类似，在此基础上在某些技术细节上有创新之处，如允许保荐机构参与配售、发行人高管员工参与配售等。真正需要重点关注的，仍是之前提及的，投行如何对未盈利公司进行投资价值分析，参与询价的机构投资者如何发现未盈利公司的市场价值，各方通过何种估值体系对未盈利公司的股票进行定价，这才是真正考验市场参与方的核心问题，同时也是注册制下市场化销售股票的试金石。顺理成章的，我们认为，科创板的发行定价不会再遵循23倍市盈率的窗口指导最高定价。

Q5

五、哪些主体有资格购买科创板公司股票？

根据《股票交易特别规定》，个人投资者参与科创板股票交易，应当符合下列条件：

（一）申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）；

（二）参与证券交易24个月以上。

上交所并未对机构投资者参与科创板股票交易提出特别的资格要求。

与此相对比的，主板和中小板股票交易，投资者并无特殊资格要求；创业板股票交易，对个人投资者通常要求具有两年以上（含两年）股票交易经验，对机构投资者无特殊要求；新三板股票交易，要求机构投资者实收资本或实收股本总额500万元人民币以上的法人机构；或实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业；要求个人投资人本人名下最近10个转让日的日均金融资产500万元人民币以上，并且具有2年以上证券、基金、期货投资或者相关工作经历。

通过与几个主要股票交易市场的对比，科创板的投资者要求要远远低于新三板的要求，仅比创业板多了一项对个人投资者的50万元资产的内容，可以说投资者门槛比较低，对未来科创板股票的二级市场交易活跃性和股票流动性是利好。

Q6

六、科创板上市公司的特定股东减持

科创板上市公司的股东减持制度的主要创新之处：

1、除控股股东和实际控制人外，核心技术人员所持股票应当锁定36个月；

2、特定股东（控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员）持有的首发前股份解除限售后，除了自行在二级市场减持，还可以通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让；

3、公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份。公司上市满5个完整会计年度后，不再适用前款规定；

4、上市公司具有表决权差异安排的，特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照上交所有关规定进行其他方式的转让；

上述减持制度，主要从保护中小股东利益出发，对特定股东等对于中小股东具有优势地位的股东的减持股票进行了一定限制，避免该等股东利用自身控制力、表决权优势和内幕信息优势，损害中小股东利益。

Q7

七、科创板上市公司的退市制度

根据《股票上市规则》的规定，科创板上市公司退市的主要情形包含：重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市。

（一）重大违法强制退市，吸收最新退市改革成果，列明了信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形；

（二）交易类强制退市，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四个类型；即：

1、通过本所交易系统连续120个交易日实现的累计股票成交量低于200万股；

2、连续20个交易日股票收盘价低于股票面值；

3、连续20个交易日股票市值低于3亿元；

4、连续20个交易日股东数量低于400人。

（三）财务类强制退市，设置四类主业“空心化”定性标准和扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准，准确反映丧失持续经营能力企业的经营和财务特征，不再采用单一的连续亏损退市指标。空心化定性标准为：

1、主营业务大部分停滞或者规模极低；

2、经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；

3、营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易；

4、营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务。

定量标准为：

1、最近一个会计年度经审计的扣除非经营性损益之前或者之后的净利润（含被追溯重述）为负值，且最近一个会计年度经审计的营业收入（含被追溯重述）低于1亿元；

2、最近一个会计年度经审计的净资产（含被追溯重述）为负值。

（四）规范类强制退市，在现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。

根据《股票上市规则》的起草说明，科创板取消了暂停上市、恢复上市环节，退市程序更加快捷、简明；触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市；衔接注册制安排，不再设置专门的重新上市环节，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核，但因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请。

从注册制试点的角度出发，我们未来可能会看到更多的科创板上市公司退市，正本清源，净化科创板板块，扭转上市公司难退市的不正常状态，特别是对于主板、创业板常见的保壳手法，科创板退市制度通过制定“营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易；营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务”的标准，予以精准打击。